Autor: @Web3_Mario
Rezumat: Săptămâna trecută am discutat despre potențialul Lido de a beneficia de schimbările în mediul de reglementare, sperând că va ajuta pe toată lumea să profite de această oportunitate de tranzacționare Buy the rumor. Săptămâna aceasta, un subiect foarte interesant este popularitatea MicroStrategy, mulți experți comentând asupra modelului de operare al acestei companii. După o digerare și studiu aprofundat, am câteva puncte de vedere pe care aș dori să le împărtășesc. Cred că motivul pentru care prețul acțiunilor MicroStrategy a crescut se datorează „dublului Davis”, prin designul afacerii de a finanța achiziționarea de BTC, înlănțuind aprecierea BTC cu profitul companiei, și printr-un design inovator al canalelor tradiționale de finanțare, compania a obținut un efect de levier care îi permite să depășească profitul generat de aprecierea BTC deținută, iar odată cu extinderea dimensiunii deținerilor, compania obține o anumită putere de stabilire a prețului BTC, întărind așteptările de creștere a profitului. Riscul său constă în faptul că, atunci când piața BTC intră într-o fază de volatilitate sau inversare a trendului, creșterea profitului BTC va stagna, iar influențată de cheltuielile operaționale ale companiei și de presiunea datoriilor, capacitatea de finanțare a MicroStrategy se va reduce semnificativ, afectând astfel așteptările de creștere a profitului; ulterior, cu excepția cazului în care există un nou impuls care să poată prelua și să stimuleze în continuare prețul BTC, altfel premiumul pozitiv al prețului MSTR în raport cu deținerile BTC se va comprima rapid; acest proces este cunoscut sub numele de „dublu eșec Davis”.
Ce este dublul Davis și dublul eșec
Cunoștințele prietenilor familiarizați cu mine ar trebui să știe că autorul se străduiește să ajute mai mulți prieteni care nu sunt specializați în domeniul financiar să înțeleagă aceste dinamici, motiv pentru care își va relua logica de gândire. Așadar, mai întâi, trebuie să completez câteva cunoștințe de bază, ce înseamnă „dublu Davis” și „dublu eșec”.
Așa-numitul „dublu Davis” (Davis Double Play) a fost propus de maestrul investițiilor Clifford Davis, fiind folosit de obicei pentru a descrie fenomenul prin care o companie își crește semnificativ prețul acțiunilor din cauza a două factori. Acești doi factori sunt:
l Creșterea profitului companiei: compania a realizat o creștere puternică a profitului, fie datorită optimizărilor în modelul său de afaceri, conducere etc., ceea ce a dus la o creștere a profitului.
l Expansiunea evaluării: deoarece piața are o viziune mai optimistă asupra viitorului companiei, investitorii sunt dispuși să plătească un preț mai mare, ceea ce duce la creșterea evaluării acțiunilor. Cu alte cuvinte, raportul preț-câștig (P/E Ratio) și alte multiplicatoare de evaluare se extind.
Logica care determină „dublul Davis” este următoarea: mai întâi, compania depășește așteptările în performanță, cu venituri și profit în creștere. De exemplu, vânzările de produse sunt bune, cota de piață se extinde sau se controlează costurile cu succes; toate acestea vor duce direct la creșterea profitului companiei. Această creștere va intensifica, de asemenea, încrederea pieței în perspectivele viitoare ale companiei, determinând investitorii să accepte un raport preț-câștig P/E mai mare, plătind un preț mai mare pentru acțiuni, iar evaluarea începe să se extindă. Acest efect de feedback pozitiv, combinat cu un efect liniar și exponențial, va cauza de obicei o accelerare a creșterii prețului acțiunilor, ceea ce este cunoscut sub numele de „dublu Davis”.
Pentru a ilustra acest proces, presupunem că raportul preț-câștig al unei companii este 15, iar se estimează că profitul său va crește cu 30%. Dacă, datorită creșterii profitului companiei și schimbărilor în sentimentul pieței, investitorii sunt dispuși să plătească un raport preț-câștig de 18, atunci chiar dacă rata de creștere a profitului rămâne constantă, creșterea evaluării va duce la o creștere semnificativă a prețului acțiunilor, de exemplu:
l Prețul acțiunilor actual: $100
l Creșterea profitului cu 30% înseamnă că profitul pe acțiune (EPS) a crescut de la $5 la $6.5.
l Raportul preț-câștig a crescut de la 15 la 18.
l Prețul acțiunilor noi: $6.5 × 18 = $117
Prețul acțiunilor a crescut de la $100 la $117, reflectând atât creșterea profitului, cât și creșterea evaluării.
„Dublul eșec Davis” este opus acestuia, fiind folosit de obicei pentru a descrie o scădere rapidă a prețului acțiunilor sub influența a două factori negativi. Acești doi factori negativi sunt:
l Scăderea profitului companiei: capacitatea de a genera profit a companiei scade, ceea ce poate fi din cauza reducerii veniturilor, creșterii costurilor, erorilor de management etc., ceea ce duce la un profit sub așteptările pieței.
l Comprimarea evaluării: din cauza scăderii profitului sau a perspectivei de piață mai slabe, încrederea investitorilor în viitorul companiei scade, ceea ce duce la o scădere a multiplicatorului de evaluare (de exemplu, raportul preț-câștig), iar prețul acțiunilor scade.
Întreaga logică este următoarea: mai întâi, compania nu reușește să atingă obiectivele de profit așteptate sau se confruntă cu dificultăți operaționale, ceea ce duce la o performanță slabă și la o scădere a profitului. Iar aceasta va agrava așteptările pieței asupra viitorului său, încrederea investitorilor scade, aceștia nu sunt dispuși să accepte raportul preț-câștig actual supraevaluat, ci doresc să plătească un preț mai mic pentru acțiuni, ceea ce duce la scăderea multiplicatorului de evaluare și la o scădere suplimentară a prețului acțiunilor.
De asemenea, să luăm un exemplu pentru a ilustra acest proces: presupunem că raportul preț-câștig al unei companii este de 15 ori, iar se estimează că profitul său va scădea cu 20%. Datorită scăderii profitului, piața începe să aibă îndoieli asupra perspectivei acestei companii, iar investitorii încep să scadă raportul său de preț-câștig. De exemplu, scăzând raportul de la 15 la 12. Prețul acțiunilor ar putea scădea semnificativ, de exemplu:
l Prețul acțiunilor actual: $100
l Profitul a scăzut cu 20%, ceea ce înseamnă că profitul pe acțiune (EPS) a scăzut de la $5 la $4.
l Raportul de preț-câștig a scăzut de la 15 la 12.
l Prețul acțiunilor noi: $4 × 12 = $48
Prețul acțiunilor a scăzut de la $100 la $48, reflectând atât scăderea profitului, cât și comprimarea evaluării.
Acest efect de rezonanță apare de obicei în acțiunile cu creștere mare, în special în multe dintre acțiunile tehnologice, deoarece investitorii sunt de obicei dispuși să plătească prețuri mai mari pentru a anticipa creșterea viitoare a afacerilor acestor companii; totuși, aceste așteptări au de obicei o susținere subiectivă considerabilă, astfel încât volatilitatea corespunzătoare este, de asemenea, mare.
Cum este generat premiumul ridicat al MSTR și de ce devine acesta nucleul modelului său de afaceri
După ce am completat aceste cunoștințe de bază, cred că toată lumea ar trebui să înțeleagă cum a apărut premiumul ridicat al MSTR în raport cu BTC deținut. În primul rând, MicroStrategy și-a schimbat modelul de afaceri dintr-unul tradițional de software la unul de finanțare pentru achiziționarea de BTC, desigur, nu se exclude că în viitor vor exista și venituri din gestionarea activelor. Aceasta înseamnă că sursa de profit a acestei companii provine din câștigurile de capital generate de aprecierea BTC achiziționată prin diluarea acțiunilor și emiterea de obligațiuni. Odată cu aprecierea BTC, toate drepturile acționarilor investitorilor vor crește corespunzător, iar investitorii vor beneficia; în acest sens, MSTR nu se deosebește de alte ETF-uri BTC.
Iar diferența constă în capacitatea sa de finanțare, care generează efecte de levier, deoarece așteptările investitorilor MSTR asupra creșterii profitului companiei sunt obținute din creșterea capacității sale de finanțare, având în vedere că valoarea de piață totală a MSTR în raport cu valoarea totală a BTC deținută se află în stare de premium pozitivă, ceea ce înseamnă că valoarea totală de piață a MSTR este mai mare decât valoarea totală a BTC deținută. Atâta timp cât se află în acest statut de premium pozitiv, indiferent de finanțarea prin acțiuni sau prin obligațiuni convertibile, împreună cu fondurile obținute pentru achiziționarea de BTC, vor crește în continuare valoarea pe acțiune. Acest lucru oferă MSTR o capacitate de creștere a profitului diferită față de ETF-urile BTC.
Pentru a ilustra, să presupunem că BTC deținut de MSTR valorează 40 miliarde de dolari, iar numărul total de acțiuni circulante este X, iar valoarea totală de piață este Y. Atunci, valoarea pe acțiune va fi 40 miliarde / X. În cel mai nefavorabil scenariu de diluare a acțiunilor pentru a obține finanțare, presupunând că rata de emitere a noilor acțiuni este a, aceasta înseamnă că numărul total de acțiuni circulante devine X * (a + 1), iar pentru a finaliza finanțarea la evaluarea curentă, se pot strânge a * Y milioane de dolari. Transformând aceste fonduri în totalitate în BTC, valoarea deținută devine 40 miliarde + a * Y milioane, ceea ce înseamnă că valoarea pe acțiune devine:
Să-l comparăm cu valoarea anterioară pe acțiune pentru a calcula creșterea valorii pe acțiune datorată diluării capitalului, astfel:
Aceasta înseamnă că atunci când Y este mai mare decât 40 miliarde, adică valoarea BTC deținută, înseamnă că există un premium pozitiv, iar realizarea finanțării pentru a cumpăra BTC va genera o creștere pe acțiune întotdeauna mai mare decât 0, iar cu cât premiumul pozitiv este mai mare, cu atât creșterea pe acțiune este mai mare; cele două au o relație liniară, iar în ceea ce privește influența proporției de diluare a, aceasta are caracteristici invers proporționale în primul cadran, ceea ce înseamnă că cu cât emisiunile de acțiuni sunt mai puține, cu atât creșterea valorii pe acțiune este mai mare.
Așadar, pentru Michael Saylor, valoarea de piață a MSTR și premiumul său pozitiv față de valoarea BTC deținută sunt factorii centrali ai modelului său de afaceri, prin urmare, cea mai bună opțiune a sa este cum să mențină acest premium în timp ce se finanțează constant, să-și crească cota de piață și să obțină mai multă putere de stabilire a prețurilor pentru BTC. Iar creșterea constantă a puterii de stabilire a prețurilor va întări, de asemenea, încrederea investitorilor în viitoarea creștere, chiar și în condiții de raporturi preț-câștig ridicate, permițându-le să finalizeze atragerea de capital.
În concluzie, secretul modelului de afaceri MicroStrategy constă în faptul că aprecierea BTC duce la creșterea profitului companiei, iar tendința de creștere a BTC sugerează o tendință pozitivă în creșterea profitului, sub sprijinul acestui „dublu Davis”, premiumul MSTR începe să se amplifice, astfel încât piața speculează la cât de mare poate fi evaluarea pozitivă a MicroStrategy pentru a finaliza finanțarea ulterioară.
Ce riscuri aduce MicroStrategy industriei?
Următorul subiect pe care vreau să îl discut este riscul pe care MicroStrategy îl aduce industriei; cred că miezul acestuia este că acest model de afaceri va crește semnificativ volatilitatea prețului BTC, acționând ca un amplificator al volatilității. Motivul este „dublul eșec Davis”, iar BTC intrând într-o fază de volatilitate înaltă marchează începutul întregului domino.
Să ne imaginăm cum, atunci când creșterea BTC încetinește și intră într-o perioadă de volatilitate, profitul MicroStrategy va începe inevitabil să scadă. Aici vreau să discut despre faptul că am văzut că unii prieteni se concentrează foarte mult pe costul de deținere și pe dimensiunea câștigurilor. Acest lucru este lipsit de sens, deoarece, în modelul de afaceri al MicroStrategy, profitul este transparent și echivalent cu o decontare în timp real; în piața tradițională de acțiuni, știm că factorii care generează fluctuația prețului acțiunilor sunt rezultatele financiare; numai atunci când rezultatele financiare sunt publicate, nivelul real al profitului va fi confirmat de piață. În intervalul de timp dintre ele, investitorii doar își fac estimări ale schimbărilor financiare pe baza unor informații externe. Cu alte cuvinte, în cea mai mare parte a timpului, reacția prețului acțiunilor este întârziată în raport cu schimbările reale ale veniturilor companiei; această relație de întârziere va fi corectată la publicarea rezultatelor financiare trimestriale. Totuși, în modelul de afaceri al MicroStrategy, deoarece atât dimensiunea deținerii, cât și prețul BTC sunt informații publice, investitorii pot înțelege în timp real nivelul real de profit, iar efectul de întârziere nu există, deoarece valoarea pe acțiune se modifică dinamic, echivalând cu decontarea profitului în timp real. Prin urmare, prețul acțiunilor reflectă deja toate profiturile sale, fără efect de întârziere, astfel că a se concentra pe costul de deținere devine lipsit de sens.
Revenind la subiect, să vedem cum se desfășoară „dublul eșec Davis”, când creșterea BTC încetinește și intră într-o fază de volatilitate, profitul MicroStrategy va continua să scadă, chiar până la zero; în acest moment, costurile fixe de operare și costurile de finanțare vor diminua și mai mult profitul companiei, chiar și intrând în pierdere. Iar această volatilitate va diminua continuu încrederea pieței în viitoarea dezvoltare a prețului BTC. Aceasta se va transforma în întrebări legate de capacitatea de finanțare a MicroStrategy, ceea ce va afecta și mai mult așteptările privind creșterea profitului; în această combinație de rezonanță, premiumul pozitiv MSTR se va comprima rapid. Iar pentru a menține validitatea modelului său de afaceri, Michael Saylor trebuie să mențină starea de premium pozitiv. Așadar, vânzarea BTC pentru a obține fonduri și a răscumpăra acțiuni este o operațiune care trebuie efectuată, iar acesta este momentul în care MicroStrategy începe să vândă prima sa BTC.
Unii prieteni ar putea întreba, de ce să nu țină BTC și să lase prețul acțiunilor să scadă natural? Răspunsul meu este că nu se poate, mai exact, când prețul BTC devine inversat, nu se poate; în timpul volatilității, acesta poate fi tolerat într-o anumită măsură, motivul fiind structura actuală a capitalului MicroStrategy și ce reprezintă soluția optimă pentru Michael Saylor.
În funcție de proporția de acțiuni deținute de MicroStrategy, nu lipsesc câteva fonduri de top, cum ar fi Jane Street și BlackRock, iar fondatorul Michael Saylor deține mai puțin de 10%; desigur, prin designul cu două niveluri al acțiunilor, Michael Saylor are un avantaj absolut în drepturile de vot, deoarece acțiunile pe care le deține sunt în principal acțiuni comune de tip B, iar drepturile de vot pentru acțiunile de tip B sunt de 10:1 față de cele de tip A. Așadar, această companie se află încă sub controlul puternic al lui Michael Saylor, dar proporția sa de capital nu este foarte mare.
Acest lucru înseamnă că pentru Michael Saylor, valoarea pe termen lung a companiei este mult mai mare decât valoarea BTC deținută, deoarece, în cazul în care compania se confruntă cu faliment, BTC pe care îl poate obține nu va fi mult.
Deci, care este avantajul de a vinde BTC în timpul etapei de volatilitate și de a răscumpăra acțiuni pentru a menține premiumul? Răspunsul este evident, atunci când apare convergența premiumului, presupunând că Michael Saylor judecă că, în acest moment, raportul preț-câștig al MSTR este subevaluat din cauza panicii, vânzând BTC pentru a obține fonduri și răscumpărând MSTR de pe piață este o operațiune profitabilă. Prin urmare, în această situație, răscumpărarea va avea un efect mai mare asupra creșterii valorii pe acțiune comparativ cu scăderea rezervei BTC, iar când panica se încheie, prețul acțiunilor se va recupera, valoarea pe acțiune va deveni mai mare, favorizând dezvoltarea ulterioară; acest efect este mai ușor de înțeles în condiții extreme de inversare a trendului BTC, când MSTR are un premium negativ.
Și având în vedere actuala poziție a lui Michael Saylor, iar atunci când apare o volatilitate sau o perioadă de declin, lichiditatea este de obicei restrânsă, atunci când începe să vândă, prețul BTC va scădea accelerat. Iar această scădere accelerată va agrava așteptările investitorilor asupra creșterii profitului MicroStrategy, iar rata premiumului va scădea și mai mult, ceea ce va forța vânzarea BTC pentru a răscumpăra MSTR; atunci începe „dublul eșec Davis”.
Desigur, există și un motiv care îi forțează să vândă BTC pentru a menține prețul acțiunilor, și anume că investitorii din spatele său sunt o grupare influentă din Deep State, care nu poate rămâne indiferentă la scăderea prețului acțiunilor, obligându-l pe Michael Saylor să își asume responsabilitatea pentru gestionarea valorii de piață. De asemenea, am aflat recent că, odată cu diluarea continuă a acțiunilor, drepturile de vot ale lui Michael Saylor au scăzut sub 50%, deși nu am găsit sursa specifică a acestei informații. Dar această tendință pare a fi inevitabilă.
Există riscuri reale pentru obligațiile convertibile emise de MicroStrategy înainte de scadență?
După discuțiile de mai sus, cred că mi-am explicat complet logica. De asemenea, aș dori să discut un subiect, dacă MicroStrategy nu are riscuri de datorie pe termen scurt. Unii experți au discutat despre natura obligațiunilor convertibile emise de MicroStrategy, nu voi dezvolta acest subiect aici. Într-adevăr, datoria sa are o durată destul de lungă. Înainte de data scadenței, nu există cu adevărat riscuri de rambursare. Totuși, punctul meu de vedere este că riscurile de datorie ar putea fi anticipate prin scăderea prețului acțiunilor.
Obligațiile convertibile emise de MicroStrategy sunt, în esență, un împrumut cu opțiune de cumpărare gratuită; la scadență, creditorul poate solicita MicroStrategy să răscumpere acțiunile echivalente cu rata de conversie convenită anterior. Totuși, există o protecție pentru MicroStrategy, care poate alege modul de răscumpărare, fie în numerar, fie în acțiuni, fie o combinație a celor două, astfel fiind relativ flexibil; dacă are suficiente fonduri, poate rambursa mai mult în numerar pentru a evita diluarea acțiunilor, iar dacă nu are suficiente fonduri, poate oferi mai multe acțiuni; în plus, aceste obligațiuni sunt neasigurate, așa că riscurile aduse de rambursare nu sunt foarte mari. De asemenea, există o protecție pentru MicroStrategy: dacă rata premiumului depășește 130%, MicroStrategy poate alege să răscumpere direct în numerar la valoarea nominală, ceea ce oferă condiții favorabile pentru renegocierea împrumutului.
Așadar, creditorul acestui împrumut va beneficia de câștiguri de capital doar atunci când prețul acțiunilor depășește prețul de conversie, dar rămâne sub 130% din prețul de conversie; altfel, va primi doar principalul plus dobânda scăzută. Desigur, după amintirea profesorului Mindao, investitorii în aceste obligațiuni sunt în principal fonduri speculative folosite pentru a face hedging Delta, câștigând venituri din volatilitate. Prin urmare, am analizat mai în profunzime logica din spatele acestora.
Hedging-ul Delta prin obligațiuni convertibile se realizează în principal prin achiziționarea obligațiunilor convertibile MSTR, în timp ce se vând în scurt cantități egale de acțiuni MSTR pentru a acoperi riscurile aduse de fluctuațiile prețului acțiunilor. Iar pe măsură ce prețul evoluează ulterior, fondul speculativ trebuie să își ajusteze constant poziția pentru a realiza hedging dinamic. Hedgingul dinamic are de obicei următoarele două scenarii:
l Atunci când prețul acțiunilor MSTR scade, valoarea Delta a obligațiunii convertibile scade, deoarece dreptul de conversie al obligațiunii devine mai puțin valoros (mai aproape de „în afara valorii”). Așadar, în acest moment, trebuie să vândă în scurt mai multe acțiuni MSTR pentru a se adapta la noua valoare Delta.
l Atunci când prețul acțiunilor MSTR crește, valoarea Delta a obligațiunii convertibile crește, deoarece dreptul de conversie al obligațiunii devine mai valoros (mai aproape de „în valoare”). În acest moment, prin cumpărarea unei părți din acțiunile MSTR care au fost anterior vândute în scurt, se poate potrivi noua valoare Delta, menținând astfel hedging-ul portofoliului.
Hedgingul dinamic trebuie ajustat frecvent în următoarele situații:
l Volatilitate semnificativă a acțiunilor de bază: de exemplu, fluctuațiile mari ale prețului Bitcoin duc la volatilitatea severă a prețului MSTR.
l Schimbarea condițiilor de piață: cum ar fi volatilitatea, ratele dobânzii sau alți factori externi care afectează modelul de evaluare al obligațiunilor convertibile.
l De obicei, fondurile speculative declanșează operațiuni în funcție de amplitudinea schimbării Delta (de exemplu, la fiecare modificare de 0.01), menținând o acoperire precisă a portofoliului.
Să luăm un exemplu concret pentru a ilustra, presupunând că un fond speculativ are următoarea poziție inițială
l Cumpărarea de obligațiuni convertibile MSTR în valoare de 10 milioane de dolari (Delta = 0.6).
l Vânzarea în scurt a acțiunilor MSTR în valoare de 6 milioane de dolari.
Când prețul acțiunilor crește de la $100 la $110, noua valoare Delta a obligațiunii convertibile devine 0.65, astfel încât trebuie ajustată poziția în acțiuni.
Calculul necesită achiziționarea de acțiuni de (0.65−0.6)×10 milioane=500.000. Operațiunea specifică este cumpărarea a 500.000 de dolari în acțiuni.
Și când prețul acțiunilor scade de la $100 la $95, noua valoare Delta a obligațiunii convertibile devine 0.55, necesitând ajustarea poziției în acțiuni.
Calculul necesită adăugarea de acțiuni scurte de (0.6−0.55)×10 milioane=500.000. Operațiunea specifică este vânzarea în scurt a acțiunilor în valoare de 500.000 de dolari.
Așadar, acest lucru înseamnă că atunci când prețul MSTR scade, fondurile speculative din spatele obligațiunilor convertibile, pentru a realiza hedgingul dinamic Delta, vor vinde în scurt mai multe acțiuni MSTR, ceea ce va duce la o scădere suplimentară a prețului MSTR, având un impact negativ asupra premiumului pozitiv și, astfel, afectând întregul model de afaceri; prin urmare, riscul de pe partea obligațiunilor va fi reflectat anticipat prin scăderea prețului acțiunilor. Desigur, în trendul ascendent al MSTR, fondurile speculative vor cumpăra mai multe MSTR, așa că este și o sabie cu două tăișuri.
