Autor: Charles Yu, Galaxy Compilator: Tao Zhu, Golden Finance
rezumat
ETF-ul Bitcoin a primit intrări nete de 15,1 miliarde de dolari între lansare (11 ianuarie 2024) și 15 iunie 2024.
Nouă emitenți se luptă pentru a lansa 10 ETF-uri spot Ethereum în Statele Unite.
După aprobarea tuturor depunerilor 19b-4 pe 23 mai, SEC este de așteptat să permită tranzacționarea acestor instrumente în iulie 2024.
Ca și în cazul ETF-urilor Bitcoin, credem că noua piață netă principală de intrare este consilierii de investiții independenți sau consilierii de investiții afiliați la bănci sau brokeri/dealeri.
Ne așteptăm ca intrările nete ETH ETF să reprezinte 20-50% din intrările nete ale BTC ETF în primele 5 luni, iar ținta noastră este de 30%, ceea ce ar însemna intrări nete de 1 miliard USD pe lună.
În general, credem că ETHUSD este mai sensibil la prețuri la intrările de ETF decât BTC, deoarece o mare parte din oferta totală de ETH este blocată în staking, bridge-uri și contracte inteligente, în timp ce oferta este mai mică în bursele centralizate.
Prefaţă
De luni de zile, observatorii și analiștii au minimizat posibilitatea ca U.S. Securities and Exchange Commission (SEC) să aprobe un produs Ethereum tranzacționat la bursă (ETP) la vedere. Acest pesimism provine din reticența SEC de a afirma în mod clar că Ethereum este o marfă, rapoarte despre o lipsă de implicare între SEC și probleme potențiale și investigațiile în curs de desfășurare și investigațiile în așteptare în ecosistemul Ethereum. Analiștii Bloomberg Eric Balchunas și James Seyffart au estimat șansa de aprobare în mai la 25%. Cu toate acestea, luni, 20 mai, analiștii Bloomberg au crescut brusc probabilitatea aprobării la 75% în urma rapoartelor că SEC a contactat bursa. De fapt, toate aplicațiile ETP spot Ethereum au fost aprobate de SEC la sfârșitul acestei săptămâni. În timp ce așteptăm lansarea efectivă a acestor instrumente după ce depunerea S-1 devine efectivă (ceea ce ne așteptăm să se întâmple cândva în vara lui 2024), acest raport se bazează pe performanța ETP-urilor Bitcoin spot și evaluează cererea de ETP-uri Ethereum. prezice. Estimăm că ETP-urile spot Ethereum vor înregistra intrări nete de aproximativ 5 miliarde USD în primele cinci luni de tranzacționare (aproximativ 30% din intrările nete Bitcoin ETP).
fundal
În prezent, nouă companii luptă pentru lansarea a 10 produse tranzacționate la bursă (ETP) care dețin ETH spot. În ultimele săptămâni, unele probleme au fost rezolvate. ARK a ales să nu colaboreze cu 21Shares la dezvoltarea unui ETP Ethereum, în timp ce Valkyrie, Hashdex și WisdomTree și-au retras aplicațiile în întregime. Graficul de mai jos arată starea actuală a solicitanților sortați după data de depunere 19b-4:
Grayscale caută să transforme Grayscale Ethereum Trust (ETHE) într-un ETP, așa cum a făcut compania cu Grayscale Bitcoin Investment Trust (GBTC), dar a solicitat și o versiune „mini” a produsului.
U.S. Securities and Exchange Commission (SEC) a aprobat toate 19b-4 (modificarea regulilor care permite burselor de valori să listeze ETP-uri ETH la vedere definitive) pe 23 mai, dar acum fiecare emitent va trebui să meargă înainte și înapoi cu autoritatea de reglementare în declarațiile lor de înregistrare. comunica. Abia până când SEC permite ca aceste S-1 (sau S-3 în cazul ETHE) să intre în vigoare, produsele în sine pot începe efectiv tranzacționarea. Pe baza cercetărilor noastre și a rapoartelor de la Bloomberg Intelligence, credem că ETP-ul spot Ethereum ar putea începe tranzacționarea încă din săptămâna 11 iulie 2024.
Lecții învățate de la ETF-urile BTC
ETF-ul Bitcoin este activ de aproximativ 6 luni și poate servi drept bază utilă pentru verificarea posibilei acceptări a unui ETF spot Ethereum.
Câteva observații din primele luni de tranzacționare cu Bitcoin ETP spot sunt următoarele:
Intrările au crescut până acum în mod neașteptat. Începând cu 15 iunie, ETF-ul Bitcoin spot din SUA a înregistrat intrări nete cumulate de peste 15 miliarde USD de la lansare, cu un flux net mediu de 136 milioane USD pe zi de tranzacționare. Suma totală de BTC deținută de aceste ETF-uri este de aproximativ 870.000 BTC, reprezentând 4,4% din oferta actuală de BTC. BTC se tranzacționează la aproximativ 66.000 USD, iar AUM al tuturor ETF-urilor spot din SUA totalizează aproximativ 58 miliarde USD (notă: înainte de lansarea ETF-ului, GBTC deținea aproximativ 619.000 BTC).
Intrările ETF sunt parțial responsabile pentru creșterea prețurilor BTC. Regresând la modificarea pe o săptămână a prețului BTC 5 și a fluxurilor nete ETF pe 1 săptămână, calculăm un r-sq de 0,55, indicând faptul că aceste două variabile sunt foarte corelate. De asemenea, am constatat că modificările de preț sunt indicatori conducători mai buni ai traficului și invers.
Derularea tranzacțiilor GBTC a fost o problemă proeminentă pentru fluxurile ETF generale. GBTC a înregistrat ieșiri semnificative în primele luni de la transformarea trustului într-un ETF. Ieșirile zilnice de GBTC au atins vârful la mijlocul lunii martie, ieșirile atingând 642 de milioane de dolari pe 18 martie 2024. Ieșirile au încetinit de atunci, GBTC înregistrând chiar și zile consecutive de intrări nete pozitive începând din mai (au fost 78 de zile de ieșiri înainte de prima zi de intrări nete de 3 mai). Începând cu 15 iunie, soldurile BTC deținute în GBTC au scăzut de la lansarea ETF-ului, de la 619k BTC la 278k BTC (-55%).
Cererea de ETF este condusă în principal de investitorii de retail; cererea instituțională este în creștere. Depunerea 13F arată că, la 31 martie 2024, peste 900 de companii de investiții din SUA dețin ETF-uri Bitcoin, cu participații în valoare de aproximativ 11 miliarde USD, reprezentând aproximativ 20% din totalul deținerilor de ETF Bitcoin, ceea ce indică faptul că cea mai mare parte a cererii este condus de investitori de retail. Lista cumpărătorilor instituționali include bănci mari (de exemplu, JPMorgan Chase, Morgan Stanley, Wells Fargo), fonduri speculative (de exemplu, Millennium, Point72, Citadel) și chiar fonduri de pensii (de exemplu, Wisconsin Investment Council).
Platformele de gestionare a averii nu au adăugat încă acces la ETF-urile Bitcoin. În timp ce Morgan Stanley explorează modalități de a-și facilita brokerii să solicite clienților să cumpere, cea mai mare platformă de avere nu a permis încă brokerilor săi să recomande un ETF Bitcoin. Accesul la Bitcoin ETF pe platformele de avere, inclusiv brokeri-dealeri, bănci și RIA-uri, este probabil să continue câțiva ani. Eliberarea fluxurilor generate de vânzări de la accesul la platforma instituțională a fost mică până acum, dar credem că va fi un catalizator semnificativ pentru adoptarea Bitcoin pe termen scurt și mediu.
Estimarea potențialelor intrări ETH ETF
Folosind Bitcoin ETP-uri ca proxy, putem estima cererea potențială pentru produse similare Ethereum.
Pentru a estima potențialele intrări în ETF ETH, aplicăm un multiplu BTC/ETH intrărilor Bitcoin U.S. Spot ETF pe baza dimensiunilor relative ale activelor multiplelor piețe în care tranzacționează BTC și ETH. Din 31 mai:
Capitalizarea bursieră a BTC este de 2,9 ori mai mare decât a ETH.
Pe toate bursele, piața futures BTC este de aproximativ 2 ori mai mare decât ETH, pe baza nivelurilor și volumului dobânzii deschise. În special pentru CME, nivelul dobânzii deschise al BTC este de 8,4 ori mai mare decât cel al ETH, în timp ce volumul zilnic de tranzacționare al BTC este de 4,2 ori mai mare decât cel al ETH.
AUM ale diferitelor fonduri existente (prin Grayscale Trust, după produs (de exemplu, futures, spot) și piețe globale selectate) arată că fondurile BTC sunt de aproximativ 2,6x până la 5,3x mai mari decât fondurile ETH.
Pe baza celor de mai sus, credem că intrările Ethereum spot ETF vor fi de aproximativ 3 ori mai mici decât fluxurile spot Bitcoin ETF din SUA (în conformitate cu plafonul multiplu), variind de la 2x la 5x. Cu alte cuvinte, credem că intrările Ethereum spot ETF ar putea reprezenta 33% din fluxurile spot din SUA ETF Bitcoin, cu intrări variind de la aproximativ 20% până la 50% în termeni USD.
Aplicarea acestui multiplu la intrările de ETF spot Bitcoin de 15 miliarde de dolari începând cu 15 iunie înseamnă că intrările lunare de ETH ETF au fost de aproximativ 1 miliard de dolari în primele cinci luni după aprobarea și lansarea ETF-ului Ethereum (Interval estimat: 600 milioane USD până la 1,5 miliarde USD pe lună ).
Am constatat că unele estimări au fost mai mici decât previziunile noastre din cauza mai multor factori descriși mai jos. Acestea fiind spuse, prognoza raportului nostru anterior de 14 miliarde USD în fluxuri de ETF Bitcoin în primul an s-a bazat pe intrarea platformelor de gestionare a averii, dar ETF-urile Bitcoin au înregistrat deja intrări semnificative înainte de sosirea acestor platforme. Prin urmare, vă recomandăm prudență atunci când anticipăm cererea scăzută pentru ETF-uri Ethereum.
Unele diferențe structurale/de piață între BTC și ETH vor afecta fluxurile ETF:
Cererea de ETF-uri Ethereum spot poate fi limitată din cauza lipsei de recompense de miză. Costul de oportunitate al dezafectării ETH include: (i) recompensele de inflație plătite validatorilor (care au și efecte negative de diluare), (ii) taxele prioritare plătite validatorilor și veniturile MEV plătite validatorilor prin intermediul releelor. Folosind date consolidate (>15/09/22) până la 15/06/24, estimăm că costul de oportunitate anualizat, inclusiv recompensele de miză pentru deținătorii de ETH spot este de 5,6 puncte procentuale (sau 5,6 puncte procentuale utilizând datele de la începutul anului) 4,4 puncte procentuale), o diferență nesemnificativă. Acest lucru va face ETF-urile spot ETH mai puțin atractive pentru potențialii cumpărători. Rețineți că ETP-urile oferite în altă parte în afara S.U.A. (cum ar fi Canada) oferă randamente suplimentare deținătorilor prin miză.
ETHE de la Grayscale ar putea fi un obstacol pentru intrările Ethereum ETF. Așa cum GBTC Grayscale Trust a înregistrat ieșiri semnificative în timpul conversiei ETF, conversia ETHE Grayscale Trust într-un ETF va duce în mod similar la ieșiri. Presupunând că rata ieșirilor ETHE în primele 150 de zile este în concordanță cu rata ieșirilor GBTC (adică, 54,2% din oferta de încredere este retrasă), estimăm că ieșirile lunare ETHE sunt de aproximativ 319.000 ETH, care este de 1,1 miliarde la Prețul curent de aproximativ 3.400 USD Dolarul american poate avea o ieșire zilnică medie de 36 milioane USD. Rețineți că procentul de aprovizionare deținut de aceste trusturi este de 3,2% din oferta BTC și 2,4% din oferta ETH, ceea ce indică faptul că scăderea prețurilor ETH din conversiile ETHE ETF este relativ mică în raport cu conversiile GBTC. În plus, spre deosebire de GBTC, ETHE nu se confruntă cu vânzători forțați din cauza falimentelor (cum ar fi 3AC sau Genesis), ceea ce ar susține și mai mult ideea că ETH a experimentat o presiune relativ mai mică de vânzare asociată cu Grayscale Trust în comparație cu BTC.
Tranzacționarea de bază poate stimula cererea de fonduri speculative pentru ETF-uri Bitcoin. Tranzacționarea de bază poate determina adoptarea ETF-urilor de către fondurile speculative care caută să arbitreze diferența dintre prețurile la vedere și cele futures ale Bitcoin. După cum am menționat mai devreme, dosarele 13F arată că, la 31 martie 2024, peste 900 de firme de investiții din SUA dețineau ETF-uri Bitcoin, inclusiv unele fonduri speculative binecunoscute, cum ar fi Millennium și Schonfeld. Pe parcursul anului 2024, rata medie de finanțare pentru ETH pe diferite burse a fost mai mare decât cea a BTC, ceea ce indică faptul că (i) există o cerere relativ mai mare pentru a face ETH lung și (ii) ETF-urile Ethereum spot ar putea atrage o cerere mai mare din partea fondurilor speculative, care caută să te ridici și să intre în tranzacționarea de bază.
Factori care afectează sensibilitatea prețului ETH și BTC
Deoarece estimările noastre de intrare Ethereum ETF sunt aproximativ egale cu intrările de BTC în raport cu capitalizarea pieței, ne așteptăm ca impactul prețului să fie aproximativ același, toate celelalte fiind egale. Cu toate acestea, există mai multe diferențe cheie între cerere și ofertă între cele două active care ar putea face ca Ethereum să fie mai sensibil la preț la fluxurile ETF:
Oferta deținută de burse: în prezent, bursele dețin o proporție mai mare din oferta de BTC decât oferta de ETH (11,7% față de 10,3%), ceea ce sugerează că oferta de ETH poate deveni mai strânsă și, presupunând niveluri proporționale, prețul ETH va fi mai sensibil la prețuri relativ la intrări. la capitalizarea pieței (notă: această măsură se bazează în mare măsură pe atribuirea adresei de schimb și variază semnificativ între diferiții furnizori de date).
Inflație și distrugere: în urma celei mai recente înjumătățiri din 20 aprilie 2024, BTC are o rată anuală a inflației de ~0,8%. După fuziune (> 15/09/22), emisiunea netă Ethereum este negativă (-0,19% p.a.) deoarece noua emisiune (+0,63%) plătită stakerilor a fost arse în comisioane de bază (-0,83% ) compensate de. În ultima lună, comisioanele de bază ETH au fost relativ scăzute (-0,34% anualizat) și nu au reușit să compenseze noua emisiune (+0,76% anualizat), rezultând o rată anuală a inflației nete de +0,42%.
Aprovizionare deținută în ETF: De la lansare, BTC netă care intră în ETF la vedere din SUA (excluzând soldul inițial al GBTC) a totalizat 251.000 BTC, reprezentând 1,3% din oferta actuală. Dacă este anualizat, ETF-ul ar absorbi 583.000 BTC, sau 3,0% din oferta actuală a BTC, ceea ce ar depăși cu mult diluarea recompenselor minerilor (cu o rată a inflației de 0,81%).
Cu toate acestea, lichiditatea reală a pieței disponibilă pentru achiziționarea de ETF-uri este mult mai mică decât oferta curentă raportată. Considerăm că o mai bună reprezentare a ofertei de piață disponibilă pentru fiecare activ din ETF va include ajustări pentru factori cum ar fi aprovizionarea promisă, furnizarea inactivă/cu pierderi și oferta deținută în poduri și contracte inteligente:
Aprovizionare garantată (reducere: 30%): Aprovizionarea garantată reduce cantitatea de lichiditate pe care o poate absorbi un ETF. În prezent, nu există nicio opțiune de a miza BTC. ETH trebuie să fie pariat pentru a securiza rețeaua, dar participanții pot folosi o parte din miza lor ETH în altă parte. Suma de ETH mizată reprezintă în prezent aproximativ 27% din oferta actuală de ETH și aplicăm o reducere de 30% pentru a estima oferta disponibilă pe piață, rezultând o reducere de 8,2% la oferta de factori.
Aprovizionare inactivă/pierdută (reducere: 50%): unele BTC și ETH sunt considerate irecuperabile (de exemplu, chei pierdute, accident de navigație), astfel încât acest lucru reduce cantitatea de BTC și ETH deținută în ultima adresă activă 7; cu ani în urmă Oferta de BTC și ETH utilizează peste 10 ani de aprovizionare latentă, echivalent cu 16,6% și, respectiv, 6,7% din oferta actuală de BTC și, respectiv, ETH. Aplicăm o rată de reducere de 50% acestui sold, deoarece aprovizionarea deținută în unele dintre aceste adrese presupuse inactiv poate reveni online în orice moment.
Aprovizionare în poduri și contracte inteligente (reducere: 25%): aceasta este aprovizionarea blocată în poduri și contracte din motive de producție. Pentru Bitcoin, soldul BTC încapsulat (wBTC) găzduit de BitGo este de aproximativ 153k BTC și estimăm că aproximativ aceeași sumă este blocată în alte poduri, însumând aproximativ 1,6% din oferta de BTC. ETH blocat în contracte inteligente reprezintă aproximativ 11,4% din oferta actuală. Aplicăm o reducere de 25% mai mică la acest sold decât provizia gajată, deoarece presupunem că această aprovizionare este mai lichidă decât provizia gajată.
Aplicând ponderi de reducere fiecărui factor pentru a calcula oferta ajustată de BTC și ETH, estimăm că oferta disponibilă de BTC și ETH este cu 8,7% și, respectiv, cu 14,4% mai mică decât oferta curentă raportată.
În general, sensibilitatea ETH la prețuri la intrările relative ponderate în funcție de capital ar trebui să fie mai mare în comparație cu BTC din cauza: (i) ofertei de piață disponibile mai scăzute pe baza factorilor de aprovizionare ajustați, (ii) procentajului ofertei de schimb mai scăzut și (iii) emisiilor nete mai mici. Fiecare dintre acești factori ar trebui să aibă un efect multiplicativ (mai degrabă decât aditiv) asupra sensibilității la preț cu ceilalți factori, prețurile tinzând să reflecte mai mult schimbările mai mari ale ofertei și lichidității pieței.
Privind spre viitor
Privind în viitor, mai multe probleme cu care ne confruntăm în ceea ce privește adopția și efectele de ordinul doi:
Cum ar trebui să vadă PM și alocătorii BTC și ETH? Deținătorii existenți vor migra de la ETF-urile Bitcoin la ETH? Pentru alocători, se așteaptă o reechilibrare. Spot Ethereum ETF va atrage noi cumpărători marginali care nu cumpără încă BTC? Cum ar arăta un potențial cumpărător care deține doar BTC, doar ETH sau o combinație a celor două?
Dacă da, când se poate adăuga miza? Nu sunt importante mizarea recompenselor pentru adoptarea Ethereum spot ETF? Având în vedere lipsa produselor de investiții alternative, nevoia de acces la investiții în DeFi, tokenizare, NFT-uri și alte aplicații legate de cripto va determina o mai mare adoptare a ETF-urilor Ethereum în comparație cu Bitcoin?
Care sunt impacturile potențiale asupra altor alternative? Este mai probabil să vedem alte ETF-uri alternative aprobate după Ethereum?
În general, credem că lansarea potențială a unui ETF Ethereum spot ar trebui să aibă un impact pozitiv semnificativ asupra adoptării pe piață a Ethereum și a pieței mai largi de criptomonede din două motive: (i) accesibilitate extinsă în diferite sectoare de bogăție și (ii) acceptare mai mare de către autoritățile de reglementare. și mărci de servicii financiare de încredere prin recunoaștere formală. ETF-urile pot extinde acoperirea investitorilor retail și instituționali, pot oferi o distribuție mai largă prin mai multe canale de investiții și pot sprijini utilizarea Ethereum într-un portofoliu în mai multe strategii de investiții. În plus, o cunoaștere mai bună a Ethereum în rândul profesioniștilor financiari va promova în mod ideal investițiile și adoptarea tehnologiei.
Anexă: Valoarea acumulată pentru deținătorii de ETH deschisi și nedeschiși
În general, modificările aprovizionării cu ETH de la emiterea nouă (plătită către validatori) și taxele de bază de ardere sunt mai mult decât suficiente pentru a compensa impactul inflaționist al noii emisiuni de când modernizarea de la Shanghai (alias „fuziunea”) a intrat în vigoare în septembrie 2022, prin urmare Oferta de ETH cu 0,20% net.
Dacă emitenților li se interzice să mizeze ETH într-un ETF, ETF-ul va suporta costuri de oportunitate considerabile în ceea ce privește pierderea veniturilor de validare și diluare. Privind validatorii de miză din perspectiva deținătorilor de ETH nemiză versus non-stakers, luați în considerare acumularea de valoare în diferite fluxuri de valoare:
Partea din comisioanele de bază a taxelor de tranzacționare ale utilizatorilor este arsă, ceea ce reduce oferta și îi avantajează în mod egal pe deținătorii de ETH care nu au miza și sunt pariați.
Porțiunea de comisioane prioritare din taxele de tranzacție ale utilizatorilor este venitul colectat de validatori (fără impact asupra deținătorilor de ETH neparticipați).
Plățile MEV sunt plătite de către cei care caută constructorilor și redistribuite validatorilor prin MEV Boost, care este similar cu o taxă prioritară și oferă venituri validatorilor mizați, fără impact asupra deținătorilor de ETH care nu au nicio implicare.
O nouă emisiune de recompense în bloc ar avea un efect diluant pentru toți deținătorii de ETH, cu toate acestea, pentru validatorii de miză, noua emisiune acționează ca un alt flux de venituri care compensează cu mult efectul diluant al noii emisiuni.
