Autorul original: The Giver
Traducerea originală: Shenchao TechFlow
Aceasta este un fir foarte lung, destinat să documenteze procesul de creștere a prețului Bitcoin de la mijlocul lunii octombrie. Voi reafirma punctul meu de vedere original de când am apărut ca invitat la @1000xPod.
Înainte de a începe, vreau să clarific că nu sugerez să investești pe termen lung sau scurt în vreun token, mai ales că în săptămâna următoare, contractele în derulare și pozițiile sunt extrem de aglomerate. Probabilitatea de a desafia maximul istoric (ATH) este foarte mare, chiar aș spune că este foarte probabil. Acest lucru ar putea aduce efecte semnificative pe partea dreaptă. În mod specific, cred că gestionarea unei noi poziții scurte aici ar putea fi foarte dificilă. Cu toate acestea, să continuăm -
Astăzi, doresc să definesc natura și intensitatea fluxului de capital în Bitcoin de la mijlocul lunii octombrie. Voi discuta despre faptul că de la minimul Bitcoin de 59.000 USD, BTC a crescut cu 250 de miliarde de dolari, iar capitalizarea totală a pieței cripto a crescut cu 400 de miliarde de dolari, și voi descrie capacitatea limitată pe care o consider că există în trimestrul IV din 2024, capacitate pe care nu cred că o vom depăși semnificativ.
Am două puncte de vedere: 1) Fondurile noi sunt încă limitate, ceea ce este un premise necesară; fluxurile puternice pe care le-am observat în ultimele două săptămâni sunt în principal capital speculativ; 2) Lichiditatea excedentară necesară pentru a genera o explozie, similar cu ceea ce am văzut în 2021, nu este disponibilă.
Cu toate acestea, consider că următoarele principii au fost grav ignorate și discutate foarte puțin, în principal din cauza analizei superficiale privind creșterea prețurilor, care este în general observată doar atunci când prețurile scad.
Trebuie să crezi:
1) Direcția alegerilor nu va conduce rezultatele dependente de preț; dimpotrivă, Bitcoin este în prezent utilizat ca instrument de lichiditate pentru a hedging împotriva victoriei lui Trump.
2) Condițiile de relaxare care generează noi maxime totale nu sunt încă suficiente. Corelația dintre ratele dobânzilor și alte heuristici populare cu lichiditatea de gen este departe de a fi atât de puternică precum sugerează discursul popular, iar semnele sugerează că prețul este în cele din urmă suprimat, mai degrabă decât să realizeze descoperirea prețului.
Reformularea punctelor anterioare
Când Bitcoin a depășit aproximativ 61.000/62.000 în timpul vacanței de Columbus, m-a făcut să vreau să revizuiesc evenimentele de atunci. Așadar, începând din acea săptămână (pe care o voi prezenta ulterior pe @1000xPod), am prezis următoarele, pe scurt:
1. Creșterea BTC.D (iar BTC-ul în sine ar putea provoca o provocare de 70.000 USD înainte de rezultatul alegerilor)
2. Între timp, monedele majore și token-urile secundare scad în general, în raport cu BTC - deoarece capitalul speculativ menționat la punctul 1 se concentrează doar pe BTC, ca un hedging împotriva victoriei lui Trump.
3. Intrările inițiale (cu o bază de costuri între 61.000 și 64.000) au fost vândute înainte de alegeri, lăsând capital nou direcțional (și speculativ).
4. Prin influența punctelor 1 până la 3, indiferent cine câștigă, Bitcoin va scădea în termen mediu.
Prin urmare, sugerez să investești pe termen lung în BTC, scurtând 'alte lucruri'.
De ce are fluxul de capital o natură mercenară?
Înțelegerea mea asupra acestei poziționări are în principal trei aspecte:
1) Microstrategy este instrumentul preferat pentru investiții masive și expunere la risc: expansiunea rapidă este de obicei asociată cu vârfuri locale.
2) Consensul pieței despre 'tranzacția Trump' este greșit; influența sa nu este o relație cauzală, adică creșterea șanselor lui Trump nu va crea oportunități liniare pentru performanța BTC, ci coșul de active care a crescut în această lună reflectă subevaluarea victoriei lui Trump.
3) În acest ciclu a apărut un nou participant - acest capital este diferit de participanții anteriori - nu are intenția de a recircula fondurile în ecosistem; capitalul local cripto a fost complet desfășurat, iar probabilitatea de a urma cu spot-uri este mai mică.
Studiul de caz despre Microstrategy
Consider că Microstrategy este unul dintre cele mai neînțelese instrumente de investiții de acum: nu este doar o simplă companie de holding pentru BTC, ci mai degrabă un FIG (NOL (pierdere netă de operare) acoperită prin atragerea de capital nou), cu afacerea sa de bază concentrată pe generarea de venituri nete de interese (NIM) non-lichide.
NIM este un concept care poate fi cel mai ușor înțeles prin faptul că asigurătorii caută randamente pe depozitele pe termen lung, de obicei obținând acest randament sub formă de premium de lichiditate (precum obligațiunile), unde ROE (randamentul capitalului) este mai mare decât ROA (randamentul activelor).
În cazul MSTR sau al oricărei alte acțiuni, MSTR este folosit pentru a compara cele două aspecte:
1. Creșterea așteptată a prețului BTC (definită ca randamentul BTC)
2. Costul mediu ponderat al capitalului (WACC)
Microstrategy poate fi considerată o firmă cu utilizări insuficiente ale levierului, având un bilanț mai ușor - obligațiile acestei firme sunt acoperite în mare parte înainte de atingerea BTC de 10-15K USD, astfel încât eficiența capitalului său este foarte mare:
Acesta poate accesa eficient piața de credit, având aranjate peste 3 miliarde de dolari în obligațiuni convertibile, de obicei cu aceeași structură: un cupon de 1% și o limită a primei de conversie de 1.3 ori, care poate fi răscumpărat dacă prețul de exercitare depășește prețul de piață real în viitor. Cu toate acestea, din notele sale garantate din 2028, putem observa că costul fix al datoriilor MSTR este de aproximativ 6% (deja rambursat).
Prin urmare, putem vizualiza costul total al capitalului MSTR din perspectiva creditului, folosind probabilitatea implicită alocată pentru a realiza o 1.3x MOIC, utilizând instrumente mixte de obligațiuni convertibile.
Dacă în 5 ani, percepi 1$ anual (fără răscumpărare), atunci pentru creditor, pentru a menține un echilibru între oferirea de obligațiuni convertibile și plata de 6$/an în titluri, diferența de 5$ anual trebuie compensată printr-o plată unică de 30$ în al 5-lea an.
Prin urmare, putem trasa următoarea ecuație: 5 + 5/(1+x)^1 + 5 + 5/(1+x)^2 + 5 + 5/(1+x)^3 + 5 + 5/(1+x)^4 trebuie să fie egal cu 30/(1+x)^4. Aceasta corespunde unei costuri de capital de aproximativ 9%, în timp ce proporția datoriilor actuale în raport cu capitalizarea de piață sugerează un cost al capitalului propriu de aproximativ 10%.
Pe scurt: dacă randamentul BTC, adică rata anuală a creșterii așteptate a BTC, poate depăși 10%, atunci premiumul MSTR ar trebui să se extindă în raport cu valoarea netă a activelor (NAV).
Prin această structură, putem concluziona că premiumul reflectă o emoție prea entuziastă, sau așteptările că BTC se va extinde în curând - prin urmare, premiumul în sine este reflexiv și răbdător, nu întârziat.
Prin urmare, atunci când suprapunem premiumul asupra prețului BTC, vedem două perioade în care premiumul depășește 1 - prima jumătate a anului 2021 (când BTC s-a apropiat pentru prima dată de 60.000 USD), și vârful din 2024, când ne-am apropiat de 70.000+ USD.
Consider că, odată cu încheierea premiumului stagnat mâine, piața de acțiuni este conștientă de acest lucru și anticipează că veniturile vor fi folosite pentru a cumpăra BTC, exprimând această anticipare în două moduri:
Cumpără MSTR anticipând că premiumul se va recalibra la ~1-2x, deoarece Saylor ar putea cumpăra mai mult BTC;
Achiziția directă de BTC, nu doar pentru a se adapta la victoria lui Trump, ci și pentru intențiile de achiziție ale lui Saylor (prin fluxurile IBIT).
Această teorie se aliniază cu piața opțiunilor (care se concentrează pe termen scurt), piața opțiunilor a observat o activitate din ce în ce mai mare, anticipând că prețul BTC va ajunge la 80.000 USD până la sfârșitul anului, ceea ce se aliniază cu venitul implicit BTC generat de achizițiile MSTR (1.10x 73.000 USD ≈ 80.000 USD).
Cu toate acestea, întrebarea este: ce tip de cumpărător este acesta? Sunt aici pentru a colecta prețuri de descoperire de 80.000+?
Cum a influențat această nouă capitalizare prețurile din octombrie?
Deși inițial a existat o corelație prin algoritmi și contracte perpetue, aproape toate activele, în afară de BTC, lipsesc de o urmărire continuă, ceea ce ridică întrebarea dacă actuala licitare este doar o infuzie de capital prin MSTR și ETF-urile BTC.
Putem trasa câteva concluzii:
1. ETF-urile ETH: cu toate că începând cu mijlocul lunii octombrie, intrările noi în ETF-urile ETH au depășit 3 miliarde de dolari, în realitate au existat aproape fără intrări nete. De asemenea, contractele în derulare (OI) pentru ETH CME par deosebit de plate, ceea ce ne duce la concluzia că acest cumpărător nu este înclinat să diversifice, ci este interesat exclusiv de Bitcoin.
2. Contractele în derulare ale schimburilor BTC și CME sunt de asemenea la maxime istorice sau aproape de acestea. Contractele în derulare pe futures au atins un vârf anul acesta, ajungând la 215.000 de unități, cu 30.000 de unități mai mult decât în mijlocul lunii octombrie, crescând cu 20.000 de unități de la sfârșitul săptămânii trecute. Acest comportament amintește de disperarea de a obține expunere pe care am văzut-o înainte de lansarea ETF-ului BTC.
3. Înainte de mijlocul lunii octombrie, intensitatea altcoin-urilor în raport cu BTC s-a diminuat treptat, intensitatea Solana a urmat ETH și alte altcoin-uri, performând slab și lipsită de atractivitate. Dintr-o perspectivă absolută, alte altcoin-uri au scăzut efectiv în această lună, aproximativ 2200 miliarde de dolari, în timp ce pe 1 octombrie erau de 2300 miliarde de dolari.
Ce s-a întâmplat pe 20 octombrie cu Solana? Cred că creșterea SOL (+10 miliarde de dolari) reflectă în principal o re-prețuire neașteptată a activelor meme (observând graficele GOAT și domeniul AI subiacente, aceste fenomene având loc în mod abundent pe Solana). Utilizatorii trebuie să cumpere Solana pentru a intra în ecosistem și să o schimbe în Solana la profit, ceea ce se aliniază cu teoria cozii groase L1, reflectând o tendință mai mare pe care am observat-o anul acesta pe APE și DEGEN. În această perioadă, cred că s-au creat aproximativ 10 miliarde de dolari în bogăție și că, în timpul alegerilor, s-a menținut o poziție pasivă în SOL.
4. Pentru prima dată în acest an, s-au înregistrat reduceri ale stablecoin-urilor, ceea ce a dus la lipsa de dolari auto-generați pentru a genera cerere nouă (încetinire) dincolo de cererea creată astăzi.
În piețele tradiționale, am observat de asemenea un fenomen similar de re-prețuire - putem observa cum această cerere a apărut prin studiul de caz al Trump Media și Tehnologie: prețul acțiunii astăzi este de 50 de dolari, iar pe 23 septembrie era de aproximativ 12 dolari, fără venituri sau știri noi. Pentru a înțelege mai bine, capitalizarea de piață a Trump Media este acum comparabilă cu Twitter - a crescut cu 8 miliarde de dolari într-o lună.
Prin urmare, se pot trasa două concluzii posibile:
1. Utilizarea Bitcoin ca agent de lichiditate reflectă doar fondurile pentru pariurile electorale și nu reflectă alte narațiuni (cum ar fi tăierea dobânzilor, relaxarea politicilor și piața muncii productive) care sugerează o poziție de lungă durată sustenabilă. Dacă ar fi vorba de aceasta din urmă, comportamentul pieței ar trebui să fie mai consistent, iar alte active de risc (aur în timpul deprecierii dolarului, altfel SPX/NDX) ar trebui să prezinte o intensitate mai uniformă în această lună.
2. Piața a anticipat complet că Trump va câștiga; aceste fonduri nu sunt stabile și nu doresc să participe în ecosistemul mai larg, deși pozițiile de astăzi sugerează că ar trebui/s-ar putea să participe. Acest fractal nu este pregătit de nativii cripto, deoarece acest tip de cumpărător nu a existat în trecut.
Ce reprezintă acest nou cumpărător?
Când analizăm compoziția participanților, istoric, aceasta include de obicei următoarele categorii:
1. Speculatori (pe termen scurt/mediu, care cauzează de obicei adâncimi de capital și vârfuri, foarte sensibili la prețuri și ratele dobânzilor)
2. Licitatori pasivi (prin ETF sau Saylor, deși el este prin achiziții în vrac) nu sunt sensibili la prețuri, fiind dornici să susțină prețul, deoarece formează un comportament HODL adânc înrădăcinat în construirea unui portofoliu tipic 60/40.
3. Licitatori de arbitraj (nesensibili la preț, dar sensibili la ratele dobânzilor) - capital angajat, dar în general fără impact asupra prețurilor, ar putea fi inițiatorii primelor impulsuri de început de an.
4. Licitatori conduși de evenimente (creând expansiunea contractelor în derulare într-o perioadă specifică), cum ar fi ETF-urile ETH și activitățile de vară ale lui Trump, pe care credem că le vedem acum.
Cea de-a 4-a categorie de licitatori are un manual de operare pentru vară, pe care îl pot exprima prin tweet-ul meu anterior despre Bitcoin ca levier partinic (tweetul următor).
Aceasta sugerează că comportamentul de cumpărare este într-adevăr impulsiv și săritor, dar acest cumpărător nu este preocupat de rezultatul alegerilor (acest lucru poate fi interpretat ca o lipsă de corelație liniară între șansele lui Trump și prețul Bitcoin). Ei ar putea să realizeze dereglementarea precum licitatorii Greyscale în momentul în care ETF-ul a fost lansat, implicând fonduri închise BTC/ETH.
BTC ca levier în jocul bipolar
(pentru detalii vezi tweet-ul)
Cum influențează ratele dobânzilor prețul Bitcoin?
În lunile iunie/iulie (tweetul următor), consider că este dificil să privim reducerea dobânzilor ca pe un simplu aspect al relaxării politicii. În acest tweet și în conținutul următor, voi demonta această teorie și voi discuta o variabilă esențială pe care o consider ca fiind lipsită de estimarea cererii de Bitcoin: lichiditatea excedentară.
În primul rând, să comparăm independent prețul Bitcoin din ultimii 5 ani cu SOFR istoric (rata dobânzii). Aceasta sugerează că în 2022 și 2023 corelația a fost foarte puternică, în timp ce în 2020, 2021 și 2024 părea să manifeste o tendință dispersată. De ce este așa? Nu ar trebui ca ratele dobânzilor mai mici să facă împrumuturile mai ușoare?
Problema este că, spre deosebire de acele ani speciali, piața de împrumuturi este deja destul de puternică în 2024, sugerând că o reducere a dobânzilor este iminentă. Un mecanism unic este că termenul mediu de îndatorare pentru obligațiuni de grad inferior este mai scurt (prin urmare, scadențele sunt între 2025-2027), ceea ce se poate trasa înapoi la 'menținerea la înălțime' de acum câțiva ani.
Poți verifica, de asemenea, indicele de datorii creat de @countdraghula (ignorând relaxarea cantitativă), pentru a contura creșterea reală a datoriilor.
În mod similar, performanța pieței de acțiuni este, de asemenea, foarte puternică: „Indicele S&P 500 a depășit orice recuperare continuă din ultimul deceniu, totalizând 117 săptămâni” (fără o rentabilitate de -5%). Ultima recuperare cea mai lungă a fost de 203 săptămâni, când economia s-a redresat din adâncurile crizei financiare globale.
Cu alte cuvinte, piețele de credit și acțiuni au generat o recuperare masivă fără a suferi o recesiune.
Raționamentul meu este: am experimentat mecanisme unice în 2021 și 2023 (COVID și eșecul SVB), care au dus la injecții de lichiditate. Folosind puterea bilanțului Federal Reserve pentru a construi noi facilități.
Ciclul comercial/lichiditate a fost rupt
(pentru detalii, vezi tweet-ul)
Corelația dintre Bitcoin și M2: argumentând cum măsurile de urgență generează creștere și volatilitate
Creșterea Bitcoin este de obicei considerată cauza principală, cu toate acestea, de la începutul anului 2022, corelația dintre Bitcoin și M2 se diminuează (și a început din nou să semene cu vârful din 2021). Cred că acest lucru este strâns legat de disponibilitatea actuală a guvernului de a deschide utilizarea bilanțului său pentru a realiza stabilitatea financiară. Aceasta este o practică fără milă.
Prin urmare, întrebarea cheie este - ce este, de fapt, Bitcoin? Este o acțiune cu efect de levier? Este un activ haotic? Într-o piață de bază (aproximativ 20 de trilioane de dolari) deja atât de mare, aproape egală cu vârful TOTAL1 pe care l-am văzut în 2021, ce condiții trebuie să apară pentru a realiza descoperirea prețului?
Cred că aceste întrebări este puțin probabil să fie rezolvate în perioada de tranziție a biroului din acest an.
Cum măsurile de urgență sprijină Bitcoin: relaxarea cantitativă generată de COVID în 2021
Consider că utilizarea fractalului din 2021 pentru a vizualiza tendințele viitoare de preț este defectuoasă. În 2021, s-au injectat aproximativ 2 trilioane de dolari prin cel puțin unele proiecte. Termenele de scadență ale acestor proiecte se suprapun foarte interesant cu comportamentul prețului Bitcoin (PA).
Pe 15 martie 2020, Federal Reserve a anunțat planuri de a cumpăra 500 miliarde de dolari în obligațiuni și 200 miliarde de dolari în titluri ipotecare. Această proporție s-a dublat în iunie și a început să încetinească în noiembrie 2021 (până în decembrie 2021, ritmul s-a dublat din nou).
PDCF și MMLF (prin fondul de stabilitate, oferind împrumuturi piețelor monetare de calitate) au expirat în martie 2021.
Împrumuturile directe au scăzut de la 2.25% la 0.2% în martie 2020. Împrumuturile directe oferite companiilor prin PMCCF și SMCCF au fost introduse, sprijinind în cele din urmă 100 miliarde de dolari în finanțare nouă (crescută la 750 miliarde de dolari pentru a sprijini datoriile corporative) și achiziții de obligațiuni și împrumuturi. Acest lucru va încetini treptat între iunie și decembrie 2021.
Prin intermediul (Cares Act), Federal Reserve s-a pregătit să ofere consumatorilor împrumuturi de 600 miliarde de dolari pe o perioadă de 5 ani, în timp ce programul PPP a fost încheiat în iulie 2021. Conform raportului din decembrie 2023, aproximativ 64% dintre cele 1800 de împrumuturi de atunci sunt încă neplătite. Până în august, 8% dintre aceste împrumuturi erau în întârziere.
Această viteză de injecție și creare a monedei este foarte unică. Acest lucru reflectă, de asemenea, clar tendințele prețurilor din 2021 - atingând vârful în primul și al doilea trimestru, scăzând în timpul verii (când multe proiecte s-au încheiat). În cele din urmă, când aceste proiecte s-au oprit complet, prețul Bitcoin a experimentat o volatilitate uriașă în jos.
Relaxare suplimentară în 2023: falimente bancare
Conform bilanțului Federal Reserve, la sfârșitul lunii martie, totalul împrumuturilor BTFP era de 65 miliarde de dolari, iar vârful feroneriilor de discount a atins și 150 miliarde de dolari. Federal Reserve a mai împrumutat aproximativ 180 miliarde de dolari băncilor de legătură pentru a face față crizei de la Silicon Valley Bank (SVB) și de la Signature Bank.
Pentru a înțelege mai bine, în această perioadă, nivelul împrumuturilor Federal Reserve către bănci este de aproximativ 6.5 ori mai mare decât în timpul pandemiei.
Motivul este evident: toate aceste dețineri de titluri de valoare de tip hold-to-maturity (HTM) pe bilanțurile băncilor sunt pierderi nerealizate. Aceste pierderi nu trebuie raportate conform standardelor contabile FASB. În 2022, portofoliul HTM al băncilor din SUA a crescut de la 20 de trilioane de dolari la 28 de trilioane de dolari, în principal din cauza reetichetei acestora ca HTM. Aceasta este de obicei acceptabilă (valoarea de piață a titlurilor de venit fix pe termen lung este afectată de ratele dobânzilor care rămân ridicate), dar cererea reală a deponenților a dus la retrageri bancare, forțând lichiditatea să fie realizată - acest lucru implică o depreciere a acestor titluri.
De la începutul lunii martie 2023, descoperirea prețului Bitcoin a fost în mare parte fluidă, odată cu lansarea planului - acest plan a oprit noi împrumuturi în martie 2024 - tocmai în această perioadă, activele cripto au devenit supraîncălzite și au avut o corecție pe termen scurt.
Tavanul de sticlă: De ce există
În general, consider că ordinea operațiunilor este:
1. Capitalul a fost probabil activat după vânzările guvernamentale (discountul băncii centrale) și tranzacțiile anterioare MSTR, prin expansiunea premiumului a crescut prețul de la 59.000 la 61.000.
2. Creșterea de la 61.000 USD la 64.000 USD a avut loc în timpul unui weekend lung, în principal datorită efectului de hedging al lui Trump. O parte din capital a ieșit săptămâna trecută când prețul a scăzut la 65.000 USD, ceea ce a dus la faptul că costul de bază al unora dintre cumpărătorii specifici de săptămâna aceasta rămâne foarte mare (peste 70.000 USD).
3. Sub influența oportunităților direcționale ale lui Trump, ETF-urile continuă să sprijine prețul spot (deși Beta Bitcoin nu a crescut), iar întârzierea, în ciuda expansiunii volumului de tranzacționare, continuă să întârzie, lipsindu-se de recuperarea capitalului.
4. Cererea de Bitcoin rămâne statică în ecosistemul său și nu este dispusă să 'participă' în altă parte.
De ce nu cred că 2024 va avea o descoperire puternică a prețurilor:
1. Lipsa de re-staking (măsurată prin valoarea totală blocată în DeFi comparativ cu 2021).
2. Încrederea în gradul de variație care va avea loc după tăierea dobânzilor este prea mare.
3. Lipsa unui stimulent guvernamental foarte puternic (injecție de urgență).
4. Răspunsul slab al altor piețe (precum acțiuni, aur etc.).
În realitate, ultima parte - câteva riscuri potențiale de creștere (unele pe care le-am considerat deja, și altele pe care cred că nu sunt relevante în acest cadru temporal)
· Veniturile M7 de săptămâna aceasta se ridică la aproximativ 150 de trilioane de dolari. Dacă acestea performează bine (cu o lună în urmă am considerat că majoritatea companiilor vor avea dificultăți în a depăși creșterea), atunci o parte din aceste fonduri noi ar putea să se reverse și să investească în Bitcoin și activele sale conexe. Cred că, mai devreme astăzi, Alphabet a crescut cu 10 dolari în tranzacțiile de după ore.
· Stimulentul din China (consider că aceasta s-a reflectat deja în investițiile în Bitcoin) continuă să se extindă, dincolo de declarațiile anterioare.
· Impactul primelor alegeri asupra pieței este persistent, cu toate acestea, rezultatele a 75 de alegeri arată o viziune opusă și mai severă: link.
· Hedging-ul împotriva inflației s-a desfăcut din măsurile de bază (performând extrem de bine în timpul adoptării legii IRA de către democrați), și în timpul mandatului lui Trump a fost direcționat spre Bitcoin și aur pe o perioadă mai lungă.
În general, cred că dacă Trump câștigă, piața va atinge un nivel mai ridicat, iar Harris (ca alt candidat) poate că nu are evaluarea de piață pe care o merită, existând o posibilitate de subevaluare. Prin urmare, chiar și în fața riscurilor menționate anterior, valoarea anticipată a pieței poate rămâne protejată.
Linkul original
