Titlul original: (Teren de competiție aprig - stablecoin-uri)

Autorul original: Zeke, YBB Capital Research

Introducere

Conform datelor CoinGecko, în prezent, capitalizarea totală a stablecoin-urilor a depășit 200 de miliarde de dolari. Comparativ cu momentul în care am menționat acest domeniu anul trecut, capitalizarea totală s-a aproape dublat și a depășit maximele istorice. Odată am comparat stablecoin-urile cu un element cheie în lumea cripto, acționând ca un mecanism stabil de păstrare a valorii în diverse activități pe diferite lanțuri. Iar acum stablecoin-urile încep să pătrundă în lumea reală, demonstrând o eficiență financiară superioară băncilor tradiționale în plățile de retail, tranzacțiile între companii (B2B) și transferurile internaționale. În piețele emergente din Asia, Africa și America Latină, valoarea aplicării stablecoin-urilor devine din ce în ce mai evidentă, iar includerea financiară puternică permite locuitorilor din țările în dezvoltare să facă față eficient inflației monetare ridicate cauzate de instabilitatea guvernamentală, iar prin stablecoin-uri pot participa la diverse activități financiare globale și pot utiliza cele mai avansate servicii virtuale (de exemplu, educație online, divertisment, cloud computing, produse AI).

Intrarea pe piețele emergente și provocarea plăților tradiționale este următorul pas pentru stablecoin-uri. În viitorul previzibil, conformizarea și adoptarea accelerată a stablecoin-urilor vor deveni inevitabile, iar dezvoltarea rapidă a AI-ului va intensifica și mai mult cererea pentru stablecoin-uri (cumpărarea de putere de calcul, servicii de abonament). Comparativ cu dezvoltarea din ultimii doi ani, singurul aspect constant este că Tether și Circle continuă să aibă o putere de dominare extrem de mare în acest domeniu, tot mai multe startup-uri încep să își îndrepte atenția către upstream și downstream-ul stablecoin-urilor. Dar astăzi, ceea ce vrem să discutăm sunt încă emitenții de stablecoin-uri, cine mai poate obține o parte din acest tort într-un domeniu extrem de competițional de sute de miliarde?

1. Evoluția tendințelor

În trecut, când am discutat despre clasificarea stablecoin-urilor, le-am împărțit în trei categorii:

1. Stablecoin-uri garantate prin monedă fiat: Aceste stablecoin-uri sunt susținute de monede legale (cum ar fi dolarul sau euro) ca rezervă, de obicei emise într-un raport de 1:1. De exemplu, fiecare USDT sau USDC corespunde unei dolari stocate în contul bancar al emitentului. Aceste stablecoin-uri se caracterizează prin simplitatea și directitatea lor relativă, și, în teorie, pot oferi o stabilitate a prețului foarte ridicată;

2. Stablecoin-uri supracapitalizate: Aceste stablecoin-uri sunt create prin supracapitalizarea altor active criptografice volatile și lichide de calitate (cum ar fi ETH, BTC). Pentru a face față riscurilor potențiale de fluctuație a prețurilor, aceste stablecoin-uri cer adesea o rată de colateralizare mai mare, adică valoarea colateralului trebuie să depășească semnificativ valoarea stablecoin-ului emis. Exemple tipice includ Dai, Frax etc.;

3. Stablecoin-uri algoritmice: Acestea își reglează complet oferta și circulația prin algoritmi care controlează raportul de cerere și ofertă, având ca scop menținerea prețului stablecoin-ului legat de o monedă de referință (de obicei dolarul). În general, când prețul crește, algoritmul va emite mai multe monede, iar când prețul scade, va răscumpăra mai multe monede de pe piață. Exemplele includ UST (stablecoin-ul Luna).

În anii de după prăbușirea UST, dezvoltarea stablecoin-urilor s-a concentrat în principal pe LST-urile Ethereum, realizând inovații minore prin construirea unor stablecoin-uri de tip supracapitalizat. Nimeni nu a mai menționat termenul de stabilizare. Cu toate acestea, odată cu apariția Ethena la începutul acestui an, stablecoin-urile își definesc treptat o nouă direcție de dezvoltare, adică combinarea activelor de calitate cu produsele financiare cu risc scăzut, atrăgând astfel un număr mare de utilizatori prin rate de rentabilitate mai mari, creând o oportunitate de a obține o parte din cota de piață într-o piață de stablecoin relativ rigidă, iar cele trei proiecte pe care le voi menționa mai jos se încadrează în această direcție.

2. Ethena

Ethena este proiectul de stablecoin garantat prin colateral non-fiat cu cea mai rapidă creștere după prăbușirea Terra Luna, stablecoin-ul său nativ, USDe, cu o valoare de 5,5 miliarde de dolari, a depășit Dai și se află acum pe locul trei. Gândirea generală a proiectului se bazează pe hedging Delta cu colateralizare în Ethereum și Bitcoin, stabilitatea USDe este realizată prin vânzarea short a Ethereum-ului și Bitcoin-ului pe Cex, echivalând cu valoarea colateralului. Aceasta este o strategie de hedging care vizează compensarea impactului fluctuațiilor de preț asupra valorii USDe. Dacă prețurile ambelor cresc, poziția short va pierde, dar valoarea colateralului va crește, compensând astfel pierderile; și invers. Întregul proces operațional depinde de serviciile de decontare externe, adică activele protocolului sunt custodiați de multiple entități externe. Veniturile acestui proiect provin în principal din trei surse:

1. Venituri din staking Ethereum: LST-urile utilizatorilor vor genera recompense de staking Ethereum;

2. Venituri din tranzacții de hedging: Tranzacțiile de hedging ale Ethena Labs pot genera o rată de finanțare (Funding Rate) sau venituri din spread-ul de bază (Basis Spread);

3. Recompense fixe pentru Liquid Stables: Plasate în formă de USDC pe Coinbase sau în altă formă de stablecoin pe alte burse pentru a obține dobândă pe depozite.

Cu alte cuvinte, esența USDe este un produs financiar de strategie de hedging cu risc scăzut, ambalat în Cex, având în vedere cele trei puncte menționate anterior, Ethena poate oferi o rată anuală de rentabilitate variabilă de până la zeci de puncte (în prezent 27%), ceea ce este chiar mai mare decât APY-ul de 20% al Anchor Protocol (banca descentralizată din Terra). Deși nu este o rată fixă de rentabilitate anuală, pentru un proiect stablecoin este totuși extrem de exagerat. Atunci, în această situație, există și un risc extrem de mare pentru Ethena, la fel ca și pentru Luna?

Teoretic, cel mai mare risc al Ethena provine din Cex și din colateralul gestionat, dar aceste situații de tip lebădă neagră nu pot fi prezise. Un alt risc de considerat este retragerea masivă, răscumpărarea în masă a USDe necesită o contraparte suficientă, având în vedere creșterea rapidă a volumului Ethena, această situație nu este imposibilă. Utilizatorii vând rapid USDe, provocând decuplarea prețului pe piața secundară. Pentru a restabili prețul, protocolul trebuie să-și închidă pozițiile și să vândă colateralul disponibil pentru a răscumpăra USDe, întregul proces putând transforma pierderile ne realizate în pierderi reale și, în cele din urmă, să agraveze ciclul vicios. „1” Desigur, probabilitatea acestui lucru este mult mai mică decât probabilitatea de rupere a unui singur strat al UST, iar consecințele nu sunt atât de grave, dar riscul rămâne.

Ethena a experimentat, de asemenea, o perioadă lungă de declin în mijlocul anului, deși veniturile au scăzut semnificativ, logica sa de design a fost, de asemenea, contestată, dar nu au apărut riscuri sistemice. Fiind cheia inovației în această rundă de stablecoin-uri, Ethena oferă o logică de design care combină on-chain-ul cu Cex-ul, aducând o cantitate mare de active LST din mainnet în burse, devenind o lichiditate rară în timpul unei piețe în creștere, oferind, de asemenea, bursei o cantitate mare de taxe și sânge proaspăt. Acest proiect reprezintă o abordare de compromis, dar extrem de interesantă, care, în timp ce realizează venituri mari, poate menține și o bună securitate. În viitor, odată cu apariția Dex-urilor bazate pe ordine care se potrivesc cu o abstractizare blockchain mai matură, nu se știe dacă există o oportunitate de a realiza un stablecoin complet descentralizat în conformitate cu această logică.

3. Usual

Usual este un proiect de stablecoin RWA creat de fostul parlamentar francez Pierre PERSON, care a fost și consilier al președintelui francez Macron. Proiectul a fost influențat de știrile despre lansarea pe Binance Launchpool, iar popularitatea sa a crescut semnificativ recent, TVL-ul său sărind rapid de la zeci de milioane la aproximativ 700 de milioane de dolari. Stablecoin-ul său nativ, USD0, adoptă un sistem de rezervă 1:1, spre deosebire de USDT și USDC, utilizatorii nu mai schimbă moneda fiat pentru a obține criptomonede echivalente, ci schimbă moneda fiat pentru a obține titluri de stat americane echivalente, ceea ce este și punctul său principal de vânzare, împărtășind veniturile obținute de Tether.

După cum se arată în imagine, în partea stângă este logica de funcționare a stablecoin-urilor garantate prin monedă fiat. Luând Tether ca exemplu, utilizatorii nu obțin dobândă atunci când mint monedă fiat în USDT, dintr-o anumită perspectivă, moneda fiat a Tether poate fi considerată obținută printr-o metodă de „a lua fără a da”. Compania achiziționează o cantitate mare de produse financiare cu risc scăzut (în principal titluri de stat americane) cu moneda fiat, iar veniturile realizate anul trecut au fost de 6,2 miliarde de dolari, iar ulterior aceste venituri sunt reinvestite în domenii cu risc ridicat pentru a realiza profituri pasive.

În partea dreaptă se află logica de funcționare a Usual, iar principiul său central este Become An Owner, Not Just A User. (Devino un proprietar, nu doar un utilizator.) Designul proiectului se bazează pe acest principiu, redistribuind proprietatea infrastructurii către furnizorii de valoare totală blocată (TVL), astfel încât moneda fiat a utilizatorilor să fie convertită în RWA-uri de titluri de stat americane pe termen scurt, întregul proces de realizare având loc prin intermediul USYC (USYC este operat de Hashnote, care este o companie de gestionare a activelor pe blockchain, susținută de parteneri DRW), iar veniturile finale ajung în tezaurul protocolului, fiind deținute și guvernate de deținătorii token-ului protocolului.

Tokenul protocolului, USUAL, va fi distribuit deținătorilor de USD0 blocați (USD0 blocat va fi transformat în USD0++), realizând astfel împărțirea veniturilor și alinierea timpurie. Este demn de menționat că această perioadă de blocare durează patru ani, în conformitate cu timpul de răscumpărare al unor titluri de stat americane pe termen mediu (titlurile de stat americane pe termen mediu și lung sunt de obicei de 2 până la 10 ani).

Avantajul Usual constă în menținerea eficienței capitalului în timp ce sparge controlul exercitat de entități centralizate precum Tether și Circle asupra stablecoin-urilor, redistribuind veniturile în mod echitabil. Totuși, perioada de blocare mai lungă și rata relativ scăzută a randamentului comparativ cu piața cripto pot face ca, pe termen scurt, să fie mai greu de realizat o creștere masivă ca în cazul Ethena, atracția pentru investitorii de retail putând fi mai concentrată pe valoarea token-ului Usual. Pe termen lung, USD0 are, de asemenea, avantaje, deoarece permite cetățenilor din alte țări fără conturi bancare din SUA să investească mai ușor în portofolii de titluri de stat americane; are active de bază mai bune ca suport, ceea ce îi permite să depășească mult Ethena în dimensiune; de asemenea, metoda de guvernare descentralizată înseamnă că acest stablecoin nu va mai fi atât de ușor de înghețat, fiind o opțiune mai bună pentru utilizatorii care nu tranzacționează.

4. Protocolul f(x) V2

Protocolul f(x) este produsul principal al Aladdindao, despre care am oferit o descriere detaliată în articolul nostru de anul trecut. Comparativ cu cele două proiecte de top de mai sus, f(x)Protocol are o notorietate mai mică. Designul său complex a adus și o mulțime de deficiențe, cum ar fi vulnerabilitatea la atacuri, eficiența capitalului scăzut, costurile de tranzacție ridicate, accesibilitatea complicată pentru utilizatori etc. Dar încă cred că acest proiect este cel mai notabil proiect de stablecoin apărut în piața bearish din 2023, iar aici voi face o prezentare simplă a acestuia. (Pentru detalii, consultați whitepaper-ul f(x)Protocol v1)

În versiunea V1, f(x)Protocol a creat un concept numit „stablecoin flotant”, adică a descompus activele de bază stETH în fETH și xETH. fETH este un tip de „stablecoin flotant”, valoarea sa nu este fixă, ci va urma variațiile mici ale prețului Ethereum (ETH). xETH este o poziție lungă de ETH cu leverage, care absoarbe cea mai mare parte a fluctuațiilor de preț ale ETH. Aceasta înseamnă că deținătorii de xETH vor suporta mai multe riscuri și recompense de piață, dar, în același timp, ajută la stabilizarea valorii fETH, făcând fETH relativ mai stabil. La începutul acestui an, pe baza acestei idei, a fost proiectat un pool de reechilibrare, în care există doar un singur stablecoin lichid și legat de dolar, adică fxUSD. Toți ceilalți tokeni derivați stabilizați din cadrul perechilor de leverage nu mai au lichiditate independentă, ci pot exista doar în pool-ul de reechilibrare sau ca parte de suport pentru fxUSD.

· Un coș de LSD: fxUSD este susținut de multiple derivați de staking lichid (LSD-uri) precum stETH, sfrxETH etc. Fiecare LSD are propriul mecanism stabil/leveraged;

· Minting și schimb: Atunci când utilizatorii doresc să mintă fxUSD, ei pot oferi LSD sau pot extrage monedă stabilă din pool-urile de reechilibrare corespunzătoare. În acest proces, LSD este utilizat pentru a mintă derivații stabilizați ai acestuia, apoi aceste derivații stabilizate sunt depozitate în rezervele fxUSD. În mod similar, utilizatorii pot schimba fxUSD înapoi în LSD.

Deci, pe scurt, acest proiect poate fi considerat o versiune extrem de complexă a Ethena și a stablecoin-urilor de hedging timpurii, doar că în scenariul on-chain, acest proces de echilibrare și hedging este foarte complicat. Mai întâi se descompune volatilitatea, apoi se aplică diverse mecanisme de echilibrare și marje de garanție, impactul negativ asupra accesibilității utilizatorilor a depășit deja atracția pozitivă. În versiunea V2, întregul design se concentrează pe eliminarea complexității aduse de leverage și pe sprijinul mai bun pentru fxUSD, în această versiune a fost introdus xPOSITION, care este în esență un instrument de tranzacționare cu leverage ridicat, adică un produs de poziție lungă cu un beta ridicat (adică sensibilitate crescută la schimbările de preț ale pieței). Această funcție permite utilizatorilor să efectueze tranzacții cu leverage ridicat pe blockchain fără a se îngrijora de lichidările individuale sau de plata costurilor de capital, beneficiile sunt evidente.

· Rata fixă de leverage: xPOSITION oferă un raport fix de leverage, garanția inițială a utilizatorului nu va fi solicitată suplimentar din cauza fluctuațiilor pieței, nici nu va duce la lichidări neașteptate din cauza schimbărilor în rata de leverage;

· Fără risc de lichidare: Platformele tradiționale de tranzacționare cu leverage pot forța lichidarea pozițiilor utilizatorilor din cauza fluctuațiilor extreme ale pieței, dar designul protocolului f(x) V2 evită apariția acestei situații;

· Exonerarea costurilor de capital: În general, utilizarea leverage-ului implică costuri suplimentare de capital, cum ar fi dobânzile generate când se împrumută active. Cu toate acestea, xPOSITION nu necesită ca utilizatorii să plătească aceste costuri, reducând costul total al tranzacțiilor.

Într-un nou pool stabil, utilizatorii pot depune USDC sau fxUSD cu un singur clic, oferind suport de lichiditate pentru stabilitatea protocolului. Spre deosebire de versiunea V1 a pool-ului stabil, versiunea V2 a pool-ului stabil acționează ca un ancor între USDC și fxUSD, participanții putând face arbitraj de preț în pool-ul AMM fxUSD—USDC și ajutând fxUSD să devină stabil. Veniturile întregului protocol se bazează pe deschiderea, închiderea, lichidarea, reechilibrarea pozițiilor, costurile de capital și veniturile din colateral.

Acest proiect este unul dintre puținele proiecte de stablecoin care nu sunt supracapitalizate și sunt complet descentralizate. În ciuda acestui fapt, pentru un stablecoin, acesta pare a fi totuși prea complex și nu respectă premisa designului extrem de simplu al stablecoin-ului, utilizatorii trebuie să aibă o anumită bază de cunoștințe pentru a putea intra în el cu încredere. În condiții extreme, în cazul în care apare o retragere, cadrul de protecție împotriva diferitelor riscuri ar putea, de asemenea, să afecteze interesele utilizatorilor. Dar obiectivul acestui proiect se aliniază, într-adevăr, cu viziunea fiecărui crypto-enthusiast pentru un stablecoin descentralizat susținut de active criptografice de top.

Concluzie

Stablecoin-urile vor fi întotdeauna un teren de competiție aprig, fiind de asemenea un domeniu cu o barieră de intrare extrem de ridicată în Crypto. În articolul nostru de anul trecut (Căzând în pragul morții, dar stabilizarea nu a încetat inovația) am oferit o scurtă prezentare a istoriei și evoluției stablecoin-urilor și sperăm să vedem apariția unor stablecoin-uri descentralizate non-supracapitalizate mai interesante. Acum, un an și jumătate mai târziu, nu am observat startup-uri în această direcție în afară de f(x)Protocol, dar este îmbucurător că Ethena și Usual oferă câteva soluții de compromis, cel puțin acum putem alege stablecoin-uri mai ideale și mai Web3.

Articole referitoare

1. Mario privește Web3: O analiză aprofundată a motivelor de succes ale Ethena și riscurile spiralei morții

2. fxUSD: Miezul și detaliile

3. Ce este Usual?

Acest articol provine dintr-o contribuție, nu reprezintă opinia BlockBeats.