Autor: Arthur Hayes, co-fondator al BitMEX. Compilator: Deng Tong, Golden Finance

Tocmai am terminat Red Mars, prima carte din trilogia lui Kim Stanley Robinson. Unul dintre personajele cărții este omul de știință japonez Hiroko Ai, care spune adesea „nici un fel” atunci când se referă la situații care nu pot fi controlate de coloniștii marțieni.

Acest citat mi-a venit în minte când mă gândeam la un titlu pentru acest „articol scurt”. Acest scurt articol se va concentra asupra acelor bănci japoneze care au căzut victime ale politicii monetare tiranice a Americii. Ce au făcut aceste bănci? Pentru a obține profituri semnificative din depozitele lor în yeni japonezi, aceștia se angajează în tranzacții carry USD/JPY. Ei au împrumutat de la bătrânii economisitori autohtoni din Japonia, s-au uitat în jurul Japoniei și au văzut că toate obligațiunile guvernamentale și corporative „sigure” aveau randamente aproape de zero și au ajuns la concluzia că împrumuturile către SUA prin intermediul pieței Trezoreriei SUA (UST) reprezintă o utilizare mai bună a capitalului. , deoarece randamentele acestor obligațiuni pot fi cu multe puncte procentuale mai mari chiar și cu acoperirea totală a riscurilor valutare.

Dar apoi, când inflația a apărut în Statele Unite, Rezerva Federală (Fed) a trebuit să ia măsuri. Rezerva Federală crește ratele dobânzilor în cel mai rapid ritm din anii 1980. Drept urmare, aceasta este o veste proastă pentru oricine deține UST. Creșterea randamentelor din 2021 până în 2023 a produs cea mai proastă rundă a obligațiunilor de la Războiul din 1812. Ce ar trebui făcut!

Începând cu martie 2023, Statele Unite au trecut prin primul său dezastru bancar care a pătruns în stratul inferior al sistemului financiar. În mai puțin de două săptămâni, trei bănci majore au eșuat, determinând Rezerva Federală să ofere sprijin general pentru toate UST-urile deținute în bilanţul oricărei bănci americane sau sucursale americane a unei bănci străine. După cum era de așteptat, Bitcoin a crescut în lunile de după anunțarea salvarii.

Bitcoin a câștigat peste 200% de când a fost anunțat salvarea pe 12 martie 2023.

Pentru a consolida pachetul de salvare de aproximativ 4.000 de miliarde de dolari (care este estimarea mea a totalului UST și a titlurilor garantate cu ipoteci deținute în bilanţurile băncilor din SUA), în martie a acestui an, Fed a anunțat că utilizarea ferestrei de reducere nu mai era fatală. Orice instituție financiară care are nevoie de o infuzie rapidă de numerar pentru a astupa gaura spinoasă din bilanțul său cauzată de obligațiunile guvernamentale de „siguranță” a capitalurilor proprii ar trebui să folosească imediat fereastra de mai sus. Ce vom spune când sistemul bancar este inevitabil salvat prin devalorizarea monedei și încălcarea demnității muncii umane? Ce ar trebui făcut!

Fed a făcut ceea ce trebuia cu instituțiile financiare din SUA, dar cum rămâne cu străinii care au intrat și ei în UST din 2020 până în 2021, în timp ce monedele globale au crescut? Bilanțurile bancare ale căror țări sunt cel mai probabil să fie copleșite de Fed? Sistemul bancar japonez, desigur.

Cele mai recente știri sunt că am aflat de ce Banca Japoniei, a cincea ca mărime după mărimea depozitului, vinde obligațiuni străine în valoare de 63 de miliarde de dolari, în principal UST.

„Ratele dobânzilor din SUA și Europa au crescut și prețurile obligațiunilor au scăzut, ceea ce a scăzut prețul obligațiunilor Norin Bank (Notă de aur financiară: Norin Bank este o bancă cooperativă japoneză care are expunere la obligațiuni prin sucursale de peste mări din New York City, Londra și Singapore, produse securitizate, acțiuni, capital privat și investiții imobiliare), ducând la pierderi mai mari de hârtie.”

Norinki Central Bank „Nochu” a fost prima bancă care a capitulat și a anunțat că a trebuit să vândă obligațiuni, toate celelalte bănci au fost angajate în aceeași afacere, voi explica acest lucru mai jos, Council on Foreign Relations Să aruncăm o privire la Japan Business O idee dintre uriașele obligațiuni pe care băncile le pot vinde.

Băncile comerciale japoneze dețineau aproximativ 850 de miliarde de dolari în obligațiuni străine în 2022, potrivit Sondajului coordonat al Fondului Monetar Internațional (FMI) privind investițiile de portofoliu. Aceasta include aproape 450 de miliarde de dolari în obligațiuni din SUA și aproximativ 75 de miliarde de dolari în datorii franceze - o cifră care depășește cu mult deținerile sale de obligațiuni emise de alte țări importante din zona euro.

De ce este acest lucru important? Pentru că Yellen nu va permite acestor obligațiuni să se vândă pe piața liberă și să crească randamentele UST. Ea va cere Băncii Japoniei (BOJ) să cumpere obligațiunile de la Banca Japoniei pe care o supraveghează. BOJ va folosi apoi facilitatea repo a autorităților monetare străine și internaționale (FIMA) stabilită de Rezerva Federală în martie 2020. Facilitatea de repo FIMA permite membrilor băncii centrale să mizeze UST și să primească bancnote nou tipărite în dolari americani peste noapte.

Creșterea acordurilor de răscumpărare FIMA indică o creștere a lichidității în dolari pe piețele valutare globale. Știți cu toții ce înseamnă acest lucru pentru Bitcoin și criptomonede... motiv pentru care consider că este important să avertizez cititorii cu privire la o altă cale de tipărire ascunsă a banilor. Mi-a trebuit să citesc un raport sec de la Atlanta Fed intitulat „Offshore Dollars and U.S. Policy” pentru a înțelege cum Yellen a împiedicat aceste obligațiuni să intre pe piața liberă.

De ce acum?

UST a început să se destrame la sfârșitul anului 2021, deoarece Rezerva Federală a semnalat că va începe să majoreze ratele de politică monetară începând cu martie 2022. Au trecut peste doi ani de ce ar fi o bancă japoneză în roșu după doi ani de durere? Un alt fapt ciudat pe care ar trebui să-l ascultați este consensul dintre economiști: economia SUA este în pragul recesiunii. Prin urmare, Fed este încă la câteva întâlniri departe de a reduce ratele dobânzilor. Reducerea ratelor dobânzilor va duce la creșterea prețurilor obligațiunilor. Apoi, din nou, dacă toți economiștii „inteligenti” vă spun că va veni alinare, de ce să vindeți acum?

Motivul este că UST achiziționat de Nochu a fost utilizat pentru acoperirea riscului valutar, iar spread-ul ratei dobânzii s-a schimbat de la o rată a dobânzii ușor pozitivă la o diferență uriașă negativă a ratei dobânzii. Înainte de 2023, diferența dintre cursul de schimb al dolarului american și al yenului japonez a fost ignorată. Ulterior, Rezerva Federală și Banca Japoniei au mers una împotriva celeilalte și au majorat dobânzile, în timp ce Banca Japoniei a rămas fermă la -0,1%. Pe măsură ce spread-urile se lărgește, costul acoperirii expunerii la dolari americani în UST depășește randamentele mai mari oferite.

Iată cum funcționează. Nochu este o bancă japoneză cu depozite în yeni japonezi. Dacă ar dori să cumpere UST cu un randament mai mare, ar trebui să plătească obligațiunea în dolari SUA. Nochu va vinde yeni japonezi și va cumpăra dolari astăzi pentru a cumpăra obligațiunile, acest lucru se face pe piața spot. Dacă asta este tot ceea ce face Nochu și yenul se apreciază de acum până la scadența obligațiunii, Nochu va pierde bani când va vinde dolarii înapoi în yen. De exemplu, cumpărați dolari americani astăzi pentru 100 USD de yeni japonezi și îi vindeți mâine cu 99 USD de yeni japonezi, iar dolarul se slăbește, iar yenul japonez se întărește. Prin urmare, Nochu va vinde dolari și va cumpăra yeni (de obicei cu trei luni înainte) pentru a acoperi acest risc. Se va rula la fiecare trei luni până la scadență.

De obicei, tensorul de 3 m este cel mai lichid. De aceea, bănci precum Nochu folosesc 3 mn forward pentru a acoperi achizițiile valutare pe 10 ani.

Cu rata de politică a Fed mai mare decât cea a Băncii Japoniei, spread-urile USD/JPY s-au lărgit, iar punctele forward au devenit negative. De exemplu, dacă USDJPY la vedere este de 100, iar randamentele USD sunt cu 1% mai mari decât yenul anul viitor, USDJPY forward pe 1 an ar trebui să se tranzacționeze în jurul valorii de 99. Acest lucru se datorează faptului că dacă aș împrumuta 10.000 de yeni la 0% dobândă pentru a cumpăra 100 USD astăzi și apoi aș depune cei 100 USD pentru a câștiga 1%, aș avea 101 USD un an mai târziu. Care este prețul forward pe 1 an al USDJPY care compensează 1 USD din venitul din dobânzi? ~99 USDJPY, acesta este principiul fără arbitraj. Acum imaginați-vă că am făcut toate acestea pentru a cumpăra UST și a dat doar cu 0,5% mai mult decât JGB de o maturitate similară. Practic, am plătit un spread negativ de 0,5% pentru a menține această poziție. Dacă ar fi așa, nici Nochu și nicio altă bancă nu ar continua tranzacția.

Revenind la grafic, pe măsură ce spread-urile s-au lărgit, cele 3 milioane de puncte forward au devenit atât de negative, încât yenii acoperiți cu obligațiunile UST au randamente mai puțin decât doar cumpărarea de JGB-uri denominate în yeni. Aceasta este ceea ce vedem începând cu jumătatea anului 2022, cu linia roșie reprezentând trecerea dolarului american sub 0% pe axa X. Amintiți-vă, băncile japoneze care cumpără JGB-uri în yeni nu au niciun risc valutar, așa că nu există niciun motiv să plătească comisioane de acoperire. Singurul motiv pentru a lua această tranzacție este atunci când randamentul acoperirii FX este > 0%.

Nochu a suferit mai mult decât participanții la FTX/Alameda Polycule. Pe o bază de la piață la piață, UST achiziționat în 2020-2021 este cel mai probabil să scadă cu 20% până la 30%. În plus, costurile de acoperire valutară au crescut de la niveluri inacceptabile la peste 5%. Chiar dacă Nochu credea că Fed va reduce ratele, o reducere de 0,25% nu ar reduce costurile de acoperire sau nu ar crește prețurile obligațiunilor pentru a opri sângerarea. Prin urmare, ei trebuie să abandoneze UST.

Orice plan care îi permite lui Nochu să mizeze UST în schimbul unor noi dolari nu va rezolva problema fluxului de numerar negativ. Din perspectiva fluxului de numerar, singurul lucru care l-ar putea transforma pe Nochu din nou în negru este o reducere semnificativă a decalajului dintre ratele de politică monetară dintre Rezerva Federală și Banca Japoniei. Așadar, utilizarea oricăruia dintre programele Fed, cum ar fi Standing Repo Facility, care permite sucursalelor din SUA ale băncilor străine să răscumpere UST și titluri garantate cu ipoteci în dolari nou tipăriți, nu va ajuta în această situație.

În timp ce scriu asta, îmi trec mințile să mă gândesc la orice alte șmecherie financiare pe care le-ar fi putut face Nochu pentru a evita vânzarea obligațiunilor. Dar, așa cum am menționat mai sus, programul existent pentru a ajuta băncile să mintă cu privire la pierderile nerealizate este un fel de împrumuturi și swap-uri. Atâta timp cât Nochu deține obligațiuni într-un fel, formă sau formă, riscul valutar rămâne și trebuie acoperit. Numai prin vânzarea obligațiunilor Nochu ar putea să-și deschidă acoperirile valutare, ceea ce ar fi costisitor. De aceea, cred că conducerea lui Yezhong va explora toate celelalte opțiuni și vânzarea de obligațiuni este o ultimă soluție.

Îți voi explica de ce Yellen este supărată de această situație, dar, deocamdată, haideți să dezactivăm chat-ul GPT și să ne folosim imaginația. Ar putea o instituție publică japoneză să cumpere obligațiuni de la aceste bănci și să stocheze riscul ratei dobânzii fără teama de faliment?

cine e?

Este nenorocita Bank of Japan.

mecanism de salvare

Banca Japoniei este una dintre puținele bănci centrale care pot folosi facilitatea repo FIMA. Acest lucru îi permite să mascheze descoperirea prețului UST prin:

• Banca Japoniei „recomandă” cu ușurință ca orice bănci comerciale japoneze care trebuie să iasă să nu vândă UST pe piața liberă, ci în schimb să arunce aceste obligațiuni direct în bilanțul Băncii Japoniei și să obțină ultimul preț curent al tranzacției, fără a afecta piaţă. Imaginați-vă că ați putea arunca toate jetoanele FTT la prețul pieței, deoarece Caroline Elison ar putea susține orice piață de dimensiunea necesară. Evident, acest lucru nu funcționează bine pentru FTX, dar ea nu este o bancă centrală cu o tiparnă de bani. Tipografia ei de bani a tipărit, în cel mai bun caz, 10 miliarde de dolari în fonduri ale clienților. Tranzacțiile Băncii Japoniei sunt nelimitate.

• Banca Japoniei convertește apoi UST în bancnote în dolari americani pe care Fed le imprimă din aer prin facilitatea sa de repo FIMA.

Este atât de ușor să eviți piața liberă. Omule, asta este o libertate pentru care merită să lupți!

Să punem câteva întrebări pentru a înțelege ce înseamnă politica de mai sus.

Cineva cu siguranță pierde bani aici, pierderile din obligațiuni din cauza creșterii ratelor dobânzilor sunt încă acolo.

Băncile Japoniei încă mai materializează pierderi de obligațiuni, deoarece vând obligațiuni către BOJ la prețurile curente de piață. Banca Japoniei se confruntă în prezent cu riscul de durată UST. Dacă prețurile acestor obligațiuni scad, BOJ va suferi pierderi nerealizate. Cu toate acestea, acesta este același risc cu care se confruntă portofoliul actual de obligațiuni guvernamentale japoneze de mai multe trilioane de yeni al Băncii Japoniei. Banca Japoniei este o entitate cvasi-guvernamentală care nu poate da faliment și nu trebuie să respecte ratele de adecvare a capitalului. De asemenea, nu are un departament de management al riscului, care ar forța reduceri de poziție dacă VaR-ul său crește din cauza expunerii mari la DV01.

Atâta timp cât există repo FIMA, BOJ poate relua repo în fiecare zi și poate păstra UST până la scadență.

Cum crește oferta de dolari?

Acordul de răscumpărare solicită Fed să furnizeze dolari americani Băncii Japoniei în schimbul UST. Împrumutul este plătit zilnic. Fed obține acești dolari prin utilizarea unei prese de tipar monetar.

Putem monitoriza dolarii injectați în sistem săptămânal. Elementul rând este „Acord de răscumpărare – Funcționari străini”.

După cum puteți vedea, depozitul FIMA este în prezent foarte mic. Dar vânzarea nu a început încă și cred că vor fi câteva apeluri telefonice interesante între Yellen și guvernatorul Băncii Japoniei Ueda. Dacă am dreptate, numărul va crește.

De ce să-i ajuți pe alții?

Americanii sunt notoriu necomplețitori cu străinii, în special cu cei care nu vorbesc engleza și par amuzanți.

Motivul pentru care Yellen a venit în ajutor în fața potențialei xenofobie este că, dacă nu există noi dolari pentru a absorbi aceste obligațiuni prostii, toate marile bănci japoneze vor urma exemplul lui Nochu și își vor pierde portofoliile UST pentru a ușura durerea. Aceasta înseamnă că UST în valoare de 450 de miliarde de dolari vor ajunge rapid pe piață. Acest lucru nu poate fi permis deoarece randamentele ar crește vertiginos și ar face finanțarea federală extrem de scumpă.

În propriile cuvinte ale Fed, acesta este motivul pentru care a fost creat facilitatea repo FIMA:

• În martie 2020, în timpul „goadei de numerar”, băncile centrale din diferite țări au vândut simultan obligațiuni de trezorerie ale SUA.

• și depune încasările într-un acord de răscumpărare overnight la New York Fed. Ca răspuns, Rezerva Federală a convenit la sfârșitul lunii martie să folosească dolari americani pentru a oferi avansuri overnight băncii centrale.

• Fed din New York deține titluri de trezorerie americane drept garanție în custodie la o rată mai mare decât rata repo privată.

• Astfel de avansuri ar permite băncii centrale să strângă numerar fără a forța vânzarea directă a titlurilor.

• Piețele de trezorerie sunt deja nervoase.

Vă amintiți septembrie-octombrie 2023? În acele două luni, curba randamentelor UST sa înclinat, ceea ce a făcut ca S&P 500 să scadă cu 20%, randamentele UST pe 10 și 30 de ani depășind 5%. Ca răspuns, Yellen a convertit cea mai mare parte a datoriei emise în bonuri de trezorerie pe termen scurt pentru a scurge numerar din programul de răscumpărare inversă al Fed. Acest lucru a stimulat piața, iar începând cu 1 noiembrie a început competiția pentru toate activele de risc, inclusiv pentru criptomonede.

Sunt foarte încrezătoare că într-un an electoral, când șeful ei se confruntă cu o înfrângere zdrobitoare în mâinile Orangemen, Yellen își va face datoria „democrată” și se va asigura că randamentele rămân scăzute pentru a evita dezastrul pieței financiare. În acest caz, tot ce avea nevoie Yellen era să-l sune pe Ueda și să-l instruiască să nu permită Băncii Japoniei să vândă UST pe piața liberă și că ar trebui să folosească facilitatea repo FIMA pentru a absorbi oferta.

Strategie de tranzacționare

Toată lumea este concentrată asupra momentului în care Rezerva Federală va începe în sfârșit să reducă ratele dobânzilor. Cu toate acestea, presupunând că Fed reduce ratele cu 0,25% fiecare la următoarea întâlnire, spread-ul USD/JPY este de +5,5% sau 550 de puncte de bază sau 22 de reduceri ale ratei. Una, două, trei sau patru reduceri de rate în următoarele douăsprezece luni nu vor reduce semnificativ spread-urile. În plus, Banca Japoniei nu și-a arătat dorința de a crește ratele de politică monetară. Cel mult, este probabil ca Banca Japoniei să încetinească ritmul achizițiilor de obligațiuni pe piața deschisă. Motivele pentru care băncile comerciale japoneze au fost nevoite să-și vândă portofoliile UST acoperite de FX nu au fost încă rezolvate.

Acesta este motivul pentru care mă simt încrezător într-o tranziție rapidă de la miza USD (sUSDe) pe Ethena (câștiguri de 20-30%) la expunerea cripto. În lumina acestei știri, băncile japoneze nu au de ales decât să părăsească piața UST. După cum am menționat, ultimul lucru de care au nevoie democrații la guvernare într-un an electoral este o creștere mare a randamentelor UST, care ar avea un impact asupra marilor preocupări financiare ale constituenților lor medii. Și anume ratele ipotecare, ratele cardului de credit și ratele împrumuturilor auto. Acestea vor crește dacă randamentele trezoreriei vor crește.

Tocmai din această situație a fost înființată facilitatea de răscumpărare FIMA. Tot ce trebuie acum este insistența fermă a lui Yellen ca BOJ să-l folosească.

Tocmai când mulți începeau să se întrebe de unde va veni următorul șoc pentru lichiditatea dolarului, sistemul bancar japonez a aruncat o macara origami constând din bancnote de dolari bine pliate în poala investitorilor în criptomonede. Acesta este doar un alt pilon al pieței de criptomonede. Oferta de dolari trebuie să crească pentru a menține actualul sistem financiar murdar bazat pe dolari.