Scris de: Arthur Hayes, CIO al fondului Maelstrom, co-fondator și fost CEO al BitMEX

Traducere: zhouzhou, BlockBeats

Editor’s note: În acest articol, Hayes analizează modul în care lichiditatea în dolari influențează piața criptomonedelor, în special evoluția Bitcoin-ului, explicând operațiunile de reverse repo (RRP) ale Federal Reserve și fluxurile de fonduri din contul Trezoreriei (TGA), discutând despre cum creșterea lichidității în dolari stimulează creșterea pieței criptomonedelor și a acțiunilor. În primul trimestru din 2025, lichiditatea în dolari va fi injectată în jur de 612 miliarde de dolari, ceea ce ar putea avea un impact pozitiv asupra pieței. În final, autorul menționează că fondul Maelstrom investește în domeniul DeSci și are o viziune optimistă asupra pieței viitoare.

Mai jos se află conținutul original (pentru a facilita înțelegerea, conținutul a fost reorganizat):

Intrările pentru schi în regiunile îndepărtate ale stațiunilor de schi din Hokkaido oferă un teren excelent, majoritatea fiind ușor accesibile cu telescaunul. La începutul fiecărui an, cea mai mare îngrijorare a schiorilor este dacă zăpada este suficientă pentru a acoperi și dacă aceste intrări pot fi deschise. O mare problemă pentru schiori este „sasa” (Sasa), un termen japonez care se referă la o plantă de bambus.

Tulpina acestei plante este subțire ca o trestie, dar frunzele sunt ascuțite ca un cuțit, iar o neatenție poate provoca tăieturi pe piele. Schiul pe „sasa” este foarte periculos, deoarece lama schiurilor tale poate aluneca, intrând apoi într-un joc periculos pe care îl numesc „Omul și copacul”. Așadar, dacă zăpada nu este suficientă pentru a acoperi „sasa”, schiul în zonele îndepărtate devine extrem de riscant.

Anul acesta, cantitatea de zăpadă căzută în Hokkaido a atins un maxim istoric în aproape 70 de ani, zăpada pulbere fiind incredibil de adâncă. Astfel, intrările pentru schi în zonele montane au fost deschise la sfârșitul lunii decembrie, în timp ce în anii anteriori acestea erau de obicei deschise în prima sau a doua săptămână din ianuarie.

Odată cu sosirea anului 2025, atenția investitorilor s-a mutat de la schi la piața criptomonedelor, în special dacă „tendința Trump” poate continua. În cel mai recent articol al meu (Adevărul lui Trump) (Trump Truth), am sugerat că așteptările mari ale pieței față de acțiunile politice ale echipei lui Trump ar putea duce la o dezamăgire, având un impact negativ asupra pieței pe termen scurt. Dar în același timp, trebuie să cântăresc și efectul stimulativ al lichidității în dolari.

În prezent, evoluția Bitcoin-ului variază în funcție de ritmul de eliberare a dolarului, iar conducerea financiară a Federal Reserve (Fed) și Trezoreriei din SUA deține puterea de a decide cantitatea de dolari care este furnizată piețelor financiare globale, ceea ce este un factor important care influențează piața.

Bitcoin a atins minimul în al treilea trimestru din 2022, când instrumentele de reverse repo (RRP) ale Federal Reserve au atins maximul. Sub impulsul secretarului Trezoreriei din SUA, Yellen (cunoscută sub numele de „fata rea a lui Yellen”), Trezoreria americană a redus emisiunea obligațiunilor cu dobândă pe termen lung, în timp ce a crescut emisiunea de obligațiuni fără dobândă pe termen scurt, extrăgând astfel peste 20 de trilioane de dolari din RRP.

Aceasta a injectat, de fapt, lichiditate în piețele financiare globale. Piețele criptomonedelor și acțiunilor, în special marile acțiuni tehnologice listate în SUA, au crescut semnificativ. Din graficul de mai sus, se poate observa relația dintre Bitcoin (axa din stânga, galben) și RRP (axa din dreapta, alb, inversat): pe măsură ce RRP scade, prețul Bitcoin-ului crește.

În primul trimestru din 2025, întrebarea pe care încerc să o răspund este dacă stimulul pozitiv al lichidității în dolari poate acoperi dezamăgirea potențială a politicilor lui Trump, numite „prietenoase cu criptomonedă” și „prietenoase cu afacerile”, în ceea ce privește viteza și eficiența lor de implementare. Dacă da, atunci riscurile de pe piață vor deveni relativ controlabile, iar fondul Maelstrom ar trebui să-și crească expunerea la risc.

În primul rând, voi discuta despre Federal Reserve, un factor mic în analiza mea. Apoi, voi analiza cum Trezoreria americană răspunde la problema plafonului datoriei. Dacă politicienii întârzie să ridice plafonul datoriei, Trezoreria va utiliza fondurile din contul său obișnuit (TGA) la Federal Reserve, ceea ce va injecta lichiditate în piață, generând un impuls pozitiv pentru piața criptomonedelor.

Pentru a fi concis, nu voi explica în detaliu cum împrumuturile RRP și TGA produc efecte negative și pozitive asupra lichidității în dolari. Vă rugăm să consultați articolul (Învăță-mă, tată) pentru a înțelege cum funcționează aceste mecanisme.

Federal Reserve

Politica de strângere cantitativă (QT) a Federal Reserve progresează cu o viteză de 60 de miliarde de dolari pe lună, ceea ce înseamnă că dimensiunea bilanțului său se reduce. În prezent, nu au existat modificări în îndrumarea anticipativă a Federal Reserve cu privire la viteza QT, iar în secțiunea următoare a articolului voi explica motivele, dar predicția mea este că piața va atinge un maxim în a doua jumătate a lunii martie, ceea ce va duce la extragerea a 180 de miliarde de dolari de lichiditate.

Instrumentele de reverse repo (RRP) au scăzut aproape la zero, iar pentru a epuiza complet fondurile acestui instrument, Federal Reserve a amânat ajustarea ratei sale politice RRP. În cadrul întâlnirii din 18 decembrie 2024, Federal Reserve a redus rata RRP cu 0,30%, cu 0,05% mai mult decât scăderea ratei politice. Aceasta a fost menită să coreleze rata RRP cu limita inferioară a ratei fondurilor federale (FFR).

Dacă vrei să înțelegi de ce Federal Reserve a așteptat până când RRP a fost aproape epuizat pentru a ajusta ratele la limita inferioară a FFR, reducând astfel atractivitatea de a depozita fonduri în RRP, îți recomand să citești articolul lui Zoltan Pozar (Încălcând-o pe Cenușăreasa). Concluzia mea din acest articol este că Federal Reserve folosește toate instrumentele disponibile pentru a spori cererea pentru emisiunile de obligațiuni americane, evitând pe cât posibil să oprească QT, să ofere din nou scutiri de levier băncilor comerciale americane sau să reia relaxarea cantitativă (QE), adică „repornirea mașinii de tipărit bani”.

În prezent, există două surse de fonduri care vor ajuta la temperarea creșterii randamentelor obligațiunilor. Pentru Federal Reserve, randamentul obligațiunilor guvernamentale pe 10 ani nu poate depăși 5%, deoarece acest nivel ar provoca o creștere semnificativă a volatilitații pe piața obligațiunilor (indexul MOVE). Atâta timp cât există lichiditate în RRP și în contul obișnuit al Trezoreriei (TGA), Federal Reserve nu va trebui să-și ajusteze semnificativ politica monetară și nu va trebui să recunoască că o situație condusă de stat se desfășoară.

Conducerea de stat va lăsa practic poziția lui Powell subordonată „fetei rele” Yellen, iar după 20 ianuarie, va deveni subordonată lui Scott Bessent. Cât despre Scott, nu m-am gândit încă la un supranume potrivit pentru el. Dacă deciziile lui mă transformă într-un Scrooge McDuck modern din cauza devalorizării dolarului față de aur, îi voi da un supranume mai plăcut.

Odată ce contul obișnuit al Trezoreriei (TGA) este epuizat (impact pozitiv asupra lichidității în dolari), iar apoi este completat prin creșterea plafonului datoriei (impact negativ asupra lichidității în dolari), Federal Reserve își va epuiza măsurile de urgență, neputând preveni creșterea inevitabilă a randamentelor după ciclul de relaxare care a început în septembrie anul trecut.

Aceasta nu afectează semnificativ starea lichidității în dolari din primul trimestru, ci este doar o reflecție asupra modului în care politica Federal Reserve ar putea evolua în cursul anului, dacă randamentele continuă să crească.

Limita superioară a ratei fondurilor federale (FFR, axa din dreapta, albă, inversată) și randamentul obligațiunilor guvernamentale pe 10 ani din SUA (axa din stânga, galbenă) arată clar că, în timp ce Federal Reserve reduce ratele în fața unei inflații care depășește obiectivul său de 2%, randamentele obligațiunilor au crescut.

Problema reală este viteza cu care instrumentele de reverse repo (RRP) au scăzut de la aproximativ 237 miliarde de dolari la zero. Mă aștept ca RRP să se apropie de zero în vreun moment din primul trimestru, deoarece fondurile de piață monetară (MMF) își retrag fondurile și cumpără titluri de trezorerie (T-bill) cu randamente mai mari pentru a-și maximiza câștigurile. Este important să subliniem că acest lucru înseamnă că în primul trimestru va fi injectată lichiditate în dolari de 237 miliarde de dolari.

După modificarea ratei RRP pe 18 decembrie, randamentele titlurilor de trezorerie (T-bill) cu scadența de până la 12 luni au depășit 4,25% (alb), acesta fiind limita inferioară a ratei fondurilor federale.

Federal Reserve va reduce lichiditatea cu 180 de miliarde de dolari din cauza strângerii cantitative (QT), în timp ce scăderea soldului RRP datorită ajustării ratelor de recompensă de către Federal Reserve va conduce la o injectare suplimentară de 237 de miliarde de dolari de lichiditate. Aceasta înseamnă un total net de injectare a lichidității de 57 de miliarde de dolari.

Trezoreria

Yellen, „fata rea”, le-a spus piețelor că se așteaptă ca Trezoreria să înceapă să ia „măsuri foarte” între 14 și 23 ianuarie pentru a finanța guvernul american. Trezoreria are două opțiuni pentru a plăti facturile guvernului: fie emite datorie (impact negativ asupra lichidității în dolari), fie cheltuie fonduri din contul său de verificare de la Federal Reserve (impact pozitiv asupra lichidității în dolari).

Deoarece suma totală a datoriei nu poate crește înainte ca Congresul american să ridice plafonul datoriei, Trezoreria poate cheltui doar fonduri din contul său de verificare TGA. În prezent, soldul TGA este de 722 de miliarde de dolari. Prima mare ipoteză este când politicienii vor fi de acord să ridice plafonul datoriei. Aceasta va fi prima testare a sprijinului lui Trump printre legislatorii republicani. Amintiți-vă de marginea sa de guvernare - adică majoritatea republicanilor față de democrați în Camera Reprezentanților și Senat este foarte slabă.

O parte din republicani preferă să se laude, având o atitudine arogantă, și de fiecare dată când se discută despre plafonul datoriei, afirmă că le pasă de reducerea dimensiunii guvernului. Aceștia întârzie votul pentru a sprijini creșterea plafonului datoriei, până când își obțin unele beneficii substanțiale pentru colegiile lor.

Trump nu a reușit să-i convingă că, dacă plafonul datoriei nu este ridicat, va respinge planul de cheltuieli de la sfârșitul anului 2024. Democrații, după ce au experimentat o înfrângere „de gen neutru” în alegerile anterioare, sunt puțin probabil să-l ajute pe Trump să deblocheze fonduri guvernamentale pentru a-și îndeplini obiectivele politice.

Harris 2028, vă interesează? De fapt, candidatul democrat pentru președinte va fi acel bărbat cu păr cărunt, Gavin Newsom. Așadar, pentru a impulsiona dezvoltarea, Trump va acționa înțelept, inclusiv amânând includerea problemei plafonului datoriei pe agenda sa până când va fi absolut necesar.

Atunci când neîmbunătățirea plafonului datoriei duce la o eventuală neplată tehnică a obligațiunilor guvernamentale sau la o oprire completă a guvernului, creșterea plafonului datoriei devine esențială. Conform datelor financiare publicate de Trezorerie pentru 2024, estimez că această situație se va întâmpla între luna mai și luna iunie a acestui an, când soldul TGA va fi complet epuizat.

Vizualizarea vitezei și intensității utilizării TGA (Contul Trezoreriei) ajută la prezicerea momentului maxim al efectului utilizării fondurilor, piața fiind anticipativă. Având în vedere că aceste date sunt publice și știm că atunci când Trezoreria nu poate crește suma totală a datoriei din SUA și contul se apropie de epuizare, piața va căuta noi surse pentru a obține lichiditate în dolari. Când rata de utilizare atinge 76%, martie pare a fi momentul în care piața va întreba „Când urmează următoarea mișcare?”.

Dacă adunăm totalul lichidității în dolari de la Federal Reserve și Trezorerie până la sfârșitul primului trimestru, se ridică la 612 miliarde de dolari.

Ce urmează să se întâmple?

Odată ce neajunsul și blocajul devin iminente, va fi ajuns la un acord de ultim moment, iar plafonul datoriei va fi ridicat. Până atunci, Trezoreria va putea împrumuta din nou în mod net și va trebui să refacă TGA. Acest lucru va avea un impact negativ asupra lichidității în dolari.

O altă dată importantă în al doilea trimestru este 15 aprilie, data limită pentru impozite. Din tabelul de mai sus, se poate observa că finanțele guvernului s-au îmbunătățit semnificativ în luna aprilie, ceea ce este negativ pentru lichiditatea în dolari.

Dacă factorii care influențează soldul TGA sunt singurii care decid prețul criptomonedelor, mă aștept ca la sfârșitul primului trimestru să apară un maxim local pe piață. În 2024, Bitcoin a atins un maxim local de aproximativ 73,000 de dolari în jurul mijlocului lunii martie, apoi a intrat într-o perioadă de consolidare și a început o scădere de câteva luni înainte de data limită pentru impozite pe 11 aprilie.

Strategia de tranzacționare

Problema acestei analize este că presupune că lichiditatea în dolari este cel mai critic factor marginal pentru lichiditatea totală legală globală. Iată câteva alte considerații:

  • Va accelera sau va încetini China crearea creditului în yuan?

  • Va începe Banca Japoniei să crească ratele dobânzilor, ceea ce ar conduce la aprecierea dolarului față de yen și ar desfășura tranzacțiile de arbitraj cu levier?

  • Vor Trump și Bessent să devalorizeze brusc dolarul în raport cu aurul sau alte monede legale majore?

  • Cât de eficient este echipa lui Trump în a reduce rapid cheltuielile guvernamentale și a trece legislația?

Aceste probleme macroeconomice principale nu pot fi determinate în avans, dar am încredere în modelul meu matematic despre cum variază soldurile RRP și TGA în timp. Încrederea mea este întărită, în special de performanța pieței din septembrie 2022 până acum: creșterea lichidității în dolari, direct rezultată din scăderea soldului RRP, a dus la creșterea criptomonedelor și a acțiunilor, chiar dacă Federal Reserve și alte bănci centrale au crescut ratele de dobândă la cel mai rapid ritm din anii 1980.

Limita superioară a FFR (dreapta, verde) comparativ cu Bitcoin (dreapta, magenta) și indicele S&P 500 (dreapta, galben) și RRP (stânga, alb, inversat). Bitcoin și acțiunile au atins minimul în septembrie 2022 și au revenit datorită scăderii RRP, injectând mai mult de 20 de trilioane de dolari în lichiditate în dolari pe piețele globale. Aceasta este o alegere deliberate a politicii „fetei rele” Yellen, de a extrage RRP prin emiterea mai multor obligațiuni guvernamentale. Acțiunile de strângere a fondurilor de către Powell pentru a combate inflația s-au dovedit complet ineficiente.

Deși există diverse avertismente, cred că am răspuns la întrebarea pe care am ridicat-o inițial. Cu alte cuvinte, dezamăgirea echipei lui Trump în ceea ce privește legislația propusă pentru susținerea criptomonedelor și afacerilor poate fi compensată de un mediu extrem de pozitiv de lichiditate în dolari, cu o creștere de până la 612 miliarde de dolari în lichiditate în dolari în primul trimestru.

Așa cum se întâmplă aproape în fiecare an, conform planului, sfârșitul primului trimestru va fi momentul de vânzare, o perioadă de odihnă, mergând la plajă, cluburi de noapte sau stațiuni de schi din emisfera sudică, așteptând ca condițiile de lichiditate în dolari din al treilea trimestru să se îmbunătățească.

Ca CIO al Maelstrom, voi încuraja asumatorii de risc din fond să ajusteze riscurile la modul „DEGEN” (extrem de riscant). Primul pas în această direcție a fost decizia noastră de a intra în domeniul emergent al științei descentralizate (DeSci). Ne plac monedele subevaluate și am achiziționat BIO, VITA, ATH, GROW, PSY, CRYO, NEURON.

Pentru a înțelege de ce Maelstrom consideră că narațiunea DeSci ar putea fi reevaluată la un nivel mai înalt, citiți articolul (Degen DeSci). Dacă lucrurile decurg așa cum le descriu, voi ajusta referința în martie, intrând în faza „909 Open Top Hat”. Desigur, orice este posibil, dar în general am o viziune optimistă.

Poate că vânzarea pe piața lui Trump va avea loc între mijlocul lunii decembrie 2023 și sfârșitul anului 2024, nu în jurul mijlocului lunii ianuarie 2025. Asta înseamnă că uneori sunt un prezicător slab? Da, dar cel puțin pot absorbi informații și opinii noi și ajusta înainte ca acestea să conducă la pierderi semnificative sau oportunități pierdute.

Acesta este motivul pentru care jocul de investiții este intelectual captivant. Imaginează-ți cum ar fi viața dacă ai putea să dai un hole-in-one la fiecare lovitură, fiecare aruncare de trei puncte în baschet ar fi reușită, iar fiecare bilă în biliard ar intra. Ar fi extrem de plictisitor.