Original | Odaily Planet Daily (@OdailyChina)

Autor｜Azuma (@azuma_eth)

Pe măsură ce piața cripto a căzut rapid ieri, discuțiile despre riscurile Ethena și stablecoin-ul USDe au fost din nou pe masă.

Datele Dune arată că, de la data scrierii acestui articol, oferta de USDe a scăzut de la peste 3,6 miliarde USDe la apogeul său la aproximativ 3,1 miliarde USDe, din care reducerea ofertei într-o singură zi a ajuns ieri la aproximativ 95 milioane USDe. În ceea ce privește motivul scăderii circulației USDe, este, în esență, că spațiul de arbitraj al ratelor de finanțare se micșorează sub tendința descendentă și poate chiar deveni negativ treptat Investitorii au ales să își reducă pozițiile din motive precum aversiunea la risc și ajustarea a strategiilor de arbitraj.

Pe fondul sentimentului de panică pe piață, unii utilizatori sunt îngrijorați că USDe nu va putea rezista presiunii de răscumpărare pe scară largă Unii utilizatori au început chiar să compare USDe și UST, temându-se că primul va experimenta o spirală de moarte similară cu cea din urmă.

În opinia noastră, USDe are cu siguranță propriile riscuri, dar nu este corect să-l comparăm cu UST Diferențele dintre mecanismele de proiectare ale celor două determină că acestea sunt două sisteme complet diferite, iar logica lor de răspuns atunci când este sub presiune este, de asemenea, complet. diferit. Chiar și în cele mai extreme circumstanțe, traumatismele sistemice ireversibile pot apărea numai după ce apar mai multe condiții extreme măsurabile (discutate în detaliu mai jos).

Ethena: Protocolul de arbitraj al ratei de finanțare

Pentru utilizatorii care nu sunt familiarizați cu Ethena, puteți citi „A Brief Analysis of Ethena Labs: Valuation of $300 Million, Stablecoin Disruptor in the Eyes of Arthur Hayes” înainte de a citi acest articol.

Pe scurt, Ethena este, în esență, un acord de arbitraj a ratei de finanțare, USDe este o nouă monedă stabilă garantată de o cantitate egală de long-uri la vedere (în prezent, acceptă doar ETH și BTC) și short-uri futures.

Cea mai mare etichetă USDe este „Delta Neutral”. Așa-numita Deltă, în finanțe, este un indicator utilizat pentru a măsura impactul modificărilor prețurilor activelor subiacente asupra modificărilor unui portofoliu de investiții. Pe baza naturii produsului USDe, deoarece activele colaterale ale acestei monede stabile sunt compuse din cantități egale de long-uri la vedere și scurte futures, valoarea Delta a pozițiilor la vedere este „1”, iar valoarea Delta a expunerilor scurte la termen este „-1”. Valoarea Delta după acoperirea celor două este „0”, ceea ce înseamnă că „neutralitatea Delta” este atinsă.

În comparație cu proiectele tradiționale de monede stabile, cea mai mare caracteristică a USDe este spațiul său de randament mai imaginativ.​

• Primul este venitul stabil din gajul spot long. Ethena acceptă staking spot ETH prin protocoale derivate de staking de lichiditate, cum ar fi Lido, obținând astfel randamente anuale de 3% - 5%.

• Al doilea este venitul instabil din rata de finanțare futures short. Utilizatorii care sunt familiarizați cu contractele înțeleg toți conceptul de rată de finanțare Deși rata de finanțare este un factor instabil, pentru pozițiile scurte, pe termen lung, rata de finanțare este pozitivă de cele mai multe ori, ceea ce înseamnă și că profitul global va fi. fii pozitiv.

Suprapunerea celor două randamente a atins o rată de rentabilitate considerabilă pentru Ethena (cel mai recent rata de rentabilitate a protocolului anunțată pe site-ul oficial Ethena este de 8,83%, iar rata de rentabilitate sUSDe este de 12,61%) depășește produsele cu venituri din obligațiunile de trezorerie bazate pe sDAI, ceea ce face, de asemenea, USDe cel mai atractiv produs de monede stabile de pe piața actuală.

• Notă zilnică: Datele de randament furnizate pe site-ul oficial Ethena sunt adesea amânate cu câteva zile, iar cele mai recente date nu au fost încă actualizate.

Diferențele esențiale între USDe și UST

Povestea UST s-a terminat de prea mult timp și este posibil ca jucătorii vechi să fi uitat modelul său de design.

În modelul economic Terra, stabilitatea prețurilor UST este reglementată prin sistemul de arbitraj și mecanismul de acord, participanții de pe piață pot bate UST prin distrugerea LUNA de valoare egală și, invers, pot, de asemenea, să distrugă UST și să-l schimbe cu LUNA de valoare egală.

De exemplu, dacă cererea pentru UST depășește oferta (presupunând că prețul este de 1,01 USD), arbitrii au posibilitatea de a distruge LUNA pe lanț și de a menționa UST, și apoi de a folosi diferența ca profit pe piața liberă, dimpotrivă, în cazul ofertei; de UST este mai mare decât cererea (presupunând un preț de 0,98 USD), arbitrii pot cumpăra 1 UST pentru mai puțin de 1 USD, apoi pot distruge și bate 1 USD din LUNA cu profit.

Există două probleme fundamentale în modelul de proiectare al UST În primul rând, UST în sine nu are suficient suport de valoare și se bazează complet pe întreținerea algoritmului, în al doilea rând, în situația extremă a pieței în care atât UST, cât și LUNA, mecanismul său de echilibrare își va pierde capacitatea de control și poate deveni chiar o sabie cu două tăișuri care se întoarce împotriva sistemului - programul de arbitraj va accelera declinul LUNA, exacerbând astfel panica.

Aceasta este, de asemenea, diferența esențială dintre USDe și UST.

• USDe este, în esență, susținută de suficiente poziții „spot + futures” Guy Young, fondatorul Ethena, a menționat ieri că rata ipotecară a USDe a rămas întotdeauna peste 101%, în timp ce UST a făcut ancora fără o promisiune goală de 1 USD.

• În plus, funcționarea UST trebuie să se bazeze pe LUNA, al cărui preț al monedei volatile va afecta sistemul în sine, în timp ce funcționarea USDe nu este legată de ENA, chiar dacă ENA revine la zero, nu va cauza direct colapsul sistemului.

Sub astfel de diferențe esențiale, USDe și UST au, de asemenea, planuri de răspuns diferite atunci când se confruntă cu răscumpărări la scară largă. Când UST s-a confruntat cu eșecul mecanismului de echilibrare, a putut solicita doar asistență financiară externă, cum ar fi Jump, în timp ce USDe nu trebuia decât să asigure răscumpărarea fără probleme a activelor ipotecare - care a implicat închiderea pozițiilor futures și spot (inclusiv activele gajate acolo). sunt și riscuri independente în vânzarea spot), care vor fi discutate în detaliu în secțiunea următoare.

Cele patru straturi de risc ale USDe

În ceea ce privește riscurile potențiale ale USDe, Austin Campbell, profesor la Columbia Business School și fondator și managing partner al Zero Knowledge Consulting, a publicat odată un articol pentru a-l demonta. Credem că aceasta este cea mai bună analiză de risc USDe în prezent.

În articol, Austin analizează cele patru straturi de riscuri potențiale ale USDe.

• Primul este riscul de securitate la nivel de gaj, adică dacă securitatea și sustenabilitatea gajului pot fi garantate. După cum sa menționat mai devreme, Ethena va pune ETH în gaj pentru a obține venituri din gaj. Cu toate acestea, dacă protocolul de gaj în sine este atacat, acesta poate cauza găuri în activele ipotecare ale protocolului Ethena în sine.

• Al doilea este riscul de securitate al platformelor de deschidere a contractelor futures. La fel ca protocoalele de miză, atât DEX, cât și CEX sunt supuse riscului de atacuri de tip hacking, care pot duce, de asemenea, la pierderea activelor ipotecare.

• Al treilea este riscul de disponibilitate a contractului. Pe măsură ce dimensiunea Ethena se extinde, lichiditatea de care are nevoie crește. Uneori, este posibil să nu existe suficientă lichiditate în platforma de tranzacționare pentru a efectua vânzări în lipsă cablul de rețea va fi, de asemenea, deconectat (de exemplu, la 312, se presupune că spotul de pe o parte a fost vândut și futures pe cealaltă parte nu poate fi închis)... Acest lucru poate duce la eșecul mecanismului de arbitraj al Ethenei, provocând protocol pentru a face față pierderilor.

• Al patrulea este riscul ratei de finanțare, care este și situația cu care se confruntă în prezent USDe. Deși rata de finanțare pentru pozițiile scurte este pozitivă de cele mai multe ori, există și posibilitatea de a deveni negativă, dacă rata de rentabilitate globală după randamentele ponderate de miză este negativă, va provoca inevitabil o ieșire din protocol.

De când piața a căzut, ratele de finanțare atât pentru BTC, cât și pentru ETH au devenit negative în faze, ceea ce a făcut ca protocolul Ethena să se confrunte cu pierderi în aceste perioade. În momentul scrierii acestui articol, ratele de finanțare atât pentru BTC, cât și pentru ETH sunt încă negative, astfel încât pierderile protocolului continuă.

Predicția perspectivei pieței

Per total, este de așteptat ca în următoarea perioadă de timp, ratele de finanțare să continue să rămână la niveluri scăzute (inclusiv valori negative) din cauza panicăi pieței, ceea ce înseamnă, de asemenea, că USDe va continua să se confrunte cu ieșiri - ieșirile sunt, de asemenea, într-un anumit sens Protocol de autovindecare.

Cu toate acestea, judecând după modelul de design al Ethena, perioadele de tranzacționare cu taxe negative sunt în mod inerent previzibile. Cu alte cuvinte, situația actuală este o stare mai puțin obișnuită, dar inevitabilă în funcționarea normală a Ethena. În ceea ce privește regulile istorice anterioare, perioadele de rate pozitive tind să dureze mai mult, ceea ce face, de asemenea, că așteptările generale ale veniturilor Ethena rămân obiective.

Suntem mai înclinați să credem că, chiar dacă tendința descendentă va continua, atâta timp cât piața nu se confruntă cu condiții prea extreme, Ethena va avea suficient timp pentru a procesa răscumpărări. Cel mai pesimist rezultat aici este că circulația USDe va fi redusă semnificativ, dar funcționarea protocolului în sine va funcționa în continuare.

Relativ vorbind, lucrul mai periculos este încă situația extremă a pieței - în principal al treilea risc menționat mai sus, deoarece primele două riscuri sunt cu probabilitate relativ scăzută - adică există o problemă cu lichiditatea contractuală a platformei de tranzacționare în sine, care va duce la Ethena Logica de operare eșuează, provocând daune ireversibile protocolului.