Autor: @Web3_Mario
Rezumat: Săptămâna trecută am discutat despre potențialul Lido de a beneficia de schimbările în mediul de reglementare, sperând să ajutăm pe toată lumea să profite de această oportunitate de tranzacționare "Buy the rumor". Săptămâna aceasta avem un subiect foarte interesant, și anume popularitatea MicroStrategy, mulți predecesori comentând despre modelul de operare al acestei companii. După o digerare și studiu aprofundat, am câteva puncte de vedere personale pe care aș dori să le împărtășesc. Cred că motivul pentru care prețul acțiunilor MicroStrategy a crescut se datorează "dublei acțiuni Davis", prin designul afacerii de achiziționare a BTC prin finanțare, legând aprecierea BTC de profitul companiei, și obținând un efect de levier din fondurile obținute prin inovarea canalelor de finanțare din piețele financiare tradiționale, ceea ce conferă companiei capacitatea de a depăși câștigurile de capital generate de aprecierea BTC, în același timp, prin expansiunea volumului de dețineri, compania deține o anumită putere de stabilire a prețului asupra BTC, consolidând în continuare așteptările de creștere a profitului. Iar riscul constă în faptul că, atunci când piața BTC suferă o volatilitate sau un risc de inversare, creșterea profitului din BTC va stagna, iar presiunea asupra cheltuielilor de operare și datoriilor va reduce semnificativ capacitatea de finanțare a MicroStrategy, afectând așteptările de creștere a profitului; în acest caz, cu excepția cazului în care există un nou stimulent care să contribuie la creșterea prețului BTC, altfel premiumul pozitiv al prețului MSTR în raport cu deținerile BTC se va reduce rapid, iar acest proces este ceea ce se numește "dubla acțiune Davis".
Ce este dubla acțiune Davis și dubla ucidere
Cei care mă cunosc știu că mă dedic ajutării mai multor prieteni care nu sunt din domeniul financiar să înțeleagă aceste dinamici, așa că voi repeta logica gândirii mele. Prin urmare, să începem prin a revizui câteva cunoștințe de bază; ce este "dubla acțiune Davis" și "dubla ucidere".
Așa-numita "dubla acțiune Davis" a fost propusă de marele investitor Clifford Davis, fiind folosită de obicei pentru a descrie fenomenul în care, într-un mediu economic favorabil, o companie experimentează o creștere drastică a prețului acțiunilor din cauza a două factori.
Creșterea profitului companiei: compania a realizat o creștere puternică a profitului, sau optimizări în modelul său de afaceri, management etc., ceea ce a dus la creșterea profitului.
Expansiunea evaluării: datorită perspectivelor mai favorabile ale pieței pentru companie, investitorii sunt dispuși să plătească un preț mai mare pentru acțiuni, stimulând astfel creșterea evaluării acțiunilor. Cu alte cuvinte, multiplii de evaluare, cum ar fi raportul P/E, se extind.
Logica care stimulează "dubla acțiune Davis" este următoarea: întâi, compania depășește așteptările, cu venituri și profituri în creștere. De exemplu, vânzările de produse sunt bune, cota de piață se extinde sau controlul costurilor este eficient; toate acestea vor duce direct la creșterea profitului companiei. Această creștere va întări încrederea pieței în perspectivele companiei, determinând investitorii să accepte un P/E mai mare, plătind astfel un preț mai mare pentru acțiuni, iar evaluarea începe să se extindă. Această reacție de feedback pozitiv liniar și exponențial va duce de obicei la o creștere accelerată a prețului acțiunilor, ceea ce se numește "dubla acțiune Davis".
Să luăm un exemplu pentru a ilustra acest proces: presupunem că raportul preț-venit (P/E) al unei companii este de 15 ori, iar se estimează că veniturile sale vor crește cu 30%. Dacă, datorită creșterii veniturilor companiei și a schimbărilor în sentimentul pieței, investitorii sunt dispuși să plătească un P/E de 18 ori, atunci chiar și cu o rată constantă de creștere a veniturilor, creșterea evaluării va împinge prețul acțiunilor să crească semnificativ, de exemplu:
Prețul actual al acțiunilor: 100 USD
Creșterea profitului de 30% înseamnă că venitul pe acțiune (EPS) crește de la 5 USD la 6.5 USD.
P/E-ul crește de la 15 la 18.
Prețul nou al acțiunilor: 6.5 USD × 18 = 117 USD
Prețul acțiunilor crește de la 100 USD la 117 USD, reflectând o dublă acțiune de creștere a profitului și a evaluării.
Pe de altă parte, "dubla acțiune Davis" descrie o situație opusă, de obicei utilizată pentru a descrie o scădere rapidă a prețului acțiunilor sub influența a două factori negativi. Cei doi factori negativi sunt:
Scăderea profitului companiei: capacitatea de a genera profit a companiei scade, poate fi din cauza scăderii veniturilor, creșterii costurilor, erorilor de management etc., ceea ce duce la profituri sub așteptările pieței.
Comprimarea evaluării: din cauza scăderii profitabilității sau a perspectivei negative a pieței, încrederea investitorilor în viitorul companiei scade, ceea ce duce la o scădere a multiplii de evaluare (cum ar fi P/E), rezultând o scădere a prețului acțiunilor.
Întreaga logică este următoarea: în primul rând, compania nu a reușit să atingă obiectivele de profit preconizate sau se confruntă cu dificultăți operaționale, ceea ce duce la performanțe slabe și scăderea profitului. Acest lucru va face ca piața să aibă așteptări mai slabe în viitor, iar încrederea investitorilor să scadă, aceștia nereușind să accepte P/E-ul actual supraevaluat, ci fiind dispuși să plătească un preț mai mic pentru acțiuni, ceea ce va duce la o scădere a multiplii de evaluare și la o scădere suplimentară a prețului acțiunilor.
De asemenea, să luăm un exemplu pentru a ilustra acest proces: presupunem că raportul preț-venit (P/E) al unei companii este de 15 ori, iar se estimează că veniturile sale vor scădea cu 20%. Din cauza scăderii veniturilor, piața începe să aibă îndoieli cu privire la perspectivele acelei companii, iar investitorii încep să reducă P/E-ul. De exemplu, să reducem P/E-ul de la 15 la 12. Prețul acțiunilor ar putea astfel să scadă semnificativ, de exemplu:
Prețul actual al acțiunilor: 100 USD
Scăderea veniturilor cu 20% înseamnă că venitul pe acțiune (EPS) scade de la 5 USD la 4 USD.
P/E-ul scade de la 15 la 12.
Prețul nou al acțiunilor: 4 USD × 12 = 48 USD
Prețul acțiunilor scade de la 100 USD la 48 USD, reflectând o dublă acțiune de scădere a veniturilor și comprimare a evaluării.
Acest efect de rezonanță apare de obicei în acțiunile cu creștere ridicată, în special în multe acțiuni tehnologice, deoarece investitorii sunt adesea dispuși să acorde acestor companii o așteptare mai mare de creștere a afacerilor în viitor; totuși, această așteptare este adesea susținută de factori subiectivi semnificativi, astfel că volatilitatea corespunzătoare este, de asemenea, mare.
Cum a fost generat premiumul ridicat al MSTR și de ce a devenit acesta nucleul modelului său de afaceri?
După completarea acestui context, cred că toată lumea ar trebui să fie capabilă să înțeleagă cum a apărut premiumul ridicat al MSTR în raport cu deținerile sale de BTC. În primul rând, MicroStrategy și-a schimbat afacerea dintr-o afacere software tradițională în una care se bazează pe finanțarea pentru achiziționarea de BTC, desigur, fără a exclude posibilitatea unor venituri din gestionarea activelor în viitor. Aceasta înseamnă că sursa de venit a acestei companii provine din câștigurile de capital obținute prin achiziționarea de BTC cu fonduri obținute prin diluarea acțiunilor și prin emiterea de obligațiuni. Pe măsură ce BTC se apreciează, drepturile de proprietate ale tuturor investitorilor se vor extinde corespunzător, iar investitorii vor beneficia, în acest sens MSTR nu este diferit de alte ETF-uri BTC.
Diferența constă în capacitatea sa de finanțare care aduce un efect de levier, deoarece așteptările investitorilor MSTR cu privire la creșterea profitului companiei provin din creșterea capacității de finanțare care generează câștiguri de levier, având în vedere că valoarea totală de piață a acțiunilor MSTR în raport cu valoarea totală a BTC deținute se află într-o stare de premium pozitiv; adică valoarea totală de piață a MSTR este mai mare decât valoarea totală a BTC deținute. Atâta timp cât se află într-o astfel de stare de premium pozitiv, indiferent de finanțarea prin acțiuni și de finanțarea prin obligații convertibile, împreună cu fondurile obținute pentru achiziționarea de BTC, toate vor crește în continuare drepturile de proprietate pe acțiune. Aceasta conferă MSTR o capacitate de creștere a profitului diferită de cea a ETF-urilor BTC.
Să luăm un exemplu concret pentru a ilustra, presupunem că BTC deținut de MSTR este de 40 de miliarde USD, totalul acțiunilor circulante X, iar valoarea totală de piață Y. Atunci, drepturile de proprietate pe acțiune sunt 40 de miliarde / X. În cel mai defavorabil caz de diluare a acțiunilor pentru finanțare, să presupunem că proporția de acțiuni emise este a, ceea ce înseamnă că totalul acțiunilor circulante devine X*(a+1). Finanțarea se va face la evaluarea curentă, strângând un total de a * Y miliarde USD. Iar acești bani vor fi transformați în întregime în BTC, schimbând deținerile BTC de la 40 de miliarde + a * Y miliarde, ceea ce înseamnă că drepturile de proprietate vor deveni:
Vom scădea valoarea actuală a drepturilor de proprietate pe acțiune din valoarea inițială pentru a calcula creșterea drepturilor de proprietate diluate, astfel:
Aceasta înseamnă că atunci când Y este mai mare de 40 de miliarde, adică valoarea BTC deținută, și există un premium pozitiv, toate creșterile drepturilor de proprietate pe acțiune generate prin finanțarea achiziției de BTC sunt întotdeauna mai mari decât 0, iar cu cât premiumul pozitiv este mai mare, cu atât creșterea drepturilor pe acțiune este mai mare; cele două formează o relație liniară, iar influența proporției de diluare a (a) se comportă în primul cadran ca o caracteristică invers proporțională, ceea ce înseamnă că, cu cât se emit mai puține acțiuni, cu atât creșterea drepturilor de proprietate pe acțiune este mai mare.
Așadar, pentru Michael Saylor, premiumul pozitiv al MSTR în raport cu valoarea BTC deținută este factorul central pentru validitatea modelului său de afaceri, prin urmare, alegerea sa optimă este cum să mențină acest premium în timp ce continuă să se finanțeze, crescându-și cota de piață și obținând mai multă putere de stabilire a prețului asupra BTC. Iar puterea de stabilire a prețului în continuare sporită va întări încrederea investitorilor că, în condiții de P/E ridicat, vor avea în continuare încredere în creșterea viitoare, permițându-le să finalizeze strângerea de fonduri.
În concluzie, misterul modelului de afaceri MicroStrategy constă în faptul că aprecierea BTC conduce la creșterea profitului companiei, iar o tendință pozitivă a creșterii BTC înseamnă o tendință pozitivă a creșterii profitului companiei; sub sprijinul acestui "dubla acțiune Davis", premiumul pozitiv al MSTR începe să crească, așa că piața speculatează cât de mult premium pozitiv poate obține MicroStrategy în evaluarea sa pentru a finaliza finanțarea ulterioară.
Care sunt riscurile pe care MicroStrategy le aduce industriei?
Acum, să discutăm despre riscurile pe care MicroStrategy le aduce industriei; cred că nucleul acestora constă în faptul că acest model de afaceri va crește semnificativ volatilitatea prețului BTC, acționând ca un amplificator al fluctuațiilor. Motivul constă în "dubla acțiune Davis", iar BTC intrând într-o perioadă de oscilare înaltă reprezintă începutul întregului efect domino.
Să ne imaginăm că atunci când creșterea BTC încetinește și intră într-o perioadă de oscilare, profitul MicroStrategy va începe inevitabil să scadă; aici vreau să subliniez că am observat că unii prieteni acordă o mare importanță costului de deținere și dimensiunii câștigurilor latente. Aceasta nu are sens, deoarece în modelul de afaceri MicroStrategy, profitul este transparent și echivalent cu o regularizare în timp real; în piața tradițională de acțiuni știm că factorii care provoacă fluctuațiile prețului acțiunilor sunt rapoartele financiare, iar doar după publicarea raportului trimestrial, nivelul real al profitului va fi confirmat de piață; între timp, investitorii doar estimează modificările situației financiare pe baza unor informații externe. Cu alte cuvinte, în cea mai mare parte a timpului, reacția prețului acțiunilor este întârziată față de modificările reale ale veniturilor companiei, iar această relație de întârziere va fi corectată la fiecare publicare a raportului financiar trimestrial. Totuși, în modelul de afaceri MicroStrategy, având în vedere că dimensiunea deținerii și prețul BTC sunt informații publice, investitorii pot înțelege în timp real nivelul real al profitului său, iar efectul întârziat nu există, deoarece drepturile de proprietate pe acțiune se schimbă dinamic, echivalent cu o regularizare în timp real a profitului. Prin urmare, prețul acțiunilor a reflectat deja realitatea tuturor câștigurilor, fără efecte de întârziere, astfel că, din acest motiv, a acorda atenție costului de deținere este lipsit de sens.
Să revenim la subiect și să vedem cum se desfășoară "dubla acțiune Davis"; atunci când creșterea BTC încetinește și intră într-o fază de oscilare, profitul MicroStrategy va continua să scadă, chiar și să ajungă la zero; în acest moment, costurile fixe de operare și costurile de finanțare vor reduce și mai mult profitul companiei, ajungând chiar la o stare de pierdere. În acest moment, această volatilitate va eroda constant încrederea pieței în dezvoltarea viitoare a prețului BTC. Și aceasta se va transforma în îndoieli cu privire la capacitatea de finanțare a MicroStrategy, afectând astfel așteptările de creștere a profitului; în această rezonanță între cele două, premiumul pozitiv al MSTR se va reduce rapid. Iar pentru a menține validitatea modelului său de afaceri, Michael Saylor trebuie să mențină starea de premium pozitiv. Așadar, vânzarea BTC pentru a recupera fonduri și a răscumpăra acțiuni este o acțiune necesară, iar acesta este momentul în care MicroStrategy începe să vândă primul său BTC.
Unii prieteni s-ar putea întreba de ce să nu ținem BTC și să lăsăm prețul acțiunilor să cadă natural. Răspunsul meu este că nu se poate, mai exact, atunci când prețul BTC se inversează, nu se poate; în timpul oscilațiilor, poate fi tolerat într-o anumită măsură, deoarece structura acțiunilor MicroStrategy de astăzi, și pentru Michael Saylor, ce reprezintă soluția optimă.
În funcție de actuala structură de acționariat a MicroStrategy, nu lipsesc câteva consorții de top, cum ar fi Jane Street și BlackRock, iar Michael Saylor, ca fondator, deține mai puțin de 10%. Desigur, prin designul cu două niveluri de acțiuni, Michael Saylor are un drept de vot cu avantaj absolut, deoarece acțiunile pe care le deține sunt în principal acțiuni comune de tip B, iar drepturile de vot ale acțiunilor de tip B sunt de 10:1 în raport cu cele de tip A. Așadar, această companie este încă sub controlul puternic al lui Michael Saylor, dar proporția sa de acțiuni nu este mare.
Aceasta înseamnă că, pentru Michael Saylor, valoarea pe termen lung a companiei este mult mai mare decât valoarea BTC deținută, deoarece în cazul în care compania se confruntă cu faliment, cantitatea de BTC pe care o poate obține nu va fi mare.
Atunci care sunt beneficiile vânzării BTC în timpul unei perioade de volatilitate și răscumpărării acțiunilor pentru a menține premiumul? Răspunsul este evident, când apare o convergență a premiumului, presupunând că Michael Saylor judecă că PE-ul MSTR este subestimat din cauza panicii, atunci vânzarea BTC pentru a recupera fonduri și răscumpărarea MSTR de pe piață este o mișcare profitabilă. Așadar, în acest moment, efectul de reducere a volumului circulant prin răscumpărare va amplifica efectul asupra drepturilor de proprietate pe acțiune, care va fi mai mare decât efectul de micșorare a drepturilor de proprietate pe acțiune din cauza reducerii rezervelor de BTC, iar când panica se va încheia, prețul acțiunilor se va recupera, drepturile de proprietate pe acțiune vor deveni astfel mai mari, favorizând dezvoltarea ulterioară; acest efect este mai ușor de înțeles în condiții extreme de inversare a tendinței BTC, când MSTR apare cu un premium negativ.
Și având în vedere volumul actual de dețineri al lui Michael Saylor, și atunci când apar perioade de volatilitate sau scădere, lichiditatea este de obicei restrânsă, astfel că atunci când el începe să vândă, prețul BTC va scădea accelerat. Iar scăderea accelerată va agrava așteptările investitorilor cu privire la creșterea profitului MicroStrategy, iar premiumul se va reduce și mai mult, ceea ce îi va forța să vândă BTC pentru a răscumpăra MSTR, moment în care începe "dubla acțiune Davis".
Desigur, există un alt motiv care îl obligă să vândă BTC pentru a menține prețul acțiunilor, și anume că investitorii din spatele său sunt o grupare influentă, care nu pot privi pasiv cum prețul acțiunilor scade, ci vor pune presiune asupra lui Michael Saylor, obligându-l să își asume responsabilitatea pentru gestionarea capitalizării sale. De asemenea, am aflat din cele mai recente informații că, odată cu diluarea constantă a acțiunilor, votul lui Michael Saylor a scăzut sub 50%, desigur, nu am găsit sursa exactă a acestei știri. Dar această tendință pare a fi inevitabilă.
Există cu adevărat riscuri pentru obligațiile convertibile ale MicroStrategy înainte de scadență?
După discuțiile de mai sus, cred că mi-am expus complet logica. De asemenea, aș dori să discut un subiect, dacă MicroStrategy nu are riscuri de datorie pe termen scurt. Au existat deja predecesori care au prezentat natura obligațiilor convertibile ale MicroStrategy, nu voi extinde discuția aici. Într-adevăr, perioada de datorie este destul de lungă. Până la data scadenței nu există cu adevărat riscuri de plată. Dar punctul meu de vedere este că riscul de datorie ar putea fi totuși reflectat anticipat prin prețul acțiunilor.
Obligațiile convertibile emise de MicroStrategy sunt, în esență, o obligațiune care include o opțiune de cumpărare gratuită; la scadență, creditorul poate solicita MicroStrategy să răscumpere la o rată de conversie convenită anterior; totuși, aici există o protecție pentru MicroStrategy, și anume că MicroStrategy poate alege modul de răscumpărare, fie în numerar, fie în acțiuni, fie o combinație a celor două, ceea ce este mai flexibil; dacă are suficiente fonduri, poate plăti mai mult în numerar, evitând diluarea acțiunilor, și dacă nu are suficiente fonduri, poate oferi mai multe acțiuni; și această obligație convertibilă este fără garanție, deci riscurile asociate cu rambursarea nu sunt foarte mari. De asemenea, există o protecție pentru MicroStrategy, adică dacă premiumul depășește 130%, MicroStrategy poate alege să răscumpere direct la valoarea nominală în numerar, ceea ce creează condiții pentru negocierile de refinanțare.
Așadar, creditorul acestei obligațiuni va avea câștiguri de capital doar atunci când prețul acțiunilor este mai mare decât prețul de conversie, dar și mai mic de 130% din prețul de conversie; în afară de aceasta, va exista doar principalul plus o dobândă mică. Bineînțeles, după ce profesorul Mindao a subliniat, investitorii în această obligațiune sunt în principal fonduri de hedging care o folosesc pentru a face Delta hedging, câștigând astfel venituri din volatilitate. Așadar, am reflectat în detaliu asupra logicii din spatele acesteia.
Operațiunile specifice pentru Delta hedging prin obligații convertibile se realizează prin achiziționarea de obligații convertibile MSTR și vânzarea pe scurt a unui număr echivalent de acțiuni MSTR, pentru a acoperi riscurile asociate cu fluctuațiile prețului acțiunilor. Iar pe măsură ce prețul evoluează, fondul de hedging trebuie să ajusteze constant poziția pentru a menține acoperirea dinamică. Iar acoperirea dinamică are de obicei următoarele două scenarii:
Atunci când prețul acțiunilor MSTR scade, valoarea Delta a obligațiilor convertibile scade, deoarece dreptul de conversie al obligațiunilor devine mai puțin valoros (mai aproape de "neîn valoare"). Atunci este necesară vânzarea mai multor acțiuni MSTR pentru a se potrivi cu noua valoare Delta.
Când prețul acțiunilor MSTR crește, valoarea Delta a obligațiunilor convertibile crește, deoarece dreptul de conversie al obligațiunilor devine mai valoros (mai aproape de "în valoare"). Atunci este necesară răscumpărarea unei părți din acțiunile MSTR vândute anterior pentru a se potrivi cu noua valoare Delta, menținând astfel acoperirea portofoliului.
Hedgingul dinamic trebuie ajustat frecvent în următoarele situații:
Prețul acțiunilor țintă oscilează semnificativ: de exemplu, fluctuațiile prețului Bitcoin duc la oscilații severe ale prețului acțiunilor MSTR.
Schimbări în condițiile de piață: de exemplu, volatilitatea, ratele dobânzii sau alți factori externi influențează modelul de preț al obligațiilor convertibile.
De obicei, fondurile de hedging vor declanșa operațiuni pe baza amplitudinii schimbării Delta (de exemplu, la fiecare schimbare de 0,01), menținând o acoperire precisă a portofoliului.
Vom lua un exemplu concret pentru a ilustra, presupunem că un fond de hedging are următoarea poziție inițială:
Achiziționarea de obligațiuni convertibile MSTR în valoare de 10 milioane USD (Delta = 0.6).
Vânzarea pe scurt a acțiunilor MSTR în valoare de 6 milioane USD.
Când prețul acțiunilor crește de la 100 USD la 110 USD, valoarea Delta a obligațiunilor convertibile devine 0.65, astfel că trebuie ajustat poziția acțiunilor. Calculul numărului de acțiuni care trebuie răscumpărate este (0.65−0.6)×10 milioane = 500.000. Operațiunea specifică este de a cumpăra acțiuni în valoare de 500.000 USD.
Atunci când prețul acțiunilor scade de la 100 USD la 95 USD, noua valoare Delta a obligațiunilor convertibile devine 0.55, deci trebuie ajustată poziția acțiunilor. Calculul numărului de acțiuni short necesare este (0.6−0.55)×10 milioane = 500.000. Operațiunea specifică este de a vinde pe scurt acțiuni în valoare de 500.000 USD.
Aceasta înseamnă că atunci când prețul MSTR scade, fondurile de hedging care stau în spatele obligațiunilor convertibile vor vinde mai multe acțiuni MSTR pentru a se acoperi dinamic Delta, ceea ce va afecta și mai mult prețul acțiunilor MSTR, și acest lucru va avea un impact negativ asupra premiumului pozitiv, afectând astfel întregul model de afaceri; prin urmare, riscurile din partea obligațiunilor vor fi reflectate anticipat prin prețul acțiunilor. Desigur, în tendința ascendentă a MSTR, fondurile de hedging vor achiziționa mai multe acțiuni MSTR, deci este, de asemenea, o sabie cu două tăișuri.
