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降息来了，市场会起飞吗，以下是 Uweb 校长于佳宁和 EMC Labs Co-Founder 商思林互动精华内容，Enjoy:

1. 市场普遍预期 9 月美联储降息，焦点在降息幅度；比特币下跌反映市场对美国经济衰退的担忧

9 月份的降息几乎已经是板上钉钉了，早在 7 月份的美联储议息会议上，部分成员就已经倾向于降息，但最终还是做了权衡。目前市场普遍认为 9 月份的降息概率极大，讨论的焦点主要在于降息幅度是 25 个基点还是 50 个基点，尽管也有极少数声音认为可能会降息 75 个基点，但这种可能性较低。从去年 7 月最后一次加息至今，美国已经在过去 25 年里经历了最高的利率环境，并持续了一年多时间。关于美国经济是否处于衰退前夜，市场也越来越清晰地看到相关迹象。最近新闻还显示美国各大机构修正了非农就业数据，下调幅度在 50 万到 100 万之间。这一修正进一步支持了 9 月份降息的预期。近期比特币的大幅下跌与市场对美国经济衰退的担忧有关，虽然之后有所调整，但 6 月份德克萨斯州受飓风影响较大，也让就业数据看起来稍微乐观了一些。

2. 降息旨在防衰退，比特币价格与利率关系复杂，供需关系是影响价格关键

降息可能会引发牛市，降息的最主要目的是预防经济衰退。如果经济衰退，无论是美联储、民主党还是共和党，都会面临巨大的压力。

在 2022 年之前，比特币的价格走势与利率的变化并没有明确的相关性。过去的加息和降息周期中，比特币的表现多次违背常规。例如，美联储从 2015 年开始了长达三年的加息周期，这期间比特币经历了从几百美元到接近 2 万美元的巨大涨幅。2019 年 8 月的降息也是类似情况，比特币在降息前的几个月已经开始下跌，最终在 2020 年 3 月的 “312” 事件中暴跌 50% 以上。

2023 年例子表明，比特币在美国高利率的环境里面完成上涨。2023 年 1 月至 7 月期间，尽管美联储持续加息，比特币价格仍从 1.6 万美元涨至 3 万美元。7 月停止加息后，比特币在随后的几个月内再次暴涨。

在比特币市值达到 1 万亿美元之前，它在主流市场中的渗透率和与主流机构策略的联动性相对较弱，尤其是在 2017 年以前。当时比特币市值仅小几千亿美元，与纳斯达克的顶级公司相比，规模相差甚远。随着市值的增长，特别是在今年 1 月 ETF 通过后，持有比特币的数量和资金流动都对 BTC 价格产生了更大的影响。目前美国的利率政策与比特币之间的关联度正在逐步增强。

从这些历史数据中可以得出一个结论：比特币的价格更多受到供需关系的影响。比特币在高利率环境下同样可能出现资金净流入，而在低利率环境中也可能出现资金净流出。预测比特币价格走势时，需关注供需关系而非仅仅依赖利率变化。

3. 资金逐步流入市场，监测稳定币和 ETF 流动情况是关键

年初时市场对降息的预期非常强烈，部分敏感资金已经提前从美股和美债中撤出，寻找新的资产配置机会。同时，美国 ETF 的通过也吸引了一些机构资金提前入场。然而不同类型的资金对降息的反应时间各不相同。例如，养老保险类资金倾向于持有固定收益资产直到利率下降到较低水平，而这类资金通常是最后退出的。而部分投资于美股的基金，在预见到降息可能引发对高科技股的抛售时，选择提前半年或更早撤资。这种资金流动是逐步发生的，不同类型的资金会逐步进入市场。

ETF 资金流动也反映了这一趋势。在今年第一季度，对冲基金是最早通过 ETF 进入市场的机构之一。然而，到第二季度，更多大型资产管理机构、长期投资者和养老保险基金也逐步进入市场。由于美国许多机构只能通过 ETF 进入比特币市场，这种逐步的资金流动反映了资金性质和对新型合规产品的审慎观察：机构需要至少 90 个交易日的观察期，之后才会决定是否向客户推介这些 ETF 产品。

降息的幅度决定了不同类型的资金被挤出的速度。若美国的利率降至长期低位（例如 2% 以下），更多资金将逐步流入市场。此外，与上一轮周期不同的是，现货 ETF 为机构投资比特币提供了一个直接工具，然而这也需要一定的适应过程。

市场资金流入可以通过两个主要渠道进行监测。首先是看稳定币通道，USDT 和 USDC 的铸造和销毁情况，这些数据都是公开的，观察这些资金的细分流向，包括进入交易所的资金量、在 DEX 中的质押情况等。此外，ETF 的资金流动和机构持仓情况也非常重要，特别是不同类型机构的持仓变化，这对中长期市场走势的判断尤为关键。

4.7-8 月市场换手活跃，USDC 流入增幅显著，Coinbase 比特币净流出持续，美系资金流动明显

在 7 月至 8 月期间，市场上出现了大量换手行为，特别是有不少资金尝试抄底。然而这些新增资金的来源目前仍然不明朗。

在此期间，与 USDT 相比，尽管 USDC 的流入量相对较小，约为 20 亿美元，但与之前流入相比，这次的增幅显著。这表明，USDC 在七八月份表现得比以往更为强劲，特别是在欧美市场，USDC 的使用者主要是欧美的一些机构资金。因此，这一波资金流入可以被视为来自美系市场的增量，尽管总体上美元稳定币中的主要份额仍由 USDT 占据。

从 Coinbase 的筹码流动来看，今年以来 Coinbase 的比特币净流出量持续领先于其他交易所。例如，在某一周内，Coinbase 可能净流出 2 万枚比特币，其中超过 1 万枚都来自该平台。通过这些数据可以推测，美系投资者在这一轮市场震荡中，持续地进行了净流出操作，他们的资金净积累状态相对清晰。

5. 市场经过出清后，风险显著降低，为未来的中长期上涨奠定了基础

在经历了最近一次比特币急跌至 49,000 美元左右后，市场中的杠杆水平显著下降。矿工的杠杆尤为明显，这种杠杆主要来自矿工在运营过程中必须承担的法币成本，包括电费、矿场押金和借贷利息。当比特币价格波动时，这些刚性的支出给矿工带来巨大的压力。尤其是在比特币价格从高点逐渐回落到 6 万 6 的时候，部分矿工已经开始清理库存，并出售他们的比特币来应对这些支出。矿工在这轮市场调整中扮演了重要角色，尤其是在比特币算力显著下降之后。数据显示，七八月份算力一度下降了 30% 以上，接近 200 EH/s。这期间，许多矿工因无法承受压力而被迫关闭矿场或更换更高效的矿机。然而，最近的数据显示算力已经开始恢复，矿工也开始减少比特币的出售，并逐渐积累新的库存。

矿工的动向通常预示着市场的重要转折点，因为他们的忍耐度通常高于其他市场参与者。当矿工被迫 “投降” 时，意味着市场已经经历了一波大的抛售压力，其他短期投机者也已大部分离场。短期操作者在 7.37 到现在的市场调整中，损失惨重。随着亏损程度加深，留在市场中的投资者多为忍耐力极强者，因此短期投机者的杠杆也基本出清。

从 DeFi 市场的质押率和借贷利率来看，目前的利率水平处于去年熊市时的低点，USDC 和 USDT 在 Aave 和 Compound 上的借贷利率基本都在 5% 以下。这与去年比特币修复期时动辄超过 10% 的借贷利率形成鲜明对比。近期的多空比接近 1:1，市场情绪趋于平衡，甚至有个别情况下空头需要向多头支付费率，这种情况在周期中极为罕见，也侧面反映出杠杆率已经降至较低水平。

6. 比特币减半影响深远，市场供应减少超 20%，减半不仅仅是短期内价格波动的推动力，更重要的是其长期影响

最近市场情绪普遍低沉，比特币的第四次减半，虽然这个话题似乎已经过去，但实际上减半的影响依然巨大。回顾一下历史数据：前三次减半后的 18 个月内，市场都经历了大牛市。虽然情绪和预期在其中发挥了作用，但更直接的原因是供应量的减少。

本次减半意味着比特币每年的产出将减少 16.4 万枚，相当于门头沟事件所涉及的比特币数量还要多。与上一个周期相比，这四年内市场供应量将减少超过 20%，这是一个非常巨大的影响。而这仅仅是供应端的变化。此外，长期持有比特币的数量相较上个周期至少增加了 15%，而交易所中的比特币数量却减少了百分之十几。这些因素叠加起来，意味着实际影响可能比我们想象的还要大。

市场上有效供应的比特币，尤其是在交易所中的数量，是影响短期价格的决定性因素。当前，交易所中约有 300 多万枚比特币，这意味着减半后市场供应量将减少超过 20%，这一比例非常显著。减半的影响并不仅仅是一次性的，它是一个持续累积的过程，每十分钟比特币的供应都会减少。

7. 比特币 ETF 长期影响市场，资金流入量虽低于预期，但机构参与度提升，本轮比特币市场的流动性和定价权可能逐渐向美系 ETF 倾斜

ETF 在通过初期曾引发市场的极大乐观情绪，许多人预期其对市场的影响会非常显著。随着时间推移，ETF 的作用逐渐趋于常规，市场对其影响的认知也变得更加理性。

首先，ETF 的推出将比特币真正纳入了美国的主流股票交易市场，包括纳斯达克、CME 和纽交所等平台，使得所有美国投资者和机构都可以配置比特币。然而，市场对 ETF 的最初预期过于乐观，尤其是在首批 13F 文件披露后，发现最先进入市场的是对冲基金。这些基金在买入 ETF 的同时，通过 CME 做空比特币期货，导致市场的直接影响被大幅抵消。初期资金流入量虽然不小，接近 100 亿美元，但市场反应仍不如预期强烈。

截至目前，ETF 的总资金流入为 171 亿美元，净流入比特币约 29 万枚。相比上一轮灰度基金在 2020 年短短八个月内吸纳 65 万枚比特币的速度，本轮 11 家 ETF 的表现略显逊色。尽管有如贝莱德这样的巨头参与，资金体量和比特币流入量仍略低于预期。

从长期来看，随着更多长期投资者和保守型基金逐步进入市场，ETF 的影响将更加显著。目前已有 1900 多个机构持有比特币 ETF，平均每个机构持有约 100 枚比特币，虽然绝对数量不多，但其渗透率在逐步提高。

这些机构的动作通常不会太快，很多机构需要 90 天的观察期，逐步将比特币 ETF 纳入其合规体系。因此，未来中长期内，随着更多机构的参与，本轮比特币市场的流动性和定价权可能逐渐向美系 ETF 倾斜。目前比特币 ETF 的平均购入成本约为 5.8 万美元，随着 ETF 持有的比特币数量突破 100 万枚甚至 200 万枚，其对市场的定价权将变得更加显著。尽管当前资金流入量不如预期，但从中长期来看，ETF 将继续对市场产生重要影响，尤其是在未来比特币定价权的转移上。

ETF 的推出对比特币链上数据产生了显著的扭曲和影响，特别是在长期投资者减持方面。尽管表面上看有 90 万枚比特币被减持，但在排除灰度整理钱包的 60 多万枚后，实际减持量只有约 30 万枚。这一减持体量远低于以往牛市中常见的水平。相比之下，上一轮牛市中的减持量达到了 160 万到 170 万枚，再上一轮则超过了 200 万枚，这也是我们判断本轮牛市尚未结束的一个重要依据。

8. 无论政党更替，美国对加密货币的监管已趋严，加密货币产业核心仍在于是否有实际发展以及 BTC 的渗透率是否在提高

特朗普对加密货币的支持在共和党主导的州得到了实际的体现：大部分的加密货币矿场位于共和党主导的州；共和党主导下通过的《FIT-21 法案》，为加密货币的监管提供了更清晰的框架，这也反映了特朗普及其团队对加密货币的真实支持。

民主党虽然在监管上相对严厉，但美国的制度性制衡依然允许了像灰度基金这样的机构推动 ETF 的通过。也就是说美国的监管环境虽然严苛，但依然存在灵活性和妥协的空间。

综合来看，无论是特朗普上台还是民主党继续执政，美国对加密货币的监管底线已经提高。即便未来外部因素影响巨大，核心依然在于加密货币产业的实际发展和比特币的渗透率与影响力的提升。

9. 全球金融动荡下，边缘国家趋向采用比特币，以规避传统金融体系风险

俄罗斯被踢出 SWIFT 系统，这是全球性金融组织首次被用作工具，标志着世界秩序的巨大变化。未来二三十年，全球金融体系，包括以美元为核心的体系，可能会被一些国家视为不再可信。在此背景下，比特币作为一种超主权的价值储备物，将越来越多地被边缘国家采用。
不仅萨尔瓦多，中东的国家如阿联酋、沙特、伊朗，以及亚洲的一些小国如不丹，已经开始通过国家行为购买比特币或进行比特币挖矿。俄罗斯也通过比特币挖矿规避美元封锁。随着全球金融动荡的加剧，越来越多的边缘国家将逐渐加大对比特币的采用率。这一趋势将持续增长。即便美国率先进行比特币储备，也将成为一个标志性事件，进一步推动这一趋势。

10. 新一轮牛市需更多资金流入，长期持有者筹码动向是关键，市场顶部难以预测

要触发新一轮牛市，至少还需要两三百亿美金的资金流入。目前，稳定币和 ETF 的净流入资金刚刚超过上一轮稳定币的水平，但这显然不够。链上的盈利情况也需要密切关注，特别是长期持有者的筹码动向。当前，长期持有者在第一波抛售后又重新积累了筹码，他们的平均成本约为 2 万美元。当他们开始大规模出售筹码时，可能会接近市场顶部。然而，判断市场顶部的位置非常困难，仅靠历史周期难以准确预测。这一轮市场的顶部判断将是一个真正的试金石，难度极大。