撰文：Bing Ventures

一、引言

随着技术的进步和市场的适应，DeFi 有望进一步改变传统的金融市场结构，为市场参与者提供更高效、更安全、更透明的交易选项。本篇 Bing Ventures 研究展望了 DeFi 技术在未来可能持续的影响，尤其是在提高市场包容性、降低交易成本和增强市场效率方面的潜在贡献，尤其关注 Pendle 和盘前交易（Premarket）方面的案例。

Pendle 通过 Token 化的方式将传统的利率交易和金融衍生品引入区块链，创新了分离本金和收益的金融产品，如 PT 和 YT。通过这种方式，Pendle 不仅提供了灵活的利率交易方式，还促进了 DeFi 市场的流动性和效率。Pendle 的技术实践将本金代币和收益代币分开处理，使投资者可以根据自己的风险偏好和市场预测独立进行资产管理。

在传统的股票市场中，Premarket 交易通常局限于大型机构投资者和高净值个人。而在 Web3 的背景下，Premarket 变革了这一模式，通过智能合约和去中心化的交易平台如 AEVO 和 Whales Market，使得更广泛的投资者群体能够参与到盘前交易中。这种改革不仅增加了市场的透明度和安全性，还提高了资金的使用效率和市场的整体流动性。

二、Pendle 的创新实践：利率交易的变革

在传统金融市场中，利率交易一直是重要的金融工具之一，它不仅影响着货币供应和市场流动性，还直接影响着利率曲线的形成。而在 Web3 中，随着区块链技术的发展和 DeFi 生态系统的崛起，利率交易正经历着一场彻底的变革。DeFi 利率交易将不再受限于传统金融机构的繁琐程序和地域限制，而是通过智能合约在去中心化平台上进行，为用户带来了更高效、更灵活的金融服务。

而在 2024 年这个新兴的 DeFi 利率交易领域，Pendle 无疑是引领潮流的先锋之一。Pendle 将收益资产代币化成 SY 代币，如将 stETH 包装成 SY-stETH，之后 SY 被分为本金和收益成分，分别为 PT（Principal Token，本金代币）与 YT（Yield Token，收益代币），实现对利率收益的灵活管理和优化。

而随着 Restaking 概念的兴起以及合成稳定币规模的日益增长，利率交换市场也迎来了更多的新玩法，并且将利率交换市场的可增长空间扩大了。我们将以 Pendle 为例，探讨这些衍生出的 PT/YT 新玩法，以及它们对 DeFi 利率交易生态系统的影响和未来发展的展望。

利率市场的空间

以目前最大的利率市场 Pendle 作为例子，在 21 年 pendle 就凭借利率市场短暂的火了一段时间，在当时大家都不太明白 pendle 的利率互换如何能在区块链市场中运用上，而在 2024 年的今天，LRT 百花齐放、ETHENA 横空出世，Pendle 似乎也找到了一条最适合自己的路。

根据 defillama 数据显示，当前 Pendle 的 TVL 达到了 $86.884B，位于 Defi 协议的第 7 位，在过去一个月 Pendle 的 TVL 上升了 91.62%。

而根据协议内的产品来看，大部分的 TVL 增长来自于 LRT 协议的 Token 以及 Ethena 的合成美元，Pendle 很好的与它们衔接，放大用户的收益。TVL 增长背后是本轮牛市的顶级叙事 Restaking 赛道的 Eigenlayer 的积分加成 +PT/YT 玩法 +Ethena 的高回报。

而根据上述内容可以发现，Pendle 利率市场是否可以继续增量的关键因素就是 LRT 和 ETHENA 能否在之后获得更多的市场资金，从而推动 Pendle 的增长。

YT/PT 的新玩法

在过去，Pendle 的主营业务是为拥有生息资产的用户服务，例如在 Lido 上质押了 ETH 后的 stETH 的用户，使他们能够通过 PT/YT 的特性获得自己满意的收益。

而现在，Pendle 可以通过 Eigenlayer Points+ 收益以及合成美元协议 Ethena 的高收益产生了 PT/YT 的新玩法：

1.积分互换：Eigenlayer 和合成美元协议 Ethena 都有着高回报率空投预期，质押资产（如 ETH) 获得积分则是空投的核心标准。通过 Pendle 各种发积分的项目方配合都能实现积分互换，大资金看到可靠的 PT 来提供流动性，小资金则可以去赌更大的收益。而积分互换这套玩法也让 Pendle 在这轮牛市中收获了巨大的 TVL。

a) 例如将 ETH 质押到 Eigenlayer 后可以获得 eETH+ 积分奖励，Pendle 将 eETH 切割为 PT（本金代币） 和 YT（收益代币）。购买 YT，就是购买了所有的积分奖励，以获取未来的潜在空投。

b) 以 Ethena 当前在 Pendle 上的利率为例：使用 sUSDe 参与 Pendle 时

i) 如果你将 sUSDe 换成 YT sUSDe，可以获得 466x 的 Pendle 积分

ii) 如果你将 sUSDe 换成 LP sUSDe ，可以获得 APY 46.15%（浮动利率）和持有 sUSDe 的积分

iii) 如果你将 sUSDe 换成 PT sUSDe，可以获得 APY 54.09% 的收益率

c) 大资金看到可靠的 PT 来提供流动性，小资金可以去赌更大的收益。随着 Ethena 规模的增长，将会推动着 Pendle 的增长。

d) Ethena 和 Pendle 的配合同样可以用于 LRT 协议，让用户有更多的选择提高收益，同时 Restaking 生态的发展也将会促使 Pendle 的增长。

2.资金费 Swap：假设合成稳定币协议的未来资金规模能在牛市的背景下持续扩大，例如使用 ETHENA 的用户持续增加，市场上将会有非常多的 sUSDe，之后将 sUSDe 通过利率交换协议拆成 YT sUSDe 和 PT sUSDe。在判断市场大方向时，用户可以判断将来资金费的走势从而获利。例如判断市场将会从熊转牛，在市场熊时以较低的 APY 去购买 YT-sUSDe（熊市稳定币的 APY 偏低），在牛市的时候，以溢价卖出实现收益，增加了更多的博弈的机会。

3.丰富策略：在 PT/YT 的交换中，不同风险偏好的投资者可以使用不同的投资策略。你可以通过 Pendle 实现看涨收益、风险对冲、折价长仓这些操作。

a) 如果推测市场收益将增加，交易者可以据此买进 YT 以获得收益敞口。当收益上升时，做多 YT 的交易者将受益。

b) 另一方面，如果市场推测收益将减少，交易者可以通过卖出 YT 并收取预付款来对冲风险。

三、链上 Premarket 交易平台

Premarket 常指的是股票市场中的「盘前交易」，是指在正式开市之前就开始进行的交易活动。这种交易主要发生在电子交易系统中，而非传统的证券交易所。在盘前交易中，投资者可以买卖股票，但交易量相对较小，价格波动也可能较大。这种交易的目的包括利用公司发布的重要新闻或事件的影响，在正式交易开始前获取更好的交易价格。

当 Premarke 的方式应用到 Web3 当中时，就被投资者用于在高热度的项目在代币 TGE 之前，通过场外交易的方式提前寻找投资机会。这些交易的主要对象大部分是项目方已经确认的空投代币，以份额或是积分的形式进行交易。

Source: https://edition.cnn.com/markets/premarkets

Premarket 在 Web3 中交易方式的迭代

Source: https://www.racent.com/blog/man-in-the-middle-attack

  1. 在最早期的场外交易中，主流的社交平台作为交易的常用场所，例如 Discord、Telegram、Wechat 都有过大量的撮合交易。而这时候的交易方式主要以一个「中间人」的角色对订单进行撮合，同时寻找买家与卖家，以保证金的方式进行交易，在交割时使双方成交完成交易，「中间人」抽取不等的报酬。

  2. 但是这种方式很显然有着大量的问题，最常见的就是「中间人」作恶，因为所有的交易都是由「中间人」进行撮合，真实的买单、卖单价都是在黑盒中进行，很可能成交价远离实际卖家，并且存在中间人收取保证金后 RUG 的情况发生。

  3. 而在第二阶段，中间人可能作恶的情况被大家了解后，具有一定粉丝基础的 KOL、博主则开始以自身的公信力为背书，开始成为「中间人」这个角色继续撮合交易，并且将买方、卖方、中间人三方一起拉入同一个群聊，确保价格的公开透明。而这个阶段也是在链上 Pre-marketplace 出现前最常见的场外交易手段。

  4. 第二阶段的交易持续了很长一段时间，但是仍然有许多问题出现，如交易效率低下、纯人工可能出现的问题、「中间人」角色的潜在风险，于是乎诞生了两款最具代表性的链上的 Pre-marketplace：AEVO 和 Whales Market。

Web3 Pre-marketplace 产品介绍

1.AEVO：AEVO 是一个去中心化期权平台，专注于期权和永续交易，目前支持 Optimism、Arbitrum 、Ethereum 三条链。AEVO 过去常常用于链上的永续交易，而在近期推出了 Pre-Launch Tokens 的板块，让用户可以在代币 TGE 之前进行交易。

a) 交易过程：用户可以在 Pre-Launch Tokens 板块选择相关代币进行永续交易，大多数代币支持 1–2X 的杠杆，实际操作过程也和正常的永续交易流程一样，可以进行看空或者看多的不同策略。

b) 平台数据：可以从图中看出，Restake 协议 Swell 的代币\(SWELL 在 AEVO 上的当前定价为\)2.1，24 小时交易量达到了 $973,762，也是当前 Pre-Launch Tokens 板块内 24h volume 的第一。

c) 平台特点：

i) 相比于传统的社交平台场外交易的方式，AEVO 的交易过程更加的正规、透明、安全。

ii) 支持用户 1–2X 的去进行做空或是做多的操作从而获取收益。

2.Whales.Market：Whales.Market 是一个建立在 Solana 生态系统内的场外交易平台，利用智能合约技术，为交易 TGE 之前的分配、代币和 NFT 提供一个安全、无需信任的环境。与 AEVO 不同，Whales.Market 可以交易的不仅有代币，还可以交易 Points、NFT 在之后还将开放 NFT 白名单交易。

a) 交易过程：用户可以在 Whales Market 中选择不同标的进行交易，可以在选购页面清楚的看到购买数量、单价。总价等相关数据。过程中买卖双方执行链上点对点交易，保证金锁定在智能合约中，在交易成功结算后释放给各方。而判定交易是否成交的过程大多需要人工进行审查。简化了交易过程，透明了价格，还极大地降低了因欺诈行为而造成的财务损失风险。

b) 平台数据：同样以\(SWELL 为例，在同一天 Whales Market 里的 Total Volume 为\)242,394。但是 Whales Market 支持的场外交易的标的远远多出 AEVO。

c) 平台特点：

i) 安全性：通过智能合约的方式公开透明化的撮合订单，以确保用户的资金安全。 ii) 资产多样性：支持多种不同的标的交易，如 NFT、协议 Points。

iii) 更好的体验：当出现大额订单一个用户无法购买时，可以选择购买一定量的份额与其他买家拼单。

当前困境

从高风险的由中间人作为担保的场外交易方式演变至如今由平台通过智能合约完成交易，对于整个 premarket 而言是至关重要的一步，但是我们仍然无法忽视当前存在的困境。

Source: People Matters

  1. 流动性危机：当前大部分的 Pre-Launch Tokens 都面临着流动性不足的风险，即使是在 AEVO 上交易量最大的 Swell 在 24H 内交易量也仅仅只有不到 $1M，而低流动性带来的就是代币价格的大幅度震荡，风险极高。另一方面也导致资金雄厚的鲸鱼无法以大仓位参与进该代币的交易中。理论上总交易量越高价格越接近合理数值。

  2. 部分中心化机制带来的风险：拿 Whales Market 举例，在前不久一个热门的 BTC NFT「RuneStone」的交易中就出现了中心化带来的风险，由于该 NFT 的交易量巨大且在 BTC 链上进行转移，对于核查 NFT 是否到账、转移使用的 GAS 费是否足够等问题需要大量的人工审核过程，加上该 NFT 本身的空投到账时间不同，在交割时有多个用户表示自己遇到了问题。在这些多重因素的影响下也使得完成订单的过程变得更加曲折，中心化的审查仍然存在问题。

  3. Premarket 的高风险：Premarket 的交易过程中有着非常多的不确定因素，这些因素可能来自于卖家、来自于平台、来自于协议对于空投标准的变更，都可能造成你的损失，并且投资者需要迎接的是高于二级市场交易的挑战，需要对于代币的定价有着高超的专业能力，风险极高。

  4. 资金使用效率低：在场外交易的过程中常常需要抵押保证金锁定订单，而大多项目实际的交割日距离锁定订单日还要些时间，在此过程中保证金需要一直锁定，非常占用资金使用效率。

四、技术融合：DeFi 与传统市场的交互影响

尽管 DeFi 在过去的熊市中受到了无数次的质疑，但我们相信，未来这个赛道仍然充满了无限的可能性和机遇。随着 Pendle、Ethena、Eigenlayer 等协议的新玩法的不断涌现和创新，DeFi 利将进一步拓展其边界，为用户提供更多元化的服务和更灵活的资产管理工具。同时，随着持续不断的创新，我们将会看到更多基于 PT/YT 的玩法，此次和 LRT 的良好合作，也为利率交换的市场了打开了更高的天花板。

我们期待着看到利率交换的应用越来越多，达到万物皆可利率交换的未来，为用户带来更多创新的产品和服务，但是仍然要注意风险，在 LRT 不断套娃获取收益的背后仍然存在着风险，因为大多数协议之间的流动性关联极强且体量巨大，在发生黑客攻击或者协议作恶时造成的影响也是非常可怕的。DeFi 源源不断的创新细分赛道是一块沃土，而利率交换则是这片沃土上宝贵的种子，充满了可能性。

Pendle 的创新实践

Pendle 的模式通过分离本金和收益的金融产品（PT 和 YT），在牛市中为投资者提供了灵活管理和优化利率收益的新方式。这种创新实践不仅提升了市场流动性，还引入了一种新的筹码换手方式，即通过智能合约自动化的方式进行资产管理和交易。尽管提供了高效率的交易机制，但此种模式也对市场参与者的专业知识和风险管理能力提出了更高要求。例如，PT 和 YT 的分离可能导致投资者在不完全理解其结构的情况下进行投资，增加了市场的投机性和不稳定性。

Premarket 的链上交易平台

通过 AEVO 和 Whales Market 等去中心化平台，Premarket 交易将传统股市的盘前交易引入到了 Web3 世界，允许更广泛的投资者群体参与到高热度项目的代币交易中。这种交易方式在提高交易的可访问性和透明度的同时，也减少了传统场外交易中的中介风险。虽然链上平台减少了中间人作恶的风险，但新的技术挑战和操作错误的可能性仍然存在。例如，智能合约的漏洞或操作失误可能导致资金的损失，尤其是在涉及复杂交易逻辑和高额资金的情况下。

在本轮牛市我们见到了非常多的项目都趁着市场流动性充足时发币，而这种现象将可预见的继续发生，而在 TGE 之前的这段交易过程也不可或缺，Premarket 的玩法也将会被更多人熟知，同时我们也可以期待在之后的 Premarket 中将会有好的发展：

Source: RISMedia

  1. 更高的去中心化程度：随着平台对于规则的不断完善，未来 Premarketplace 可能会更加强调去中心化的特点。这意味着 Premarketplace 将不断减少需要人工参与的环节，提高交易速度的同时更加的去中心化。

  2. 更广泛的资产覆盖：未来的 Premarket 可能会支持更多种类的资产交易，开创更多样性的资产交易，就像 Whales Market 开始支持协议 Points、NFT 等资产交易一样。这将为投资者提供更多元化的投资选择，并促进更多资产的流动性和交易活动。

  3. 更智能的交易体验：未来的 PremarketPlace 可能会借助智能合约 +AI 的方式，提供更智能化的交易体验。例如通过 AI 功能对于项目的价格区间进行估值、利用 AI 降低用户的参与门槛、提供个性化的交易建议等等，从而提高交易效率和用户体验。

基于当前 Pendle 和 Premarket 的创新趋势，可以衍生出以下几个有趣且创新的玩法，这些玩法紧扣了现有的交易机制和市场结构：

1.动态利率互换协议（Dynamic Interest Rate Swap Protocols）

Pendle 的 PT 和 YT 机制可以进一步发展成动态利率互换协议，允许用户根据市场条件动态调整其利率互换合约。这种协议可以结合实时市场数据和 AI 预测模型，自动调整利率水平，使用户能够在市场波动中获得最优的利率收益。

  • 核心机制：通过智能合约和 AI 模型的结合，实时监控市场变化并自动调整利率水平。

  • 优点：提高投资收益的灵活性，减少用户手动调整利率的繁琐操作。

  • 风险管理：需要高精度的市场预测模型和健全的智能合约代码，避免预测错误和合约漏洞。

2. 去中心化的跨平台套利工具（Decentralized Cross-Platform Arbitrage Tools）

利用 Premarket 的链上交易平台，可以开发去中心化的跨平台套利工具。这些工具允许用户在不同 DeFi 平台之间进行套利交易，通过智能合约自动识别和执行价格差异交易，从而实现无风险套利。

  • 核心机制：使用智能合约监控多个交易平台的价格差异，并自动执行套利交易。

  • 优点：提高市场效率，减少价格差异，提供无风险收益机会。

  • 风险管理：需要实时数据同步和低延迟交易执行，防止套利交易失败。

3. 智能合约保险机制（Smart Contract Insurance Mechanisms）

在 Pendle 和 Premarket 交易中引入智能合约保险机制，为用户提供交易保险服务。当智能合约发生故障或市场出现异常波动时，保险机制可以自动赔付用户损失，保障用户资金安全。

  • 核心机制：通过智能合约设定保险条件，当触发特定事件时自动执行赔付。

  • 优点：增加用户信心，鼓励更多用户参与 DeFi 交易。

  • 风险管理：需要充足的保险资金池和明确的赔付条件，防止滥用和资金不足。

4. 合成资产的多层次质押（Multi-Layer Staking of Synthetic Assets）

基于 Pendle 的 PT 和 YT 机制，可以开发多层次质押机制，允许用户将收益资产进行多层次质押，获得不同层次的收益和奖励。这种机制可以吸引更多的资金参与质押，提升整体市场流动性。

  • 核心机制：用户可以将资产质押在不同的层次，每个层次对应不同的收益和奖励。

  • 优点：提供多样化的投资选择，吸引不同风险偏好的投资者。

  • 风险管理：需要清晰的层次划分和收益计算方式，防止复杂的质押层次导致的管理难度。

这些案例揭示了在加密货币牛市中，新的交易机制如何通过提高效率和透明度，同时也带来了新的风险和挑战。Pendle 和 Premarket 案例显示，DeFi 技术与传统市场的融合正在推动金融产品创新，如结合 AI 的智能交易系统，能够提供更加个性化和高效的交易策略。