Este Ethena sortită să distrugă DeFi-ul așa cum îl cunoaștem sau va aduce DeFi-ul într-o nouă renaștere? Să explorăm această întrebare.
Ethena este protocolul de succes cel mai mare din istoria DeFi. Acum aproximativ un an, TVL-ul său era sub 10 milioane de dolari, iar acum a crescut la 5,5 miliarde de dolari. Aceasta s-a integrat în diverse moduri în mai multe protocoale, cum ar fi @aave, @SkyEcosystem (adică Maker / Sparklend), @MorphoLabs, @pendle_fi și @eigenlayer. Există atât de multe protocoale care colaborează cu Ethena, încât atunci când îmi amintesc de un alt partener, trebuie să schimb coperta de mai multe ori. Dintre primele zece protocoale după TVL, șase colaborează cu Ethena sau sunt Ethena în sine (Ethena ocupă locul nouă). Dacă Ethena eșuează, acest lucru va avea un impact profund asupra multor protocoale, în special AAVE, Morpho și Maker, care vor fi funcțional într-o stare de insolvență în diferite grade. Între timp, Ethena a crescut semnificativ utilizarea întregului DeFi prin creșteri de miliarde de dolari, similar cu impactul stETH asupra DeFi-ului Ethereum. Așadar, este Ethena sortită să distrugă ceea ce știm despre DeFi sau va aduce DeFi-ul într-o nouă renaștere? Să explorăm această întrebare.
Cum funcționează de fapt Ethena?
Deși a fost lansată de mai bine de un an, există o neînțelegere generală cu privire la modul în care funcționează Ethena. Mulți susțin că este o nouă Luna, apoi refuză să detalieze mai departe. Ca cineva care a avertizat despre Luna, consider că această opinie este foarte unidimensională, dar în același timp cred că majoritatea oamenilor nu au o înțelegere suficientă a detaliilor despre modul în care funcționează Ethena. Dacă credeți că înțelegeți complet cum gestionează Ethena pozițiile neutre delta, custodia și răscumpărarea, săriți peste această secțiune; în caz contrar, aceasta este o lectură importantă pentru o înțelegere completă.
În general, Ethena beneficiază de pe urma speculațiilor financiare și a boom-ului criptomonedelor, la fel ca BTC, dar într-un mod mai stabil. Pe măsură ce prețurile criptomonedelor cresc, tot mai mulți traderi doresc să cumpere BTC și ETH, iar traderii dispuși să vândă short devin din ce în ce mai puțini. Din cauza ofertei și cererii, traderii care vând short sunt plătiți de traderii care cumpără long. Aceasta înseamnă că traderii pot deține BTC, în timp ce vând short aceeași cantitate de BTC, obținând astfel o poziție neutră, adică atunci când prețul BTC crește, câștigurile și pierderile pozițiilor long și short se compensează, iar traderii continuă să câștige venituri din dobânzi. Funcționarea Ethena se bazează complet pe acest mecanism; ea profită de lipsa investitorilor complexi pe piața cripto, care ar prefera să câștige profit prin obținerea de venituri, mai degrabă decât să cumpere pur și simplu BTC sau ETH.
Cu toate acestea, un risc major al acestei strategii este riscul de custodie al bursei, așa cum a fost evidențiat de prăbușirea FTX și impactul său asupra primelor generații de manageri neutri delta. Odată ce bursa falimentează, toate fondurile pot fi pierdute. Aceasta este motivul pentru care, indiferent cât de eficient și sigur sunt managerii, prăbușirea FTX le afectează sever; cel mai evident exemplu fiind @galoiscapital, și nu este vina lor. Riscul de bursă este unul dintre motivele importante pentru care Ethena a ales să colaboreze cu @CopperHQ și @CeffuGlobal. Acești furnizori de servicii de custodie acționează ca intermediari de încredere, responsabili pentru deținerea activelor și asistarea Ethena în interacțiunile cu bursele, în timp ce evită expunerea Ethena la riscurile de custodie ale burselor. Bursa se poate baza la rândul său pe Copper și Ceffu, deoarece acestea au acorduri legale cu custodele. Profitul și pierderea totale (adică suma pe care Ethena trebuie să o plătească traderilor care cumpără long sau suma pe care traderii care cumpără long o datorează Ethena) sunt reglate periodic de Copper și Ceffu, Ethena reechilibrându-și sistematic pozițiile pe baza acestor reglementări. Această aranjare de custodie reduce efectiv riscurile legate de bursă, asigurând în același timp stabilitatea și sustenabilitatea sistemului.
Minterizarea și răscumpărarea USDe/sUSDe este relativ simplă. USDC sau alte active majore pot fi utilizate pentru a cumpăra sau a minteriza USDe. USDe poate fi staked pentru a genera sUSDe, iar sUSDe va câștiga venituri. sUSDe poate fi apoi vândut pe piață prin plata taxelor corespunzătoare de schimb sau poate fi răscumpărat în USDe. Procesul de răscumpărare durează de obicei șapte zile. USDe poate fi apoi schimbat la o rată de 1:1 pentru activele suport (corespunzând valorii de 1 $). Aceste active suport provin din rezervele de active și din colateralele utilizate de Ethena (în principal BTC și derivatele ETH/ETH). Având în vedere că o parte din USDe nu a fost staked (multe dintre acestea fiind utilizate în Pendle sau AAVE), veniturile generate de activele care sprijină aceste USDe ne-staked contribuie la creșterea veniturilor sUSDe.
Până în prezent, Ethena a reușit relativ ușor să gestioneze un volum mare de retrageri și depozite, deși uneori slippage-ul USDe-USDC ajunge până la 0,30%, acest slippage fiind relativ ridicat pentru un stablecoin, dar departe de a atinge un nivel semnificativ de decuplare și, de asemenea, departe de a reprezenta un pericol pentru protocoalele de împrumut, așa că de ce sunt oamenii atât de îngrijorați?
Ei bine, dacă există o cerere mare de retragere, să zicem 50%
Cum ar putea falimenta Ethena?
Având în vedere că acum înțelegem că veniturile Ethena nu sunt „false” și cum funcționează aceasta la un nivel mai subtil, care sunt principalele îngrijorări reale legate de Ethena? Există în esență câteva situații. În primul rând, rata dobânzii ar putea deveni negativă, caz în care, dacă fondul de asigurare al Ethena (în prezent de aproximativ 50 de milioane de dolari, suficient pentru a acoperi o pierdere de 1% în TVL-ul actual) nu este suficient pentru a acoperi pierderile, Ethena va ajunge să piardă în loc să câștige. Această situație pare relativ puțin probabilă, deoarece majoritatea utilizatorilor ar putea înceta să folosească USDe atunci când veniturile scad, ceea ce s-a mai întâmplat în trecut.
Un alt risc este riscul de custodie, adică riscul că Copper sau Ceffu ar putea încerca să folosească banii Ethena pentru a opera. Faptul că custodele nu controlează complet activele reduce acest risc. Bursa nu are permisiuni de semnătură și nu poate controla niciun portofel care deține activele de bază. Copper și Ceffu sunt „portofele integrate”, ceea ce înseamnă că fondurile tuturor utilizatorilor instituționali sunt amestecate în portofelele calde/rece și există diverse măsuri de protecție, cum ar fi guvernanța (adică controlul) și asigurarea. Din punct de vedere legal, aceasta este o structură de încredere pentru separarea falimentului, așa că, chiar dacă custodele falimentează, activele deținute de custode nu sunt proprietatea custodelui și custodele nu are nicio pretenție asupra acestor active. În practică, există în continuare riscuri de neglijență și concentrare, dar există multe măsuri de prevenire pentru a evita această problemă; consider că probabilitatea ca aceasta să se întâmple este echivalentă cu un eveniment de tip „lebădă neagră”.
Al treilea și cel mai discutat risc este riscul de lichiditate. Pentru a gestiona răscumpărările, Ethena trebuie să vândă simultan pozițiile sale derivate și pozițiile spot. Dacă prețul ETH/BTC fluctuează brusc, acest proces poate fi dificil, costisitor și poate dura mult timp. În prezent, Ethena a pregătit sute de milioane de dolari pentru a putea schimba USDe în dolari la o rată de 1:1, deoarece deține o cantitate mare de poziții stabile. Cu toate acestea, dacă Ethena devine o proporție din ce în ce mai mare din totalul contractelor deschise (adică toate derivatele deschise), acest risc devine relativ serios și ar putea duce la scăderea valorii nete a activelor (NAV) a Ethena cu câteva procente. Totuși, în această situație, fondul de asigurare ar putea foarte bine să acopere acest deficit, iar acest lucru nu ar fi suficient pentru a provoca o eșec catastrofal al protocoalelor care îl folosesc, ceea ce aduce în mod natural în discuție următorul subiect.
Care sunt riscurile de a folosi Ethena ca protocol?
În termeni generali, riscurile Ethena pot fi împărțite în două riscuri fundamentale: lichiditatea USDe și solvabilitatea USDe. Lichiditatea USDe se referă la banii efectiv disponibili, dispuși să cumpere USDe la 1 dolar sau la un preț cu 1% mai mic decât acest preț de bază. Solvabilitatea USDe se referă la capacitatea de a obține acești bani în cazul în care Ethena nu are numerar într-un anumit moment (de exemplu, după o perioadă lungă de retrageri); dacă există suficient timp pentru a lichida activele, atunci aceasta poate obține acești bani. De exemplu, dacă îți împrumuți prietenul 100.000 de dolari, iar el are o casă în valoare de 1 milion de dolari. Ei bine, prietenul tău s-ar putea să nu aibă bani lichizi, s-ar putea nici măcar să nu-i aibă mâine, dar dacă îi acorzi suficient timp, este foarte probabil că va putea strânge suficienți bani pentru a-ți returna. În acest caz, împrumutul tău este sănătos; prietenul tău nu are doar lichiditate, adică activele sale ar putea necesita mult timp pentru a fi vândute. Falimentul în esență înseamnă că lichiditatea ar trebui să fie inexistentă, dar lichiditatea limitată nu înseamnă că activele sunt falimentare.
Când Ethena colaborează cu unele protocoale (cum ar fi EtherFi și EigenLayer), riscurile semnificative ar apărea doar în cazul în care Ethena ar deveni insolventă. Alte protocoale, cum ar fi AAVE și Morpho, ar putea întâmpina riscuri semnificative dacă produsele Ethena devin ilichide pentru o perioadă îndelungată. În prezent, lichiditatea on-chain USDe/sUSDe este de aproximativ 70 de milioane de dolari. Deși se pot obține oferte prin utilizarea agregatoarelor, care susțin că pot schimba până la 1 miliard de dolari de USDe în USDC la o rată de 1:1, aceasta este foarte probabil datorată cererii actuale mari pentru USDe, care este bazată pe cererea de intenție; în cazul în care Ethena ar avea retrageri masive, această lichiditate ar putea seca. Când lichiditatea se epuizează, Ethena se va confrunta cu presiunea de a gestiona răscumpărările pentru a restabili lichiditatea, dar acest lucru ar putea dura timp, iar AAVE și Morpho s-ar putea să nu aibă suficient timp.
Pentru a înțelege de ce se întâmplă acest lucru, este important să înțelegem cum gestionază AAVE și Morpho lichidările. Când pozițiile de datorie de pe AAVE și Morpho devin nesănătoase, adică depășesc raportul necesar de valoare a împrumutului (valoarea împrumutului în raport cu colateralul), lichidarea are loc. Odată ce acest lucru se întâmplă, colateralul este vândut pentru a plăti datoria, se percep taxe și orice fonduri rămase sunt returnate utilizatorului. Pe scurt, dacă valoarea datoriei (principal + dobândă) se apropie de raportul prestabilit în comparație cu valoarea colateralului, poziția va fi lichidată. Când acest lucru se întâmplă, colateralul va fi vândut/conversat în activele de datorie.
În prezent, mulți oameni folosesc aceste protocoale de împrumut, depozitând sUSDe ca și colateral pentru a împrumuta USDC ca datorie. Aceasta înseamnă că, dacă au loc lichidări, o mare cantitate de sUSDe/USDe va fi vândută pentru USDC/USDT/DAI. Dacă toate acestea se întâmplă simultan, însoțite de alte fluctuații severe ale pieței, USDe ar putea foarte probabil să-și piardă legătura cu dolarul (dacă lichidarea este foarte mare, în mod evident în jur de 1 miliard de dolari). În această situație, în teorie ar putea apărea o mulțime de creanțe neperformante; pentru Morpho, acest lucru este acceptabil, deoarece fondul este utilizat pentru a izola riscurile, deși anumite fonduri generatoare de venituri vor fi afectate negativ. Pentru AAVE, întreaga piscină de bază va fi afectată negativ. Cu toate acestea, în această situație, care este pur și simplu o problemă de lichiditate, pot apărea ajustări în modul de gestionare a lichidărilor.
Dacă lichidarea ar putea duce la creanțe neperformante, în loc să vândă imediat activele de bază într-o piață lipsită de lichiditate și să lase deținătorii AAVE să suporte diferența, AAVE DAO ar putea prelua responsabilitatea token-urilor și a pozițiilor, dar nu ar vinde imediat colateralul. Acest lucru ar permite AAVE să aștepte până când prețul și lichiditatea Ethena se stabilizează, permițându-i lui AAVE să câștige mai mulți bani în timpul lichidării (în loc de pierderi nete) și să permită utilizatorilor să primească fonduri (în loc de a nu obține nimic din cauza creanțelor neperformante). Desigur, acest sistem funcționează doar dacă USDe revine la valoarea anterioară; în caz contrar, situația creanțelor neperformante s-ar putea agrava. Cu toate acestea, dacă există un eveniment cu o probabilitate mare care nu a fost descoperit și care ar putea duce la dispariția valorii token-ului, atunci lichidarea este puțin probabil să fie mai bună decât a aștepta să obțină mai multă valoare, s-ar putea să existe o diferență de 10-20%, deoarece deținătorii individuali realizează și încep să vândă pozițiile mai repede decât modificările de parametrii. Această alegere de design este foarte importantă pentru activele care ar putea avea probleme de lichiditate în piețele de bulă și ar putea fi o alegere de design bună pentru stETH înainte de a permite retrageri pe Beacon Chain, iar dacă are succes, ar putea fi și o modalitate excelentă de a crește sistemul de asigurare/rezervă AAVE.
Riscul de faliment este redus, dar nu zero. De exemplu, să presupunem că una dintre bursele utilizate de Ethena falimentează. Desigur, colateralele Ethena sunt în siguranță la custode, dar aceasta își pierde brusc hedging-ul și acum trebuie să hedging în piața care ar putea fi volatila. Custodele ar putea de asemenea să falimenteze, așa cum a subliniat @CryptoHayes când am discutat în Coreea. Indiferent de măsurile de protecție în jurul custodelor, este posibil să existe atacuri cibernetice severe sau alte probleme; criptomonedele sunt în continuare criptomonede și există riscuri potențiale, chiar dacă aceste riscuri sunt extrem de improbabile și ar putea fi acoperite prin asigurare, riscurile nu sunt zero.
Care sunt riscurile de a nu folosi Ethena?
Având în vedere că am discutat despre riscurile Ethena, care sunt riscurile de a nu folosi protocolul Ethena? Să analizăm câteva statistici. Aproximativ jumătate din TVL-ul Pendle (la momentul redactării acestui articol) se datorează Ethena. Pentru Sky / Maker, 20% din venituri sunt într-o anumită măsură atribuite Ethena. Aproximativ 30% din TVL-ul Morpho provine din Ethena. Ethena este acum unul dintre principalii motoruri ai veniturilor AAVE și ai noilor stablecoin-uri. Platformele cunoscute care nu au folosit Ethena sau nu au interacționat cu produsele sale au fost practic lăsate în urmă.
În protocol, există unele similitudini interesante între adoptarea Ethena și adoptarea Lido. În jurul anilor 2020 și 2021, competiția pentru cel mai mare protocol de împrumut a fost mai acerbă. Totuși, Compound s-a concentrat mai mult pe minimizarea riscurilor, poate până la un grad absurd. AAVE a integrat stETH încă din martie 2022. Compound a început discuțiile despre adăugarea stETH în 2021, dar nu a făcut acest lucru până când nu a propus o propunere oficială în iulie 2024. Acest moment coincide exact cu începutul depășirii Compound de către AAVE. Deși Compound rămâne relativ mare, cu un TVL de 2 miliarde de dolari, acum este doar puțin peste o zecime din dimensiunea AAVE, în timp ce odată a avut un rol dominant.
Într-o anumită măsură, acest lucru poate fi observat și în abordarea relativă a @MorphoLabs și @AAVELabs față de Ethena. Morpho a început integrarea Ethena în martie 2024, în timp ce AAVE a integrat sUSDe abia în noiembrie. Există o diferență de 8 luni, timp în care Morpho a crescut semnificativ, în timp ce AAVE a pierdut controlul relativ asupra domeniului împrumutului. De la integrarea Ethena, TVL-ul a crescut cu 8 miliarde de dolari, iar veniturile utilizatorilor de produse au crescut semnificativ. Acest lucru a dus la relația „AAVETHENA”, în care produsele Ethena au generat venituri mai mari, stimulând astfel mai multe depozite, ceea ce a condus la o cerere mai mare de împrumuturi etc.
Rata de interes „fără risc” a Ethena, sau cel puțin rata sa „normală”, este de aproximativ 10%. Aceasta depășește cu mult de două ori valoarea FFR (rata de interes fără risc), care este în prezent de aproximativ 4,25%. Introducerea Ethena în AAVE, în special sUSDe, a crescut funcțional rata de echilibru a împrumuturilor, deoarece acum rata „de referință” a AAVE moștenește rata de referință a Ethena, chiar dacă nu este complet 1:1, este mai aproape de aceasta. Acest lucru s-a întâmplat și atunci când AAVE a introdus stETH, iar rata de împrumut pentru ETH a fost aproximativ echivalentă cu randamentul stETH, ceea ce s-a mai întâmplat și în trecut.
Pe scurt, protocoalele care nu folosesc Ethena ar putea se confrunta cu riscuri de venituri mai mici și cereri mai scăzute, dar ar trebui să evite riscurile de decuplare severă a prețului USDe sau de prăbușire, iar acest risc ar putea fi neglijabil. Sistemele precum Morpho, datorită structurii lor independente, pot fi mai bine adaptate și pot evita colapsurile potențiale. Prin urmare, este de înțeles că sistemele bazate pe bazine de fonduri mai mari, cum ar fi AAVE, au nevoie de mai mult timp pentru a adopta Ethena. Acum, deși cea mai mare parte a conținutului reflectă trecutul, aș dori să aduc în discuție câteva puncte de vedere mai orientate spre viitor. Recent, Ethena a lucrat intens la integrarea DEX-urilor. Majoritatea DEX-urilor lipsesc de cererea de short, adică utilizatorii care doresc să vândă short contracte. În general, singurul tip de utilizatori care pot realiza acest lucru la scară largă și constant sunt traderii neutrali delta, dintre care Ethena este cel mai mare. Cred că platformele de contracte perpetue care pot integra cu succes Ethena, menținând în același timp produse bune, pot scăpa de concurența mai mică într-un mod foarte similar cu modul în care Morpho a scăpat de concurenții săi mai mici prin colaborarea strânsă cu Ethena.
