Autor: @Web3_Mario
Rezumat: săptămâna trecută am discutat despre potențialul pe care Lido îl are de a beneficia de schimbările din mediu de reglementare, sperând că va ajuta pe toată lumea să profite de această oportunitate de tranzacționare Buy the rumor. Săptămâna aceasta avem un subiect foarte interesant, și anume popularitatea MicroStrategy, mulți colegi au comentat asupra modelului de operare al acestei companii. După ce am digerat și studiat mai profund, am câteva puncte de vedere proprii pe care sper să le împărtășesc cu voi. Cred că motivul pentru care prețul acțiunii MicroStrategy crește este „dublul Davis”, prin designul afacerii de a finanța achiziția de BTC, legând aprecierea BTC de profitul companiei și printr-un design inovator al canalelor tradiționale de finanțare care a obținut efectul de levier, permițând companiei să aibă o capacitate de creștere a profitului care depășește aprecierea BTC deținută. În același timp, pe măsură ce volumul de dețineri crește, compania obține o anumită putere de stabilire a prețului BTC, întărind așteptările de creștere a profitului. Riscurile sunt, de asemenea, aici, atunci când fluctuațiile sau riscurile inversării prețului BTC apar, creșterea profitului BTC va stagna, iar din cauza cheltuielilor de operare ale companiei și a presiunii datoriilor, capacitatea de finanțare a MicroStrategy va scădea semnificativ, afectând astfel așteptările de creștere a profitului; în acel moment, cu excepția cazului în care există un nou ajutor care să poată continua să crească prețul BTC, altfel prima pozitivă a MSTR în raport cu deținerile BTC se va converga rapid, acest proces fiind cunoscut sub numele de „dublul eșec Davis”.
Ce este dublul Davis și dublul eșec
Prietenii care mă cunosc ar trebui să știe că autorul se străduiește să ajute mai mulți prieteni care nu sunt specializați în finanțe să înțeleagă aceste dinamici, de aceea își va relua logica de gândire. Așadar, în primul rând, voi completa câteva cunoștințe de bază despre ce înseamnă „dublul Davis” și „dublul eșec”.
Așa-numitul „dublu Davis” (Davis Double Play) a fost propus de investitorul de renume Clifford Davis, fiind utilizat de obicei pentru a descrie un fenomen în care, într-un mediu economic favorabil, o companie își vede prețul acțiunii crescând semnificativ din cauza a două factori. Cei doi factori sunt:
Creșterea profitului companiei: compania a realizat o creștere puternică a profitului sau optimizări în modelul său de afaceri, management etc., ceea ce a dus la o creștere a profitului.
Expansiunea evaluării: deoarece piața este mai optimistă cu privire la perspectivele companiei, investitorii sunt dispuși să plătească un preț mai mare pentru aceasta, ceea ce duce la creșterea evaluării acțiunilor. Cu alte cuvinte, raportul preț-câștig (P/E Ratio) și alte multipli de evaluare se extind.
Logica specifică care activează „dublul Davis” este următoarea: mai întâi, performanțele companiei depășesc așteptările, veniturile și profiturile cresc. De exemplu, vânzările de produse sunt bune, cota de piață se extinde sau controlul costurilor este de succes etc., toate acestea vor duce direct la creșterea profitului companiei. Această creștere va întări, de asemenea, încrederea pieței în perspectivele viitoare ale companiei, determinând investitorii să accepte un raport P/E mai mare, plătind un preț mai mare pentru acțiuni, iar evaluarea începe să se extindă. Acest efect de feedback pozitiv combinat liniar și exponențial va duce, de obicei, la o accelerare a creșterii prețului acțiunii, ceea ce se numește „dublul Davis”.
De exemplu, să luăm un exemplu pentru a ilustra acest proces: să presupunem că raportul preț-câștig curent al unei companii este de 15 ori, iar se preconizează o creștere a profitului său viitor de 30%. Dacă, datorită creșterii profitului companiei și schimbărilor în sentimentul pieței, investitorii sunt dispuși să plătească un raport P/E de 18 ori, chiar și cu o rată constantă de creștere a profitului, expansiunea evaluării va duce la o creștere semnificativă a prețului acțiunii, de exemplu:
Prețul curent al acțiunii: $ 100
Creșterea profitului cu 30% înseamnă că profitul pe acțiune (EPS) crește de la $ 5 la $ 6.5.
Raportul preț-câștig a crescut de la 15 la 18.
Prețul acțiunii noi: $ 6.5 × 18 = $ 117
Prețul acțiunii crește de la $ 100 la $ 117, reflectând efectele combinate ale creșterii profitului și expansiunii evaluării.
Dublul eșec Davis este opusul, fiind utilizat de obicei pentru a descrie o scădere rapidă a prețului acțiunii sub influența a două factori negativi. Cei doi factori negativi sunt:
Scăderea profitabilității companiei: capacitatea de a genera profit a companiei a scăzut, ceea ce poate fi cauzat de scăderea veniturilor, creșterea costurilor, greșeli de management și alte factori, ducând la profituri sub așteptările pieței.
Contractionarea evaluării: din cauza scăderii profitului sau a perspectivelor de piață slabe, încrederea investitorilor în viitorul companiei scade, ducând la o scădere a multiplii de evaluare (de exemplu, raportul preț-câștig), iar prețul acțiunii scade.
Întreaga logică este următoarea: mai întâi compania nu a reușit să atingă obiectivele de profit preconizate sau se confruntă cu dificultăți de operare, ceea ce duce la rezultate slabe și scăderea profitului. Acest lucru va duce, de asemenea, la o deteriorare a așteptărilor pieței cu privire la viitor, încrederea investitorilor scade, iar aceștia nu sunt dispuși să accepte un raport P/E supraevaluat, fiind dispuși doar să plătească un preț mai mic pentru acțiuni, ceea ce duce la o scădere a multiplii de evaluare și la o scădere suplimentară a prețului acțiunii.
De asemenea, să dăm un exemplu pentru a ilustra acest proces: să presupunem că raportul preț-câștig actual al unei companii este de 15 ori, iar se preconizează o scădere a profitului său viitor de 20%. Din cauza scăderii profitului, piața începe să aibă îndoieli cu privire la perspectivele companiei, iar investitorii încep să își reducă raportul preț-câștig. De exemplu, să reducă raportul preț-câștig de la 15 la 12. Prețul acțiunii ar putea scădea semnificativ ca urmare, de exemplu:
Prețul curent al acțiunii: $ 100
Scăderea profitului cu 20% înseamnă că profitul pe acțiune (EPS) scade de la $ 5 la $ 4.
Raportul preț-câștig scade de la 15 la 12.
Prețul acțiunii noi: $ 4 × 12 = $ 48
Prețul acțiunii scade de la $ 100 la $ 48, reflectând efectele combinate ale scăderii profitului și contractării evaluării.
Acest efect de rezonanță apare de obicei în acțiuni cu creștere rapidă, în special în multe acțiuni tehnologice, deoarece investitorii sunt, de obicei, dispuși să ofere așteptări mai mari de creștere pentru aceste companii, dar aceste așteptări sunt de obicei susținute de o cantitate semnificativă de subiectivitate, deci volatilitatea corespunzătoare este, de asemenea, foarte mare.
Cum este generată prima pozitivă a MSTR și de ce este aceasta esențială pentru modelul său de afaceri?
După ce am completat aceste cunoștințe de bază, cred că toată lumea ar trebui să poată înțelege cum a apărut prima de înaltă valoare a MSTR în raport cu deținerile sale BTC. În primul rând, MicroStrategy și-a schimbat activitatea de la afacerea tradițională de software la achiziția de BTC prin finanțare, desigur, nu se exclude că în viitor ar putea exista venituri corespunzătoare din gestionarea activelor. Aceasta înseamnă că sursa de venit a acestei companii provine din câștigurile de capital obținute prin diluarea acțiunilor și emiterea de obligațiuni pentru a achiziționa BTC. Pe măsură ce BTC se apreciează, drepturile acționarilor tuturor investitorilor vor crește corespunzător, iar investitorii vor beneficia, în acest sens MSTR nu este diferit de alte ETF-uri BTC.
Diferența constă în efectul de levier adus de capacitatea de finanțare, deoarece așteptările investitorilor în legătură cu creșterea viitoare a profitului companiei sunt obținute din creșterea capacității sale de finanțare, având în vedere că capitalizarea totală a acțiunilor MSTR în raport cu valoarea totală a BTC deținute este într-o stare pozitivă, adică capitalizarea totală a MSTR este mai mare decât valoarea totală a BTC deținute. Atâta timp cât se află în această stare de primă pozitivă, atât finanțarea prin acțiuni, cât și prin obligațiuni convertibile, împreună cu fondurile obținute pentru achiziția de BTC, vor crește în continuare fiecare acțiune. Acest lucru permite MSTR să aibă o capacitate de creștere a profitului diferită de ETF-urile BTC.
De exemplu, să presupunem că MSTR deține BTC în valoare de 40 de miliarde de dolari, cu un număr total de acțiuni X, iar capitalizarea de piață totală este Y. Atunci, drepturile fiecărei acțiuni sunt de 40 de miliarde / X. În cazul celei mai nefavorabile diluări a acțiunilor, să presupunem că proporția de acțiuni emise este a, ceea ce înseamnă că numărul total de acțiuni circulante devine X (a + 1), completând finanțarea la evaluarea curentă, strângând în total a Y miliarde de dolari. Iar aceste fonduri vor fi transformate complet în BTC, ceea ce înseamnă că de la deținerile BTC se va transforma în 40 de miliarde + a * Y miliarde, ceea ce înseamnă că drepturile fiecărei acțiuni vor deveni:
Vom scădea de la drepturile anterioare pentru a calcula cum diluarea acțiunilor afectează creșterea drepturilor fiecărei acțiuni, astfel:
Aceasta înseamnă că atunci când Y este mai mare de 40 de miliarde, adică valoarea BTC deținută, aceasta înseamnă că există o primă pozitivă, completarea finanțării pentru achiziția BTC va aduce o creștere a drepturilor fiecărei acțiuni constant mai mare de 0, iar cu cât prima pozitivă este mai mare, cu atât creșterea drepturilor fiecărei acțiuni este mai mare, cele două având o relație liniară, iar în ceea ce privește influența proporției de diluare a, aceasta prezintă o caracteristică invers proporțională în primul cvartal, ceea ce înseamnă că cu cât numărul de acțiuni emise este mai mic, cu atât creșterea drepturilor este mai mare.
Așadar, pentru Michael Saylor, valoarea de piață a MSTR în raport cu valoarea BTC deținută este factorul central pentru validitatea modelului său de afaceri, astfel încât alegerea sa optimă este cum să mențină această primă în timp ce continuă să finanțeze, să își crească cota de piață și să obțină mai multă putere de stabilire a prețului pentru BTC. Iar puterea de stabilire a prețului, pe măsură ce crește, va îmbunătăți încrederea investitorilor că, în ciuda unui raport P/E ridicat, vor continua să aibă încredere în creșterea viitoare, permițându-le să strângă fonduri.
În concluzie, secretul modelului de afaceri al MicroStrategy constă în faptul că aprecierea BTC duce la creșterea profitului companiei, iar tendința de creștere a BTC indică o tendință pozitivă de creștere a profitului companiei. Susținut de acest „dublu Davis”, prima pozitivă a MSTR începe să se amplifice, așa că piața joacă pentru a vedea la ce înălțime poate fi evaluat MicroStrategy cu o primă pozitivă.
Ce riscuri aduce MicroStrategy industriei
În continuare, să discutăm despre riscurile pe care MicroStrategy le aduce industriei, cred că cheia este că acest model de afaceri va crește semnificativ volatilitatea prețului BTC, acționând ca un amplificator al fluctuațiilor. Motivul este „dublul eșec Davis”, iar perioada de fluctuație înaltă a BTC este momentul în care întregul domino începe.
Să ne imaginăm că atunci când creșterea BTC încetinește și intră în perioada de fluctuație, profitul MicroStrategy va începe inevitabil să scadă. Aici vreau să subliniez că am observat că unii prieteni sunt foarte preocupați de costul de deținere și de dimensiunea profitului flotant. Acest lucru nu are sens, deoarece în modelul de afaceri al MicroStrategy, profitul este transparent și echivalent cu un decontare în timp real; în piața de acțiuni tradițională, știm că factorii care generează fluctuații ale prețului acțiunii sunt raportările financiare, iar doar atunci când raportările financiare sunt publicate, nivelul real al profitului va fi confirmat de piață; între aceste perioade, investitorii își pot ajusta estimările cu privire la schimbările financiare bazate pe informații externe. Cu alte cuvinte, în majoritatea timpului, reacția prețului acțiunii este întârziată în raport cu schimbările reale ale veniturilor companiei, iar această întârziere va fi corectată la fiecare raportare financiară trimestrială. Cu toate acestea, în modelul de afaceri al MicroStrategy, având în vedere că volumul de dețineri și prețul BTC sunt informații publice, investitorii pot înțelege în timp real nivelul real de profit obținut, iar efectul de întârziere nu există, deoarece drepturile fiecărei acțiuni se schimbă dinamic, echivalent cu un decontare în timp real. Astfel, prețul acțiunii reflectă deja toate profiturile sale, neexistând efecte de întârziere, deci a te concentra asupra costului de deținere nu are sens.
Revenind la subiect, să vedem cum se desfășoară „dublul eșec Davis”, când creșterea BTC încetinește și intră într-o etapă de fluctuație, profitul MicroStrategy va scădea constant, chiar și la zero, iar costurile fixe de operare și costurile de finanțare vor reduce și mai mult profitul companiei, chiar și în starea de pierdere. În acest moment, această fluctuație va eroda constant încrederea pieței în viitoarele evoluții ale prețului BTC. Acest lucru se va transforma în întrebări cu privire la capacitatea de finanțare a MicroStrategy, ceea ce va afecta și mai mult așteptările de creștere a profitului, iar în această rezonanță, prima pozitivă a MSTR va converge rapid. Pentru a menține validitatea modelului său de afaceri, Michael Saylor trebuie să mențină starea de primă pozitivă. Așadar, vânzarea BTC pentru a recupera fonduri și a răscumpăra acțiuni este o operațiune necesară, iar acesta este momentul în care MicroStrategy începe să vândă prima sa BTC.
Unii prieteni ar putea întreba, de ce să nu păstrezi BTC-ul intact și să lași prețul acțiunii să cadă natural? Răspunsul meu este că nu este posibil, mai exact, nu este posibil atunci când prețul BTC se inversează; în perioadele de fluctuație este acceptabil, motivul fiind structura actuală a acțiunilor MicroStrategy și, pentru Michael Saylor, ce reprezintă soluția optimă.
Conform proporției actuale de deținere a MicroStrategy, există multe fonduri mari de investiții, cum ar fi Jane Street și BlackRock, iar ca fondator, Michael Saylor deține mai puțin de 10%. Desigur, prin proiectarea acțiunilor cu două niveluri, Michael Saylor are drepturi de vot absolute, deoarece acțiunile sale sunt mai multe acțiuni ordinare de tip B, iar drepturile de vot ale acțiunilor de tip B sunt în proporție de 10:1 față de cele de tip A. Așadar, această companie este încă sub controlul puternic al lui Michael Saylor, dar proporția sa de acțiuni nu este foarte mare.
Aceasta înseamnă că, pentru Michael Saylor, valoarea pe termen lung a companiei este mult mai mare decât valoarea BTC deținută, deoarece, în cazul în care compania se confruntă cu o lichidare, BTC obținut nu va fi semnificativ.
Așadar, care sunt beneficiile vânzării BTC și răscumpărării acțiunilor în timpul etapei de fluctuație? Răspunsul este evident: atunci când apare o convergență a primei, să presupunem că Michael Saylor judecă că, în acest moment, raportul P/E al MSTR este subevaluat din cauza panicii, astfel că vânzarea BTC pentru a recupera fonduri și a răscumpăra MSTR este o operațiune profitabilă. Prin urmare, în acest moment, efectul asupra reducerii volumului circulant va amplifica efectul asupra creșterii drepturilor fiecărei acțiuni, mai mult decât efectul asupra reducerii drepturilor fiecărei acțiuni datorate scăderii rezervelor BTC. Când panică se termină, prețul acțiunii se va recupera, iar drepturile fiecărei acțiuni vor deveni mai mari, favorizând dezvoltarea ulterioară; acest efect este mai ușor de înțeles în cazul unei prime negative a MSTR în condiții extreme de inversare a tendinței BTC.
Având în vedere volumul actual de dețineri ale lui Michael Saylor și că, în perioadele de fluctuație sau de scădere, lichiditatea este de obicei restricționată, atunci când acesta începe să vândă, prețul BTC va scădea rapid. Iar scăderea rapidă va agrava așteptările investitorilor cu privire la creșterea profitului MicroStrategy, iar prima va scădea și mai mult, ceea ce îl va forța să vândă BTC pentru a răscumpăra MSTR, iar în acel moment începe „dublul eșec Davis”.
Desigur, există și un alt motiv care îl forțează să vândă BTC pentru a menține prețul acțiunii, și anume că investitorii din spatele său sunt o grupare influentă, nu vor permite ca prețul acțiunii să scadă la zero fără a reacționa, ceea ce va pune presiune pe Michael Saylor, forțându-l să își asume responsabilitatea pentru gestionarea valorii de piață. Recent, am aflat că, pe măsură ce diluarea acțiunilor continuă, drepturile de vot ale lui Michael Saylor au scăzut sub 50%, deși nu am găsit sursa exactă a acestei informații. Totuși, acest trend pare să fie inevitabil.
Există riscuri reale asociate cu obligațiile convertibile ale MicroStrategy înainte de scadență?
După discuțiile de mai sus, cred că mi-am expus complet logica. De asemenea, aș dori să discutăm un subiect, dacă MicroStrategy nu are riscuri de datorii pe termen scurt. Au existat colegi care au discutat natura obligațiunilor convertibile ale MicroStrategy, așa că nu voi extinde aici discuția. Într-adevăr, durata de viață a datoriilor este destul de lungă. Până la data scadenței, nu există riscuri de rambursare. Dar punctul meu de vedere este că riscurile sale de datorie ar putea fi feedback-uate anticipat prin prețul acțiunii.
Obligațiile convertibile emise de MicroStrategy sunt, în esență, un certificat de datorie care include o opțiune de cumpărare gratuită. La scadență, creditorul poate solicita MicroStrategy să răscumpere acțiuni echivalente la rata de conversie convenită anterior, dar există și o protecție pentru MicroStrategy, deoarece aceasta poate alege modul de răscumpărare, fie în numerar, fie în acțiuni sau o combinație a celor două, astfel încât să fie mai flexibil, iar dacă are suficiente fonduri, poate plăti mai mult în numerar pentru a evita diluarea acțiunilor, iar dacă nu are suficiente fonduri, poate oferi mai multe acțiuni. În plus, aceste obligațiuni convertibile sunt fără garanție, deci riscurile generate de rambursare nu sunt foarte mari. Există, de asemenea, o protecție pentru MicroStrategy, deoarece dacă prima depășește 130%, MicroStrategy poate alege să răscumpere direct în numerar la valoarea nominală, ceea ce creează condiții pentru negocierile de refinanțare.
Așadar, creditorul acestei obligații va avea câștiguri de capital doar atunci când prețul acțiunii depășește prețul de conversie și se află între prețul de conversie și 130% din acesta; în afară de aceasta, va exista doar principalul plus dobânda scăzută. Desigur, după cum a subliniat profesorul Mindao, investitorii în aceste obligații sunt în principal fonduri de hedging care le utilizează pentru a realiza hedging Delta, obținând venituri din volatilitate. Așadar, am reflectat mai detaliat asupra logicii din spate.
Hedgingul Delta prin obligațiuni convertibile implică în principal cumpărarea obligațiunilor convertibile MSTR, în timp ce se vând acțiuni MSTR în cantitate echivalentă pentru a hedging riscurile generate de fluctuațiile prețului acțiunii. De asemenea, pe măsură ce evoluția ulterioară a prețului se desfășoară, fondurile de hedging trebuie să își ajusteze constant pozițiile pentru a hedging dinamic. Iar hedgingul dinamic are, în general, următoarele două scenarii:
Când prețul MSTR scade, valoarea Delta a obligațiunilor convertibile scade, deoarece dreptul de conversie al obligațiunii devine mai puțin valoros (mai aproape de „a fi fără valoare”). Atunci trebuie vândute mai multe acțiuni MSTR pentru a se potrivi cu noua valoare Delta.
Când prețul MSTR crește, valoarea Delta a obligațiunilor convertibile crește, deoarece dreptul de conversie al obligațiunii devine mai valoros (mai aproape de „a fi în valoare”). Atunci, prin cumpărarea unor acțiuni MSTR vândute anterior pentru a se potrivi cu noua valoare Delta, se menține acoperirea portofoliului.
Hedgingul dinamic necesită ajustări frecvente în următoarele situații:
Prețul acțiunii de referință fluctuează semnificativ: de exemplu, fluctuațiile mari ale prețului Bitcoin duc la fluctuații violente ale prețului MSTR.
Schimbarea condițiilor de piață: cum ar fi volatilitatea, ratele dobânzii sau alți factori externi care influențează modelul de preț al obligațiunilor convertibile.
De obicei, fondurile de hedging vor iniția acțiuni în funcție de magnitudinea schimbării Delta (de exemplu, pentru fiecare modificare de 0.01) pentru a menține o acoperire precisă a portofoliului.
Să luăm un scenariu concret pentru a ilustra, să presupunem că o poziție inițială a unui fond de hedging este următoarea
Cumpărarea obligațiunilor convertibile MSTR în valoare de 10 milioane de dolari (Delta = 0.6).
Vânzarea acțiunilor MSTR în valoare de 6 milioane de dolari.
Când prețul acțiunii crește de la $ 100 la $ 110, valoarea Delta a obligațiunilor convertibile devine 0.65, astfel încât trebuie ajustat poziția acțiunilor. Calculul numărului de acțiuni de compensat necesar este (0.65 - 0.6) × 10 milioane = 500.000. Operațiunea specifică este de a cumpăra acțiuni în valoare de 500.000 de dolari.
Când prețul acțiunii scade de la $ 100 la $ 95, noua valoare Delta a obligațiunilor convertibile devine 0.55, și trebuie ajustată poziția acțiunilor. Calculul necesită o creștere a acțiunilor short de (0.6 - 0.55) × 10 milioane = 500.000. Operațiunea specifică este de a vinde acțiuni în valoare de 500.000 de dolari.
Aceasta înseamnă că atunci când prețul MSTR scade, fondurile de hedging din spatele obligațiunilor convertibile vor vinde mai multe acțiuni MSTR pentru a ajusta Delta dinamic, ceea ce va afecta și mai mult prețul MSTR, iar acest lucru va avea un impact negativ asupra primei pozitive, afectând întregul model de afaceri. Așadar, riscurile din partea obligațiunilor se vor feedback-uate anticipat prin prețul acțiunii. Desigur, în trendul ascendent al MSTR, fondurile de hedging vor cumpăra mai multe MSTR, așa că este și o sabie cu două tăișuri.
