Escrito por: Will Nuelle, sócio geral, Galaxy Ventures
Compilado por: Luffy, Foresight News
introduzir
Observamos anteriormente no artigo Blockspace Business Model que a venda de blockspace é um dos quatro segmentos do mercado de criptomoedas que podem gerar um ajuste produto-mercado robusto e repetível. Com o tempo, esperamos que o espaço do bloco se torne o segundo maior segmento de mercado gerador de lucro bruto, atrás das bolsas, e possivelmente até mesmo o mercado número 1 de lucro bruto, à medida que o volume de negociação muda de CEX para DEX. É um modelo de negócios B2B2C onde o blockchain atrai desenvolvedores de aplicativos que, por sua vez, atraem consumidores (indivíduos e empresas) para usar o espaço blockchain por meio de seus aplicativos.
Acreditamos também que o blockspace é um negócio baseado em efeitos de rede, em total contraste com o seu modelo de negócio semelhante, a computação em nuvem centralizada, que tem economias de escala mas não tem efeitos de rede. Os efeitos de rede no blockchain existem entre (i) desenvolvedores de aplicativos, (ii) implantações de aplicativos, (iii) usuários, (iv) liquidez no protocolo e (v) capital inicial.
A Galaxy prevê que o consumo de espaço em bloco (em termos da quantidade total gasta consumindo espaço em bloco) irá acelerar com o tempo, e qualquer aumento futuro de capacidade no blockchain será preenchido pela demanda.
Economia MEV
Neste artigo, avaliaremos a proporção do espaço em blocos consumido pelas transações MEV e discutiremos por que isso é importante para avaliar o espaço em blocos como modelo de negócios.
As transações MEV são distintas das transações não MEV. A demanda de MEV vem de dentro do sistema (endógena), enquanto a demanda de transações não-MEV vem de fora do sistema (exógena). MEV é uma versão ampliada do requisito de espaço em bloco criado simplesmente por outras pessoas que usam o sistema.
Transações não-MEV: os usuários estão dispostos a pagar por isso porque têm uma necessidade exógena de usar o aplicativo, como pagar taxas de transação de stablecoin ou depositar no Compound.
Negociação MEV: Os usuários podem obter lucros sem risco (ou lucros estatisticamente livres de risco) com base no estado do sistema. Demandas exógenas para uso do sistema criam demandas para consumo de espaço em bloco. Em outras palavras, é uma demanda endógena.
Em minha pesquisa sobre o espaço de bloco como modelo de negócios, tenho pensado: com quanta demanda o MEV contribui para isso?
MEV é o impulsionador da demanda por espaço em bloco
Como pode ser visto no artigo anterior "Modelo de Negócios de Espaço de Bloco", a demanda total por espaço de bloco nas principais blockchains baseadas em taxas atinge bilhões de dólares por ano e é distribuída em uma lei de potência:
Fonte: Will Nuelle, Galaxy Ventures
As taxas diárias de transação pagas pelos usuários desde setembro de 2022 são as seguintes (série temporal mostrada em escala logarítmica):
Fonte: Will Nuelle, Galaxy Ventures
MEV é uma função permanente do blockchain e um consumidor permanente de espaço de bloco. O gráfico abaixo mostra MEV no Ethereum (a única rede com bons dados públicos de MEV) no final de fevereiro de 2024, dividido entre lucros do pesquisador de MEV, dicas de validadores e ETH queimado. Esses números não incluem a arbitragem DeFi-CeFi, que é de natureza estatística e não atômica e ocorre tanto dentro quanto fora da rede.
Fonte: Will Nuelle, Galaxy Ventures
Os pesquisadores procuram oportunidades de MEV e pagam taxas de transação pela chance de serem incluídos em um bloco. A competição entre os pesquisadores os força a pagar mais taxas de transação do que as transações normais de blockchain para garantir a inclusão, portanto, das taxas de transação pagas pelo MEV, a maior parte vai para o bolso dos validadores, na forma de validadores ganhando A renda final é um pouco maior do que a receita do staking de ETH. Parte dele é queimada de acordo com o EIP-1559, beneficiando em última análise todos os detentores de ETH, parte dele acaba sendo lucro do trabalho dos pesquisadores; Em 2023, a cadeia de fornecimento completa de MEV teve uma receita semanal média de US$ 6,6 milhões, atingindo um pico de mais de US$ 20 milhões em maio (excluindo ganhos da arbitragem CeFi-DeFi).
Estratégia MEV
Diferentes estratégias de MEV têm diferentes benefícios e margens. Os dados mostram que o sanduíche, uma forma parasita de MEV, gerou US$ 212 milhões em receita na Ethereum no ano passado, ao iniciar negociações front-running e reversas em usuários casuais de DEX. A arbitragem atômica é mais benéfica porque tem o efeito de equalizar os preços nos pools de DEX, gerando US$ 126 milhões em receita total em 2023. As liquidações (recompensas pela liquidação de dívidas inadimplentes de protocolos de empréstimo como Maker, Aave e Compound) geraram apenas US$ 7 milhões em receitas em 2024. Além disso, existem algumas outras formas de MEV, mas são mais customizadas do que sistemáticas.
Fonte: Will Nuelle, Galaxy Ventures
A arbitragem CeFi-DeFi é uma estratégia mais difícil de contar e não há dados públicos que quantifiquem os benefícios da arbitragem CeFi-DeFi (porque a parte CeFi é opaca). Dados obtidos pelo Galaxy Tracking mostram que a arbitragem CeFi-DeFi rendeu cerca de US$ 98,5 milhões em 2023, mas representou apenas cerca de 60% da participação de mercado. Isto é baseado em simulações de dados de cotação CeFi, mas pode ser maior ou menor dependendo da estratégia específica do Builder. Observe que os intervalos de confiança para arbitragem CEX-DEX são grandes.
O mais interessante é que as margens brutas das diferentes estratégias indicam qual estratégia é mais lucrativa para Ethereum/validadores e qual estratégia é mais lucrativa para os pesquisadores. As estratégias de arbitragem e sanduíche têm margens brutas de 18,6% e 14,2% respectivamente, o que significa que estas estratégias (i) são altamente competitivas e (ii) agregam mais valor à camada base (Ethereum) em termos de taxas. Ao mesmo tempo, embora a estratégia de liquidação tenha uma margem de lucro bruto de 51,1%, é difícil de alcançar escala e, portanto, menos competitiva (e menos importante na discussão deste artigo). A arbitragem CeFi-DeFi tem alguma escala, mas é menos competitiva devido a um fosso mais profundo em termos de fluxo de pedidos, concentração de construtores e complexidade geral de arbitragem estatística.
Fonte: Will Nuelle, Galaxy Ventures
Fonte: Will Nuelle, Galaxy Ventures
Existe uma relação estável entre MEV e requisitos de espaço em bloco
O MEV, como percentagem das taxas de transação pagas, permanece estável ao longo do tempo, sem aumentar nem diminuir. Como você pode ver no gráfico acima, o MEV como porcentagem do espaço do bloco gira em torno de 10% a cada semana. Durante semanas com alta volatilidade de preços e volumes, como a queda da FTX, esse percentual pode subir para 30% da taxa de negociação. Na semana da crise bancária do Vale do Silício, o MEV também atingiu 25% das taxas de transação. Esta é uma série temporal de reversão à média que flutua de forma semelhante aos mercados financeiros. Na verdade, a atividade do MEV pode estar intimamente relacionada com a própria volatilidade.
Fonte: Will Nuelle, Galaxy Ventures
Fonte: Will Nuelle, Galaxy Ventures
Em outras palavras, se a taxa de transação queimada em uma determinada semana for de US$ 100 milhões, podemos simplesmente prever que 90% dela vem da demanda exógena pelo uso do aplicativo, e 10% é gerado internamente devido ao lucro livre de risco do mudança de status durante aquela semana bruta. Se 30% for criado por MEV e 70% for criado por não-MEV, então é razoável acreditar que haverá uma grande probabilidade de um retorno ao normal na próxima semana. Estaremos observando isso de perto para ver como isso muda com o tempo.
Vale ressaltar que essa imutabilidade de cerca de 10% só se aplica a aplicações financeiras no blockchain (DEX e protocolos de empréstimo). Esses aplicativos geram MEV, não aplicativos ou jogos de stablecoin. Se o domínio das aplicações financeiras diminuir no longo prazo, a relevância do MEV também diminuirá na ausência de descobertas de novas formas de stablecoins ou MEV de jogos.
Resumo: O MEV atualmente desempenha um papel menor, mas desempenhará um papel importante no futuro
Embora o MEV tenha o poder de destruir incentivos de protocolo e seja um consumidor perpétuo de espaço de bloco, a contribuição financeira real do MEV para o Ethereum é atualmente relativamente pequena, representando apenas 10% das taxas de transação. Nas semanas seguintes a um evento de mercado do cisne negro, como o FTX ou o Silicon Valley Bank, este rácio pode subir para 25% ou mais, mas esta é a excepção e não a regra, e historicamente o rácio regressou ao estado estacionário. Então, qual é o papel do MEV no modelo de negócios espacial blockchain? De certa forma, é um efeito multiplicador de demanda, multiplicando a demanda exógena de uso do aplicativo por um fator de 1,1-1,3.
No entanto, o impacto do MEV no consumo futuro de espaço em bloco pode ser significativo. Blockchains como Solana e Monad têm taxas por transação muito mais baratas, e o MEV provavelmente consumirá uma proporção maior de espaço de bloco em cadeias de taxas baixas do que cadeias de taxas altas como Ethereum. Vamos dar um exemplo simples para ilustrar:
Fonte: Will Nuelle, Galaxy Ventures
Os blockchains mais lucrativos no futuro provavelmente serão aqueles que simultaneamente: (a) reduzem as taxas de transação e estimulam a demanda por atividade de rede, e (b) utilizam principalmente na forma de atividades de rede MEV de validadores/ordenadores/captura de queima.
A existência de fenômenos como o MEV é apenas mais uma razão pela qual o espaço de blocos está se tornando um modelo de negócios nunca antes visto. As suas características únicas tornam-no num bom modelo de negócio e digno de investimento a longo prazo. Finalmente, vamos reiterar as vantagens e desvantagens do espaço em bloco:
Vantagens:
Forte margem de lucro líquido. As vendas de blocos são o único modelo de negócios com custo operacional zero. A margem de receita líquida da Ethereum flutua, mas desde janeiro de 2023, sua margem média de receita líquida tem sido de 33,9%.
É fácil produzir efeitos de rede. De modo geral, os produtos SaaS não têm efeitos de rede, enquanto os aplicativos e mercados de mídia social têm. À medida que mais aplicações e capital entram, o espaço em bloco melhora, continuando a gerar taxas de transação mais altas com efeitos de rede. Os efeitos de rede podem gerar receitas adicionais através do MEV.
Com o tempo, o tamanho do espaço do bloco continua a se expandir. Alguns espaços de bloco se beneficiarão de maior escala, como L2, que têm potencial para maior crescimento.
Efeito multiplicador de demanda exógena do MEV. MEV é um recurso sempre presente nos sistemas blockchain. O MEV, embora possa prejudicar o consenso, contribui com taxas para o ecossistema em grande escala. Para cada US$ 1 em taxas de transação no Ethereum, há aproximadamente US$ 0,10 a US$ 0,30 em taxas MEV.
Fraquezas:
As margens brutas são baixas, mas estão melhorando. Produzir uma unidade de espaço de bloco (por exemplo, 1 milhão de gás) é caro e pode exigir mais de 66% dos lucros futuros desse espaço de bloco. Block space é um negócio de menor margem bruta.
Forte ciclicidade. A receita da venda de espaço em bloco é altamente cíclica. Depende das condições do mercado e está frequentemente intimamente relacionado com a volatilidade do mercado.