Autorul original: Minerva
Traducerea originală: Block unicorn
Au trecut zece ani de la lansarea Tether, primul criptomonede suportat de dolari. De atunci, stablecoin-urile au devenit unul dintre cele mai adoptate produse din domeniul criptomonedelor, având o capitalizare de piață de aproape 180 de miliarde de dolari. Deși au realizat o creștere semnificativă, stablecoin-urile se confruntă în continuare cu provocări și restricții multiple.
Acest articol analizează în profunzime problemele modelelor existente de stablecoin-uri și încearcă să prezică modul în care putem încheia războiul monetar.
1. Stablecoin = Datorie
Înainte de a intra în discuții mai profunde, să prezentăm câteva concepte fundamentale pentru a înțelege mai bine semnificația stablecoin-urilor.
Cu câțiva ani în urmă, când am început să studiez stablecoin-urile, eram confuz de descrierea lor ca instrumente de datorie. Dar pe măsură ce am aprofundat modul în care moneda este creată în actualul sistem financiar, am început să înțeleg acest lucru.
În sistemul de monedă fiat, moneda este generată în principal atunci când băncile comerciale (denumite în continuare „bănci”) oferă împrumuturi clienților. Dar aceasta nu înseamnă că băncile pot crea monedă din nimic. Înainte de a crea monedă, băncile trebuie să primească mai întâi ceva de valoare: promisiunea ta de a rambursa împrumutul.
Să presupunem că ai nevoie de finanțare pentru a cumpăra o mașină nouă. Soliciți un împrumut de la banca locală, iar odată ce a fost aprobat, banca va depune în contul tău o sumă egală cu valoarea împrumutului. În acel moment, s-a creat o nouă monedă în sistem.
Când transferi acești bani către vânzătorul mașinii, dacă vânzătorul are un cont la o altă bancă, depozitul poate fi transferat către acea altă bancă. Totuși, acești bani rămân în sistemul bancar până când începi să rambursezi împrumutul. Moneda este creată prin împrumuturi și distrusă prin rambursări.
Fig. 1: Crearea de monedă prin împrumuturi suplimentare
Sursa: (Crearea de monedă în economia modernă) (Banca Angliei)
Modul de funcționare al stablecoin-urilor este oarecum similar. Stablecoin-urile sunt create atunci când emitentul oferă împrumuturi și sunt distruse prin rambursarea de către debitor. Emitenți centralizați precum Tether și Circle mint token-uri dolarizate (Tokenized USD), aceste dolari fiind, în esență, note digitale (IOU) emise pe baza depozitelor în dolari ale debitorilor. De asemenea, protocoalele DeFi (cum ar fi MakerDAO și Aave) mint stablecoin-uri prin împrumuturi, dar această emisie este garantată de active criptografice, și nu de monedă fiat.
Deoarece datoriile sale sunt susținute de diverse forme de colateral, emitentii de stablecoin-uri acționează efectiv ca bănci criptografice. Fondatorul Steakhouse Financial, Sebastien Derivaux, discută mai departe această analogie în cercetarea sa (Dolarul criptografic și structura nivelurilor monetare) (Cryptodollars and the Hierarchy of Money).
Fig. 2: Matricea bidimensională a dolarului criptografic
Sursa: (Dolarul criptografic și structura nivelurilor monetare) (Cryptodollars and the Hierarchy of Money), Septembrie 2024
Sebastien clasifică stablecoin-urile folosind o matrice bidimensională, bazată pe natura rezervelor stablecoin-urilor (de exemplu, activele off-chain RWA și activele criptografice on-chain) și pe modelul de rezervă completă sau parțială.
Iată câteva exemple notabile:
· USDT: Principalmente susținut de rezerve off-chain. Modelul Tether este parțial rezervat, deoarece fiecare USDT nu este susținut 1:1 de numerar sau echivalente de numerar (cum ar fi obligațiunile pe termen scurt), ci include și alte active, cum ar fi note comerciale și obligațiuni corporative.
· USDC: USDC este, de asemenea, susținut de rezerve off-chain, dar, spre deosebire de USDT, menține un statut de rezervă completă (1:1 susținut de numerar sau echivalente de numerar). O altă stablecoin populară susținută de monedă fiat, PYUSD, se încadrează de asemenea în această categorie.
· DAI: DAI este emis de MakerDAO și este susținut de rezerve on-chain. DAI funcționează printr-o structură de supracompensare parțială.
Fig. 3: Bilanțul simplificat al emitenților actuali de dolari criptografici
Sursa: (Dolarul criptografic și structura nivelurilor monetare) (Cryptodollars and the Hierarchy of Money), Septembrie 2024
La fel ca băncile tradiționale, obiectivul acestor bănci criptografice este de a genera randamente semnificative pentru acționari prin asumarea unui risc moderat pe bilanț. Riscul trebuie să fie suficient pentru a genera profit, dar nu atât de mare încât să pună în pericol colateralele și să fie supus riscurilor de faliment.
2. Problemele modelului existent
Deși stablecoin-urile au caracteristici ideale, cum ar fi costuri de tranzacție mai mici, viteze de decontare mai rapide și randamente mai mari comparativ cu alternativele financiare tradiționale (TradFi), modelele existente se confruntă în continuare cu multe probleme.
(1) Fragmentare
Conform datelor de la RWA.xyz, în prezent există 28 de stablecoin-uri active legate de dolar.
Fig. 4: Cota de piață a stablecoin-urilor existente
Sursa: RWA.xyz
Așa cum a spus Jeff Bezos: „Marja ta de profit este oportunitatea mea”. Deși Tether și Circle continuă să domine piața stablecoin-urilor, mediu de rate ridicate din ultimii ani a generat o nouă rundă de intrări, care încearcă să obțină o parte din aceste profituri ridicate.
Problema cu atât de multe opțiuni de stablecoin este că, deși toate reprezintă dolari tokenizați, ele nu sunt interoperabile între ele. De exemplu, un utilizator care deține USDT nu poate folosi fără probleme USDT-ul său la comercianți care acceptă doar USDC, deși ambele sunt legate de dolar. Utilizatorii pot schimba USDT pentru USDC prin burse centralizate sau descentralizate, dar acest lucru adaugă fricțiuni inutile în tranzacție.
Această structură fragmentată este asemănătoare cu perioada dinaintea băncilor centrale, când fiecare bancă emitea propriile sale bancnote. În acea epocă, valoarea bancnotelor era volatilă, în funcție de stabilitatea reputației băncii emitente, iar în cazul în care banca emitentă falimenta, bancnotele ar putea deveni chiar fără valoare. Lipsa standardizării valorii a dus la ineficiențe pe piață, făcând comerțul transregional dificil și costisitor.
Crearea băncilor centrale a fost menită să rezolve această problemă. Prin cerința ca băncile membre să mențină conturi de rezervă, ele se asigură că banii emisi de bănci pot fi acceptați la valoare nominală în întregul sistem. Această standardizare realizează așa-numita „unitate monetară”, care permite oamenilor să considere toate bancnotele și depozitele ca echivalente, indiferent de credibilitatea băncii emitente.
Dar DeFi-ul nu are o bancă centrală pentru a stabili unitatea monetară. Unele proiecte, cum ar fi M^ 0 (@m 0 foundation), încearcă să abordeze problemele de interoperabilitate prin dezvoltarea unei platforme de emitere a dolarului criptografic descentralizate. Personal, sunt nerăbdător să văd viziunea lor grandioasă, dar provocările sunt semnificative și succesul lor este încă în desfășurare.
(2) Riscul de contrapartidă
Imaginează-ți că ai un cont la J.P. Morgan (JPM). Deși moneda oficială a Statelor Unite este dolarul (USD), soldul acelui cont reprezintă, de fapt, o notă bancară, pe care o putem numi jpmUSD.
Așa cum s-a menționat anterior, jpmUSD este legat de dolar în proporție de 1:1 printr-un acord cu JPM și banca centrală. Poți schimba jpmUSD în numerar fizic sau îl poți utiliza în sistemul bancar pentru a face schimb de note cu alte bănci la o rată de 1:1 (de exemplu, boaUSD sau wellsfargoUSD).
Fig. 5: Diagrama structurii nivelurilor monetare
Sursa: #4 | Clasificarea monedei: De la token-uri la stablecoin-uri (Dirt Roads)
Așa cum putem stivui diferite tehnologii pentru a crea un ecosistem digital, diverse forme de monedă pot fi de asemenea construite stratificat în ierarhia monetară. Atât dolarul, cât și jpmUSD sunt forme de monedă, dar jpmUSD (sau „banca monedă”) poate fi văzut ca un strat deasupra dolarului („token”). În această structură de nivel, banca monedă depinde de încrederea și stabilitatea tokenurilor de bază și este susținută de acorduri oficiale cu Rezerva Federală și guvernul Statelor Unite.
Stablecoin-urile susținute de monedă fiat (cum ar fi USDT și USDC) pot fi descrise ca un nou strat deasupra acestei structuri de nivel. Ele păstrează caracteristicile fundamentale ale monedei bancare și ale token-urilor, în timp ce adaugă avantajele rețelei blockchain și interoperabilitatea cu aplicațiile DeFi. Deși ele acționează ca un strat de plată îmbunătățit deasupra stivei monetare existente, ele rămân strâns legate de sistemul bancar tradițional, ceea ce introduce riscuri de contrapartidă.
Emitentii de stablecoin-uri centralizate își investesc de obicei rezervele în active sigure și lichide, cum ar fi numerar și titluri de valoare guvernamentale pe termen scurt din Statele Unite. Deși riscul de credit este mai mic, riscul de contrapartidă este mai mare deoarece doar o mică parte din depozitele bancare sunt asigurate de Corporația Federală de Asigurare a Depozitelor (FDIC).
Fig. 6: Fluctuațiile prețului stablecoin-urilor în timpul prăbușirii SVB
Sursa: (Stablecoin-uri și depozite tokenizate: Impactul asupra unității monetare) (BIS)
De exemplu, în 2021, din aproximativ 10 miliarde de dolari în numerar deținuți de Circle în instituții financiare reglementate, doar 1,75 milioane de dolari (aproximativ 0,02%) erau asigurați de FDIC.
Când Silicon Valley Bank (SVB) a falimentat, Circle s-a confruntat cu riscul de a pierde majoritatea depozitelor sale de la acea bancă. Dacă guvernul nu ar fi luat măsuri speciale pentru a garanta toate depozitele, inclusiv cele care depășesc limita de asigurare FDIC de 250.000 de dolari, USDC ar putea fi permanent decuplat de dolar.
(3) Randamente: competiție de jos în sus
În acest ciclu, narațiunea dominantă în jurul stablecoin-urilor este conceptul de „a returna randamente utilizatorilor”.
Din motive de reglementare și financiare, emitentii de stablecoin-uri centralizate păstrează toate profiturile generate de depozitele utilizatorilor. Aceasta a dus la o deconectare între părțile care contribuie la crearea valorii (utilizatori, aplicații DeFi și market makers) și cele care obțin profit (emitentii).
Această diferență pavează calea pentru un nou val de emitenți de stablecoin-uri care folosesc bogății pe termen scurt sau versiuni tokenizate ale acestor active pentru a crea stablecoin-uri și pentru a redistribui veniturile de bază către utilizatori prin contracte inteligente.
Deși acesta este un pas în direcția corectă, el a determinat de asemenea emitentii să reducă drastic costurile pentru a obține o cotă de piață mai mare. Când am revizuit propunerea de fond de piață monetară tokenizată Spark Tokenization Grand Prix, intensitatea acestei lupte pentru randamente a fost evidentă. Spark Tokenization Grand Prix țintește să integreze active financiare tokenizate în valoare de 1 miliard de dolari ca colateral pentru MakerDAO.
În cele din urmă, randamentele sau structura costurilor nu pot deveni factori de diferențiere pe termen lung, deoarece ele ar putea tinde să mențină rata minimă de sustenabilitate necesară pentru operare. Emitenții vor trebui să exploreze strategii alternative de monetizare, deoarece emisia de stablecoin-uri în sine nu va acumula valoare.
3. Previziuni pentru un viitor instabil
(Romance of the Three Kingdoms) este o lucrare clasică îndrăgită în cultura est-asiatică, cu un fundal stabilit în ultimele zile ale dinastiei Han, când diverse regate erau în conflict continuu.
Unul dintre strategii-cheie din poveste este Zhuge Liang, care a propus împărțirea Chinei în trei regiuni independente, fiecare controlată de forțe de război separate. Strategia sa „Trei Regate” a fost menită să prevină ca vreunul dintre regate să câștige dominația, creând astfel o structură echilibrată de putere pentru a restabili stabilitatea și pacea.
Nu sunt Zhuge Liang, dar stablecoin-urile ar putea beneficia și de o strategie similară de împărțire în trei. Peisajul viitor ar putea fi divizat în trei domenii: (1) plăți, (2) randamente și (3) niveluri intermediare (toate celelalte între ele).
· Plăți: Stablecoin-urile oferă o modalitate fără cusur și cu costuri reduse pentru decontarea tranzacțiilor transfrontaliere. USDC este în prezent în frunte în acest domeniu, iar colaborarea sa cu Coinbase și Base Layer 2 ar putea consolida și mai mult această poziție. Stablecoin-urile DeFi ar trebui să evite o competiție directă cu Circle în domeniul plăților și să se concentreze pe ecosistemul DeFi, unde au un avantaj evident.
· Randamente: Proiectele RWA care emit stablecoin-uri cu randament ar trebui să învețe de la Ethena, care a descifrat secretul de a genera randamente înalte și relativ sustenabile prin produse și servicii native criptografice. Fie că este vorba despre utilizarea altor strategii delta neutre sau crearea unor structuri de credit sintetice care să replicate swap-urile din finanțele tradiționale (TradFi), există oportunități de creștere în acest domeniu, având în vedere limitele de scalabilitate ale USDe.
· Nivel intermediar: Pentru stablecoin-urile descentralizate care nu oferă randamente mari, există oportunitatea de a unifica lichiditatea dispersată. O soluție interoperabilă va maximiza capacitatea DeFi de a potrivi creditorii și debitorii și va simplifica și mai mult ecosistemul DeFi.
Viitorul stablecoin-urilor rămâne incert. Dar echilibrul dintre aceste trei părți ar putea încheia „războiul monetar” și aduce stabilitatea de care ecosistemul are nevoie. În loc să fie un joc cu sumă nulă, acest echilibru va oferi o bază solidă pentru următoarea generație de aplicații DeFi și va deschide calea pentru inovații suplimentare.
Linkul original
Bine ați venit în comunitatea oficială BlockBeats:
Grup de abonare Telegram: https://t.me/theblockbeats
Grup de chat Telegram: https://t.me/BlockBeats_App
Contul oficial de Twitter: https://twitter.com/BlockBeatsAsia
