Autor: Charles Yu
Compilat de: Shenchao TechFlow
Recomandări cheie
ETF-ul Bitcoin a înregistrat intrări nete de 15,1 miliarde de dolari între lansarea sa pe 11 ianuarie 2024 și 15 iunie 2024.
Nouă emitenți se luptă pentru a lansa 10 ETF-uri spot Ethereum în Statele Unite.
După aprobarea tuturor dosarelor 19b-4 pe 23 mai, SEC este de așteptat să permită acestor vehicule să înceapă tranzacționarea în iulie 2024.
Ca și în cazul ETF-urilor Bitcoin, credem că piața principală nou accesibilă este consilierii de investiții independenți sau cei afiliați la bănci sau brokeri/dealeri.
Ne așteptăm ca intrările nete ale ETH ETF să fie de 20-50% din intrările nete ale BTC ETF în primele cinci luni, cu o țintă de 30%, ceea ce implică intrări nete de 1 miliard USD pe lună.
În general, credem că ETHUSD este mai sensibil la preț la intrările de ETF decât BTC, deoarece majoritatea ofertei totale de ETH este blocată în miza, poduri și contracte inteligente și sume mai mici pe bursele centralizate.
introducere
De luni de zile, observatorii și analiștii au ignorat probabilitatea ca Comisia pentru Valori Mobiliare (SEC) să aprobe un produs Ethereum tranzacționat la bursă (ETP) la vedere. Pesimismul provine din ezitarea SEC de a afirma în mod clar că Ethereum este o marfă, rapoarte de neinteracțiune cu potențiali emitenți și știri despre investigațiile SEC și acțiunile de aplicare în așteptare în ecosistemul Ethereum. Analiștii Bloomberg Eric Balchunas și James Seyffart au evaluat probabilitatea aprobării la 25% în mai, când se apropia primul termen final de aprobare/respingere pentru unii potențiali emitenți. Cu toate acestea, luni, 20 mai, analiștii Bloomberg au crescut brusc șansele de aprobare la 75% după ce au raportat că SEC a contactat bursele. De fapt, toate cererile pentru ETP-uri spot eter au fost aprobate de SEC mai târziu în acea săptămână. Deși încă așteptăm ca aceste instrumente să se lanseze efectiv după ce depunerea S-1 devine efectivă - ceea ce ne așteptăm să se întâmple cândva în vara lui 2024 - acest raport se bazează pe performanța ETP-urilor spot Bitcoin pentru a prezice cerințele Ethereum după lansarea ETP. Estimăm că ETP-urile spot Ethereum vor înregistra intrări nete de aproximativ 5 miliarde USD în primele cinci luni de tranzacționare (aproximativ 30% din intrările nete Bitcoin ETP).
fundal
În prezent, există nouă emitenți care luptă pentru a lansa produse tranzacționate la bursă (ETP) care dețin ETH la vedere. În ultimele săptămâni, mai mulți editori au renunțat. ARK a ales să nu se asocieze cu 21Shares pentru a lansa un ETP Ethereum, în timp ce Valkyrie, Hashdex și WisdomTree și-au retras aplicațiile în întregime. Următorul tabel arată starea curentă de înregistrare sortată după data de depunere 19b-4:
Grayscale caută să convertească Grayscale Ethereum Trust (ETHE) într-un ETP, așa cum a făcut compania cu Grayscale Bitcoin Investment Trust (GBTC), dar a solicitat și o versiune „mini” a produsului.
SEC a aprobat toate depunerile 19b-4 pe 23 mai – modificări ale regulilor care permit burselor de valori să listeze în cele din urmă ETP-uri spot ETH – dar acum fiecare emitent individual va trebui să meargă înainte și înapoi cu autoritatea de reglementare în ceea ce privește declarațiile de înregistrare. Produsele în sine nu pot începe efectiv tranzacționarea până când SEC permite ca aceste S-1 (sau S-3 în cazul ETHE) să intre în vigoare. Pe baza cercetărilor noastre și a rapoartelor de la Bloomberg Intelligence, credem că ETP-ul spot Ethereum ar putea începe tranzacționarea încă din săptămâna 11 iulie 2024.
Experiența Bitcoin ETF
ETF-ul Bitcoin este activ de mai puțin de 6 luni și servește drept bază utilă pentru cercetarea posibilei acceptări a unui ETF spot Ethereum.
Sursa: Bloomberg
Iată câteva observații din primele luni de tranzacționare cu Bitcoin ETP spot:
Până acum, afluxurile au depășit așteptările. Începând cu 15 iunie, ETF-ul Bitcoin spot din SUA a acumulat intrări nete de peste 15,1 miliarde USD de la lansare, cu un aflux net mediu zilnic de 136 milioane USD. Suma totală de Bitcoin deținută de aceste ETF-uri este de aproximativ 870.000 BTC, ceea ce reprezintă 4,4% din oferta actuală de BTC. Cu BTC tranzacționând în jur de 66.000 USD, activele totale gestionate în toate ETF-urile spot din SUA sunt de aproximativ 58 miliarde USD (notă: GBTC deținea ~ 619.000 BTC înainte de lansarea ETF-ului).
Intrările în ETF-uri au determinat parțial câștigurile de preț ale BTC. Regrezând modificarea săptămânală a prețului BTC și a intrărilor nete ETF, calculăm un r-sq de 0,55, indicând faptul că aceste două variabile sunt foarte corelate. În mod interesant, constatăm, de asemenea, că modificările prețurilor sunt un indicator mai bun al intrărilor decât intrările.
Derularea tranzacționării GBTC a avut un impact asupra intrărilor ETF-urilor generale. GBTC a înregistrat ieșiri semnificative în lunile precedente de la conversia trustului într-un ETF. Ieșirile zilnice de GBTC au atins vârful la mijlocul lunii martie, cu o ieșire de 642 de milioane de dolari pe 18 martie. Ieșirile s-au moderat de atunci, GBTC înregistrând chiar și câteva zile de intrări nete începând din mai (78 de zile de ieșiri înainte de prima intrare netă pe 3 mai). Începând cu 15 iunie, soldul BTC deținut de GBTC a scăzut de la 619.000 BTC la 278.000 BTC (o scădere cu 55%) de la lansarea ETF.
Cererea de ETF este condusă în primul rând de investitorii de retail; cererea instituțională este în creștere. Depunerea 13F arată că, la 31 martie, peste 900 de companii de investiții din SUA dețin ETF-uri Bitcoin, cu dețineri de aproximativ 11 miliarde USD, reprezentând aproximativ 20% din totalul deținerilor de ETF Bitcoin, ceea ce indică faptul că cea mai mare cerere vine de la investitorii de retail. Lista cumpărătorilor instituționali include câteva bănci cunoscute (de exemplu, JP Morgan, Morgan Stanley, Wells Fargo), fonduri speculative (de exemplu, Millennium, Point72, Citadel) și chiar fonduri de pensii (de exemplu, Wisconsin Investment Council).
Platforma de gestionare a averii nu a început încă să ofere acces la ETF-urile Bitcoin. Cea mai mare platformă de avere nu a permis brokerilor săi să recomande ETF-uri Bitcoin, deși se pare că Morgan Stanley încearcă să le permită brokerilor săi să sfătuiască clienții să cumpere. Am scris în raportul nostru „Bitcoin ETF Market Sizing” că accesul la ETF-urile Bitcoin de către platformele de avere, inclusiv broker-dealeri, bănci și consilieri independenți înregistrați de investiții, este de așteptat să continue timp de câțiva ani. Fluxurile determinate de vânzări de la accesul la platforma instituțională au fost minime până acum, dar în opinia noastră va fi un catalizator semnificativ pentru adoptarea Bitcoin pe termen scurt și mediu.
Estimarea potențialelor intrări ETH ETF
Folosind ETP-urile Bitcoin ca referință, putem estima cererea potențială pentru produse similare Ethereum.
Pentru a estima potențialele intrări în ETF ETH, am aplicat un multiplu BTC/ETH pentru a estima intrările în Bitcoin US Spot ETF pe baza dimensiunilor relative ale activelor BTC și ETH pe mai multe piețe. Din 31 mai:
Capitalizarea bursieră a BTC este de 2,9 ori mai mare decât a ETH.
Pe toate bursele, piața futures pentru BTC este de aproximativ 2 ori mai mare decât cea a ETH, pe baza nivelurilor și volumului dobânzii deschise. Specific CME, nivelul de interes deschis al BTC este de 8,4 ori mai mare decât cel al ETH, în timp ce volumul zilnic de tranzacționare este de 4,2 ori mai mare decât cel al ETH.
Activele totale gestionate ale diferitelor fonduri existente, defalcate pe trusturi și produse Grayscale (de exemplu, futures, spot) și piețe globale selectate, arată că fondurile BTC sunt de aproximativ 2,6x până la 5,3x dimensiunea fondurilor ETH.
Pe baza datelor de mai sus, credem că intrările Ethereum spot ETF vor fi de aproximativ 3 ori mai mici decât fluxurile spot de ETF Bitcoin din S.U.A. (în conformitate cu multiplii de capitalizare de piață), variind de la 2x la 5x. Cu alte cuvinte, credem că intrările Ethereum spot ETF ar putea reprezenta 33% din fluxurile spot din SUA ETF Bitcoin, cu un interval de 20% până la 50%.
Aplicând acest multiplu la intrările de ETF spot Bitcoin de 15,1 miliarde USD din 15 iunie, înseamnă că intrările lunare ale ETF-ului Ethereum în primele cinci luni de la aprobarea și volumul de lansare a ETF-ului Ethereum este de aproximativ 1 miliard USD (interval estimativ: 600 milioane USD până la 1,5 miliarde USD pe lună).
Câteva dintre estimările pe care le-am văzut au fost mai mici decât previziunile noastre și asta se datorează mai multor factori. Acestea fiind spuse, prognoza noastră privind intrările de ETF Bitcoin în primul an de 14 miliarde de dolari din raportul nostru anterior se baza pe intrarea platformelor de gestionare a averii, dar ETF-urile Bitcoin înregistrau deja intrări semnificative înainte de sosirea acestor platforme. Prin urmare, vă recomandăm prudență atunci când anticipăm lipsa cererii pentru ETF-uri Ethereum.
Unele diferențe structurale/de piață între BTC și ETH vor afecta intrările ETF:
Din cauza lipsei recompenselor de miză, cererea de ETF-uri Ethereum spot poate fi limitată. ETH necolateralizat renunță la următoarele costuri de oportunitate:
(i) Recompensele de inflație plătite validatorilor (care au și efecte negative de diluare),
(ii) Taxele prioritare plătite validatorilor și veniturile MEV plătite validatorilor prin relee. Folosind datele post-fuziune (>15 septembrie 2022) până la 15 iunie 2024, estimăm că costul anual de oportunitate al renunțării la recompensele de miză este de 5,6 puncte procentuale pentru deținătorii de ETH spot (sau 5,6 puncte procentuale utilizând datele de până la zi) 4,4 puncte procentuale), ceea ce reprezintă o diferență considerabilă. Acest lucru ar face ETF-ul Ethereum spot mai puțin atractiv pentru potențialii cumpărători. Rețineți că ETP-urile oferite în afara Statelor Unite (de exemplu, Canada) oferă randamente suplimentare deținătorilor prin miză.
ETHE de la Grayscale ar putea fi un obstacol pentru intrările Ethereum ETF. Așa cum GBTC Grayscale Trust a înregistrat ieșiri semnificative atunci când s-a transformat într-un ETF, conversia ETHE Grayscale Trust într-un ETF va duce în mod similar la ieșiri. Presupunând că rata de ieșire a ETHE se potrivește cu rata de ieșire a GBTC în ultimele 150 de zile (adică 54,2% din oferta de încredere a fost retrasă), estimăm că fluxul lunar de ieșire a ETHE este de aproximativ 319.000 ETH, care este de aproximativ 3400 USD în prezent. prețul, adică ar fi de 1,1 miliarde de dolari sau o ieșire zilnică medie de 36 de milioane de dolari. Rețineți că oferta deținută de aceste trusturi reprezintă 3,2% din oferta BTC și 2,4% din oferta ETH, ceea ce sugerează că conversiile ETHE ETF vor avea o influență relativ mai mică asupra prețurilor ETH decât conversiile GBTC. În plus, spre deosebire de GBTC, ETHE nu se confruntă cu vânzători forțați din cauza falimentelor (cum ar fi 3AC sau Genesis), ceea ce ar susține și mai mult ideea că presiunea de vânzare asupra Grayscale Trust legat de ETH a fost relativ ușoară.
Tranzacționarea de bază poate stimula cererea de fonduri speculative pentru ETF-uri Bitcoin. Tranzacționarea de bază este probabil să stimuleze adoptarea fondurilor speculative de ETF-uri, deoarece fondurile speculative caută să arbitreze diferența dintre prețurile la vedere și cele futures ale Bitcoin. După cum am menționat mai devreme, dosarele 13F arată că, începând cu 31.03.24, peste 900 de firme de investiții din SUA dețin ETF-uri Bitcoin, inclusiv unele fonduri speculative binecunoscute, cum ar fi Millennium și Schonfeld. Pe parcursul anului 2024, rata de finanțare a ETH pe diferite burse este mai mare decât cea a BTC, ceea ce indică faptul că: (i) cererea de ETH lung este relativ mai mare (ii) ETF-urile Ethereum la vedere este probabil să atragă o cerere mai mare din partea fondurilor speculative; , Aceste fonduri speculative doresc să intre în tranzacții de bază.
Factori care afectează sensibilitatea prețului ETH și BTC
Deoarece capitalizarea noastră de piață estimată a intrărilor de ETF Ethereum este aproximativ echivalentă cu intrările de BTC, toate celelalte fiind egale, ne așteptăm ca Ethereum să aibă aproximativ același impact asupra prețului. Cu toate acestea, există câteva diferențe cheie între cerere și ofertă între cele două active care ar putea face Ethereum mai sensibil la prețuri la fluxurile ETF:
Oferta pe burse: în prezent, bursele dețin o proporție mai mare din oferta de BTC decât oferta de ETH (11,7% față de 10,3%), ceea ce indică faptul că oferta de ETH poate fi mai strânsă, presupunând că intrările sunt proporționale cu capitalizarea pieței, prețul ETH va fi mai sensibil (notă: acest indicator se bazează în mare măsură pe atribuirea adresei de schimb, iar datele de la diferiți furnizori de date variază foarte mult).
Inflație și ardere: După ultima reducere la jumătate din 20/04/24, rata anuală a inflației Bitcoin este de aproximativ 0,8%. După fuziune (>9/15/22), emisiunea netă a Ethereum este negativă (-0,19% din emisiunea anuală) din cauza comisionului de bază (-0,83%) ars pentru o nouă emisiune (+0,63%) plătită deponenților ) mai mult de îl compensează. În ultima lună, comisioanele de bază ETH relativ scăzute (-0,34% anualizat) nu au reușit să compenseze noile emisiuni (+0,76% anualizate), rezultând o rată a inflației pozitive nete anualizate de +0,42%.
Oferta deținută în ETF: de la lansare, volumul net de BTC care intră în ETF la vedere din SUA (excluzând soldul inițial al GBTC) până în prezent totalizează 251k BTC, reprezentând 1,3% din oferta actuală. Dacă această rată ar fi anualizată, ETF-ul ar absorbi 583k BTC sau 3,0% din oferta actuală de BTC, ceea ce ar depăși cu mult diluarea recompenselor minerilor (rata inflației de 0,81%).
Cu toate acestea, lichiditatea reală a pieței disponibilă pentru achizițiile de ETF este mult mai mică decât oferta curentă raportată. Considerăm că, pentru a reflecta mai bine oferta de piață disponibilă a fiecărui activ dintr-un ETF, trebuie făcute ajustări pentru diverși factori, cum ar fi oferta mizată, oferta inactivă/pierdută și deținerile în poduri și contracte inteligente.
Aprovizionare cu miza (reducere: 30%): ETH mizat reduce lichiditatea pe piață. În prezent, nu există nicio opțiune de miza pentru BTC. ETH gajat este utilizat pentru a asigura securitatea rețelei, dar gajantul poate dezactiva o parte din ETH pentru alte utilizări. În prezent, ETH mizat reprezintă aproximativ 27% din oferta totală, iar noi aplicăm o reducere de 30% pentru a estima oferta disponibilă pe piață, rezultând o reducere de aprovizionare de 8,2%.
Aprovizionare inactivă/pierdută (Reducere: 50%): Unele BTC și ETH sunt considerate irecuperabile (de exemplu, chei pierdute), ceea ce reduce oferta de pe piață, folosim BTC care nu a fost mutat de mai mult de 10 ani și ultimul timp activ; ETH cu vârsta de peste 7 ani reprezintă 16,6% și, respectiv, 6,7% din oferta actuală. Aplicăm o reducere de 50% la aceste consumabile, deoarece aprovizionarea din aceste adrese presupus latente poate reveni online în orice moment.
Aprovizionare în poduri și contracte inteligente (reducere: 25%): aceste consumabile sunt blocate în poduri și contracte inteligente în scopuri productive. Pentru Bitcoin, există aproximativ 153k BTC în Wrapped BTC (wBTC) găzduite de BitGo și estimăm că aproximativ aceeași cantitate de BTC este blocată în alte poduri, însumând aproximativ 1,6% din aprovizionare. ETH blocat în contracte inteligente reprezintă aproximativ 11,4% din oferta actuală. Aplicăm o reducere de 25% acestor provizii, deoarece considerăm că aceste provizii sunt mai lichide decât proviziile promise (adică, mai puțin probabil să fie supuse acelorași cerințe de blocare și cozi de retragere).
După aplicarea ponderilor actualizate ale acestor factori pentru a calcula oferta ajustată de BTC și ETH, estimăm că oferta disponibilă de BTC și ETH este cu 8,7% și, respectiv, cu 14,4% mai mică decât oferta curentă raportată.
În general, sensibilitatea la preț a ETH în raport cu BTC ar trebui să fie mai mare din cauza: (i) oferta mai scăzută de pe piață disponibilă pe baza factorilor de ofertă ajustați, (ii) proporția mai mică a ofertei pe burse, (iii) emisiunea netă este mai mică. Fiecare dintre acești factori ar trebui să aibă un efect multiplicator (mai degrabă decât aditiv) asupra sensibilității prețurilor, deoarece prețurile tind să răspundă mai mult la schimbările în oferta și lichiditatea pieței.
Privind spre viitor
În continuare, avem câteva întrebări cu privire la adopție și efectele secundare:
Cum ar trebui să vadă managerii de produs și alocătorii BTC și ETH? Se vor trece deținătorii existenți de la ETF-uri Bitcoin la ETH? Pentru alocători, se așteaptă o reechilibrare. Spot Ethereum ETF va atrage noi cumpărători marginali care nu cumpără încă BTC? Ce proporție de potențiali cumpărători ar deține numai BTC, numai ETH sau o combinație a celor două?
Când (dacă vreodată) pot fi adăugate angajamente? Va afecta absența recompenselor de miză adoptarea ETF-urilor Ethereum spot? Cererea de acces la investiții în DeFi, tokenizare, NFT și alte aplicații legate de cripto va determina o mai mare adoptare a ETF-urilor Ethereum în comparație cu Bitcoin, având în vedere lipsa produselor alternative de investiții?
Care sunt impacturile potențiale asupra altor alternative? După Ethereum, este mai probabil să vedem alte ETF-uri alternative aprobate?
În ansamblu, credem că lansarea potențială a unui ETF Ethereum spot ar trebui să aibă un impact pozitiv asupra adoptării pe piață a Ethereum și a pieței cripto mai largi din două motive principale: (i) extinderea accesibilității în segmentul de bogăție, (ii) ) obține o acceptare mai mare prin recunoașterea formală de către autoritățile de reglementare și mărcile de servicii financiare de încredere. ETF-urile pot oferi o acoperire mai mare de retail și instituțional, oferă o distribuție mai largă prin mai multe canale de investiții și pot sprijini utilizarea eterului într-un portofoliu pentru mai multe strategii de investiții. În plus, o mai bună înțelegere a Ethereum în rândul profesioniștilor financiari ar duce în mod ideal la investiții accelerate și la adoptarea tehnologiei.