Autor | @Web3_Mario
Rezumat: Tema interesantă a săptămânii este că MicroStrategy atrage multă atenție, mulți experți au comentat asupra modelului său de operare. Am digerat și studiat în profunzime subiectul și am câteva opinii proprii pe care sper să le împărtășesc cu voi. Cred că motivul pentru care prețul acțiunii MicroStrategy a crescut este „Davis Double Play”, prin designul afacerii de a finanța achiziția de BTC, legând aprecierea BTC de profitul companiei, și printr-un design inovator al canalelor de finanțare pe piețele financiare tradiționale, compania a obținut un efect de levier care îi permite să depășească capacitatea de creștere a profitului generată de aprecierea BTC, iar odată cu extinderea volumului de deținere, compania deține o anumită putere de stabilire a prețului BTC, consolidând și mai mult așteptările de creștere a profitului. Riscurile care derivă din aceasta sunt, atunci când fluctuațiile sau riscurile inversării prețului BTC apar, creșterea profitului BTC va stagna, iar sub influența cheltuielilor de operare ale companiei și a presiunii datoriilor, capacitatea de finanțare a MicroStrategy va suferi o deteriorare semnificativă, afectând așteptările de creștere a profitului. În acel moment, cu excepția cazului în care există o nouă forță de sprijin pentru a impulsiona prețul BTC, altfel premium-ul pozitiv al MSTR în raport cu deținerile BTC se va restrânge rapid; acest proces este ceea ce se numește „Davis Double Kill”.
Ce este „Davis Double Play” și „Double Kill”
Cei care mă cunosc ar trebui să știe că sunt dedicat ajutorului pentru mai mulți prieteni care nu sunt din domeniul financiar să înțeleagă aceste dinamici, așa că voi repeta logica gândirii mele. Prin urmare, mai întâi voi suplimenta câteva cunoștințe de bază, ce este „Davis Double Play” și „Double Kill”.
Așa-numitul „Davis Double Play” a fost propus de marele investitor Clifford Davis, și este utilizat de obicei pentru a descrie fenomenul în care, într-un mediu economic favorabil, o companie își vede prețul acțiunilor crescând semnificativ din două motive. Cele două motive sunt:
· Creșterea profitului companiei: compania a realizat o creștere puternică a profitului, sau optimizări în modelul său de afaceri, conducerea etc., care au dus la creșterea profitului.
· Expansiunea evaluării: datorită așteptărilor mai optimiste ale pieței pentru viitorul companiei, investitorii sunt dispuși să plătească un preț mai mare, ceea ce duce la creșterea evaluării acțiunii. Cu alte cuvinte, multiplicitatea evaluării acțiunilor (raportul preț/venit) se va extinde.
Logica specifică care stimulează „Davis Double Play” este următoarea: mai întâi, compania a depășit așteptările, veniturile și profiturile cresc. De exemplu, vânzările produselor sunt bune, cota de piață se extinde sau controlul costurilor este reușit etc., acestea vor duce direct la creșterea profitului companiei. Această creștere va întări încrederea pieței în perspectivele viitoare ale companiei, determinând investitorii să accepte un raport preț/venit mai mare, plătind un preț mai mare pentru acțiuni, iar evaluarea începe să se extindă. Această reacție pozitivă de feedback combinată liniar și exponențial va duce de obicei la o accelerare a creșterii prețului acțiunii, ceea ce este cunoscut sub numele de „Davis Double Play”.
Să explicăm acest proces cu un exemplu, să presupunem că raportul preț/venit al unei companii este de 15 ori, iar profitul său viitor este așteptat să crească cu 30%. Dacă, datorită creșterii profitului companiei și schimbării sentimentului pieței, investitorii sunt dispuși să plătească un raport de 18 ori, atunci chiar dacă rata de creștere a profitului rămâne constantă, îmbunătățirea evaluării va duce la o creștere semnificativă a prețului acțiunilor, de exemplu:
Prețul acțiunii curent: $100
Creșterea profitului cu 30%, ceea ce înseamnă că profitul pe acțiune (EPS) a crescut de la $5 la $6.5
Raportul preț/venit a crescut de la 15 la 18
Prețul acțiunii nou: $6.5×18 = $117
Prețul acțiunii a crescut de la $100 la $117, reflectând atât creșterea profitului, cât și îmbunătățirea evaluării.
„Davis Double Kill” este opusul, de obicei utilizat pentru a descrie o scădere rapidă a prețului acțiunilor sub influența a două factori negativi. Cei doi factori negativi sunt:
· Scăderea profitului companiei: capacitatea de profit a companiei scade, posibil din cauza scăderii veniturilor, creșterii costurilor, erorilor de management etc., ducând la un profit sub așteptările pieței.
· Reducerea evaluării: datorită scăderii profitului sau a perspectivei slabe a pieței, investitorii își pierd încrederea în viitorul companiei, ceea ce duce la scăderea multiplicității evaluării (cum ar fi raportul preț/venit) și la scăderea prețului acțiunii.
Întreaga logică este următoarea: mai întâi compania nu a reușit să îndeplinească obiectivele de profit așteptate, sau se confruntă cu dificultăți de operare, ceea ce duce la rezultate proaste și scăderea profitului. Acest lucru va face ca piața să aibă așteptări mai slabe pentru viitor, investitorii vor avea mai puțină încredere și nu vor fi dispuși să accepte raportul preț/venit supraevaluat, ci vor dori să plătească un preț mai mic pentru acțiuni, ceea ce va duce la o scădere a multiplicității evaluării și o scădere suplimentară a prețului acțiunii.
De asemenea, să explicăm acest proces, să presupunem că raportul preț/venit al unei companii este de 15 ori, iar profitul său viitor este așteptat să scadă cu 20%. Datorită scăderii profitului, piața începe să aibă îndoieli cu privire la perspectivele companiei, investitorii încep să își reducă raportul preț/venit. De exemplu, să reducă raportul de la 15 la 12. Prețul acțiunii ar putea scădea semnificativ, de exemplu:
Prețul acțiunii curent: $100
Scăderea profitului cu 20%, ceea ce înseamnă că profitul pe acțiune (EPS) a scăzut de la $5 la $4
Raportul preț/venit a scăzut de la 15 la 12
Prețul nou al acțiunii: $4×12 = $48
Prețul acțiunii a scăzut de la $100 la $48, reflectând atât scăderea profitului, cât și reducerea evaluării.
Această reacție de rezonanță apare de obicei în acțiunile cu creștere rapidă, în special în multe acțiuni tehnologice, deoarece investitorii sunt de obicei dispuși să plătească evaluări ridicate pentru perspectivele de creștere ale acestor companii, totuși, aceste așteptări sunt de obicei susținute de factori subiectivi, așa că volatilitatea corespunzătoare este de asemenea mare.
Cum a fost generat premium-ul ridicat al MSTR și de ce a devenit nucleul modelului său de afaceri
După ce am suplimentat această cunoaștere de fond, cred că toată lumea ar trebui să înțeleagă cum a apărut premium-ul ridicat al MSTR în raport cu deținerile sale de BTC. În primul rând, MicroStrategy și-a schimbat modelul de afaceri de la afaceri tradiționale de software la finanțarea achiziției de BTC, desigur, nu excludem posibilitatea unor venituri de gestionare a activelor în viitor. Acest lucru înseamnă că venitul acestei companii provine din câștigurile de capital generate prin aprecierea BTC, obținută prin diluarea acțiunilor și emiterea de obligațiuni. Pe măsură ce BTC se apreciază, capitalul propriu al tuturor investitorilor va crește corespunzător, iar investitorii vor beneficia, în acest sens MSTR nu diferă de alte ETF-uri BTC.
Iar diferența constă în capacitatea sa de finanțare care aduce un efect de levier, deoarece investitorii MSTR au așteptări de creștere a profitului companiei care provin din creșterea capacității sale de finanțare și obținerea de câștiguri prin levier. Având în vedere că valoarea totală de piață a acțiunilor MSTR este în raport cu valoarea totală a BTC deținute într-o stare de premium pozitiv, adică valoarea totală de piață a MSTR este mai mare decât valoarea totală a BTC deținute. Atâta timp cât se află în această stare de premium pozitiv, atât finanțarea prin acțiuni cât și finanțarea prin obligațiuni convertibile, împreună cu fondurile obținute pentru achiziționarea BTC, vor crește și mai mult capitalul propriu pe acțiune. Acest lucru face ca MSTR să aibă o capacitate de creștere a profitului diferită de ETF-urile BTC.
Să explicăm, să presupunem că MSTR deține în prezent BTC în valoare de 40 miliarde dolari, totalul acțiunilor în circulație este X, iar valoarea totală de piață este Y. Atunci capitalul propriu pe acțiune ar fi 40 miliarde / X. În cel mai nefavorabil caz de diluare a acțiunilor, să presupunem că proporția emiterii de acțiuni noi este a, ceea ce înseamnă că totalul acțiunilor în circulație devine X * (a+1), iar pentru a finaliza finanțarea la evaluarea curentă, se strâng în total a * Y miliarde dolari. Iar aceste fonduri convertite în totalitate în BTC, înseamnă că deținerea BTC devine 40 miliarde + a * Y miliarde, ceea ce înseamnă că capitalul propriu pe acțiune devine:
Vom scădea acest lucru din capitalul propriu inițial pentru a calcula creșterea capitalului diluat pe acțiune, astfel:
Aceasta înseamnă că atunci când Y este mai mare decât 40 miliarde, adică valoarea BTC deținută, aceasta înseamnă că există un premium pozitiv, iar creșterea capitalului propriu pe acțiune adusă de finanțarea achiziției de BTC este întotdeauna mai mare decât 0, iar cu cât premium-ul pozitiv este mai mare, cu atât creșterea capitalului propriu este mai mare, cele două având o relație liniară. Iar în ceea ce privește influența proporției de diluare a, aceasta prezintă o caracteristică invers proporțională în primul cadran, ceea ce înseamnă că cu cât se emit mai puține acțiuni, cu atât creșterea capitalului propriu este mai mare.
Așadar, pentru Michael Saylor, premium-ul pozitiv al valorii de piață MSTR în raport cu valoarea BTC deținute este factorul esențial pentru validitatea modelului său de afaceri. Prin urmare, cea mai bună alegere a sa este cum să mențină acest premium în timp ce continuă să finanțeze, să își crească cota de piață și să obțină mai multă putere de stabilire a prețului pentru BTC. În același timp, creșterea puterii de stabilire a prețului va întări încrederea investitorilor în viitoarele creșteri, chiar și în condiții de raporturi de preț/venit ridicate, permițându-le să finalizeze strângerea de fonduri.
Să rezumăm, secretul modelului de afaceri MicroStrategy constă în faptul că aprecierea BTC stimulează creșterea profitului companiei, iar tendința de creștere a BTC sugerează o tendință de creștere a profitului firmei. Sub sprijinul acestui „Davis Double Play”, premium-ul pozitiv al MSTR începe să se amplifice, așa că piața speculează cât de mare poate fi evaluarea pozitivă a MicroStrategy pentru a finaliza finanțarea ulterioară.
Care sunt riscurile pe care MicroStrategy le aduce industriei
Să discutăm despre riscurile pe care MicroStrategy le aduce industriei. Cred că esența acestora constă în faptul că acest model de afaceri va crește semnificativ volatilitatea prețului BTC, acționând ca un amplificator al fluctuațiilor. Motivul este „Davis Double Kill”, iar BTC intrând într-o perioadă de fluctuație ridicată este etapa de început a domino-ului.
Să ne imaginăm că atunci când creșterea BTC încetinește, intrând într-o perioadă de fluctuație, profitul MicroStrategy va începe inevitabil să scadă. Aici vreau să discut despre faptul că am observat că unii prieteni pun foarte mult accent pe costul de deținere, precum și pe dimensiunea câștigului flotant. Acest lucru nu este relevant, deoarece în modelul de afaceri al MicroStrategy, profitul este transparent și echivalent cu o decontare în timp real, în piața tradițională de acțiuni știm că ceea ce provoacă cu adevărat fluctuațiile prețului acțiunilor sunt raportările financiare, doar atunci când sunt publicate raportările financiare, nivelul real al profitului este confirmat de piață, în intervalul acesta, investitorii doar estimează modificările situației financiare pe baza unor informații externe. Cu alte cuvinte, în cele mai multe cazuri, reacția prețului acțiunii întârzie în raport cu modificările reale ale veniturilor companiei, iar această întârziere va fi corectată de fiecare dată când sunt publicate raportările financiare. Cu toate acestea, în modelul de afaceri al MicroStrategy, deoarece volumul de deținere și prețul BTC sunt informații publice, investitorii pot înțelege în timp real nivelul real al profitului său și nu există efect de întârziere, deoarece capitalul propriu pe acțiune se modifică dinamic, echivalent cu decontarea în timp real a profitului. Prin urmare, prețul acțiunii reflectă deja toate profiturile sale, neexistând efect de întârziere, astfel încât să mai acordăm atenție costului de deținere este lipsit de sens.
Să ne întoarcem la subiect și să vedem cum se desfășoară „Davis Double Kill”. Când creșterea BTC încetinește și intră într-o fază de fluctuație, profitul MicroStrategy va scădea constant, chiar și până la zero, iar costurile fixe de operare și costurile de finanțare vor reduce și mai mult profitul companiei, chiar ajungând la o stare de pierdere. În acel moment, această fluctuație va eroda încrederea pieței în dezvoltarea ulterioară a prețului BTC. Aceasta se va transforma în întrebări legate de capacitatea de finanțare a MicroStrategy, afectând încrederea în așteptările de creștere a profitului, iar sub influența acestor două aspecte, premium-ul pozitiv al MSTR se va restrânge rapid. Iar pentru a menține validitatea modelului său de afaceri, Michael Saylor trebuie să păstreze starea de premium pozitiv. Așadar, vânzarea BTC pentru a recupera fonduri pentru răscumpărarea acțiunilor este o operațiune necesară, iar acesta este momentul în care MicroStrategy a început să vândă prima sa BTC.
Unii prieteni ar putea întreba, de ce să nu ții BTC fără mișcare, lăsând prețul acțiunii să cadă natural? Răspunsul meu este că nu este posibil, mai exact, nu este posibil când prețul BTC se inversează, în schimb în timpul fluctuațiilor poate fi tolerat într-o anumită măsură, motivul fiind structura actuală a acțiunilor MicroStrategy și ce reprezintă cea mai bună soluție pentru Michael Saylor.
Conform proporției actuale de acțiuni deținute de MicroStrategy, există câteva fonduri de top, cum ar fi Jane Street și BlackRock, iar ca fondator, Michael Saylor deține mai puțin de 10%, desigur, prin intermediul designului cu două niveluri de acțiuni, dreptul de vot al lui Michael Saylor are un avantaj absolut, deoarece acțiunile pe care le deține sunt în mare parte acțiuni comune de tip B, iar dreptul de vot al acțiunilor de tip B este de 10:1 față de cele de tip A. Așadar, această companie este încă sub controlul puternic al lui Michael Saylor, dar cota sa de acțiuni nu este mare.
Aceasta înseamnă că pentru Michael Saylor, valoarea pe termen lung a companiei este mult mai mare decât valoarea BTC deținute, deoarece, presupunând că compania se confruntă cu falimentul, nu ar putea obține multe BTC.
Atunci, care sunt beneficiile vânzării BTC în perioada de fluctuație pentru a menține premium-ul? Răspunsul este evident, atunci când apare o convergență a premium-ului, presupunând că Michael Saylor evaluează că în acel moment raportul preț/venit al MSTR este subevaluat din cauza panicii, atunci prin vânzarea BTC pentru a recupera fonduri și a răscumpăra MSTR de pe piață este o operațiune rentabilă. Așadar, în acel moment, efectul răscumpărării asupra reducerii volumului de circulație va amplifica efectul creșterii capitalului propriu pe acțiune, iar reducerea rezervelor de BTC va diminua capitalul propriu pe acțiune. Când panica se încheie, prețul acțiunii se va întoarce, iar capitalul propriu pe acțiune va deveni astfel mai mare, favorizând dezvoltările ulterioare, acest efect fiind mai ușor de înțeles în cazul unei inversări extreme a tendinței BTC, când MSTR apare cu un premium negativ.
Și având în vedere volumul de deținere al lui Michael Saylor, iar când apar fluctuații sau cicluri descendente, lichiditatea este de obicei restrânsă, atunci când începe să vândă, prețul BTC va scădea accelerat. Iar scăderea accelerată va agrava și mai mult așteptările investitorilor cu privire la creșterea profitului MicroStrategy, iar premium-ul se va reduce, ceea ce îi va forța să vândă BTC pentru a răscumpăra MSTR, iar atunci începe „Davis Double Kill”.
Desigur, există și un motiv care îl obligă să vândă BTC pentru a menține prețul acțiunii, și anume că investitorii din spatele său sunt o grupare influentă din Deep State, care nu poate să rămână indiferentă în fața scăderii prețului acțiunii la zero, ceea ce va exercita presiune asupra lui Michael Saylor, forțându-l să își asume responsabilitatea pentru gestionarea capitalizării de piață. În plus, am aflat din surse recente că, odată cu diluarea continuă a acțiunilor, dreptul de vot al lui Michael Saylor a scăzut sub 50%, desigur, nu am găsit sursa specifică a acestei informații. Totuși, această tendință pare a fi inevitabilă.
Există cu adevărat riscuri pentru obligațiile convertibile ale MicroStrategy înainte de scadență?
După discuțiile de mai sus, cred că mi-am exprimat complet logica. De asemenea, aș dori să discut un subiect, dacă MicroStrategy nu are riscuri de datorii pe termen scurt. Există experți care au discutat despre natura obligațiunilor convertibile ale MicroStrategy, nu voi detalia aici. Într-adevăr, termenul de maturitate al datoriilor este destul de lung. Înainte de data scadenței, nu există riscuri de rambursare. Totuși, opinia mea este că riscul datoriilor ar putea fi feedbackat anticipat prin prețul acțiunii.
Obligațiile convertibile emise de MicroStrategy sunt, în esență, o obligațiune care include opțiuni de cumpărare gratuite. La scadență, creditorul poate solicita MicroStrategy să răscumpere la un raport de conversie stabilit anterior, dar există și o protecție pentru MicroStrategy, care poate alege modul de răscumpărare, fie prin numerar, acțiuni sau o combinație a celor două, ceea ce este oarecum mai flexibil; dacă fondurile sunt suficiente, ar putea rambursa mai mult în numerar pentru a evita diluarea acțiunilor, iar dacă fondurile nu sunt suficiente, ar putea oferi mai multe acțiuni. În plus, aceste obligațiuni convertibile sunt nesecurizate, deci riscurile de rambursare nu sunt foarte mari. De asemenea, există o protecție pentru MicroStrategy, când premium-ul depășește 130%, MicroStrategy poate alege să răscumpere direct la valoarea nominală în numerar, ceea ce oferă condiții favorabile pentru negocierile de refinanțare.
Așadar, creditorii acestei obligațiuni vor avea câștiguri de capital doar atunci când prețul acțiunii este mai mare decât prețul de conversie, dar și mai mic decât 130% din prețul de conversie. În afară de aceasta, vor avea doar principalul plus dobânda mică. Desigur, după ce profesorul Mindao mi-a atras atenția asupra acestui lucru, investitorii în aceste obligațiuni sunt în principal fonduri de hedging care le folosesc pentru a face hedging Delta, câștigând din volatilitate. Așadar, am gândit în detaliu logica din spatele acesteia.
Hedging-ul Delta prin obligațiuni convertibile implică în principal achiziționarea obligațiunilor convertibile MSTR și vânzarea unui număr echivalent de acțiuni MSTR pentru a acoperi riscurile aduse de fluctuațiile prețului acțiunilor. Și împreună cu dezvoltarea prețurilor ulterioare, fondurile de hedging trebuie să ajusteze constant pozițiile pentru a face hedging dinamic. Iar hedging-ul dinamic are de obicei următoarele două scenarii:
· Când prețul acțiunii MSTR scade, valoarea Delta a obligațiunilor convertibile scade, deoarece dreptul de conversie al obligațiunilor devine mai puțin valoros (aproape „în afara banilor”). Atunci este necesar să se vândă mai multe acțiuni MSTR pentru a se potrivi cu noua valoare Delta.
· Când prețul acțiunii MSTR crește, valoarea Delta a obligațiunilor convertibile crește, deoarece dreptul de conversie al obligațiunilor devine mai valoros (aproape „în interiorul banilor”). Atunci este necesar să se cumpere înapoi o parte din acțiunile MSTR vândute anterior pentru a se potrivi cu noua valoare Delta, menținând astfel acoperirea portofoliului.
Hedging-ul dinamic necesită ajustări frecvente în următoarele situații:
· Volatilitatea semnificativă a prețului acțiunii: cum ar fi schimbări drastice ale prețului Bitcoin care determină fluctuații severe ale prețului MSTR.
· Schimbări în condițiile de piață: cum ar fi volatilitatea, ratele dobânzilor sau alți factori externi care afectează modelul de preț al obligațiunilor convertibile.
· De obicei, fondurile de hedging vor acționa în funcție de amplitudinea variației Delta (de exemplu, la fiecare modificare de 0.01), menținând o acoperire precisă a portofoliului.
Să luăm un scenariu concret pentru ilustrare, să presupunem că o fond de hedging are o poziție inițială astfel
· Achiziționarea de obligațiuni convertibile MSTR în valoare de 10 milioane dolari (Delta = 0.6).
· Vânzarea în lipsă a acțiunilor MSTR în valoare de 600 mii dolari.
Când prețul acțiunii crește de la $100 la $110, valoarea Delta a obligațiunilor convertibile devine 0.65, necesită ajustarea poziției în acțiuni. Calculul arată că numărul de acțiuni necesar pentru a fi acoperit este (0.65−0.6)×1000 mii = 50 mii. Operațiunea specifică este cumpărarea înapoi a acțiunilor în valoare de 50 mii dolari.
Când prețul acțiunii scade de la $100 la $95, noua valoare Delta a obligațiunilor convertibile devine 0.55, necesitând ajustarea poziției în acțiuni. Calculul arată că trebuie să se crească poziția scurtă cu (0.6−0.55)×1000 mii = 50 mii. Operațiunea specifică este vânzarea în lipsă a acțiunilor în valoare de 50 mii dolari.
Aceasta înseamnă că atunci când prețul MSTR scade, fondurile de hedging din spatele obligațiunilor convertibile vor vinde mai multe acțiuni MSTR pentru a face hedging dinamic Delta, ceea ce va afecta prețul MSTR, având un impact negativ asupra premium-ului pozitiv, afectând astfel întregul model de afaceri. Prin urmare, riscurile din partea obligațiunilor vor fi reflectate anticipat prin prețul acțiunilor. Desigur, în tendința ascendentă a MSTR, fondurile de hedging vor cumpăra mai multe acțiuni MSTR, așa că este o sabie cu două tăișuri.
