撰文：Wesley Pryor，Acheron Trading 创始人
编译：Chris，Techub News
许多人心中都有一个疑问，每一种加密货币都是「拉高出货」的骗局吗？几乎每次当用户在一个交易所上看到某个代币上市时，都会注意到发生相同的现象，价格急剧上升到一个无法维持的高度，然后迅速崩盘，最后参与者只能手握贬值的代币。
这种现象的幕后推手是谁？答案是做市商，即那些被加密项目聘请来管理在交易所上市时用于交易的代币（或流动性）的公司。
加密货币的首次上市
数字资产通过首次上市从私人市场交易转向公共市场交易，这类似于传统证券市场中的首次公开募股（IPO），但两者之间又有一个显著的区别，数字资产发行方通常故意将开盘价定得较低，这导致了数字资产市场在首日表现远高于传统市场。
在传统市场中，被动投资者主要持有股票，而在数字资产市场中，代币理想情况下由活跃的参与者持有。代币市场的成功取决于其持有者的实力。与由投资银行设定发行价的首次公开募股不同，公开轮次中的代币价格通常低于市场公允价格，导致数字市场在首日的涨幅较高。
在首次上市期间，做市商会拿出代币流通供应量的很大一部分进行出售。这是在交易所的盘前订单簿上完成的，允许做市商在公开交易前提供流动性，这样做的目的是确保市场开盘时有足够的流动性。
然而，一些做市商为了短期利润，采用较差的流动性填充订单簿，损害了社区和项目本身。这种做法被称为「寄生」做市，优先考虑做市商的利润而不是市场的健康。
通过盘前订单构建为首次上市提供流动性的方法如下：
寄生型：寄生型做市商通过制造「稀缺」的表象来操纵市场情绪。他们等待散户买入，然后做空代币，放置高卖单以吸收散户的买入需求，导致代币价格下跌。这种策略往往会造成不可逆转的市场损害。
短期型：寄生型做市商通过操纵盘前订单簿，放置大量卖单以填补他们的头寸，最大化手续费收益或完成 OTC 。这种做法会导致市场迅速退出，通过大量抛售代币消除了潜在的价格上涨空间。
共生型：相比之下，共生型做市商利用对盘前订单簿的理解，有策略地设置开盘流动性，建立长期价值并相对可控的价格。通过向买卖双方提供流动性，共生型做市商促进了一个有序的价格发现过程，使资产的真实市场价值表现出来。
为了将做市商的不同做市方法进行分类，我们跟踪了代币在两个关键时期内的价格表现：上市后的前两天（按小时分析）和前两周（按天分析）。这些数据来源于项目的主要交易平台或可靠的聚合平台，并经过标准化处理，以便对不同项目进行比较分析。我们分析的核心是相对波动率变化（RCV），这是我们之前在一个案例研究中引入的方法论。
相对波动率变化（RCV）的公式。来源：Acheron Trading
RCV 公式用于衡量代币在有和没有创历史新高价格时的波动率变化。如果 RCV 值为正，意味着订单簿供应不足，表明盘前流动性不充足。负值则表明订单簿供应过剩，说明做市行为过于激进，资产价格被高估。中性值则意味着流动性适中，有利于有序的价格发现。
为了评估首次上市时做市商的操作方法，我们将 RCV 方法应用于自 2024 年 4 月起在 Bybit、KuCoin、币安、Coinbase、Kraken 和 OKX 平台上的 93 次新币上市。
盘前上市方法的分类。来源：Acheron Trading
我们发现，69.9% 的首次上市被归类为「寄生型」，8.6% 为「短期型」，仅有 21.5% 采用了「共生型」方法。这意味着 78.5% 的做市方式都会扰乱公平的价格发现，对用户和项目本身都产生了不利影响。
对于「寄生型」上市，包括 ATH 在内的市场波动率增加了 420%，这表明供应严重不足和价格虚高，导致被市场抛弃。相反，「短期型」上市在包括 ATH 时波动率下降了 34%，这表明订单簿供应过剩，初始供应管理不善，仅做市商受益，而社区却受到损害。
无论是「寄生型」还是「短期型」方法，都严重影响了代币的价格，降低了市场持续参与的可能性。相比之下，「共生型」方法的 RCV 约为正负 20%，为公平和健康的代币价格提供了稳定的基础。
随着加密货币行业在合法性和规模上的持续增长，做市商必须纠正首次上市的管理不善问题。资产发行方和交易所应与做市商合作，并利用 RCV 方法分析做市商是否正确地构建了初始订单簿。
数据表明做市商的形象不佳。现在是时候提高标准，清除「寄生型」做市商，并且让做市商承担在促进价格发现中的关键角色。我们的行业应该有更高的标准。