Autor: magicdhz

Tradução: blockchain vernacular

Principais conclusões:

Governado pelo Lido DAO, o Protocolo Lido é um middleware de código aberto usado para transferir recompensas ETH, stETH e Ethereum entre um conjunto de validadores e stakers ETH.

stETH é o LST mais líquido e a forma de garantia on-chain mais amplamente utilizada.

A liquidez do stETH e do stETH como garantia também está crescendo nas bolsas centralizadas, indicando que as instituições preferem negociar e manter o stETH como alternativa ao ETH.

Ao apostar com uma forte combinação de validadores, stETH é menos arriscado e proporciona retornos ajustados à probabilidade mais elevados.

Como as finanças tradicionais procuram recompensas pela aposta em ETH, isto pode significar o desenvolvimento de produtos “ETH financeiros tradicionais”, com o stETH a actuar como uma ferramenta de coordenação para resistir à tendência de centralização.

1. Introdução: stETH > ETH financeiro tradicional (ETF)

Em 20 de maio de 2024, Eric Balchunas e James Seyffart aumentaram a chance de aprovação do ETF spot ETH de 25% para 75%. A ETH ganhou cerca de 20% em questão de horas. No entanto, a pedido da Comissão de Valores Mobiliários dos EUA (SEC), o emitente alterou a sua declaração de registo S-1 para remover as recompensas de aposta do ETF. Como resultado, os investidores que detêm ETFs ETH à vista não poderão receber recompensas de piquetagem Ethereum, provavelmente devido à clareza regulatória necessária para oferecer produtos de piquetagem ETH. Independentemente disso, às taxas de juros atuais, os investidores que optarem por manter ETFs ETH à vista perderão aproximadamente 3-4% do retorno anualizado devido ao consenso e às recompensas da camada de execução. Portanto, há um incentivo para incorporar o staking nos produtos ETF, a fim de reduzir a diluição.

O Protocolo Lido é um middleware de código aberto que roteia pools ETH de forma autônoma para um conjunto de validadores baseados em padrões de delegação. O Lido DAO, administrado por titulares de LDO, rege alguns dos parâmetros dos critérios de delegação mencionados, como taxas de protocolo, operadores de nós e requisitos de segurança. No entanto, o protocolo não tem custódia e o DAO não tem controle direto sobre os validadores subjacentes. Representando aproximadamente 29% do staking total na rede (9,3 milhões de ETH, ou US$ 35,8 bilhões), o stETH é uma importante peça de infraestrutura na indústria de staking, com altos níveis de desempenho, delegação e outros requisitos de práticas de staking.

O ETHETF pode ser a opção mais conveniente para os investidores financeiros tradicionais obterem exposição ao ETH hoje, mas esses produtos não conseguem capturar a emissão de Ethereum ou a atividade criptoeconômica. À medida que os locais financeiros mais tradicionais integram Tokens por conta própria, manter o TokenstETH de estaca líquida do Lido é indiscutivelmente o melhor produto para obter recompensas de estaqueamento de ETH e Ethereum, pois tem os seguintes usos principais dentro da estrutura de mercado existente:

stETH é o maior e mais líquido ativo ETH penhorado em bolsas descentralizadas (DEXes).

stETH é a forma de garantia mais amplamente adotada em DeFi, superando a maior stablecoin USDC e a própria ETH.

stETH é o ativo nativo L1 mais líquido e recompensador em bolsas centralizadas (CEXes), crescendo como alternativa e forma de garantia para negociação à vista de ETH.

Com o surgimento dos ETFs ETH, o domínio do stETH provavelmente persistirá à medida que os investidores aprendem mais sobre o Ethereum e buscam retornos adicionais de consenso e recompensas da camada de execução, o que é essencial para solidificar uma estrutura de mercado stETH mais forte. Olhando mais adiante, à medida que as instituições financeiras tradicionais finalmente incorporam o staking em seus produtos (chamando-o de “ETH financeiro tradicional”), a governança do Lido DAO e o crescimento do stETH se tornarão críticos para manter um conjunto suficientemente descentralizado de validadores na combinação Ethereum.

Portanto, “stETH > ETH Financeiro Tradicional”, por oferecer melhores retornos, ter mais utilidade que produtos adjacentes e servir como ferramenta de coordenação contra a centralização.

2. Protocolo Lido

O middleware do protocolo Lido é um conjunto de contratos inteligentes que distribuem programaticamente o ETH dos usuários para validadores Ethereum verificados. Este Liquid Staking Protocol (LSP) foi projetado para aprimorar as capacidades nativas de staking do Ethereum. Atende principalmente duas partes: operadores de nós e stakers de ETH, e resolve dois problemas: a barreira de entrada para validadores e a perda de liquidez causada pelo bloqueio de ETH para piquetagem.

Embora os requisitos de hardware para executar um validador no Ethereum não sejam tão altos quanto em outras cadeias, para participar do consenso, os operadores de nós precisam apostar nos validadores em incrementos de exatamente 32 ETH para receber recompensas Ethereum. Não só levantar tanto capital não é fácil para potenciais validadores, mas distribuir ETH abaixo do limite de 32 ETH pode ser extremamente ineficiente.

Para simplificar este processo, o Lido encaminha o ETH dos investidores para uma carteira validadora e reduz efetivamente o elevado limiar económico. Além disso, o Lido DAO mitiga os riscos do portfólio do validador por meio de estratégias rigorosas de avaliação, monitoramento e delegação entre os operadores de nós. Os dados contendo estatísticas e métricas do operador do portfólio do validador podem ser encontrados aqui.

Em troca do depósito em ETH, os investidores recebem stETH e a proposta de valor é simples. A execução de um validador ou piquetagem de ETH requer o bloqueio de ETH em uma conta, enquanto stETH é um token utilitário líquido que os usuários podem usar em CeFi e DeFi.

1）stETH

stETH é um token de piquetagem líquido (LST), que é um tipo de token utilitário. Ele representa o valor total de ETH depositado no Lido, mais o valor das recompensas de piquetagem (menos taxas de manuseio) e penalidades do validador. As taxas incluem comissões de piquetagem coletadas dos validadores, do DAO e do protocolo.

Quando um usuário deposita 1 ETH no Lido, 1 stETHToken será emitido e enviado ao usuário, e o protocolo registrará a participação de ETH do usuário mantida no protocolo. Essa participação é calculada diariamente. stETH é um voucher que os usuários podem resgatar por sua parte da ETH mantida no pool. Ao manter stETH, os usuários podem receber automaticamente recompensas Ethereum por meio do mecanismo de rebase. Basicamente, à medida que as recompensas se acumulam no mix do validador, o protocolo emitirá e distribuirá stETHToken com base na participação da conta em ETH mantida no protocolo.

As recompensas da stETH são uma função da emissão da ETH, taxas de prioridade e recompensas MEV. A emissão de ETH é uma recompensa para os validadores participarem do consenso e proporem corretamente os blocos. Atualmente, a taxa de emissão é de 917 mil ETH por ano (há discussão a respeito dessa mudança na política monetária). As taxas prioritárias são pagas pelos usuários pela inclusão prioritária de transações. As recompensas MEV são um fluxo de receita adicional para a execução do MEV-Boost, que promove o mercado fornecendo aos validadores uma parte da recompensa do bloco Ethereum. Esta parte da recompensa é calculada em função da demanda por espaço de bloco Ethereum. De acordo com dados do mevboost.pics, em 2023, os validadores alcançaram aproximadamente 308.649 ETH em receitas através do MEV-Boost (equivalente a US$ 70,43 bilhões usando o preço do ETH em 1º de janeiro de 2024). Tendo em conta estes factores, os investidores podem obter retornos anualizados que variam entre 3-4% durante 2024, simplesmente detendo stETH.

Resumindo, ao contrário do ETF ETH à vista, o stETH é um produto líquido e os investidores podem possuir o ETH como um ativo e obter o fluxo de caixa do Ethereum. Além disso, stETH também é um dos ativos mais utilizados em diversos ambientes de DeFi.

2) Praticidade do stETH

As principais características que tornam o stETH um ativo desejável são a liquidez e a capacidade de servir como garantia. Normalmente, as retiradas de ETH apostados levam vários dias, pois o tempo que um apostador tem que esperar para sair da fila depende do tamanho da fila. Isto pode levar a uma situação de incompatibilidade de duração, onde o valor da ETH muda drasticamente entre a solicitação de saque e o resgate.

A principal proposta de valor da stETH é a sua liquidez. As partes interessadas não precisam esperar para sair da fila, elas podem simplesmente vender stETH em uma bolsa descentralizada (DEX) ou em uma bolsa centralizada (CEX) para sair de sua posição de piquetagem. Um leitor astuto perceberá que a eliminação do risco de incompatibilidade de duração transfere o risco para a disposição e capacidade do mercado secundário de aceitar o estoque stETH. No entanto, dada a aprovação de um ETF ETH à vista e as tendências nas características e estrutura de mercado subjacente do stETH, podemos esperar uma maior adoção do stETH e uma liquidez ainda mais profunda com maior precedente.

3) Liquidez do stETH

É importante notar que as reservas stETH em pools de liquidez diminuíram em 2023 tanto no Ethereum quanto nos Rollups. Isso ocorre porque o DAO regula pagamentos de incentivos para LPs stETH na rede, o que significa que LPs que foram recompensados ​​principalmente pela mineração de LDO retiraram suas reservas do pool. Até 2024, as reservas estabilizarão. Afastar-se dos LPs subsidiados (que normalmente preferem retirar reservas quando mais necessário) para LPs stETH reais e não subsidiados seria mais saudável para o cenário de liquidez em cadeia do stETH. Apesar dessas forças corretivas do mercado, o stETH continua sendo um dos ativos mais líquidos no DeFi e está classificado entre os dez primeiros no TVL (Total Value Locked) do Uniswap.

No mesmo período, o volume de transações e a utilização do stETH nesses pools aumentaram. As tendências no gráfico abaixo mostram:

  • Os provedores de liquidez são mais estáveis ​​e consistentes

  • A liquidez do mercado para stETH está se aproximando de um ponto de equilíbrio mais estável

  • Cada vez mais participantes estão se acostumando a negociar stETH

Estas estruturas de mercado proporcionam uma base mais forte e orgânica para a expansão do que o gasto excessivo de taxas de incentivo de LDO em fornecedores de liquidez sazonais. Conforme mostrado na figura abaixo, em comparação com outros tokens de staking líquidos (LST), o volume de negociação e a liquidez do stETH ocupam uma posição claramente dominante.

A liquidez é muito importante e é sem dúvida o maior determinante da gestão de risco nos mercados financeiros. O perfil de liquidez de um ativo tem um impacto significativo nos seus retornos ajustados ao risco e, por sua vez, na sua atratividade para os investidores. Isso torna o stETH uma opção melhor para investidores e traders que buscam ganhar recompensas no Ethereum, conforme evidenciado em um painel Blockworks apresentando grandes cripto-nativos como Hashnote, Copper, Deribit e Cumberland. O gráfico abaixo mostra a tendência de adoção de stETH por instituições cripto-nativas em bolsas centralizadas: Um número crescente de instituições cripto-nativas e formadores de mercado prefere manter e negociar stETH. Observação: os dados de lances globais para fevereiro e março estão parcialmente incompletos devido aos limites da taxa de câmbio que alteram os dados do livro de pedidos.

4) stETH como garantia

stETH também é a garantia mais popular em DeFi, superando até mesmo a ETH e stablecoins populares como USDC, USDT e DAI. O gráfico abaixo mostra que, desde o seu lançamento, subiu gradualmente para essa posição, representando cerca de um terço da quota total de mercado.

Ter stETH como uma opção de garantia de alta qualidade torna-o eficiente em termos de capital e pode ajudar as plataformas de negociação e de empréstimo a gerar volume de negociação adicional. Em fevereiro deste ano, a Bybit anunciou que aumentaria o valor da garantia do stETH de 75% para 90%. Desde então, o volume de negociação de stETH na Bybit aumentou quase 10 vezes.

Parece que a estrutura de mercado em cadeia da stETH atingiu um ponto de equilíbrio mais estável, o que pode estabelecer uma base sólida para uma tendência de crescimento gradual a longo prazo. Fora da cadeia, podemos observar mais sinais de adoção institucional, já que os investidores tendem a escolher o ETH apostado em vez do ETH simples. Embora também esperemos que outros tokens penhorados líquidos (incluindo warrants penhorados potencialmente líquidos) ganhem participação de mercado, a estrutura e o domínio de mercado existentes da stETH e a vantagem de ser o pioneiro devem manter sua forte posição no mercado. Além disso, Lido e stETH possuem algumas características favoráveis ​​em comparação com outras opções de staking. Comparado com outros mecanismos de staking, o mecanismo do Lido tem três características principais: não-custodial, descentralizado e transparente.

Sem custódia: Nem o Lido nem os operadores dos nós custódiarão os depósitos dos usuários. Esse recurso mitiga o risco da contraparte, já que os operadores dos nós nunca têm controle sobre o ETH apostado dos usuários.

Descentralização: Não existe uma única organização que valide o protocolo e os riscos técnicos são distribuídos uniformemente entre um grupo de operadores de nós, aumentando a resiliência, a disponibilidade e as recompensas.

Código aberto: qualquer pessoa que execute o código do protocolo pode revisar, auditar e/ou sugerir melhorias.

Ao comparar o stETH com outros tokens de liquidez (LST) e provedores de serviços de piquetagem, a diferença de recompensa entre os principais operadores de nós por volume total apostado é pequena, em torno de 3,3-3,5, de acordo com a % avaliada entre eles. No entanto, considerando os fatores dos nós operacionais, incluindo operação e manutenção, infraestrutura de nuvem, hardware, manutenção de código, tipo de cliente, distribuição geográfica, etc., a pequena diferença nas recompensas contém muitos riscos.

stETH apresenta menor risco porque garante a exposição a vários operadores executando diferentes máquinas, códigos e clientes em diferentes locais e gerenciados por muitas equipes. Como resultado, a probabilidade de tempo de inatividade é menor e o risco é mais distribuído por padrão, enquanto outros prestadores de serviços de staking operam operações mais centralizadas, com potenciais pontos únicos de falha; Para obter mais informações sobre este espaço, o analista de pesquisa da Blockworks, 0xpibblez, escreveu um extenso relatório de pesquisa.

5) Probabilidade de recompensas em excesso stETH

Referindo-nos ao primeiro gráfico abaixo, podemos observar que as recompensas da camada de execução (taxas de prioridade + MEV base) são mais variáveis ​​do que as recompensas da camada de consenso (volume de emissão). A segunda imagem abaixo mostra uma visão ampliada dessa mudança no mês passado. Isto deve-se à natureza cíclica da atividade em cadeia, em que, durante determinados períodos, níveis elevados de atividade coincidem com blocos mais valiosos e, portanto, recompensas mais elevadas da camada de execução, enquanto as recompensas da camada de consenso são constantes. Isso significa que a recompensa ETH de staking realizada é uma função da probabilidade de um validador propor o próximo bloco, capturando a variabilidade nas recompensas da camada de execução.

Como o stETH é apostado em uma ampla variedade de operadoras e representa 29% do total de apostas, é menos provável que o stETH capture a variabilidade nas recompensas do bloco do que validadores independentes, operadores menores ou aqueles com volumes apostados menores. . Isso significa que ele atinge consistentemente uma taxa de recompensa mais alta, em média.

Ou seja, no caso extremo, quando um validador independente propõe um bloco de grande valor, mesmo que o retorno total seja muito maior (por exemplo, apostar 32 ETH para ganhar 10 ETH num bloco), a probabilidade de isso acontecer é muito baixa. , cerca de um em um milhão (32/32.400.000). Eles basicamente ganharam na loteria. O conjunto de validadores do Lido, por outro lado, tem maior probabilidade de capturar blocos valiosos, cerca de 29% das vezes. Portanto, os usuários que possuem stETH escolhem e fortalecem a oportunidade de compartilhar mais recompensas.

Em resumo, outra razão pela qual stETH é uma escolha superior para obter exposição a recompensas de ETH de piquetagem é que ele gera recompensas extremamente competitivas com base na probabilidade e no risco ajustado.

3. Governança do Lido: a crescente importância do stETH para a descentralização

A aprovação do spot ETHETF traz expectativas de produtos adicionais, sendo o mais óbvio um produto de staking de ETH. Durante uma pausa em seu ciclo de alta, a lenda cripto-nativa Degen Spartan escreveu um artigo intitulado Quantos Trojans podemos lançar? a postagem. Nesta breve postagem no blog, DegenSpartan escreve: “Depois dos ETFs à vista, ainda podemos esperar mais acesso em [finanças tradicionais], opções, inclusão em carteiras de fundos, fundos mútuos, contas de aposentadoria, planos de investimento fixo, produtos estruturados, moedas duplas, Lambard empréstimos e muito mais.”

Embora os mercados de capitais dos EUA estejam mais expostos ao ETH, trazendo ventos (estruturais) mais permanentes, não está claro como o financiamento tradicional irá integrar outros ativos digitais ou derivados e o seu possível impacto na descentralização.

1) ETH e stETH financeiros tradicionais

Filosoficamente, acreditamos que LST é a melhor maneira de manter um conjunto de nós validadores suficientemente descentralizado, seguro e de alto desempenho. Grandjean et al calcularam o índice HHI da Ethereum (uma métrica que avalia a concentração e a competitividade do mercado) e descobriram que o Lido melhorou a descentralização (conforme mostrado pela leitura mais baixa do HHI no gráfico abaixo).

Embora tratar o Lido como uma entidade resultaria num HHI mais elevado (ou seja, a rede é menos descentralizada), não acreditamos que esta caracterização do Lido reflita com precisão a presença do Lido no mercado, uma vez que o protocolo não é propriedade de uma única organização ou entidade de gestão ou controle, enquanto o conjunto de nós de validação consiste em várias entidades independentes e separadas. Embora exista um risco para os grandes LSP (prestadores de serviços de staking), a implementação de mecanismos de governação adequados e de supervisão de protocolos, como a governação dupla, deverá mitigar a sua gravidade. Além disso, espera-se que a adição de TVP fragmente ainda mais o conjunto de operadores.

Dito isto, considerando os incentivos económicos de apostar ETH, ou que a detenção de ETH nativa será diluída, é possível que o financiamento tradicional acabe por fornecer produtos ETH penhorados. Alguns resultados possíveis (puramente) hipotéticos incluem:

As finanças tradicionais adotam explicitamente o stETH e todos os seus benefícios

A Traditional Finance trabalha em estreita colaboração com a Coinbase ou outros grandes provedores de serviços de staking institucional para estabelecer esta estrutura, na qual cbETH ou tradfiETH se torna o produto ETH oficial prometido da Traditional Finance

A Traditional Finance desenvolve suas próprias práticas, investindo em operações de nós proprietários, hospedando sua própria ETH apostada e emitindo produtos tradfiETH.

“Embora tudo isso seja bom para BTC [e ETH], os desenvolvimentos futuros são um tanto desconhecidos.”

Acreditamos e temos evidências de que, a partir de um cenário hipotético, (1) é uma solução melhor para a rede, porque em qualquer caso, se o staking de ETH seguir a tendência do ETH financeiro tradicional, o risco de staking na cadeia tenderá a ser centrado na mudança. Portanto, no contexto de players existentes altamente capitalizados que desenvolvem produtos de staking centralizados, enquanto o Lido permanecer suficientemente descentralizado, tanto o stETH quanto o DAO são fatores-chave para manter a consistência geral do Ethereum, já que o DAO gerencia a delegação do stETH e afeta indiretamente o desempenho, segurança e descentralização da rede.

2) Risco

Volatilidade e liquidez: Quando a volatilidade da ETH aumenta, os investidores preferem vender stETH no mercado aberto em vez de esperar numa fila de retirada. Durante períodos de elevada volatilidade, sem liquidez suficiente, elevados volumes de vendas podem fazer com que o preço do stETH se desvie da sua indexação de 1:1 ao ETH, o que cria riscos subsequentes até que as condições de mercado recuperem.

Risco Cíclico: Um método comum de ganhar recompensas (como participar de airdrops ou incentivos de mineração de liquidez), o usuário assume uma posição alavancada, empresta stETH, toma emprestado ETH, compra stETH, empresta stETH adicional e repete o ciclo até que estejam totalmente alavancados até a capacidade máxima. Durante períodos de volatilidade, os ciclistas enfrentam o risco de serem liquidados, o que pode desencadear riscos amplificados associados à volatilidade e à liquidez.

Protocolos e Governança: Riscos associados à captura de participação de mercado significativa pelos LSPs. O protocolo delegado stETH é governado pelo DAO. Embora o DAO esteja a tomar medidas no sentido de uma governação dupla, o que reduziria estes riscos, se o stETH for responsável pela maior parte da ETH apostada, as preocupações sobre a centralização das ações da ETH na governação da LDO são justificadas.

Contratos Inteligentes: O protocolo Lido é executado por uma série de contratos inteligentes. Isto inclui depósitos, saques, apostas delegadas, penalidades e gerenciamento de chaves. Existem bugs imprevistos ou atualizações maliciosas relacionadas a contratos inteligentes nesses sistemas.

Concorrentes: O mercado LST é enorme e há mais protocolos de re-stake entrando na competição. As Finanças Tradicionais também têm a capacidade de desenvolver os seus próprios produtos de staking, que podem ser mais acessíveis a alguns investidores dada a atual estrutura do mercado.

Regulamentação: Embora a aprovação de um ETF spot de ETH possa tornar os provedores de serviços de staking mais seguros, em média, ainda haverá um escrutínio regulatório sobre o staking de ETH. As discussões jurídicas relevantes incluem (mas não estão limitadas a) o papel dos prestadores de serviços de staking, a distinção entre “gestão” e “administração” no teste de Howey e se os LSPs são “emissores” (no teste de Reve).

4. Considerações finais

Pelos padrões atuais, stETH é indiscutivelmente o melhor produto para obter participação de ETH apostado. É o LST on-chain mais líquido, a forma de garantia mais amplamente utilizada no DeFi, e essas estruturas de mercado estão se expandindo rapidamente fora da cadeia, como evidenciado pelo crescimento do volume das plataformas de negociação, especialmente ByBit e OKX.

Embora existam riscos associados à detenção de stETH, estas estruturas de mercado fortes provavelmente persistirão e poderão expandir-se ainda mais, impulsionadas pelas propriedades do stETH, o protocolo do Lido, a necessidade crescente de consistência geral do Ethereum e os futuros catalisadores. Esses catalisadores no roteiro incluem tecnologia de validação distribuída (DVT), governança dupla, suporte para pré-confirmação e alocação de recursos adicionais para reestabelecimento de stETH e uma estrutura de governança aprimorada que ajudará na pesquisa da Ethereum. Mais importante ainda, se as finanças tradicionais desenvolverem produtos de staking de ETH, stETH e LidoDAO desempenharão um papel cada vez mais importante no âmbito mais amplo do Ethereum.