Autor | Arthur Hayes

Compilado | Kate, Mars Finance

Acabei de ler Red Mars, o primeiro livro da trilogia de Kim Stanley Robinson. Um dos personagens é um cientista japonês chamado Hiroko Ai, que costuma dizer “shikata ga nai”, que significa “impotente”, quando se refere a situações fora do controle dos colonos marcianos.

Esta citação surgiu na minha cabeça quando eu estava pensando no título deste “breve” artigo. Este artigo incidirá sobre o Banco do Japão, que foi vítima da política monetária "Pax Americana" e deixou de pagar as suas dívidas. O que esses bancos fizeram? Para obter retornos significativos sobre os seus depósitos em ienes japoneses, eles realizaram uma operação de carry trade de USD/JPY. Eles pediram dinheiro emprestado a poupadores idosos no Japão, olharam ao redor do Japão e viram que todos os títulos governamentais e corporativos “seguros” estavam rendendo perto de zero, e concluíram que estavam procurando pagar pela Pax Americana através do mercado do Tesouro. maneira de usar o capital porque esses títulos rendem muitos pontos percentuais mais altos, mesmo quando totalmente cobertos por câmbio.

Mas então, quando os EUA registaram uma inflação em grande parte devido a subornos em dinheiro para aplacar o público e fazê-lo aceitar ficar confinado em casa e injectar-se com medicamentos experimentais para combater a gripe dos baby boomers, a Fed teve de agir. A Reserva Federal aumentou as taxas de juro ao ritmo mais rápido desde a década de 1980. Portanto, esta é uma má notícia para quem detém títulos do Tesouro dos EUA. O aumento dos rendimentos de 2021 a 2023 levou à pior rodada de emissão de títulos desde a Guerra de 1812. Shikata Ga Nai!

A partir de Março de 2023, os Estados Unidos registaram as primeiras baixas bancárias que penetraram nas entranhas do sistema financeiro. Em menos de duas semanas, três grandes bancos faliram, fazendo com que a Reserva Federal fornecesse apoio geral a todos os títulos do Tesouro dos EUA detidos por qualquer banco dos EUA ou sucursal dos EUA de um banco estrangeiro no seu balanço. Não é novidade que os preços do Bitcoin dispararam nos meses seguintes ao anúncio do resgate.

O Bitcoin subiu mais de 200% desde que o resgate foi anunciado em 12 de março de 2023.

Num esforço para solidificar o pacote de resgate de cerca de 4 biliões de dólares (que é a minha estimativa do montante total de títulos do Tesouro e de títulos garantidos por hipotecas detidos nos balanços dos bancos dos EUA), a Fed anunciou em Março que a utilização da janela de desconto deixaria de ser uma opção. beco sem saída. Qualquer instituição financeira que necessite de uma rápida infusão de dinheiro para preencher o buraco desagradável no seu balanço proveniente de obrigações governamentais "seguras" deve explorar esta janela sem demora. O que devemos dizer quando o sistema bancário é inevitavelmente socorrido através da desvalorização da moeda e de violações da dignidade do trabalho humano? Shikata Ga Nai!

A Fed fez a coisa certa pelas instituições financeiras dos EUA, mas e os estrangeiros que também se acumularam nos títulos do Tesouro dos EUA à medida que os fundos globais aumentavam em 2020-2021? Os balanços bancários de qual país têm maior probabilidade de serem destruídos pelo Fed? Claro, o sistema bancário japonês.

Aprendemos nos meios de comunicação social porque é que o quinto maior banco do Japão em termos de depósitos estava a vender 63 mil milhões de dólares em obrigações estrangeiras, principalmente títulos do Tesouro dos EUA.

"As taxas de juros nos EUA e na Europa subiram e os preços dos títulos caíram. Isto reduziu o valor dos títulos estrangeiros de alto preço (de baixo rendimento) que Norinchukin comprou no passado, fazendo com que suas perdas no papel aumentassem."

Norinchukin Nochu foi o primeiro banco a capitular e anunciar que deveria vender títulos. Todos os outros bancos fazem o mesmo negócio, o que explicarei a seguir. O Conselho de Relações Exteriores dá-nos uma ideia das enormes vendas de títulos que os bancos comerciais do Japão podem estar a vender.

De acordo com a Pesquisa Coordenada sobre Investimentos de Carteira do Fundo Monetário Internacional (FMI), eles (Banco Comercial do Japão) detinham cerca de US$ 850 bilhões em títulos estrangeiros em 2022. Isso inclui quase 450 mil milhões de dólares em obrigações dos EUA e cerca de 75 mil milhões de dólares em obrigações francesas – um número que excede largamente as suas participações em obrigações emitidas por outros grandes países da zona euro.

Por que isso é importante? Porque Yellen não permitirá que estas obrigações sejam vendidas no mercado aberto, elevando os rendimentos do Tesouro dos EUA. Ela pedirá ao Banco do Japão (BOJ) que compre os títulos dos bancos japoneses que supervisiona. O Banco do Japão utilizará então o mecanismo de recompra da Autoridade Monetária Estrangeira e Internacional (FIMA) estabelecido pela Reserva Federal em março de 2020. O mecanismo de recompra da FIMA permite que os membros do banco central penhorem títulos do Tesouro dos EUA e obtenham notas de dólar recém-impressas durante a noite.

O aumento na linha de recompra da FIMA indica aumento da liquidez em dólares nos mercados cambiais globais. Todos vocês sabem o que isso significa para o Bitcoin e a criptografia, e é por isso que considero importante alertar os leitores sobre mais uma forma de impressão invisível de dinheiro. Li um relatório seco do Fed de Atlanta intitulado “O dólar offshore e a política dos EUA” para compreender como Yellen evitou que estas obrigações chegassem ao mercado aberto.

porque agora

No final de 2021, os títulos do Tesouro dos EUA começaram a cair quando a Reserva Federal sinalizou que aumentaria as taxas diretoras a partir de março de 2022. Já se passaram mais de dois anos; por que um banco japonês cristalizaria suas perdas após dois anos de sofrimento? Outro facto estranho que deveria ouvir é o consenso entre os economistas: a economia dos EUA está à beira da recessão. Como resultado, a Fed está a apenas algumas reuniões de cortar as taxas de juro. A redução das taxas de juros fará com que os preços dos títulos subam. Novamente, se todos os economistas “inteligentes” estão lhe dizendo que um resgate está chegando, por que vender agora?

A razão é que a compra de títulos do Tesouro dos EUA com cobertura cambial por Nochu passou de ligeiramente positiva para significativamente negativa. Até 2023, a diferença cambial entre o dólar americano e o iene japonês será insignificante. O Fed separou-se então do Banco do Japão, aumentando as taxas de juro, enquanto o BOJ manteve as taxas inalteradas em -0,1%. À medida que os spreads aumentam, o custo de cobertura da exposição ao dólar contida nas obrigações em dólares compensa os rendimentos mais elevados.

Veja como funciona. Nochu é um banco japonês com depósitos em ienes japoneses. Se quisesse comprar títulos do Tesouro dos EUA de alto rendimento, teria de pagar em dólares americanos. Nochu venderá ienes hoje e comprará dólares para comprar títulos; isso é feito no mercado à vista. Se isso for tudo o que Nochu fizer e o iene continuar a se valorizar até a data de vencimento do título, então Nochu perderá dinheiro ao vender dólares de volta ao iene. Por exemplo, você compra dólares hoje por US$ 100 e vende dólares amanhã por US$ 99; Portanto, Nochu normalmente vende dólares americanos e compra ienes japoneses para proteger esse risco. Ele será prorrogado a cada três meses até o vencimento do título.

Normalmente, 3 milhões é o mais líquido. É por isso que um banco como o Nochu utiliza um adiantamento de 3 milhões de dólares para cobrir as suas compras de câmbio a 10 anos.

Com a taxa de política da Reserva Federal mais elevada do que a do Banco do Japão, o diferencial da taxa de juro entre o dólar dos EUA e o iene japonês aumentou e as taxas a prazo tornaram-se negativas. Por exemplo, se a taxa à vista do USD/JPY for 100 e o USD render 1% acima do JPY no próximo ano, então a taxa a termo do USD/JPY de 1 ano deverá ser negociada em torno de 99. Isso ocorre porque se eu pegar emprestado 10.000 ienes hoje para comprar US$ 100 com juros de 0% e depois depositar os US$ 100 ganhando juros de 1%, terei US$ 101 em um ano. Qual é o preço futuro de USD/JPY de 1 ano, compensando $1 de receita de juros? ~99 USD/JPY, este é o princípio de não arbitragem. Agora imagine que tudo o que estou fazendo é comprar títulos do Tesouro dos EUA, que pagam apenas 0,5% a mais do que títulos do Tesouro japonês com o mesmo vencimento. Preciso pagar uma arbitragem negativa de 0,5% para assumir esta posição. Se fosse esse o caso, nem Nochu nem qualquer outro banco conduziriam tal transação.

De volta ao gráfico, à medida que o spread se alargou, os 3 milhões de pontos a prazo tornaram-se tão grandes que as obrigações do Tesouro cobertas em ienes em moeda estrangeira renderam menos do que a compra de JGB denominados em ienes. Isso é o que você vê a partir de meados de 2022, com a linha vermelha representando o dólar cruzando abaixo de 0% no eixo x. Tenha em mente que o Banco do Japão não corre risco cambial ao comprar JGBs denominados em ienes, portanto não há razão para pagar taxas de cobertura. A única razão para fazer esta negociação é quando o rendimento da cobertura cambial é >0%.

Nochu é mais difícil de criticar do que os jogadores multi-regras FTX/Alameda. Numa base de marcação a mercado, os títulos do Tesouro dos EUA, os com maior probabilidade de serem adquiridos em 2020-2021, caíram entre 20% e 30%. Além disso, os custos de cobertura cambial aumentaram de insignificantes para mais de 5%. Mesmo que Nochu pense que a Fed irá cortar as taxas, um corte de 0,25% não reduziria os custos de cobertura nem aumentaria os preços das obrigações o suficiente para estancar a hemorragia. Portanto, eles devem vender títulos do Tesouro.

Qualquer plano que permitisse a Nochu prometer títulos do Tesouro dos EUA em troca de novo financiamento não resolveria o problema do fluxo de caixa negativo. Do ponto de vista do fluxo de caixa, a única coisa que poderá fazer com que o Banco do Japão volte a ficar no azul é uma redução significativa do diferencial da taxa de política entre a Fed e o Banco do Japão. Portanto, utilizar qualquer um dos programas da Fed, como o Standing Repo Facility, que permite às sucursais norte-americanas de bancos estrangeiros recomprar títulos do Tesouro dos EUA e títulos garantidos por hipotecas com dólares recém-impressos, não ajudará neste cenário.

Enquanto escrevo isto, estou quebrando a cabeça para ver se consigo pensar em algum outro truque de ouro que lhe permita evitar a venda de seus títulos. Mas, como mencionei acima, os esquemas que ajudaram os bancos a mentir sobre perdas não realizadas foram empréstimos e alguma forma de swaps. Enquanto Nochu mantiver esses títulos de alguma forma, o risco cambial existe e deve ser coberto. Só depois de os títulos terem sido vendidos é que Nochu conseguiu desfazer as suas coberturas cambiais, o que lhe custou caro. É por isso que acredito que a administração de Nochu explorou todas as outras opções e a venda de títulos é o último recurso.

Vou explicar por que a garota má Yellen está chateada com essa situação, mas por enquanto, vamos desligar o ChatGPT e usar nossa imaginação. Existe alguma agência pública no Japão que possa comprar títulos destes bancos e armazenar o risco da taxa de juros do dólar sem medo de falência?

Ding dong

quem é esse?

Este é o maldito Banco do Japão

mecanismo de resgate

O Banco do Japão é um dos poucos bancos centrais que pode usar o mecanismo de recompra FIMA. Isso permite mascarar a descoberta de preços do Tesouro das seguintes maneiras:

1. O Banco do Japão gentilmente "sugere" que quaisquer bancos comerciais japoneses que precisem vender esses títulos não os vendam no mercado aberto, mas os vendam diretamente no balanço do Banco do Japão e recebam o preço atual da última transação sem causar impacto no mercado. Imagine que você pudesse vender todos os seus tokens FTT ao preço de mercado porque Caroline Elison estava lá para apoiar o mercado em qualquer escala que fosse necessária. Obviamente, isso é ruim para a FTX, mas ela não é um banco central que imprime dinheiro. A sua impressora de dinheiro imprimiu, na melhor das hipóteses, 10 mil milhões de dólares em fundos de clientes. E o Banco do Japão lida com o infinito.

2. O Banco do Japão troca então títulos do Tesouro dos EUA por dólares que o Fed imprime do nada com a ajuda do mecanismo de recompra FIMA.

Um, dois, apertem meus sapatos. É muito fácil evitar o mercado livre. Cara, essa é uma liberdade pela qual vale a pena lutar!

Vamos fazer algumas perguntas para compreender as implicações da política acima.

Alguém está definitivamente perdendo dinheiro. As perdas com títulos devido ao aumento das taxas de juros ainda persistem; Quem é o tolo?

O Banco do Japão ainda materializa perdas nas obrigações porque as vende ao Banco do Japão a preços correntes de mercado. O Banco do Japão agora enfrenta riscos para os vencimentos do Tesouro dos EUA. Se o preço destas obrigações cair, o Banco do Japão sofrerá perdas não realizadas. Contudo, o Banco do Japão enfrenta actualmente os mesmos riscos na sua carteira multimilionária de títulos do governo japonês. O Banco do Japão é uma entidade quase governamental que não pode falir e não tem de cumprir rácios de adequação de capital. Também não possui um departamento de gestão de risco que forçaria reduções de posição se o seu VaR aumentasse devido à enorme exposição ao DV01.

Enquanto existir o mecanismo de recompra FIMA, o BOJ poderá realizar recompras diariamente e manter títulos do Tesouro dos EUA até o vencimento.

Como aumenta a oferta de dólares?

O acordo de recompra exige que o Fed entregue dólares ao Banco do Japão em troca de dólares. Este empréstimo é desembolsado diariamente. O Fed obtém esses dólares através da impressora monetária.

Podemos monitorar semanalmente os dólares injetados no sistema. O item nesta linha é “Acordos de Recompra – Autoridades Estrangeiras”.

Como você pode ver, a recompra da FIMA atualmente é muito pequena. Mas a liquidação ainda não começou e imagino que haverá alguns telefonemas interessantes entre Yellen e o Governador do Banco do Japão, Ueda. Se eu estiver certo, esse número aumentará.

Por que ajudar os outros

Não é nenhum segredo que os americanos não são muito simpáticos aos estrangeiros, especialmente aqueles que não falam inglês e têm uma aparência engraçada. Aparências engraçadas são uma questão de perspectiva, mas para sua vida patética, que vive voando pelo campo, que se bronzeia como fazendeiro, agita a bandeira confederada, caipira, um japonês simplesmente não parece certo. adivinha? Essas pessoas rudes decidirão quem será o próximo imperador em novembro. Isso não é besteira?

A razão pela qual a menina má Yellen viria em socorro face à potencial xenofobia é que sem novos dólares para absorver estes títulos de merda, todos os grandes bancos japoneses seguirão o exemplo de Nochu e venderão as suas carteiras nos EUA para fazer a dor passar. Isso significa que 450 mil milhões de dólares em títulos do Tesouro dos EUA chegarão em breve ao mercado. Isto não é permitido porque os rendimentos disparariam e tornariam o financiamento do governo federal extremamente caro.

Nas próprias palavras do Fed, é por isso que o mecanismo de recompra FIMA foi criado:

Em março de 2020, os bancos centrais venderam simultaneamente títulos do Tesouro dos EUA durante uma “corrida ao caixa”

e coloca os recursos no acordo overnight do Fed de Nova York. Em resposta, no final de Março, a Fed ofereceu-se para concordar em fornecer adiantamentos overnight aos bancos centrais utilizando dólares dos EUA sobre títulos do Tesouro dos EUA detidos como garantia pela Fed de Nova Iorque a uma taxa superior à taxa de recompra privada.

Tais adiantamentos permitiriam ao banco central levantar dinheiro sem forçar uma venda definitiva de dinheiro.

Os mercados do Tesouro dos EUA já estão nervosos.

Lembra de setembro-outubro de 2023? Durante esses dois meses, a curva de rendimento do Tesouro inclinou-se, fazendo com que o S&P 500 caísse 20%, com os rendimentos do Tesouro a 10 e 30 anos a serem negociados acima de 5%. Em resposta, Yellen transferiu a maior parte da emissão de títulos para títulos do Tesouro de curto prazo para drenar dinheiro do programa de recompra reversa do Fed. Isso estimulou o mercado e, a partir de 1º de novembro, todos os ativos de risco começaram a competir, inclusive as criptomoedas.

Tenho plena confiança de que neste ano eleitoral, quando a patroa de Yellen pensa ser derrotada pelas mãos criminosas do Homem Laranja, ela cumprirá o seu dever para com a “democracia” e garantirá que os rendimentos permaneçam baixos para evitar o desastre dos mercados financeiros. Neste caso, tudo o que é necessário é que Yellen ligue para Ueda e instrua-o a não permitir que o Banco do Japão venda títulos do Tesouro no mercado aberto e que ele deveria, em vez disso, usar a facilidade de recompra da FIMA para absorver a oferta.

Estratégia de negociação

Todos os olhos estão voltados para quando o Federal Reserve finalmente começará a cortar as taxas de juros. No entanto, assumindo que a Fed reduz as taxas em 0,25% na sua próxima reunião, o spread USD/JPY é de +5,5% ou 550 pontos base ou 22 cortes nas taxas. Um, dois, três ou quatro cortes nas taxas nos próximos 12 meses não reduzirão materialmente este spread. Além disso, o Banco do Japão não demonstrou qualquer vontade de aumentar as taxas diretoras. No máximo, o Banco do Japão deverá abrandar o ritmo das compras de obrigações no mercado aberto. As razões pelas quais os bancos comerciais do Japão tiveram de vender as suas carteiras do Tesouro dos EUA com cobertura cambial não foram abordadas.

É por isso que me sinto confiante em acelerar a transição de ganhar 20-30% no Ethena Staking USD (sUSDe) para a exposição à criptografia. Dadas as notícias, a dor atingiu um ponto em que o Banco do Japão não tem outra escolha senão sair do mercado do Tesouro dos EUA. Como mencionei, a última coisa que o Partido Democrata no poder precisa num ano eleitoral é um aumento acentuado nos rendimentos do Tesouro que teria impacto nas principais questões económicas com que os seus eleitores medianos se preocupam. Estas são taxas de hipoteca, taxas de cartão de crédito e taxas de empréstimo de automóveis. Se os rendimentos do Tesouro subirem, estes indicadores aumentarão.

Esta situação é exatamente a razão pela qual o mecanismo de recompra da FIMA foi estabelecido. Tudo o que é necessário agora é que Yellen insista firmemente que o Banco do Japão o utilize.

Justamente quando muitos estão começando a se perguntar de onde virá a próxima onda de liquidez em dólares, o sistema bancário japonês colocou um guindaste de origami composto por notas de dólar cuidadosamente dobradas no colo dos investidores em criptomoedas. Este é apenas mais um pilar do mercado cripto altista. A oferta de dólares deve aumentar para manter o actual sistema financeiro imundo baseado no dólar.

Diga "Shikata Ga Nai" comigo e compre aquele maldito molho!