Автор оригинала: Outerlands Capital
Оригинальная компиляция: Shenchao TechFlow
Токены управления — сложная и противоречивая тема, мнения среди криптоинвесторов варьируются от «новых и инновационных» до «практически ненужных». Мы предпочитаем первое и считаем, что хорошо структурированный токен управления может повысить ценность проекта.
Ключевые выводы
В этой статье мы предлагаем четырехквадрантную структуру для оценки токенов управления, основанную на надежности прав держателей токенов и контроле над экономической ценностью.
После предложения структуры мы изучаем токены в каждом квадранте на примерах и, наконец, предоставляем рекомендации строителям и инвесторам о том, как создавать и оценивать токены управления.
введение
Токены управления обычно определяются как токены, которые предоставляют владельцам право голоса по определенным параметрам проекта, которые могут включать в себя внедрение обновлений продукта, сбор комиссий/доходов и принятие решений по развитию бизнеса. Хотя участники рынка часто описывают токены управления как отдельную категорию, точнее было бы сказать, что токен управления — это характеристика или атрибут, которым может обладать любой токен. От уровня 1, DeFi, инфраструктуры до игр — в каждом сегменте крипторынка есть примеры токенов управления.
В этой статье мы исследуем полезность токенов управления и обстоятельства, при которых им удается или не удается раскрыть ценность лежащих в их основе проектов. Мы начнем с описания роли токенов управления в криптовалютах, ответа на распространённую критику и обоснования их существования. Этот предварительный анализ выявляет две ключевые характеристики, необходимые для токена управления: контроль над экономической ценностью и надежность контроля.
Мы разработали структуру на основе ключевых характеристик и применили ее к тематическим исследованиям, чтобы проиллюстрировать различия между проектами, которые соответствовали и не соответствовали нашим критериям. Наконец, мы завершаем рассказ о том, как проекты и их потенциальные инвесторы должны рассматривать дизайн и оценку токенов управления.
Должны ли существовать токены управления?
Диаграмма 1: Эффективность новых токенов Binance, включенных в листинг с ноября 2023 года. Источник: @tradetheflow_, Outerlands Capital Research.
Некоторые участники рынка и разработчики считают, что у токенов управления нет причин для существования или, по крайней мере, их должно быть гораздо меньше, чем сегодняшних токенов. Эта точка зрения подкрепляется относительно низкой производительностью недавно выпущенных токенов, поддерживаемых венчурным капиталом, высокими оценками и трудностями в конкуренции с токенами с большой капитализацией и монетами-мемами.
Общая критика включает в себя:
Протокол работает так же хорошо, если не лучше, без децентрализованного управления (или даже токенов), а существование токенов только снижает эффективность.
Многие команды запускают токены просто ради ранней прибыли, без какой-либо реальной причины создавать полезность.
Полезность, обеспечиваемая токенами управления, часто мало влияет на мелких инвесторов, которым не хватает влияния, чтобы по-настоящему влиять на стратегическое направление проекта.
Стоит отметить, что широкая критика токенов управления не всегда исходит от нескольких влиятельных фигур. Уважаемые деятели, такие как соучредитель Ethereum Виталик Бутерин и Хасу, руководитель отдела стратегии Flashbots, выразили скептицизм по поводу преимуществ токенов управления.
Приложение 2: Комментарии Виталика Бутерина о токенах управления
Хотя приведенные выше утверждения в некоторых случаях верны, мы считаем, что все они неверны. При правильной структуре проекты, использующие токены управления, могут сохранить аспекты централизации, которые обычно приносят пользу стартапам, одновременно раскрывая дополнительную ценность децентрализованного управления. Например, команды могут сохранять контроль над стратегическим направлением проекта и разработки продукта, одновременно предоставляя держателям токенов управления контроль над другими важными параметрами, такими как распределение доходов от протокола или утверждение новых обновлений. Проекты также могут стратегически использовать раздачи и другие программы распространения сообщества, чтобы позволить тем, кто соответствует долгосрочным интересам протокола, приобретать токены. Мы считаем, что токены управления могут повысить ценность двумя основными способами:
Мы считаем, что токены управления могут повысить ценность двумя основными способами:
Токены управления могут помочь приложениям управлять рисками, присущими их бизнес-моделям. Важно отметить, что они способны сделать это лучше, чем системы управления без токенов, поскольку они предоставляют стимулы для этого. Например, токены управления могут помочь смягчить уязвимости, вызванные централизованными векторами атак внутри протоколов. В то время как сети второго уровня, такие как Optimism и Arbitrum, постоянно разрабатывают свои собственные технологии, они уже коллективно размещают в своей цепочке TVL на миллиарды долларов. Если централизованная сторона, такая как Offchain Labs (компания-разработчик Arbitrum), сможет обновлять контракты или изменять параметры системы по своему желанию, это принесет огромные риски для сети. Другими словами, если некоторые контракты внезапно получат вредоносные обновления кода, средства могут быть украдены. Однако технология все еще находится в стадии разработки и нуждается в обновлении, чтобы оставаться конкурентоспособной. Делегируя эти полномочия по принятию решений децентрализованному процессу управления, проекты становятся более устойчивыми, поскольку ни одна организация не может стать целью злоумышленников.
Токены управления могут принести пользу своим владельцам в виде материальной экономической ценности. Одним из вариантов использования является GMX, платформа криптовалютных деривативов, которая выплачивает процент от торговых комиссий платформы тем, кто покупает и хранит ее токены. Многие централизованные биржи также предлагают скидки на комиссию за торговлю держателям своих токенов. Токены могут обеспечить аналогичную полезность для других проектов, предоставляя экономические выгоды в обмен на финансирование развития или согласование стимулов.
Существует множество токенов управления, которые соответствуют хотя бы одному из вышеперечисленных критериев, и мы надеемся, что в будущем их будет больше.
Система оценки токенов управления Outerlands Capital
Мы рассматриваем токены управления в четырех квадрантах. в,
Ось Y представляет надежность и силу прав, предоставляемых держателям токенов. Надежные токены предоставляют держателям четкие права, которые нелегко изменить, давая держателям больше уверенности в своем контроле над заданными параметрами. В то же время токены со слабой надежностью дают держателям право голоса только номинально, и существует большая неопределенность относительно того, будут ли права держателей соблюдаться командой или протоколом. Крис Диксон высказывает аналогичную точку зрения в своей книге «Читай, пиши, владей», подчеркивая важность способности протокола брать на себя строгие обязательства.
Ось X представляет контроль, определяемый как экономическая ценность или другая полезность, которой обладают держатели токенов. Токен с сильным контролем даст участникам экосистемы (пользователям, инвесторам и т. д.) множество причин владеть токеном, тогда как токен со слабым контролем будет иметь мало стимулов для этого.
Рисунок 3: Четыре квадранта управления токенами. Источник: Исследование Outerlands Capital.
Атрибуты токена с высокой надежностью
Вот атрибуты, которые Outerlands Capital ищет в токене с высокой надежностью:
Сильный устав, соответствующий основному духу модели проекта.
Порог для внесения поправок в устав должен быть выше, чем другие голоса руководства (например, 2/3 квалифицированного большинства и 10% кворума).
Комплексный процесс управления, который включает в себя:
Ежедневные бизнес-функции (такие как гранты, расчет заработной платы и т. д.) должны напрямую контролироваться командой или конкретными подкомитетами, чтобы решения можно было принимать быстрее, чем позволяет стандартное управление. Владельцы токенов по-прежнему должны иметь возможность понять эти особенности и при необходимости высказать возражения.
Ключевые решения (такие как внедрение крупных технологий, финансовые инвестиции выше определенной суммы или возможности управления рисками) должны обсуждаться в течение длительного периода времени (1 неделя+) в несколько этапов.
Предоставляет несколько вариантов предложений, сочетающих эффективность и демократию, в зависимости от срочности и важности:
Специальный форум и платформа для голосования, к которой держателям токенов легко получить доступ и с которыми можно взаимодействовать.
Владельцы токенов могут делегировать свои полномочия по управлению осведомленным/заинтересованных сторонам.
Демократически избранный чрезвычайный комитет DAO/безопасности, чтобы он мог реагировать в случае критического инцидента, такого как взлом, который DAO должен иметь возможность изменить или удалить.
Выполнение/обеспечение соблюдения важных решений в сети (поэтому держателям токенов не нужно доверять команде в соблюдении результатов голосования). Это должно быть тщательно проверено и правильно построено, чтобы избежать атак управления, а выполнение в цепочке должно включать разумную блокировку по времени.
Фонд или другое юридическое лицо, которое представляет DAO в реальном мире (не может относиться к полностью анонимной команде). Это ограничивает юридическую ответственность участников управления и облегчает другим ведение бизнеса с DAO (поскольку они могут взаимодействовать с более традиционной корпоративной структурой).
Внедрить строгий контроль над любой конкретной полезностью, обещанной держателям токенов, например, распределение доходов или периодические обратные выкупы. В идеале этого можно достичь непосредственно на уровне протокола или с помощью смарт-контрактов (наиболее строгое обязательство), но возможна и юридическая защита.
Атрибуты токена с сильными возможностями контроля
Грубо говоря, токены с сильным контролем дают своим держателям контроль над важными экономическими параметрами. Наиболее очевидные механизмы, которые следует искать инвесторам, — это те, которые напоминают традиционные акции. Проект, который распределяет доход между держателями (которые контролируют процесс распределения) или выкупает токены на открытом рынке, легко оценить на основе его денежного потока. По мере роста основного бизнеса токены будут способствовать его успеху, а это означает, что инвестирование в токены — это простой способ сделать ставку на бизнес. Инвесторы могут использовать традиционные показатели, такие как анализ дисконтированных денежных потоков или относительные оценки, основанные на мультипликаторах выручки/прибыли.
Однако, помимо захвата стоимости акций, существует несколько важных факторов контроля, которые могут стимулировать владение токенами. К ним относятся:
Другие формы экономической полезности включают скидки на комиссию за протокол или приоритетный доступ к продукту для пользователей, владеющих определенным количеством токенов.
Контроль над обновлением технологий и внедрением новых версий протоколов, которые могут повлиять на экономические интересы заинтересованных сторон.
Контролируйте изменения, связанные с экономикой токенов, включая инфляцию/дефляцию и распределение, которые могут повлиять на права голоса существующих держателей токенов.
Влиять на решения по развитию бизнеса, которые могут повлиять на финансовый успех протокола, например, на зарплаты команд, партнерские отношения, программы стимулирования, выплаты третьим сторонам, таким как биржи и маркет-мейкеры, и т. д.
Практический пример системы оценки
Следующие тематические исследования иллюстрируют токены в четырех квадрантах, где управление может повысить или уменьшить фундаментальную ценность проекта.
Надежный контроль и надежность: dYdX
Децентрализованная биржа деривативов dYdX (токен: DYDX) является примером квадранта сильного контроля и сильной надежности. dYdX была основана в 2017 году и предлагает торговлю бессрочными контрактами по 66 торговым парам (по состоянию на июнь 2024 года). В ноябре 2023 года dYdX обновила свое торговое программное обеспечение до версии 4, включая переход на собственную цепочку приложений Cosmos и значительное улучшение токена за счет изменений в процессе управления, полезности токена и методах сбора доходов.
Сегодня токен DYDX предоставляет следующие механизмы управления:
DYDX — это стейкинг-токен AppChain, означающий, что стейкеры получают доход за счет комиссий за транзакции, чтобы компенсировать им безопасность, которую они обеспечивают сети. Как и в большинстве блокчейнов PoS, участники DYDX получают комиссию пропорционально количеству токенов, которые они ставят, создавая линейную зависимость между доходами и покупками токенов. Владельцы токенов, которые не хотят делать ставки, могут делегировать свой DYDX другим в обмен на небольшой процент от заработанных доходов. При текущем уровне активности сеть генерирует более 43 миллионов долларов США в виде ежегодных комиссий для валидаторов⁹.
Владельцы DYDX имеют право предлагать и голосовать по предложениям, напрямую влияющим на направление развития сети dYdX. Недавние предложения включают введение нового рынка бессрочных контрактов, программу стимулирования торговли, финансирование Фонда dYdX и обновление технологий.
Благодаря вышеуказанным обновлениям токен DYDX предлагает ряд преимуществ заинтересованным сторонам, включая доступ к доходам от протокола и контроль над ними посредством управления, а также значительное влияние на будущее развитие проекта.
С точки зрения надежности новый токен также имеет решающее значение для проекта во многих отношениях. Помимо технологий, одной из основных причин, по которой команда dYdX перенесла свой накопительный пакет на базе Ethereum в Cosmos, была его превосходная децентрализация, обеспечиваемая распределенным набором валидаторов PoS. Это не только снижает нормативный риск использования централизованного заказа, но также позволяет распределять доходы непосредственно между держателями токенов через протокол (в форме доходов от ставок). Это серьезное обязательство, которое будет трудно отменить по сравнению с запуском командой. Система распределения доходов более надежна. То же самое относится и к другим предложениям в пункте 3 выше, все из которых выполняются в цепочке после успешного голосования.
Слабый контроль, высокая надежность: Служба имен Ethereum (ENS)
Служба имен Ethereum (ENS) — это децентрализованная служба имен для криптокошельков, веб-сайтов и операций. Это пример квадранта слабого контроля и высокой надежности.
На первый взгляд, ENS является одним из наиболее успешных проектов в криптопространстве, доход которого за последний год достиг $16,57 млн (по состоянию на май 2024 года), что помещает его в число 25 крупнейших проектов, приносящих доход (отслеживаемых Token Terminal). Несмотря на это, рыночная капитализация токена ENS находится далеко за пределами топ-100 (несмотря на то, что в обращении находится всего ~31,5% предложения12). Этот результат в первую очередь обусловлен миссией DAO, изложенной в ее уставе, которая включает в себя:
Сборы являются стимулом для предотвращения массового захвата доменов и финансирования операций DAO. Сверхприбыль не является приоритетом. Среднее доменное имя ENS продлевается по цене 5 долларов в год, что значительно меньше половины суммы, которую взимают самые популярные провайдеры Web2. ENS потенциально может удвоить сборы, но потеря спроса будет минимальной.
Доходы, накопленные пулом ENS, должны быть использованы для развития экосистемы ENS и обеспечения ее долгосрочной жизнеспособности. Любые сверхдоходы должны финансировать другие общественные блага в экосистеме Web3.
Это не явная критика ENS Labs (некоммерческой организации, ответственной за разработку основного программного обеспечения), которая кодифицировала устав перед передачей его DAO. Они обладают несколькими качествами, необходимыми для высокой надежности, включая делегирование голосования, выполнение в сети и различные траектории предложений. Фонд Каймановых островов представляет DAO в реальном мире, предоставляя участникам ограниченную ответственность (решая законные юридические вопросы, поднятые в деле OokiDAO). Если другие проекты хотят работать на некоммерческой основе, ENS — отличный образец для подражания.
Однако его философия, ориентированная на общественные интересы, ограничивает потенциальный контроль держателей токенов над проектом. Из-за низкой вероятности увеличения комиссий или распределения доходов ENS в будущем, токен не имеет широкой привлекательности для инвесторов и не имеет убедительной истории роста. Даже если продажи доменов значительно увеличатся, держателям токенов не следует рассчитывать на получение части этих комиссий. Структура устава ENS делает его сложной мишенью для инвесторов-активистов. Из-за этого лишь несколько групп заинтересованы в покупке токенов управления, в том числе:
Люди, которые сильно интересуются ДАО и готовы внести свой вклад в его развитие и успех. Эти люди также с большей вероятностью станут делегатами, а не накопит для себя большое количество токенов.
Чтобы подать предложение, проекты, желающие сотрудничать с ENS, должны получить или получить не менее 100 000 токенов (текущая цена около 2 миллионов долларов США).
Проекты, интегрированные с ENS, хотят сохранить протокол в качестве бесплатной общественной инфраструктуры.
Хотя эти группы не совсем лишены спроса, они сами по себе не могут сформировать такой мощный экономический маховик, как dYdX.
Сильный контроль, слабая надежность: Hector Network
Hector Network — проект в квадранте сильного контроля и слабой надежности. Это один из многих форков Olympus DAO, который вырос в 2021 году и претендует на роль будущей резервной валюты DeFi.
Первоначально являвшаяся копией Olympus DAO на блокчейне Fantom, Гектор со временем превратился в управляющего активами в сети. Новые инвесторы могут вносить средства в его пул через механизм перебазирования и получать новые токены, в то время как существующие участники сохраняют свою текущую стоимость требований. Затем команды могут использовать средства из пула для разработки новых проектов и инвестировать в активы для получения прибыли. В то же время держателям токенов предоставляется контроль над важными параметрами протокола, включая инвестиционные решения пула, что помогает их токенам занимать высокие позиции в разделе управления нашей структуры.
Команда Hector Network пытается повысить ценность пула, создавая несколько продуктов, ориентированных на DeFi. Однако этим продуктам не удалось добиться успеха из-за плохого исполнения и спада рынка в 2022 году. Члены сообщества были все более недовольны командой, которая щедро платила себе (по сообщениям, 52 миллиона долларов за 18 месяцев), несмотря на провальную дорожную карту.
Когда держатели токенов обратились с просьбой реализовать свои права на управление оставшимся пулом, команда Hector Network начала цензурировать отдельных участников проекта Discord и вводить ограничения на управление из-за отсутствия юридической или смарт-контрактной защиты для держателей HEC. Когда команду наконец убедили предложить ликвидацию пула, осталось всего около 16 миллионов долларов, а стоимость токена HEC упала на 99% по сравнению с историческим максимумом.
Обеспечение более строгой защиты владельцев HEC может подтолкнуть проект в другом направлении. Хорошим началом было бы внедрение защитных мер, вдохновленных традиционными инструментами инвестирования в акционерный капитал. Конкретные периоды погашения (т.е. контракт открыт на одну неделю каждый квартал), регулярное распределение доходов и/или блокировка инвестиций на основе смарт-контрактов позволили бы держателям токенов HEC выйти из своих инвестиций по номинальной стоимости до снижения. Многие люди били тревогу по этому поводу за несколько месяцев до окончательного роспуска DAO, но они мало что могли с этим поделать из-за низкой надежности его возможностей управления.
Слабый контроль, слабая надежность: Арагон
В некоторых случаях токены управления не обеспечивают контроль над базовыми проектами и ненадежно защищают права, которые они предоставляют. Соответствующим примером является Арагон: проект, который предоставляет ДАО юридическую, техническую и финансовую инфраструктуру для ведения их деятельности. Его услугами пользуются несколько крупных криптопроектов, включая Lido, Decentraland и API 3.
Хотя на раннем этапе команда изучила несколько вариантов использования ANT, команда обратилась к использованию ANT в качестве токена общего управления после того, как предыдущие идеи не получили поддержки. К сожалению, описанная расплывчатая власть управления не дает ее обладателям большого контроля, о чем свидетельствует отсутствие значимых предложений и скудная общественная активность 24 .
В июне 2022 года ситуация изменилась: Ассоциация Арагона и ее сообщество передали предложение о передаче пула в DAO, управляемое держателями токенов, с запланированной датой - ноябрь 2022 года, но этот процесс постоянно откладывался, причем первая передача не состоялась. продлится до мая 2023 года. На данный момент общая стоимость пула составляет примерно 200 миллионов долларов 26, и ANT торгуется со скидкой из-за задержек и разочарования держателей.
Снижение доверия к команде вызвало интерес со стороны инвесторов-активистов, в том числе Arca, криптовалютного хедж-фонда, который начал покупать токены со скидкой к пулу, чтобы добиться более быстрой передачи контроля над DAO и большей прозрачности и использования средств. в пуле капитала для выкупа токенов для восстановления балансовой стоимости ANT.
Однако вместо того, чтобы позволить держателям токенов осуществлять свои так называемые права управления пулом, Ассоциация Арагона приостановила перевод оставшихся средств, запретила участникам участвовать в проекте Discord и обвинила инвесторов-активистов в координации атаки 51%, утверждая, что только держатели токенов иметь права управления внутрисетевыми продуктами и протоколами, созданными Aragon.
В последующие шесть месяцев беспорядков статус Арагона висел на волоске до 2 ноября 2023 года, когда Ассоциация Арагона внутренне решила распустить и распределить средства из пула между держателями токенов. Команда не позволила владельцам ANT голосовать по плану, ссылаясь на предполагаемые юридические причины, несмотря на их предыдущее участие в передаче пула. Как и следовало ожидать, многие условия были сочтены владельцами несправедливыми и предвзятыми в пользу команды, что привело к продолжающимся судебным баталиям.
Структура управления, которая с самого начала дает держателям больший контроль и надежность, может помочь облегчить большую часть проблем, возможно, предоставив держателям возможность растворять токен до того, как он достигнет этой точки, или путем его правильного проектирования аналогично ENS. В следующем разделе мы даем рекомендации, которые помогут основателям проектов и инвесторам избежать ситуаций негативного контроля и надежности в управлении.
Рекомендации для строителей и инвесторов
Наша структура токенов управления и сопутствующие тематические исследования описывают то, что, по нашему мнению, является общими характеристиками токенов сильного управления. Однако каждый токен уникален, а это означает, что конкретные особенности и параметры управления должны различаться от проекта к проекту.
Однако для строителей, как правило, важно создать дорожную карту, которая неуклонно продвигается к определенному конечному состоянию. Это означает, что если проектные команды решат интегрировать децентрализованное управление, они должны стремиться сделать права держателей токенов прочными и ясными, предпочтительно защищенными посредством твердых обязательств, таких как законы или механизмы смарт-контрактов. Предоставить расплывчатые права управления, а затем отозвать их — хуже, чем ждать подходящего момента для децентрализации принятия решений.
Разработчики также должны определить, необходимы ли токены управления, прежде чем их выпускать. Вспоминая предыдущий раздел, токены управления могут повысить ценность, управляя рисками и выступая в качестве формы капитала. С точки зрения управления рисками проекты должны решить, лучше ли принимать определенные решения децентрализованной группой держателей токенов, а не небольшой централизованной командой. Затем они могут разработать токен управления, который даст держателям контроль над этими параметрами.
Если токены управления не отвечают интересам команды, они все равно могут принести пользу, если существуют другие формы риска, которыми необходимо управлять. Например, токен LINK Chainlink не предоставляет права управления, но имеет функциональность между ставками, предназначенную для повышения безопасности сети. LINK также является отличным ресурсом для запуска экосистемы оракулов Chainlink и оплаты услуг.
Если держателям токенов не придется управлять риском, путь криптовалютного капитала все равно может быть выбран в зависимости от юрисдикции и нормативных проблем, которые команда готова решить. Однако, если инвесторы решат инвестировать в новые токены управления, они должны иметь четкое представление о том, что они получат (контроль над некоторыми комиссиями, возможность инициировать обратный выкуп и т. д.).
Что касается средств контроля, не все проекты хотят разрабатывать свои токены для инвесторов, ориентированных на прибыль. Это может быть связано с неопределенностью нормативно-правовой базы, стремлением к выравниванию общественных благ (также наблюдаемым среди некоммерческих организаций и корпораций общественного блага) или другими причинами. Хотя эти причины уменьшают инвестиционную ценность токена, многие из них вполне законны. Проекты, идущие по этому пути, должны соответствующим образом устанавливать ожидания, чтобы инвесторы знали, во что они вкладывают деньги.
в заключение
Проблемы проектирования и реализации управления криптовалютой далеки от решения, но сегодня многие токены с возможностями управления обеспечивают явную добавленную стоимость проектам, которые они представляют. Обнадеживает то, что есть также признаки того, что рынок начинает более эффективно оценивать токены управления, при этом многие из наиболее злостных нарушителей (в том числе несколько, упомянутых в статье) вынуждены закрыться или исправить свои ошибки.
Наша система оценки токенов управления направлена на продвижение этой тенденции вперед, предоставляя строителям и инвесторам представление о том, как разрабатывать токены и инвестировать в них, что в конечном итоге позволяет получить больше пользы от установленных четких прав держателей токенов (прав контроля) и активно защищать эти права ( надежность).
Наконец, мы хотели бы подчеркнуть, что независимо от того, является ли криптовалютный проект совершенно новым или зрелым, еще не поздно выявить недостатки и внести изменения. Отрасль еще молода и может за короткий промежуток времени превратиться из слабой в сильную, особенно с помощью структуры, описанной в этой статье.
