編者的話：
本報告翻譯自 glassnode 的《Riding the Liquidity Tide》。比特幣突破歷史高點，即將達到萬眾期盼的 10 萬美元，背後的懂能不僅是市場需求的激增，更是 ETF 資金流入與現貨市場強勁動能的綜合作用。本篇文章聚焦於比特幣近期的價格動態，深入解析 ETF 在吸納長期持有者賣壓中的關鍵角色，以及穩定幣資金如何助推市場情緒。此外，透過鏈上數據分析，本文揭示了投資人獲利能力和長期持有者的支出行為，顯示出市場進一步上漲的潛力與風險。
隨著市場進入狂熱階段，長期持有者的未實現利潤達到高位，賣壓逐漸超過 ETF 的流入能力，市場面臨新的平衡挑戰。對於關注數位資產市場的投資人，本篇文章提供了從資金流向到投資人行為的全面洞見，幫助您在下一輪市場波動中找尋機會與風險提示。
重點摘要
比特幣漲至 99,000，由 ETF 與現貨市場的強勁資金流入推動。過去 30 天市場吸納超過 629 億資金，比特幣在需求流入中占主導地位。
長期持有者的未實現利潤達到高位，促使大量賣出行為，自 10 月 8 日至 11 月 13 日間，共售出 12.8 萬枚比特幣。
美國現貨 ETF 扮演關鍵角色，在此期間吸納了長期持有者約 90% 的賣壓，突顯 ETF 在維持市場流動性與穩定性方面的重要性。
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資金流入激增
自 11 月初以來，比特幣的價格表現十分亮眼，整個月內多次創下新歷史高點。將目前週期的價格表現與 2015 至 2018 🔵 和 2018 至 2022 🟢 週期相比，可以發現顯著的相似性。不論漲幅還是持續時間，表現都驚人地一致，儘管市場條件大相徑庭。
這種週期間的一致性令人著迷，為理解比特幣的總體經濟價格行為和週期性市場結構提供了洞見。
歷史上，牛市通常會持續 4 至 11 個月，這為評估週期的持續時間和動能提供了歷史架構。
圖源：glassnode 即時圖表-比特幣：自週期低點以來的價格表現
本週，比特幣創下 99,299 的新歷史高點，本季度表現達到驚人的 +61.3%。相比之下，黃金和白銀的季度漲幅僅為 +5.3% 和 +8.0%。
這種明顯的差距顯示出資本可能正從傳統的商品價值儲存資產轉向年輕的、數位化的比特幣。
比特幣的市值也擴大至驚人的 17.96 兆美元，成為全球第七大資產，超越了價值 17.63 兆美元的白銀與 17.91 兆美元的沙烏地阿美。
目前，比特幣僅落後於亞馬遜約 20%，將此視為下一個重要里程碑。
圖源：glassnode 即時圖表-比特幣：比特幣與商品價格 90 天表現
在比特幣近 90 天的亮眼表現後，更廣泛的數位資產市場開始吸引大量資金。過去 30 天內，總資金流入達到 629 億，其中比特幣與以太坊網路吸納 533 億，而穩定幣供應量成長了 96 億。
這些資金流入象徵著自 2024 年 3 月高點以來的最高水準，反映出美國總統選舉後的信心重建與新需求湧現。
圖源：glassnode 即時圖表-市場：市場總體已實現價值淨部位變動
進一步分析資金流入，過去 30 天鑄造的 97 億穩定幣絕大部分直接流入中心化交易所。此流入與同期穩定幣資產的總資金流量密切匹配，強調了穩定幣在促進市場活動中的關鍵作用。
交易所的穩定幣餘額激增反映出投機需求強勁，投資人試圖抓住趨勢，進一步強化了樂觀情緒和選後的動能。
圖源：glassnode 即時圖表-穩定幣：交易所淨部位變動
調查投資人的獲利能力
我們已探討了市場流動性的上升浪潮如何支撐比特幣的超額表現。接下來，我們將評估這種價格行為如何影響市場投資人的未實現獲利（帳面收益），並使用 MVRV 比率進行分析。
將目前的 MVRV 比率 🟠 與其年度移動平均值 🔵 相比，可以看到投資人獲利能力的加速提升。這一現象通常為持續的市場動能提供支持，但也創造了投資人更有可能開始獲利了結的條件，以實現這些帳面收益。
圖源：glassnode 即時圖表-比特幣：MVRV 動能
隨著市場投資人獲利能力的提高，潛在的新增賣壓也隨之增加。通過將 MVRV 比率與 ±1 標準差帶重疊，我們可以構建一個架構來評估市場過熱與冷卻的條件。
過熱（暖色）：MVRV 超過 +1 標準差
冷卻（冷色）：MVRV 低於 -1 標準差
比特幣的價格最近突破了位於 89,500 的 +1σ 帶，表明投資人目前持有統計上顯著的未實現利潤，這表明獲利了結活動的可能性增加。
儘管如此，歷史上市場在這種過熱狀態下通常會維持較長時間，尤其是在有足夠大的資金流入來吸收賣壓時。
圖源：glassnode 即時圖表-比特幣：MVRV 極端偏差定價帶
長期持有者的極端支出
在市場週期的狂熱階段，長期投資人的行為變得至關重要。長期持有者控制著大量供應，其支出動態會對市場穩定性產生重大影響，最終形成局部或全球高點。
我們可以使用 NUPL 指標評估長期持有者持有的帳面收益，目前該指標為 0.72，僅略低於信念 🟢 與狂熱 🔵 的閾值 0.75。儘管價格大幅上漲，但這些投資人的情緒相比於先前的週期高點仍然謹慎，這表明可能仍有進一步成長的空間。
圖源：glassnode 即時圖表-比特幣：實體調整的長期持有者 NUPL
隨著比特幣突破 75,600，長期持有者持有的 1,400 萬枚比特幣全部進入獲利狀態，吸引了支出的加速。自歷史高點突破以來，餘額顯著下降了超過 20 萬枚比特幣。
這是一種經典且重複的模式，即每當價格行為強勁且需求足以吸收時，長期持有者開始獲利了結。由於仍有大量比特幣由長期持有者掌控，許多持有者可能正在等待更高的價格，才會將更多幣釋放到流通市場中。
圖源：glassnode 即時圖表-比特幣：長期持有者獲利供應分析
我們可以使用長期持有者支出二元指標來評估長期持有者賣壓的強度。此工具評估過去兩週中，該群體的支出超過其累積量的天數百分比，導致其持有量的淨下降。
自 9 月初以來，隨著比特幣價格成長，長期持有者支出穩步增加。近期漲至 99,000，該指標顯示在過去 15 天中，有 11 天出現長期持有者餘額下降。
這突顯了長期持有者分配壓力的增加，但尚未達到 2021 年 3 月和 2024 年 3 月高點附近觀察到的規模。
圖源：glassnode 即時圖表-比特幣：長期持有者支出二元指標（15 天）［信號］
透過識別長期持有者的支出行為，我們可以利用下一個工具更深入了解他們在關鍵市場點的活動。獲利了結與未實現利潤的相互作用有助於突顯他們在塑造週期轉變中的作用。
此圖表可視化：
長期持有者的已實現價格（🔵）：長期持有者的平均買入價格。
利潤/虧損定價帶（🔵）：表示極端利潤（+150%、+350%）和虧損（-25%）水準的帶，這些通常會觸發顯著的支出活動。
獲利了結（🟩）：長期持有者持有超過 +350% 利潤並增加支出的階段。
投降（🟥）：長期持有者處於超過 -25% 虧損狀態下的高支出時期。
比特幣價格已突破 +350% 利潤帶（位於 87,000），促使該群體顯著的獲利了結行為。隨著市場的反彈，分配壓力可能會增加，而未實現收益將相應擴大。話雖如此，這在歷史上往往象徵著前幾次牛市中最極端階段的開始，未實現利潤在 2021 週期中曾擴大到超過 800%。
圖源：glassnode 即時圖表-比特幣：長期持有者行為分析
機構買家
現在我們將注意力轉向機構買家對市場的影響，特別是透過美國現貨 ETF。近幾週，ETF 已成為需求的主要來源，吸納了大部分長期持有者的賣壓。此動態也突顯了機構需求在塑造現代比特幣市場結構中的日益重要性。
根據《第46週：大選效應影響，比特幣進入狂熱期！》，自 10 月中旬以來，ETF 每週流入資金已激增至 10 億至 20 億之間。這代表了機構需求的顯著上升，也是迄今為止最顯著的流入時期之一。
圖源：glassnode 即時圖表-比特幣：美國現貨 ETF 資金流入［BTC］
為了可視化長期持有者賣壓與 ETF 需求的對抗力量，我們可以分析各群體的比特幣餘額 30 天變化。
下圖顯示，在 10 月 8 日至 11 月 13 日期間，ETF 吸納了約 12.8 萬枚比特幣，約占長期持有者淨賣壓 13.7 萬枚比特幣的 93%。
這突顯了 ETF 在高賣壓期間穩定市場的重要角色。然而，自 11 月 13 日以來，長期持有者的賣壓已開始超過 ETF 的淨流入，這與 2024 年 2 月下旬觀察到的模式相似，當時供需不平衡導致市場波動性增加與整固期。
圖源：glassnode 即時圖表-比特幣：長期持有者與美國現貨 ETF 餘額變動分析
總結與結論
比特幣漲至 99,000，受強勁資金流入支持，過去 30 天內約有 629 億資金流入數位資產產業。此需求由美國現貨 ETF 的機構投資人引領，可能甚至是從黃金與白銀中轉出的資本。
ETF 扮演了關鍵角色，吸納了長期持有者超過 90% 的賣壓。然而，隨著未實現利潤達到更極端水準，我們可以預期更多的長期持有者支出行為，而短期內其已超過 ETF 的流入水準。
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『The Week Onchain》第47週：BTC市值超白銀！ATH的背後原因？』這篇文章最早發佈於『加密城市』
