Titlul original: (Reevaluarea Ethena: recuperare de 80% după o cădere, ENA este încă subevaluată în zona de lovitură?)

Autorul original: Alex Xu, Mint Ventures

Ethena este unul dintre puținii proiecte fenomenale DeFi din acest ciclu, cu token-ul său având o valoare de piață care a depășit 2 miliarde de dolari (corespunzător cu FDV de peste 23 de miliarde). Totuși, începând din aprilie anul acesta, prețul token-ului a scăzut rapid, iar valoarea de piață a Ethena s-a redus cu peste 80% de la maxim, iar prețul token-ului a scăzut cu până la 87%.

Din septembrie, Ethena a accelerat viteza de colaborare cu diverse proiecte, extinzând scenariile de utilizare pentru stablecoin-ul său USDE, iar dimensiunea stablecoin-ului a început să își revină, cu o valoare de piață circulantă de aproximativ 1 miliard de dolari, revenind de la un minim de 400 milioane de dolari în septembrie.

În articolul publicat de autor la începutul lunii iulie (Altcoin-urile continuă să scadă, poate fi acesta cel mai bun moment pentru a investi în DeFi?), a fost menționată și Ethena, iar opinia de atunci a fost:

„...Modelul de afaceri al Ethena (un fond public specializat în arbitraj cu contracte perpetue) are în continuare un plafon evident, expansiunea pe scară largă a stablecoin-ului său (când dimensiunea sa a atins 3,6 miliarde de dolari) fiind condiționată de dorința utilizatorilor de pe piața secundară de a achiziționa token-ul său ENA la prețuri mari, oferind subvenții financiare generoase pentru USDE. Această structură care seamănă ușor cu un sistem Ponzi, devine foarte vulnerabilă în perioadele de sentiment negativ pe piață. Punctul cheie al transformării afacerii Ethena va fi ziua în care USDE va deveni, într-adevăr, un stablecoin cu un număr mare de 'deținători naturali', la acest moment modelul său de afaceri va finaliza tranziția de la un fond public de arbitraj la un operator de stablecoin.”

După aceea, prețul ENA a continuat să scadă cu 60%, deși acum prețul a revenit aproape la dublu față de minim, rămânând totuși cu o diferență de 30%+ față de prețul de atunci.

Autorul își reevaluează acum Ethena, concentrându-se pe următoarele 3 întrebări:

1. Nivelul actual al afacerii: Indicatorii de bază ai afacerii Ethena, inclusiv dimensiunea, venitul, costurile totale și nivelul profitului efectiv

2. Perspectivele afacerilor viitoare: narațiuni promițătoare și dezvoltarea viitoare a Ethena

3. Nivelul evaluării: este prețul curent al ENA subevaluat?

Acest articol reprezintă gânduri temporare ale autorului până la publicare, care pot suferi modificări, având în vedere că opiniile sunt extrem de subiective, iar pot exista erori în fapte, date sau logica raționamentului, criticile și discuțiile suplimentare din partea colegilor și cititorilor sunt binevenite, dar acest document nu constituie un sfat de investiție.

Următoarea este partea principală.

1. Nivelul afacerii: situația actuală a afacerii Ethena

1.1 Modelul de afaceri al Ethena

Ethena se poziționează ca un proiect de dolari sintetici cu „venituri native”, ceea ce înseamnă că se află pe același teren cu MakerDAO (acum SKY), Frax, crvUSD (stablecoin-ul Curve), GHO (stablecoin-ul Aave) - toate sunt în sfera stablecoin-urilor.

În opinia autorului, modelul de afaceri al proiectelor de stablecoin din prezent este în mare parte similar:

1. Strângerea de fonduri, emiterea de datorii (stablecoin), extinderea bilanțului proiectului.

2. Utilizarea fondurilor strânse pentru operarea financiară, obținerea de venituri financiare

Când venitul obținut din funcționarea proiectului depășește costurile totale de strângere de fonduri și operare, proiectul devine profitabil.

De exemplu, în cazul proiectului de stablecoin centralizat - emitentul USDT - Tether, Tether strânge dolari de la utilizatori, emite certificate de datorie (USDT) către utilizatori, apoi investește fondurile strânse în obligațiuni guvernamentale, note comerciale și alte active generate de dobândă pentru a obține un randament financiar. Având în vedere utilizarea extinsă a USDT, valoarea sa în mintea utilizatorilor este echivalentă cu cea a dolarului, dar este capabil să facă multe lucruri pe care dolarul tradițional nu le poate face (de exemplu, transferuri internaționale instantanee), astfel utilizatorii sunt dispuși să ofere fără costuri dolari către Tether în schimbul USDT-ului, și atunci când doresc să răscumpere USDT de la Tether, trebuie să plătească o taxă de răscumpărare.

Ethena, ca un proiect de stablecoin care a intrat mai târziu pe piață, se află evident în dezavantaj față de proiectele mai vechi, precum USDT, DAI, în ceea ce privește efectul rețelei și credibilitatea mărcii, concretizându-se în costurile sale de strângere a fondurilor mai mari, pentru că doar atunci când utilizatorii au așteptări de randament mai mari sunt dispuși să-și ofere activele pentru a schimba cu USDE, iar Ethena procedează oferind utilizatorilor stimulente sub formă de token-uri de proiect ENA și venitul din stablecoin (provenit din venitul financiar al fondurilor de operare ale proiectului).

1.2 Datele de bază ale afacerii Ethena

1.2.1 Dimensiunea și distribuția emisiunii USDE

Sursa datelor: https://app.ethena.fi/dashboards/solvency

În iulie 2024, după ce dimensiunea emisiunii USDE a atins un nou maxim de 3,61 miliarde, dimensiunea sa a început să scadă constant până la 2,41 miliarde la mijlocul lunii octombrie, dar acum este în creștere treptată, ajungând la aproximativ 2,72 miliarde la 31 octombrie.

Dintre cele 2,72 miliarde create, 64% din USDE se află în stadiul de staking, iar APY-ul corespunzător este de 13% (date de pe site-ul oficial).

Sursa datelor: https://dune.com/queries/3456058/5807898

Astfel, majoritatea utilizatorilor dețin USDE pentru a obține venituri din gestionare, iar 13% reprezintă „venitul fără risc” în termenii USDE, fiind și costul financiar pe care Ethena trebuie să îl suporte pentru a strânge fonduri de la utilizatori.

În același timp, randamentul obligațiunilor guvernamentale pe termen scurt în dolari a fost de 4,25% (date din 24 octombrie), iar rata depozitelor USDT pe cea mai mare platformă de împrumut DeFi, Aave, a fost de 3,9%, iar USDC de 4,64%.

Putem observa că, pentru a-și extinde dimensiunea strângerii de fonduri, Ethena menține în continuare un cost de strângere a fondurilor destul de ridicat.

USDE este emis nu doar pe rețeaua principală Ethereum, ci și extins pe mai multe L2-uri și L1-uri, iar în prezent, USDE emis pe alte lanțuri este de 226 milioane, reprezentând aproximativ 8,3% din total.

Sursa datelor: https://dune.com/hashed_official/ethena

În plus, Bybit, ca investitor și platformă de colaborare importantă pentru Ethena, nu doar că sprijină USDE ca marjă pentru tranzacții de derivatelor, dar oferă, de asemenea, o rată de rentabilitate de până la 20% pentru USDE stocat în Bybit (reducându-se în septembrie la un maxim de 10%). Așadar, Bybit este, de asemenea, unul dintre cei mai mari custode ai USDE, având în prezent 263 milioane de USDE (în vârf având peste 400 milioane).

Sursa datelor: https://dune.com/hashed_official/ethena

1.2.2 Venituri din protocol și distribuția activelor de bază

Veniturile actuale ale protocolului Ethena provin din trei surse:

1. Venituri provenite din staking-ul ETH din activele de bază;

2. Venituri generate din ratele financiare și venitul din arborele de bază;

3. Venituri din gestionare: deținerea în formă de stablecoin, obținerea de dobânzi sau stimulente, cum ar fi recompensele pentru programul de loialitate (loyalty program) de la Coinbase pentru USDC (cu o rentabilitate anualizată de aproximativ 4,5%); precum și sUSDS (fostul sDAI) în Spark.

Conform datelor aprobate de Ethena de către Token terminal, venitul Ethena din ultima lună a ieșit din valea scăzută a lunii trecute, iar venitul protocolului din octombrie a fost de 10,63 milioane de dolari, cu o creștere de 84,5% față de luna anterioară.

Sursa datelor: Tokenterminal, veniturile protocolului Ethena și venitul distribuit USDE-ului (costul veniturilor)

În veniturile actuale ale protocolului, o parte este distribuită staker-ilor de USDE, iar o parte va intra în fondul de rezervă al protocolului, pentru a face față cheltuielilor atunci când rata de finanțare este negativă, precum și pentru a gestiona diverse evenimente de risc.

În documentele oficiale se afirmă că „suma veniturilor protocolului alocate fondului de rezervă trebuie să fie decisă prin guvernanță”. Totuși, autorul nu a găsit nicio propunere specifică privind rata de distribuție a rezervelor în forumul oficial, iar schimbările specifice ale ratelor au fost anunțate doar la început pe blogul oficial. Situația reală este că rata de distribuție și logica distribuției veniturilor protocolului Ethena au fost ajustate de mai multe ori după lansare, iar în timpul procesului de ajustare, oficialii ascultau inițial părerile comunității, dar planul specific de distribuție a fost în continuare decis subiectiv de oficiali, fără a urma un proces de guvernanță formal.

Din datele de la Token terminal, se poate observa că raportul între venitul Ethena pentru utilizatorii staker de USDE (coloana roșie din imaginea de mai sus, adică costul veniturilor) și fondurile de rezervă variază semnificativ.

În etapa inițială a proiectului, când venitul protocolului era ridicat, cea mai mare parte a veniturilor protocolului a fost alocată fondului de rezervă, dintre care 86,7% din venitul protocolului din săptămâna din 11 martie a fost alocat contului de rezervă. După intrarea în luna aprilie, pe măsură ce prețul ENA a început să scadă rapid, venitul token-ului ENA nu a stimulat suficient cererea pentru USDE, iar pentru a stabiliza dimensiunea USDE, alocarea veniturilor protocolului a început să se înclina în favoarea staker-ilor de USDE, cea mai mare parte a veniturilor fiind distribuită utilizatorilor care stakează USDE. Până în ultimele două săptămâni, venitul săptămânal al Ethena a început să depășească semnificativ cheltuielile alocate utilizatorilor care stakează USDE (fără a lua în considerare stimulentele token-ului ENA).

Situația activelor de bază ale Ethena, sursa datelor: https://app.ethena.fi/dashboards/transparency

Privind activele de bază ale Ethena, 52% sunt poziții de arbitraj BTC, 21% sunt poziții de arbitraj ETH, 11% sunt poziții de arbitraj de active de staking ETH, iar restul de 16% sunt stablecoin-uri. Așadar, principalele surse de venit ale Ethena sunt pozițiile de arbitraj bazate pe BTC, iar veniturile din staking-ul ETH, care au fost odată prioritizate, contribuie foarte puțin la venitul total.

Randamentul mediu al arbitrajului contractelor perpetue BTC și ETH, sursa datelor: https://app.ethena.fi/dashboards/hedging

Din tendința medie a randamentului arbitrajului contractelor perpetue BTC, până acum în trimestrul 4, randamentul mediu a ieșit din intervalul de stagnare al trimestrului 3 și a revenit la nivelurile din trimestrul 2 din acest an, iar până acum randamentul anualizat din acest trimestru a fost peste 8%, dar chiar și în trimestrul 3, care a fost slab, randamentul mediu anualizat din arbitrajul BTC a fost de peste 5%.

Randamentul anualizat al contractelor perpetue ETH este, de asemenea, similar cu cel al BTC și a ajuns, de asemenea, la peste 8%.

Să ne uităm acum la dimensiunea pieței contractului SOL, care urmează să fie inclus în activele de bază ale Ethena. Chiar dacă prețul SOL a crescut anul acesta, volumul de contracte deținute a crescut semnificativ, ajungând acum la 3,4 miliarde de dolari, dar rămâne totuși mult în urma celor 14 miliarde de dolari pentru ETH și 43 de miliarde de dolari pentru BTC (fără a include datele CME).

Tendința de deținere a contractelor SOL, sursa datelor: Coinglass

În ceea ce privește costurile de fonduri pentru Sol, privite din perspectiva celor mai mari deținători, Binance și Bybit, rata anualizată a costurilor financiare din ultimele zile este similară cu cea a BTC și ETH, iar în prezent rata anualizată este de aproximativ 11%.

Rata anualizată a principalelor criptomonede Sursa: https://www.coinglass.com/zh/FundingRate

Cu alte cuvinte, chiar dacă Sol va fi inclus în viitor în strategia de arbitraj a Ethena, dimensiunea și randamentul său nu prezintă avantaje semnificative față de BTC și ETH, și pe termen scurt nu va aduce venituri suplimentare semnificative.

1.2.3 Cheltuielile și nivelul profitului protocolului Ethena

Cheltuielile protocolului Ethena sunt împărțite în două categorii:

1. Cheltuieli financiare, plătite în USDE, destinate staker-ilor USDE, veniturile provenind din venitul protocolului Ethena (arbitraj cu derivate și staking ETH, precum și gestionarea fondurilor în stablecoin).

2. Cheltuieli de marketing, plătite în token-uri ENA, plătite participanților la diferitele activități de creștere Ethena (Campanii), acești utilizatori obțin puncte prin participarea la activități (campaniile din diferite etape au denumiri diferite pentru puncte, cum ar fi Shards la început, apoi Sats), iar la finalul fiecărei activități dintr-un sezon, pot schimba punctele pentru recompense în token-uri ENA corespunzătoare.

Cheltuielile financiare sunt destul de ușor de înțeles, pentru utilizatorii care stochează USDE, ei au așteptări clare de venituri, iar oficialii au marcat clar pe pagina principală rata de rentabilitate a USDE-ului actual:

Rata curentă de rentabilitate pentru staking-ul USDE este de 13% sursa: https://ethena.fi/

Complexitatea provine din campaniile de marketing diverse și continue pe care Ethena le-a început încă de la lansarea proiectului, fiecare având reguli diferite, plus un sistem de puncte pentru a stimula comportamentele utilizatorilor și introducerea unui mecanism de greutate, implicând calcule complexe între activitățile mai multor platforme de colaborare.

Să facem o revizuire simplă a activităților de creștere ale Ethena de la lansare:

1. Campania Ethena Shard: Epoca 1-2 (Sezonul 1)

Timp: 2024.2.19-4.1 (mai puțin de o lună și jumătate)

Principalele comportamente de stimulare: oferirea de lichiditate stablecoin pentru USDE în Curve.

Comportamente secundare de stimulare: minting USDE, deținerea de sUSDE, depozitarea USDE și sUSDE în Pendle, deținerea USDE pe diverse L2-uri de colaborare.

Creșterea dimensiunii: în această perioadă, dimensiunea USDE a crescut de la mai puțin de 300 de milioane la 1,3 miliarde.

Cantitatea de ENA cheltuită, adică cheltuielile de marketing pentru activități: total 750 de milioane, reprezentând 5%. Dintre acestea, primele 2000 de portofele mari pot primi imediat 50%, iar restul de 50% va fi distribuit liniar pe o perioadă de 6 luni. În timp ce portofelele mai mici nu au restricții de deblocare. Conform datelor de pe tabloul de bord Dune creat de @sankin, aproape 500 de milioane ENA au fost revendicate între iunie, iar prețul maxim al ENA înainte de iunie a fost de aproximativ 1,5$, iar minimul de aproximativ 0,67$, luând media prețului de aproximativ 1$; după începutul lunii iunie, ENA a început să scadă rapid de la 1$, ajungând la un minim de aproximativ 0,2$, cu o valoare medie de aproximativ 0,6$, iar restul de 250 de milioane ENA au fost în mare parte revendicate în această perioadă.

Putem estima foarte grosier că valoarea corespunzătoare celor 750 de milioane ENA = 5*1 + 2.5*0.6, aproximativ 650 de milioane de dolari.

Cu alte cuvinte, dimensiunea USDE a crescut cu aproximativ 1 miliard de dolari în mai puțin de 2 luni, cu cheltuieli de marketing de 650 milioane de dolari, fără a include cheltuielile financiare plătite pentru USDE.

Desigur, ca prima distribuire de airdrop pentru ENA, aceste cheltuieli de marketing mari au o specificitate.

2. Campania Ethena Sats: Sezonul 2

Timp: 2024.4.2-9.2 (mai puțin de 5 luni)

Principalele comportamente de stimulare: blocarea ENA, oferirea de lichiditate pentru USDE, utilizarea USDE ca garanție pentru împrumuturi, depozitarea USDE în Pendle, depozitarea USDE în protocolul Restaking, depozitarea USDE în Bybit.

Comportamente secundare de stimulare: utilizarea USDE ca garanție pe platformele oficiale, deținerea și utilizarea USDE pe L2-urile de colaborare, utilizarea sUSDE ca garanție pentru împrumuturi etc.

Creșterea dimensiunii: în această perioadă, dimensiunea USDE a crescut de la 1,3 miliarde la 2,8 miliarde.

Cantitatea de ENA cheltuită, adică cheltuielile de marketing pentru activități: la fel ca în prima sezon, recompensele din sezonul al doilea sunt tot de 5% din total, adică 750 de milioane ENA (dintre care primele 2000 de portofele mari vor face față, de asemenea, unei deblocări de 50% în TGE și ulterior unei deblocări liniare pe o perioadă de 6 luni). Conform prețului actual al ENA de 0,35$, cei 750 de milioane ENA ar avea o valoare de aproximativ 260 de milioane de dolari.

3. Campania Ethena Sats: Sezonul 3

Timp: 2024.9.2 până la 2025.3.23 (mai puțin de 7 luni)

Principalele comportamente de stimulare: blocarea ENA, deținerea USDE în protocoalele de colaborare desemnate oficial (în principal DEX și împrumuturi), depozitarea USDE în Pendle

Creșterea dimensiunii: Până acum, deși există planuri pentru trimestrul trei, creșterea dimensiunii USDE a întâmpinat un blocaj, iar dimensiunea actuală a USDE este de aproximativ 2,7 miliarde, cu o scădere față de 2,8 miliarde la începutul trimestrului trei.

Cantitatea de ENA cheltuită: având în vedere că trimestrul trei se apropie de 7 luni, mai lung decât trimestrul al doilea, iar stimulentele pentru ENA vor continua probabil să scadă, suma totală de stimulente pentru ENA în trimestrul al treilea va rămâne, de asemenea, probabil de 5%, adică 750 de milioane.

Astfel, putem face o estimare brută a cheltuielilor totale ale protocolului Ethena de la lansarea sa până în prezent (31 octombrie):

Cheltuieli financiare (plătite în formă de stablecoin utilizatorilor care stakează USDE): 81,647 milioane de dolari

Cheltuieli de marketing (plătite în token-uri ENA către utilizatorii participanți la activitate): 6.5 + 2.6 = 9.1 miliarde de dolari (aici nu sunt incluse cheltuielile potențiale după septembrie)

Evoluția veniturilor protocolului și cheltuielilor financiare ale Ethena, sursa: tokenterminal.

În același timp, veniturile totale ale protocolului au fost de 124 de milioane de dolari.

Cu alte cuvinte, spre deosebire de impresia generală că „Ethena este foarte profitabilă”, venitul Ethena, după deducerea cheltuielilor financiare și de marketing, a avut o pierdere netă de 868 milioane de dolari până la sfârșitul lunii octombrie. Autorul nu a luat în calcul cheltuielile token-ului ENA din septembrie-octombrie, astfel încât pierderile reale pot fi chiar mai mari decât această sumă.

Pierderea netă de 868 milioane de dolari, acesta este costul pentru a atinge o dimensiune de 2,7 miliarde de dolari în valoarea de piață a USDE în decurs de un an.

De fapt, ca și în cazul multor proiecte DeFi din ciclul anterior, Ethena a adoptat strategia de a folosi subvențiile token-ului pentru a impulsiona indicatorii de bază ai afacerii, pentru a crește veniturile protocolului. Doar că Ethena a adoptat un sistem de puncte specific acestui ciclu, amânând distribuția token-urilor și implicând mai mulți parteneri în calitate de canale de participare, ceea ce face ca utilizatorii implicați să evalueze dificil returnarea financiară finală a participării lor la activitățile Ethena, sporind astfel aderența utilizatorilor.

2. Perspectivele afacerilor viitoare: narațiuni promițătoare și dezvoltarea viitoare a Ethena

În ultimele 2 luni, ENA a realizat o recuperare de aproape 100% de la minimul său, și asta având în vedere că la începutul lunii octombrie ENA a deschis recompensele pentru Sezonul 2. Aceste două luni au fost, de asemenea, luni dense în știri și vești bune pentru Ethena, cum ar fi:

28 octombrie: Proiectul de opțiuni on-chain și contracte perpetue Derive (fostul Lyra) va include sUSDE ca colateral.

25 octombrie: USDE a fost inclus în colateralele pentru tranzacțiile OTC de către Wintermute

17 octombrie: Ethena a inițiat propunerea de a integra lichiditatea și motorul de hedging Ethena în Hyperliquid

14 octombrie: Comunitatea Ethena a inițiat o propunere de a include SOL ca activ de bază pentru USDE

30 septembrie: Primul proiect din rețeaua ecologică Ethena a fost lansat, platforma de tranzacționare a derivatelor Ethereal, promițând 15% din token-uri airdrop pentru utilizatorii ENA. Ulterior, rețeaua Ethena a anunțat că va publica un calendar mai detaliat pentru lansarea produselor și mai multe informații despre aplicațiile ecosistemului dezvoltate pe baza USDE în săptămânile următoare.

26 septembrie: Planurile de a lansa USTB - așa-numitul "stablecoin lansat în colaborare cu BlackRock", de fapt USTB este un stablecoin cu token-uri de obligațiuni guvernamentale emise de BlackRock ca activ de bază, având o relație directă limitată cu BlackRock.

4 septembrie: În colaborare cu Etherfi și Eigenlayer, a fost lansat primul activ colateral de stablecoin AVS - eUSD, care poate fi obținut prin depozitarea USDE în etherfi, pe 25 septembrie eUSD a fost lansat.

Se poate spune că în aceste două luni, scenariile pentru USDE și sUSDE au crescut semnificativ, deși stimularea cererii pentru USDE poate să nu fie evidentă, cum ar fi stabiloinul AVS colateral eUSD lansat în colaborare cu Etherfi și Eigenlayer, care în prezent are o dimensiune de doar câteva milioane.

De fapt, ceea ce a impulsionat cu adevărat această creștere a prețului ENA a fost articolul celebrului trader și KOL cripto Eugene @0xENAS publicat pe 12 octombrie, care a susținut puternic Ethena: (Ethena: Oportunitatea Cripto de Trilioane de Dolari).

Acest articol, cu aproape 400 de distribuiri, peste 1800 de aprecieri și mai mult de 700.000 de vizualizări, a făcut ca prețul ENA să crească de la 0,27$ la 0,41$ în 4 zile, cu o creștere de peste 50%.

În articol, Eugene a revizuit câteva caracteristici ale produselor Ethena și a subliniat 3 motive, totuși, din punctul de vedere al autorului, în afară de primul motiv, celelalte două sunt pline de puncte slabe:

1. Reducerea ratelor dobânzilor din SUA a dus la scăderea ratelor de dobândă fără risc la nivel mondial, făcând APY-ul USDE să pară mai atrăgător, atrăgând mai multe fluxuri de capital.

2. Stabilirea unui nou stablecoin USTB "lansat în colaborare cu BlackRock" este un "schimbător de jocuri absolut", care va spori semnificativ adoptarea USDE, deoarece USDE poate schimba activele de bază pentru USTB în timpul perioadelor de randament negativ pe piață, obținând venituri fără riscuri din obligațiuni guvernamentale.

Critica: USTB cu BUILD ca activ de bază nu înseamnă că USTB este un stablecoin lansat împreună de BlackRock și Ethena, la fel cum Dai are multe USDC ca active de bază, dar nu este un stablecoin lansat împreună de Circle și MakerDAO. În realitate, pentru a obține venituri din obligațiuni guvernamentale în timpul randamentului perpetuu negativ, este suficient să închizi direct o poziție de Build sau sDAI, sau să schimbi în USDC pentru a obține stimulente de 4,5% anualizate în Coinbase, fără a fi nevoie să emită un nou USTB. USTB mai degrabă pare un produs de marketing pentru a profita de fluxurile din BlackRock, iar a numi acest produs nu prea util un "schimbător de jocuri absolut" ridică semne de întrebare asupra nivelului de cunoaștere sau motivația autorului.

3. Viteza de emisie a ENA va scădea în viitor, comparativ cu presiunea de vânzare anterioară.

Critica: De fapt, recompensele din Sezonul 2 au tot 5% din totalul ENA, adică 750 de milioane de token-uri de stimulente vor intra în circulație în următoarele 6 luni, nu sunt cu mult mai puține decât totalul stimulentelor din sezonul anterior. De asemenea, în martie viitor, ENA va face față unei deblocări masive pentru echipa de bază și investitori, așa că nu este o prognoză optimistă pentru inflația ENA în următoarele șase luni.

Cu toate acestea, în următoarele câteva luni până la un an, Ethena are povestiri promițătoare.

Un aspect este că, pe măsură ce așteptările privind preluarea lui Trump cresc și victoria republicanilor devine evidentă (rezultatele vor fi vizibile în câteva zile), tendința pozitivă a pieței cripto va beneficia de randamentele și dimensiunile arbitrajului perpetuu pentru BTC și ETH, crescând veniturile protocolului Ethena;

Un alt aspect este că, în ecosistemul Ethena, după Ethereal, vor apărea mai multe proiecte care vor crește veniturile din airdrop-uri pentru ENA;

Un alt aspect este că lansarea unei blockchaine auto-găzduite Ethena poate aduce atenție și scenarii de staking pentru ENA, deși autorul estimează că acest lucru va avea loc după acumularea mai multor proiecte menționate în al doilea punct.

Însă, pentru Ethena, cel mai important este ca USDE să fie acceptat ca garanție și activ de tranzacționare de către mai multe CEX-uri de top.

Printre principalele burse, Bybit a ajuns deja la o colaborare profundă cu Ethena.

Coinbase are propriul USDC de operat, iar având în vedere complexitatea reglementărilor, sprijinul său pentru USDE ca garanție și pereche de tranzacționare este practic zero.

În ceea ce privește cele două mari CEX-uri, Binance și OKX, OKX are șanse mai mari să includă USDE în perechile de tranzacționare și colateralele pentru contracte, având în vedere că a participat la două runde de finanțare pentru Ethena, având un anumit interes financiar, dar această posibilitate nu este mare, deoarece această acțiune va aduce riscuri de afaceri și de susținere legate de Ethena; comparativ cu OKX, Binance, care a participat doar la o rundă de investiții în Ethena, are probabilitatea mai mică de a include USDE în perechile de tranzacționare și colateralele, mai ales că Binance are și propriul său proiect de stablecoin.

Considerând că USDE va deveni un activ de garanție pentru contractele de pe majoritatea burselor, acesta este, de asemenea, unul dintre motivele pentru care Eugene a avut încredere în Ethena în articolul său anterior, totuși autorul nu este foarte optimist în această privință.

3. Nivelul evaluării: este prețul actual al ENA subevaluat?

Vom analiza situația actuală a evaluării ENA din două perspective: analiza calitativă și compararea cantitativă.

3.1 Analiză calitativă

Evenimentele favorabile pentru prețul token-ului ENA în următoarele luni, cu o probabilitate crescută, includ:

· Creșterea veniturilor din arbitraj, datorită recuperării pieței cripto, se reflectă în îmbunătățirea așteptărilor de venituri protocolare, determinând creșterea prețului ENA și promovând expansiunea dimensiunii USDE.

· Incluzând SOL ca activ de bază, acest lucru poate atrage atenția investitorilor din ecosistemul SOL și a proiectelor.

· Ecosistemul Ethena ar putea avea mai multe proiecte similare cu Ethereal în următoarele luni, aducând mai multe airdrop-uri pentru ENA

· Înainte de o viitoare deblocare masivă a ENA, echipa proiectului are un motiv să crească prețul token-ului, atât pentru a stimula afacerile și prețul token-ului, cât și pentru a obține un preț mai bun la vânzare pentru sine.

În plus, evaluând performanța Ethena de mai bine de șase luni de la lansare, echipa de proiect a demonstrat o capacitate comercială foarte robustă, fiind printre cele mai proactive și eficiente în extinderea colaborărilor externe, chiar mai mult decât proiectul de top în stablecoin MakerDAO.

În prezent, factorii care afectează negativ valoarea token-ului ENA și care suprimă prețul ENA includ:

· ENA lipsește o distribuție reală a veniturilor în numerar, mai mult fiind un scenariu de staking mai suspendat (de exemplu, ca active AVS pentru a asigura securitatea multi-chain a Ethena) și auto-minare.

· Situația reală a profitabilității proiectului Ethena nu este bună, iar subvențiile masive implementate pentru a deschide piața au dus la pierderi nete severe pentru proiect, iar aceste pierderi sunt suportate în realitate de deținătorii de token-uri ENA.

· ENA va avea o presiune mare de inflație în următoarele șase luni, provenind din cheltuielile token-ului ENA din activitățile de marketing, iar în martie anul viitor se va confrunta cu deblocarea masivă a echipei de bază și a investitorilor, conform datelor de la tokenomist, în următoarele 6 luni, token-ul ENA va avea o presiune de inflație de 85,4% din circulația actuală.

Sursa datelor: https://tokenomist.ai/

3.2 Compararea cantitativă

Modelul de afaceri al Ethena nu diferă de cel al altor proiecte de stablecoin, inovația sa constă în utilizarea activelor strânse pentru a obține profit prin arbitraj cu contracte perpetue.

Prin urmare, vom folosi cel mai mare proiect de stablecoin din punct de vedere al valorii de piață în circulație, MakerDAO (acum SKY), ca referință pentru evaluare.

Se poate observa că, comparativ cu protocolul de vârf MakerDAO, token-ul ENA al Ethena nu are un raport cost-beneficiu favorabil în prezent în ceea ce privește veniturile protocolului și profitul.

Concluzie

Deși mulți consideră că Ethena este un proiect inovator reprezentativ pentru acest ciclu, modelul său de afaceri de bază nu diferă de celelalte proiecte de stablecoin, toate având ca scop strângerea de fonduri pentru operațiuni financiare profitabile și promovarea utilizării și acceptării propriilor obligațiuni (stablecoin), pentru a reduce costurile de strângere a fondurilor cât mai mult posibil.

Din perspectiva actuală, Ethena, aflată în stadiul incipient al promovării stablecoin-urilor, se află într-o etapă de pierderi masive, nefiind un "proiect foarte profitabil", așa cum spun mulți KOL. Evaluarea sa nu este subevaluată comparativ cu proiectul reprezentativ de stablecoin MakerDAO.

Cu toate acestea, Ethena, ca un nou jucător pe această piață, a demonstrat o capacitate de extindere comercială foarte puternică, fiind mai proactivă decât alte proiecte. Ca și în cazul multor proiecte DeFi din ciclul anterior, expansiunea rapidă a dimensiunii și adoptarea mai multor proiecte vor spori optimismul investitorilor și cercetătorilor față de proiect, ceea ce va duce la o creștere a prețului monedei, iar creșterea prețului monedei va aduce APY-uri mai mari, sporind și mai mult dimensiunea USDE, formând un cerc vicios de creștere.

Apoi, aceste tipuri de proiecte vor ajunge la un punct critic, în care oamenii încep să realizeze că creșterea proiectului este generată de subvențiile token-ului, iar creșterea prețului token-ului emis pare să fie susținută doar de optimism, lipsind o legătură cu valoarea.

Așadar, un joc rapid a început.

În cele din urmă, doar câteva proiecte pot renaște dintr-o astfel de spirală descendentă; vedeta stablecoin-urilor din ciclul anterior, Luna (emitentul UST), a fost deja îngropată, afacerea Frax s-a redus semnificativ, iar Fei a încetat operațiunile.

Stablecoin, ca un produs cu un efect Lindy evident (cu cât există mai mult, cu atât devine mai puternic), Ethena și USDE-ul său vor necesita mai mult timp pentru a valida stabilitatea arhitecturii produsului său și capacitatea de supraviețuire după scăderea subvențiilor.

Resurse și surse de date:

Prețul activelor: https://www.coingecko.com/

Informații despre deblocarea token-urilor: https://tokenomist.ai/

Date financiare: https://tokenterminal.com/

Tabloul de date al proiectului: https://app.ethena.fi/dashboards/transparency

Anunț oficial: https://mirror.xyz/0xF99d0E4E3435cc9C9868D1C6274DfaB3e2721341

KOL Eugene Twitter: https://x.com/0xENAS/status/1844756962854212024

Linkul original