Autor original: David Han

Compilație originală: Shenchao TechFlow

Clasificările multiple ale rolurilor pentru ETH au ridicat întrebări cu privire la locul său în portofoliile de investiții, iar acest articol va clarifica unele dintre aceste afirmații și potențialul avantaj pentru activ în lunile următoare.

Rezumatul articolului

  • Deși ETH a avut performanțe slabe până în prezent, credem că poziționarea sa pe piață rămâne puternică pe termen lung.

  • Credem că ETH are potențialul de a oferi un avantaj neașteptat la sfârșitul ciclului. De asemenea, credem că ETH are cel mai puternic impuls al cererii susținute pe piața cripto și își menține avantajul unic al foii de parcurs.

  • Modelele istorice de tranzacționare ale ETH arată că acesta beneficiază de narațiunea duală a „magazin de valoare” și „token tehnologic”.

text

Aprobarea de către SUA a unui ETF spot BTC întărește narațiunea stocului de valoare a BTC și statutul său de macroactiv. Pe de altă parte, există încă întrebări fără răspuns cu privire la poziționarea fundamentală a ETH în spațiul cripto. Rețelele concurente de nivel 1, cum ar fi Solana, au subminat poziția ETH ca rețea de alegere pentru implementările de aplicații descentralizate (dApp). Expansiunea L2 a ETH și reducerea distrugerii ETH par, de asemenea, să afecteze mecanismul de acumulare a valorii activelor la un nivel înalt.

Cu toate acestea, continuăm să credem că poziționarea pe termen lung a ETH rămâne puternică și are avantaje importante pe care alte rețele smart contract nu le au. Aceste avantaje includ maturitatea ecosistemului de dezvoltatori Solidity, popularitatea platformei sale EVM, utilitatea ETH ca garanție DeFi și descentralizarea și securitatea rețelei sale principale. În plus, credem că progresele în tokenizare pot avea un impact mai pozitiv asupra ETH în comparație cu alte rețele de nivel 1 pe termen scurt.

Am constatat că capacitatea ETH de a capta narațiunea „depozitului de valoare” și „semnal tehnologic” este demonstrată prin modelele sale istorice de tranzacție. ETH are o corelație ridicată cu BTC, arătând un comportament în concordanță cu modelul de stocare a valorii BTC. În același timp, se va decupla și de BTC în timpul creșterilor de preț pe termen lung ale BTC, acționând mai mult ca criptomonede orientate spre tehnologie, ca și alte monede alternative. Credem că ETH va continua să îndeplinească aceste roluri și este gata să aibă performanțe bune în a doua jumătate a anului 2024, în ciuda performanțelor slabe până în prezent.

Răspuns la controversa ETH

ETH a fost clasificat în diferite moduri, de la a fi considerată o „monedă cu ultrasunete” numită pentru mecanismul său de reducere a ofertei până la a fi numită „obligățiune de internet” datorită naturii neinflaționiste a randamentelor de miză odată cu apariția rețelelor de nivel 2 (L2s ) Odată cu dezvoltarea blockchain-ului și adăugarea funcțiilor de re-gajare, au apărut noi metode de descriere, cum ar fi „activele stratului de decontare” sau „jetonele de lucru obiective universale” mai complexe. Cu toate acestea, credem că aceste descrieri nu surprind pe deplin vitalitatea lui Ethereum. De fapt, pe măsură ce scenariile de aplicare ale Ethereum continuă să devină mai bogate și mai complexe, a devenit din ce în ce mai dificil să-și evalueze pe deplin valoarea printr-un singur indicator de valoare. În plus, aceste descrieri diferite pot intra în conflict între ele, creând un efect negativ, deoarece se pot anula reciproc – distragerea atenției participanților pe piață de la factorii pozitivi ai jetonului.

Spot ETH ETF

ETF-urile spot sunt extrem de importante pentru BTC, deoarece oferă claritate de reglementare și acces la noi intrări de capital. Aceste ETF-uri schimbă structural industria și provoacă modelul anterior de circulație a capitalului, care a văzut capitalul mutat de la BTC la ETH la altcoins beta mai mari. Există o barieră între capitalul alocat ETF-urilor și capitalul alocat burselor centralizate (CEX), care au acces doar la spațiul mai larg al activelor cripto. Aprobarea potențială a unui ETF spot ETH ar elimina această barieră, oferind ETH acces la aceleași fonduri de capital de care doar BTC se bucură în prezent. În opinia noastră, aceasta poate fi cea mai mare întrebare fără răspuns a ETH în viitorul apropiat, mai ales având în vedere mediul actual de reglementare dificil.

Deși SEC tace cu privire la emitenți, ceea ce face ca aprobarea la timp să fie incertă, credem că existența unui ETF ETH spot din SUA este doar o chestiune de când, nu dacă. De fapt, principalele motive pentru aprobarea unui ETF BTC spot se aplică și unui ETF ETH spot. Adică, corelația dintre produsele futures CME și ratele spot este suficient de mare încât „monitorizarea CME poate fi de așteptat în mod rezonabil să detecteze un comportament neadecvat pe piața spot”. Perioada de studiu de corelare în avizul de aprobare spot BTC începe în martie 2021, la o lună după lansarea futures CME ETH. Considerăm că această perioadă de evaluare a fost aleasă în mod deliberat pentru a aplica o logică similară pieței ETH. De fapt, analiza prezentată anterior de Coinbase și Grayscale sugerează că corelațiile spot și futures pe piața ETH sunt similare cu cele ale BTC.

Presupunând că această analiză a corelației este adevărată, alte posibile motive de dezaprobare pot proveni din diferențele fundamentale dintre ETH și BTC. În trecut, am discutat despre unele diferențe în dimensiunea și profunzimea piețelor futures ETH față de BTC, care ar fi putut fi un factor în decizia SEC. Dar, printre alte diferențe fundamentale dintre ETH și BTC, credem că cea mai relevantă problemă de aprobare este mecanismul proof-of-stake (PoS) al ETH.

Deoarece nu există îndrumări clare de reglementare cu privire la gestionarea mizarii activelor, considerăm că aprobarea unui ETF ETH la vedere cu mizizare este puțin probabilă pe termen scurt. Structurile de taxe potențial obscure, diferențele dintre clienții validatori, complexitatea condițiilor de reducere și riscurile de lichiditate ale dezactivarii (și congestionării cozii de ieșire) de la furnizorii terți de pariuri sunt semnificativ diferite de BTC. (Este demn de remarcat faptul că unele ETF-uri ETH din Europa includ miza, dar, în general, produsele tranzacționate la bursă în Europa diferă de cele oferite în S.U.A.) Cu toate acestea, nu credem că acest lucru ar trebui să afecteze statutul de dezafectare a ETH.

Credem că această decizie poate fi o surpriză. Polymarket prevede o șansă de aprobare de 16% pe 31 mai 2024, în timp ce Grayscale Ethereum Trust (ETHE) se tranzacționează cu o reducere de 24% la valoarea netă a activului (NAV). Credem că șansele de aprobare sunt mai aproape de 30-40%. Pe măsură ce criptomonedele încep să devină o problemă electorală, nu suntem siguri dacă SEC este dispusă să investească capitalul politic necesar pentru a sprijini decizia de respingere a criptomonedelor. Chiar dacă primul termen de 23 mai 2024 este respins, considerăm că probabilitatea ca un litigiu să anuleze decizia este mare. Este de remarcat faptul că nu toate cererile spot ETH ETF trebuie să fie aprobate în același timp. De fapt, declarația de aprobare la fața locului a comisarului Uyeda BTC ETF a criticat motivația mascată pentru accelerarea cererilor de aprobare, și anume pentru a preveni apariția avantajelor primului mutant.

Provocările L1 alternative

La nivelul adoptării, legăturile de integrare extrem de scalabile, în special Solana, par să erodeze cota de piață a ETH. Tranzacțiile cu randament ridicat și cu comisioane reduse au mutat centrul activității de tranzacționare de la rețeaua principală ETH. Merită remarcat faptul că în ultimul an, ecosistemul Solana a crescut de la 2% din volumul de tranzacționare la bursa descentralizată (DEX) la 21%.

Credem că alternativele L1 oferă, de asemenea, o distincție mai semnificativă acum decât în ​​timpul ultimei piețe bull. Îndepărtarea de la ETH Virtual Machine (EVM) și reproiectarea dApps de la zero aduce experiențe unice pentru utilizatori (UX) în diferite ecosisteme. În plus, metoda de integrare/expansiune monolitică îmbunătățește capabilitățile de combinare între aplicații și evită problemele legate de UX și fragmentarea lichidității.

Deși aceste propuneri de valoare sunt importante, considerăm că este prematur să se îndrepte spre valorile campaniilor de stimulare ca confirmare a succesului. De exemplu, numărul utilizatorilor de tranzacționare pentru unele ETH L2 a scăzut cu mai mult de 80% de la vârful airdrop-ului. În același timp, de la anunțul Airdrop al lui Jupiter din 16 noiembrie 2023 până la prima dată de revendicare din 31 ianuarie 2024, volumul total de tranzacționare cu DEX al Solana a crescut de la 6% la 17%. (Jupiter este cel mai important agregator DEX pe Solana.) Jupiter are încă trei runde de airdrop de finalizat, așa că ne așteptăm ca activitatea DEX Solana să continue de ceva timp. Între timp, ipotezele privind ratele de retenție a activității pe termen lung rămân speculative.

Acestea fiind spuse, activitatea de tranzacționare de la ETH L2 de top, cum ar fi Arbitrum, Optimism și Base reprezintă acum 17% din volumul total de tranzacționare DEX (plus 33% pentru ETH). Acest lucru poate oferi o comparație mai adecvată pentru determinanții de cerere ETH față de soluțiile alternative L1, deoarece ETH este folosit ca simbol de combustibil nativ pentru aceste trei L2. În cadrul acestor rețele, alți factori suplimentari ai cererii pentru ETH sunt neexploatate, lăsând loc pentru viitorii catalizatori ai cererii. Credem că aceasta este o comparație mai echivalentă a abordărilor de scalare integrate versus modulare în ceea ce privește activitatea DEX.

O altă măsură mai „lipicioasă” de adoptare este furnizarea de monede stabile. Distribuțiile de monede stabile tind să se schimbe mai lent din cauza fricțiunilor de legătură și de emitere/răscumpărare. (A se vedea diagrama 2. Schema de culori și aranjamentul sunt aceleași ca și diagrama 1, cu Thorchain înlocuit cu Tron.) Activitatea, măsurată prin emiterea de monede stabile, este încă dominată de ETH. În opinia noastră, acest lucru se datorează faptului că ipotezele de încredere și fiabilitatea multor lanțuri noi nu sunt încă suficient de puternice pentru a susține cantități mari de capital, în special capitalul blocat în contracte inteligente. Deținătorii mari de capital sunt în general indiferenți față de costurile de tranzacție mai mari ale ETH (față de scară) și preferă să reducă riscul prin reducerea timpilor de pauză de lichiditate și minimizarea ipotezelor de încredere.

Chiar și așa, printre lanțurile cu debit mare, oferta de monede stabile a ETH L2 crește mai repede decât cea a Solana. La începutul anului 2024, oferta de stablecoin a Arbitrum a depășit-o pe cea a Solana (în prezent 3,6 miliarde USD față de 3,2 miliarde USD), în timp ce oferta de stablecoin a lui Base a crescut de la 160 milioane USD la începutul anului la 2,4 miliarde USD. În timp ce verdictul final al dezbaterii de expansiune este neclar, semnele timpurii ale creșterii stablecoinului pot favoriza de fapt ETH L2s față de alternative L1s.

Creșterea L2-urilor a stârnit îngrijorări cu privire la amenințarea reală pe care o pot reprezenta pentru ETH - reduc nevoia de spațiu bloc L1 (și, prin urmare, reduc arderea taxelor de tranzacție) și pot sprijini jetoanele de gaz non-ETH în ecosistemul lor (reducerea în continuare a distrugerea ETH). De fapt, ETH a înregistrat cea mai mare rată anuală a inflației de la trecerea la un mecanism de verificare a mizei (PoS) în 2022. În timp ce inflația este în general înțeleasă ca o componentă importantă din punct de vedere structural a ofertei de BTC, credem că acest lucru nu se aplică ETH. Întreaga emisiune de ETH este deținută de participanți, iar de la fuziune, soldul colectiv al participanților a depășit cu mult emisiunea cumulativă de ETH (a se vedea Figura 4). Acest lucru este în contrast puternic cu economia minerului Proof-of-Work (PoW) a BTC, în care un mediu de hashrate competitiv înseamnă că minerii trebuie să vândă o mare parte din BTC nou emis pentru a finanța operațiunile. În timp ce deținerile minerilor de BTC sunt urmărite în fiecare ciclu pentru a face față vânzărilor lor inevitabile, costurile operaționale de miză ale ETH sunt cele mai scăzute, ceea ce înseamnă că agenții de gaj pot continua să își mărească deținerile. De fapt, staking-ul a devenit un punct de convergență pentru lichiditatea ETH - creșterea ETH în gajuri depășește de 20 de ori emiterea de ETH (fără inclusiv arsurile).

L2s în sine este, de asemenea, un factor important al cererii pentru ETH. Peste 3,5 milioane de ETH au fost transferate către ecosistemul L2, devenind un alt punct de adunare a lichidității pentru ETH. În plus, chiar dacă ETH transferat către L2s nu este direct distrus, soldul rămas al jetonului nativ deținut de noul portofel pentru a plăti comisioanele de tranzacție constituie o blocare moale a porțiunii în creștere a jetonului ETH.

În plus, credem că unele activități de bază vor rămâne întotdeauna pe rețeaua principală ETH, chiar și cu scalarea L2s. Lucruri precum evenimentele de re-staking ale EigenLayer sau acțiunile de guvernare pe protocoale majore precum Aave, Maker și Uniswap rămân ferm înrădăcinate în L1. Pentru utilizatorii cu cele mai mari preocupări de securitate (de obicei, cei cu cel mai mare capital), ar putea fi, de asemenea, posibil să păstrați fondurile pe L1 până când un comandant complet descentralizat și o dovadă a fraudei fără permisiuni sunt implementate și testate - un proces care poate dura câțiva ani. Chiar dacă L2 inovează în direcții diferite, ETH va face întotdeauna parte din trezoreria lor (folosită pentru a plăti „chiria”) L1 și unitatea locală de cont. Credem cu tărie că creșterea L2 nu este numai benefică pentru ecosistemul ETH, ci și pentru activul ETH.

Avantajele ETH

Dincolo de narațiunea obișnuită bazată pe metrice acoperită, credem că ETH are și alte avantaje care sunt greu de cuantificat, dar la fel de importante. Acestea pot să nu fie narațiuni tranzacționabile pe termen scurt, ci mai degrabă reprezintă un set de puncte forte pe termen lung capabile să-și susțină dominația actuală.

Garanția originală și unitățile de cont

Una dintre cele mai importante utilizări ale ETH în DeFi este ca garanție. ETH poate fi valorificat în cadrul ETH și al ecosistemului său L2 cu un risc minim de contrapartidă. Acesta servește ca o formă de garanție pe piețele valutare precum Maker și Aave și este, de asemenea, unitatea de tranzacționare de bază pentru multe perechi DEX în lanț. Extinderea DeFi pe ETH și L2-urile sale a dus la agregarea de lichidități suplimentare în ETH.

În timp ce BTC rămâne activul principal de stocare a valorii în sens mai larg, utilizarea BTC încapsulată pe ETH introduce punți încrucișate și ipoteze de încredere. Nu credem că WBTC va înlocui ETH în utilizarea ETH bazată pe DeFi - oferta de WBTC a rămas neschimbată de peste un an și este cu peste 40% sub nivelul maxim anterior. În schimb, ETH poate beneficia de diversitatea ecosistemului său L2.

Inovare continuă și descentralizare

O componentă adesea trecută cu vederea a comunității ETH este capacitatea sa de a continua să inoveze chiar și în timp ce este descentralizată. Criticile au fost adresate ETH pentru programele de lansare extinse și întârzierile de dezvoltare, dar puțini recunosc complexitățile în cântărirea scopurilor și obiectivelor diverselor părți interesate pentru a face progres tehnologic. Dezvoltatorii a mai mult de cinci clienți de execuție și mai mult de patru clienți de consens trebuie să coordoneze proiectarea, testarea și implementarea modificărilor fără a cauza întreruperi în execuția rețelei principale.

De la ultima actualizare majoră Taproot a BTC, în noiembrie 2021, ETH a activat arderea dinamică a tranzacțiilor (august 2021), a trecut la PoS (septembrie 2022), a activat retragerile de staking (martie 2023) și este L2. Extensia creează stocare blob (martie 2024) și o serie de alte propuneri de îmbunătățire a ETH (EIP) sunt incluse în aceste upgrade-uri. În timp ce mulți alți L1 par să poată evolua mai repede, clienții lor unici îi fac mai fragili și centralizați. Calea către descentralizare va duce inevitabil la un anumit grad de rigiditate și nu este clar dacă alte ecosisteme vor fi capabile să creeze un proces de dezvoltare la fel de eficient dacă și când vor începe acest proces.

Inovație rapidă la L2

Acest lucru nu înseamnă că ETH inovează mai lent decât alte ecosisteme. În schimb, credem că inovația ETH în ceea ce privește mediile de execuție și instrumentele de dezvoltare depășește de fapt concurenții săi. ETH beneficiază de dezvoltarea rapidă centralizată a L2-urilor, toate plătind comisioane de decontare către L1. Capacitatea de a crea diverse platforme cu diferite medii de execuție (cum ar fi Web Assembly, Move sau mașini virtuale Solana) sau alte caracteristici (cum ar fi confidențialitatea sau recompense îmbunătățite de miză) înseamnă că programul de dezvoltare lentă al L1 nu împiedică utilizarea ETH în mai multe câștiguri. recunoaștere în cazuri de utilizare cuprinzătoare din punct de vedere tehnic.

În același timp, eforturile comunității ETH de a defini diferite ipoteze și definiții de încredere în jurul sidechain-urilor, Validium, Rollup etc. au contribuit la o mai mare transparență în domeniu. De exemplu, eforturi similare în ecosistemul BTC L2 (cum ar fi L2 Beat) încă nu s-au materializat, unde ipotezele de încredere în L2 variază foarte mult și adesea nu sunt bine comunicate sau înțelese de comunitatea mai largă.

Popularitatea EVM

Inovația în jurul noilor medii de execuție nu înseamnă că Solidity și EVM vor deveni învechite în viitorul apropiat. Dimpotrivă, EVM a fost răspândit pe scară largă în alte lanțuri. De exemplu, mulți BTC L2 au adoptat rezultatele cercetării ETH L2. Unele defecte în Solidity (cum ar fi tendința de a introduce vulnerabilități de reintrare) au acum instrumente de verificare statice pentru a preveni vulnerabilitățile de bază. În plus, popularitatea limbajului a creat un departament de audit matur, o abundență de mostre de cod sursă deschisă și ghiduri detaliate de bune practici. Toate acestea sunt esențiale pentru construirea unui bazin mare de talent pentru dezvoltatori.

Deși utilizarea EVM nu duce direct la cererea ETH, modificările aduse EVM sunt înrădăcinate în procesul de dezvoltare al ETH. Aceste modificări au fost ulterior adoptate de alte lanțuri pentru a menține compatibilitatea cu EVM. Credem că inovația de bază a EVM este probabil să rămână înrădăcinată în ETH - sau să fie în curând preempțiată de L2 - care va concentra atenția dezvoltatorilor și, astfel, va genera noi protocoale în ecosistemul ETH.

Tokenizarea și efectul Lindy

Un impuls către proiecte de tokenizare și o claritate sporită a reglementărilor în întreaga lume ar putea, de asemenea, să beneficieze în primul rând ETH (în blockchainurile publice). În opinia noastră, produsele financiare se concentrează adesea mai mult pe reducerea riscului tehnic decât pe optimizare și pe bogăția de caracteristici, iar ETH are avantajul de a fi cea mai longevivă platformă de contracte inteligente. Considerăm că taxele de tranzacție mai mari (dolari în loc de cenți) și timpii de confirmare mai lungi (secunde în loc de milisecunde) sunt probleme minore pentru multe proiecte mari de tokenizare.

În plus, recrutarea suficient de talent de dezvoltare devine un factor critic pentru companiile mai tradiționale care doresc să-și extindă operațiunile în lanț. Aici, Solidity devine alegerea evidentă, deoarece constituie cel mai mare subset de dezvoltatori de contracte inteligente, ceea ce face, de asemenea, ecoul punctului anterior despre popularitatea EVM. Fondul BUIDL al Blackrock pentru ETH și standardul de simboluri Onyx Digital Assets Fungible Asset Contract (ODA-FACT) propus de JPM, conform ERC-20, sunt semne timpurii ale importanței acestui pool de talente.

mecanism structural de aprovizionare

Oferta activă de ETH se schimbă semnificativ diferit față de BTC. În ciuda creșterii prețurilor începând cu T4 2023, oferta de trei luni a ETH nu a crescut semnificativ. În comparație, am observat o creștere de aproape 75% a ofertei active de BTC în același interval de timp. Spre deosebire de ceea ce s-a văzut în ciclul 2021/22, când ETH încă rula folosind Proof of Work (PoW), deținătorii de ETH pe termen lung nu duc la o creștere a ofertei circulante, ci în schimb este mizată o ofertă în creștere de ETH. Acest lucru reafirmă opinia noastră că staking-ul este un punct cheie de convergență a lichidității pentru ETH, minimizând presiunea structurală a vânzătorului asupra activului.

Sistem de tranzacționare în evoluție

Din punct de vedere istoric, ETH a tranzacționat mai mult în conformitate cu BTC decât orice alt altcoin. În același timp, se decuplează și de BTC în timpul vârfurilor pieței bull sau evenimente specifice ecosistemului - un model similar observat în alte altcoins, deși într-o măsură mai mică. Credem că acest comportament de tranzacționare reflectă evaluarea relativă de către piață a ETH ca un depozit de simbol de valoare și un simbol de utilitate tehnologică.

În 2023, corelația dintre ETH și BTC va fi invers legată de modificările prețului BTC. Adică, pe măsură ce valoarea BTC crește, corelația ETH cu aceasta scade și invers. De fapt, modificările prețului BTC par a fi un indicator principal al modificărilor corelației ETH. Credem că aceasta este o manifestare a entuziasmului pieței bazate pe prețul BTC în rândul altcoins, care, la rândul său, determină performanța lor speculativă pe piețele bull (adică altcoins tranzacționează diferit pe piețele bull decât performanțele BTC pe piețele urs).

Cu toate acestea, această tendință a scăzut în urma aprobării ETF-ului BTC spot din SUA. Credem că acest lucru evidențiază impactul structural al intrărilor bazate pe ETF, unde o bază de capital complet nouă are doar expunere la BTC. Noile piețe, cum ar fi consilierii de investiții înregistrați (RIA), consilierii de gestionare a averii și firmele de valori mobiliare, pot vedea BTC în portofoliile lor diferit față de mulți comercianți cripto-nativi sau cu amănuntul. În timp ce BTC este cel mai puțin volatil activ dintr-un portofoliu pur cripto, este adesea privit ca un mic activ diversificat în portofoliile tradiționale cu venit fix și acțiuni. Credem că această schimbare a utilității BTC a afectat performanța relativă a modelelor sale de tranzacționare față de ETH și că ETH poate vedea o schimbare similară (și recalibrarea modelelor de tranzacționare) dacă un ETF spot ETH din SUA este aprobat.

Rezuma

Credem că ETH poate avea în continuare potențial de creștere în lunile următoare. Nu pare să existe o presiune semnificativă din partea ofertei asupra ETH, cum ar fi deblocarea jetonelor sau presiunea de vânzare a minerului. În schimb, miza și creșterea L2 s-au dovedit a fi un punct de convergență semnificativ și în creștere pentru lichiditatea ETH. Credem că poziția ETH ca centru al DeFi este puțin probabil să fie înlocuită din cauza adoptării pe scară largă a EVM și a inovației sale L2.

În plus, importanța unui potențial ETF ETH spot din SUA nu poate fi ignorată. Credem că piața poate subestime momentul și probabilitatea aprobărilor potențiale, ceea ce oferă un avantaj. Între timp, credem că factorii structurali ai cererii ETH și inovația tehnologică din ecosistemul său îi vor permite să continue să jongleze cu mai multe narațiuni.