Autor original: David Han
Compilação original: Shenchao TechFlow
As classificações de múltiplas funções para ETH levantaram questões sobre seu lugar nas carteiras de investimento, e este artigo esclarecerá algumas dessas reivindicações e a potencial valorização do ativo nos próximos meses.
Resumo do artigo
Embora a ETH tenha tido um desempenho inferior no acumulado do ano, acreditamos que o seu posicionamento de mercado permanece forte no longo prazo.
Acreditamos que a ETH tem potencial para gerar vantagens inesperadas no final do ciclo. Também acreditamos que a ETH tem o impulso de demanda sustentada mais forte no mercado de criptografia e mantém sua vantagem única de roteiro de escala.
Os padrões históricos de negociação da ETH mostram que ela se beneficia da narrativa dupla de “reserva de valor” e “token de tecnologia”.
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A aprovação pelos EUA de um ETF spot BTC fortalece a narrativa de reserva de valor do BTC e seu status como um macroativo. Por outro lado, ainda existem questões sem resposta em torno do posicionamento fundamental da ETH no espaço criptográfico. Redes concorrentes de camada um, como Solana, minaram a posição da ETH como a rede preferida para implantações de aplicativos descentralizados (dApp). A expansão L2 da ETH e a redução da destruição da ETH também parecem afetar o mecanismo de acumulação de valor dos ativos em alto nível.
No entanto, continuamos a acreditar que o posicionamento de longo prazo da ETH permanece forte e tem vantagens importantes que outras redes de contratos inteligentes não têm. Essas vantagens incluem a maturidade do ecossistema de desenvolvedores do Solidity, a popularidade de sua plataforma EVM, a utilidade da ETH como garantia DeFi e a descentralização e segurança de sua rede principal. Além disso, acreditamos que os avanços na tokenização podem ter um impacto mais positivo na ETH em relação a outras redes de primeira camada no curto prazo.
Descobrimos que a capacidade da ETH de capturar a narrativa da “reserva de valor” e do “token tecnológico” é demonstrada através de seus padrões históricos de transações. A ETH possui alta correlação com o BTC, apresentando comportamento consistente com o modelo de reserva de valor do BTC. Ao mesmo tempo, também se dissociará do BTC durante aumentos de preços de longo prazo do BTC, agindo mais como criptomoedas orientadas para a tecnologia, como outras altcoins. Acreditamos que a ETH continuará a cumprir essas funções e está preparada para ter um bom desempenho no segundo semestre de 2024, apesar do desempenho inferior no ano até o momento.
Resposta à controvérsia da ETH
A ETH foi classificada de várias maneiras, desde ser considerada uma "moeda ultrassônica" nomeada por seu mecanismo de redução de oferta até ser chamada de "título da Internet" devido à natureza não inflacionária dos retornos de piquetagem com o advento das redes de camada 2 (L2s). ) Com o desenvolvimento do blockchain e a adição de funções de re-pledge, surgiram novos métodos de descrição, como "ativos da camada de liquidação" ou "tokens de trabalho de objetivo universal" mais complexos. No entanto, acreditamos que estas descrições não captam totalmente a vitalidade do Ethereum. Na verdade, à medida que os cenários de aplicação do Ethereum continuam a tornar-se mais ricos e complexos, torna-se cada vez mais difícil avaliar completamente o seu valor através de um único indicador de valor. Além disso, estas diferentes descrições podem entrar em conflito entre si, criando um efeito negativo, pois podem anular-se mutuamente – distraindo os participantes do mercado dos impulsionadores positivos do token.
ETF ETH à vista
Os ETFs à vista são extremamente importantes para o BTC, pois fornecem clareza regulatória e acesso a novos fluxos de capital. Esses ETFs mudam estruturalmente a indústria e desafiam o modelo anterior de circulação de capital, que viu o capital passar do BTC para o ETH e para altcoins com beta mais elevado. Existe uma barreira entre o capital alocado para ETFs e o capital alocado para bolsas centralizadas (CEXs), que só têm acesso ao espaço mais amplo de ativos criptográficos. A potencial aprovação de um ETF spot da ETH removeria essa barreira, dando à ETH acesso aos mesmos pools de capital que apenas o BTC desfruta atualmente. Em nossa opinião, esta pode ser a maior questão sem resposta da ETH no futuro próximo, especialmente tendo em conta o atual ambiente regulatório desafiador.
Embora a SEC seja omissa em relação aos emissores, tornando a aprovação oportuna incerta, acreditamos que a existência de um ETF ETH à vista nos EUA é apenas uma questão de quando, e não se. Na verdade, os principais motivos para a aprovação de um ETF spot BTC também se aplicam a um ETF spot ETH. Ou seja, a correlação entre os produtos futuros da CME e as taxas à vista é alta o suficiente para que “se possa razoavelmente esperar que o monitoramento da CME detecte comportamento inadequado no mercado à vista”. O período de estudo de correlação no aviso de aprovação do BTC à vista começa em março de 2021, um mês após o lançamento dos futuros de ETH da CME. Acreditamos que este período de avaliação foi escolhido intencionalmente para aplicar uma lógica semelhante ao mercado de ETH. Na verdade, análises apresentadas anteriormente pela Coinbase e pela Grayscale sugerem que as correlações à vista e de futuros no mercado de ETH são semelhantes às do BTC.
Supondo que esta análise de correlação seja verdadeira, outras possíveis razões para desaprovação podem resultar das diferenças fundamentais entre ETH e BTC. No passado, discutimos algumas diferenças no tamanho e profundidade dos mercados futuros de ETH vs. BTC, o que pode ter sido um fator na decisão da SEC. Mas entre outras diferenças fundamentais entre ETH e BTC, acreditamos que a questão de aprovação mais relevante é o mecanismo de prova de participação (PoS) da ETH.
Como não há uma orientação regulatória clara sobre o tratamento do staking de ativos, acreditamos que a aprovação de um ETF ETH à vista habilitado para staking é improvável no curto prazo. As estruturas de taxas potencialmente obscuras, as diferenças entre os clientes validadores, a complexidade das condições de redução e os riscos de liquidez do desempacotamento (e congestionamento da fila de saída) de provedores terceirizados de piquetagem são materialmente diferentes do BTC. (É importante notar que alguns ETFs de ETH na Europa incluem o staking, mas geralmente os produtos negociados em bolsa na Europa diferem daqueles oferecidos nos EUA.) No entanto, não achamos que isso deva afetar o status do desempacotamento do ETH.
Achamos que esta decisão pode ser uma surpresa. A Polymarket prevê uma chance de 16% de aprovação em 31 de maio de 2024, enquanto o Grayscale Ethereum Trust (ETHE) é negociado com um desconto de 24% sobre o valor patrimonial líquido (NAV). Achamos que as chances de aprovação estão próximas de 30-40%. À medida que as criptomoedas começam a se tornar uma questão eleitoral, também não temos certeza se a SEC está disposta a investir o capital político necessário para apoiar uma decisão de rejeitar as criptomoedas. Mesmo que o primeiro prazo de 23 de maio de 2024 seja rejeitado, acreditamos que a probabilidade de um litígio anular a decisão é alta. Vale ressaltar que nem todas as aplicações de ETF spot ETH devem ser aprovadas ao mesmo tempo. Na verdade, a declaração de aprovação do Comissário Uyeda no local BTC ETF criticou a motivação disfarçada para acelerar os pedidos de aprovação, nomeadamente para evitar o surgimento de vantagens de pioneiro.
Desafios de L1s alternativos
Ao nível da adoção, as ligações de integração altamente escaláveis, especialmente Solana, parecem estar a minar a quota de mercado da ETH. As transações de alto rendimento e baixas taxas afastaram o centro da atividade comercial da rede principal da ETH. É importante notar que no ano passado, o ecossistema de Solana cresceu, passando de representar apenas 2% do volume de negociação da bolsa descentralizada (DEX) para agora 21%.
Acreditamos que os L1s alternativos também oferecem uma distinção mais significativa agora do que durante o último mercado altista. O afastamento da Máquina Virtual ETH (EVM) e o redesenho dos dApps desde o início trazem experiências de usuário (UX) únicas em diferentes ecossistemas. Além disso, o método de integração/expansão monolítica aprimora os recursos de combinação entre aplicativos e evita os problemas de colmatar UX e fragmentação de liquidez.
Embora estas propostas de valor sejam importantes, acreditamos que é prematuro apontar as métricas das campanhas de incentivo como confirmação do sucesso. Por exemplo, o número de usuários comerciais de alguns ETH L2s caiu mais de 80% desde o pico do lançamento aéreo. Ao mesmo tempo, desde o anúncio do lançamento aéreo de Júpiter em 16 de novembro de 2023 até a data da primeira reivindicação em 31 de janeiro de 2024, o volume total de negociação de DEX de Solana aumentou de 6% para 17%. (Júpiter é o principal agregador DEX em Solana.) Júpiter ainda tem três rodadas de lançamento aéreo a serem concluídas, então esperamos que a atividade de Solana DEX continue por algum tempo. Entretanto, os pressupostos sobre as taxas de retenção de actividade a longo prazo permanecem especulativos.
Dito isto, a atividade de negociação dos principais L2s de ETH, como Arbitrum, Optimism e Base, agora representa 17% do volume total de negociação de DEX (mais 33% para ETH). Isso pode fornecer uma comparação mais apropriada para os impulsionadores de demanda de ETH versus soluções L1 alternativas, já que a ETH é usada como token de combustível nativo para esses três L2s. Dentro destas redes, outros impulsionadores adicionais da procura de ETH estão inexplorados, deixando espaço para futuros catalisadores da procura. Acreditamos que esta é uma comparação mais equivalente entre abordagens de escalabilidade integrada e modular em termos de atividade de DEX.
Outra medida de adoção mais “pegajosa” é o fornecimento de stablecoin. As distribuições de stablecoin tendem a mudar mais lentamente devido a fricções de ponte e de emissão/resgate. (Ver Gráfico 2. O esquema de cores e a disposição são os mesmos do Gráfico 1, com Thorchain substituído por Tron.) A atividade, medida pela emissão de moeda estável, ainda é dominada pela ETH. Na nossa opinião, isto acontece porque os pressupostos de confiança e fiabilidade de muitas novas cadeias ainda não são suficientemente fortes para suportar grandes quantidades de capital, especialmente capital bloqueado em contratos inteligentes. Os grandes detentores de capital são geralmente indiferentes aos custos de transação mais elevados do ETH (em relação à escala) e preferem reduzir o risco reduzindo os tempos de pausa de liquidez e minimizando os pressupostos de confiança transitória.
Mesmo assim, entre as cadeias de alto rendimento, o fornecimento de stablecoins ETH L2 está crescendo mais rapidamente do que o de Solana. No início de 2024, o fornecimento de stablecoin da Arbitrum ultrapassou o de Solana (atualmente US$ 3,6 bilhões contra US$ 3,2 bilhões), enquanto o fornecimento de stablecoin da Base cresceu de US$ 160 milhões no início do ano para US$ 2,4 bilhões. Embora o veredicto final do debate sobre expansão não seja claro, os primeiros sinais de crescimento da stablecoin podem, na verdade, favorecer os L2s do ETH em detrimento dos L1s alternativos.
O crescimento dos L2s levantou preocupações sobre a ameaça real que podem representar para a ETH - eles reduzem a necessidade de espaço de bloco L1 (e, portanto, reduzem a queima de taxas de transação) e podem suportar tokens de gás não-ETH em seu ecossistema (reduzindo ainda mais o destruição da ETH). Na verdade, a ETH registou a sua maior taxa de inflação anualizada desde a mudança para um mecanismo de prova de participação (PoS) em 2022. Embora a inflação seja geralmente entendida como um componente estruturalmente importante do fornecimento de BTC, acreditamos que isso não se aplica ao ETH. Toda a emissão de ETH é propriedade dos stakers e, desde a fusão, o saldo coletivo dos stakers excedeu em muito a emissão cumulativa de ETH (ver Figura 4). Isso contrasta fortemente com a economia da mineração de prova de trabalho (PoW) do BTC, onde um ambiente de hashrate competitivo significa que os mineradores precisam vender uma grande parte do BTC recém-emitido para financiar as operações. Embora as participações de BTC dos mineradores sejam monitoradas em cada ciclo para lidar com sua venda inevitável, os custos operacionais de piquetagem da ETH são os mais baixos, o que significa que os prometedores podem continuar a aumentar suas participações. Na verdade, o staking tornou-se um ponto de convergência para a liquidez da ETH - o crescimento da ETH em penhores excede a emissão de ETH (sem incluir queimadas) em 20 vezes.
Os próprios L2s também são um importante impulsionador da demanda por ETH. Mais de 3,5 milhões de ETH foram transferidos para o ecossistema L2, tornando-se mais um ponto de coleta de liquidez para a ETH. Além disso, mesmo que o ETH transferido para L2s não seja destruído diretamente, o saldo restante do token nativo mantido pela nova carteira para pagar taxas de transação constitui um bloqueio suave na porção crescente do token ETH.
Além disso, acreditamos que algumas atividades principais permanecerão sempre na rede principal da ETH, mesmo com o escalonamento de seus L2s. Coisas como eventos de reestabelecimento de EigenLayer ou ações de governança em protocolos importantes como Aave, Maker e Uniswap permanecem firmemente enraizadas em L1. Para usuários com as maiores preocupações de segurança (geralmente aqueles com maior capital), também pode ser possível manter os fundos em L1 até que um ordenante totalmente descentralizado e à prova de fraude sem permissão sejam implantados e testados – um processo que pode levar vários anos. Mesmo que os L2s inovem em direções diferentes, o ETH sempre fará parte de seu tesouro (usado para pagar o “aluguel” de L1) e unidade de conta local. Acreditamos firmemente que o crescimento dos L2s não é benéfico apenas para o ecossistema ETH, mas também benéfico para o ativo ETH.
Vantagens da ETH
Além da narrativa usual baseada em métricas abordada, acreditamos que a ETH tem outras vantagens que são difíceis de quantificar, mas igualmente importantes. Estas podem não ser narrativas negociáveis a curto prazo, mas antes representam um conjunto de forças a longo prazo capazes de sustentar o seu domínio actual.
Garantias Originais e Unidades de Conta
Um dos usos mais importantes do ETH no DeFi é como garantia. A ETH pode ser alavancada dentro da ETH e de seu ecossistema L2 com risco mínimo de contraparte. Ele serve como uma forma de garantia em mercados de câmbio como Maker e Aave, e também é a unidade de negociação subjacente para muitos pares DEX na rede. A expansão do DeFi na ETH e seus L2s levou à agregação de liquidez adicional na ETH.
Embora o BTC continue sendo o principal ativo de reserva de valor de forma mais ampla, o uso do BTC embalado na ETH introduz pontes entre cadeias e suposições de confiança. Não acreditamos que o WBTC substituirá o ETH no uso de ETH baseado em DeFi - o fornecimento de WBTC permaneceu estável por mais de um ano e está mais de 40% abaixo de seu máximo anterior. Em vez disso, a ETH pode beneficiar da diversidade do seu ecossistema L2.
Inovação contínua e descentralização
Um componente frequentemente esquecido da comunidade ETH é a sua capacidade de continuar a inovar mesmo sendo descentralizada. Foram feitas críticas à ETH por cronogramas de lançamento estendidos e atrasos no desenvolvimento, mas poucos reconhecem as complexidades em pesar as metas e objetivos das diversas partes interessadas para fazer progresso tecnológico. Os desenvolvedores de mais de cinco clientes de execução e mais de quatro clientes de consenso precisam coordenar o design, o teste e a implantação de alterações sem causar interrupção na execução da rede principal.
Desde a última grande atualização Taproot do BTC em novembro de 2021, a ETH permitiu a queima dinâmica de transações (agosto de 2021), fez a transição para PoS (setembro de 2022), permitiu saques de piquetagem (março de 2023) e é L2. A extensão cria armazenamento de blob (março de 2024), e uma série de outras Propostas de Melhoria da ETH (EIPs) estão incluídas nessas atualizações. Embora muitos outros L1 pareçam ser capazes de evoluir mais rapidamente, os seus clientes únicos tornam-nos mais frágeis e centralizados. O caminho para a descentralização conduzirá inevitavelmente a um certo grau de rigidez, e não é claro se outros ecossistemas serão capazes de criar um processo de desenvolvimento igualmente eficaz se e quando iniciarem este processo.
Inovação rápida em L2
Isso não quer dizer que a ETH inova mais lentamente do que outros ecossistemas. Em vez disso, acreditamos que a inovação da ETH em torno de ambientes de execução e ferramentas de desenvolvimento supera realmente os seus concorrentes. A ETH se beneficia do rápido desenvolvimento centralizado de L2s, que pagam taxas de liquidação para L1. A capacidade de criar diversas plataformas com diferentes ambientes de execução (como máquinas virtuais Web Assembly, Move ou Solana) ou outros recursos (como privacidade ou recompensas de staking aprimoradas) significa que o cronograma de desenvolvimento lento de L1 não impede que a ETH seja usada em mais ganhos. reconhecimento em casos de uso tecnicamente abrangentes.
Ao mesmo tempo, os esforços da comunidade ETH para definir diferentes pressupostos e definições de confiança em torno de sidechains, Validium, Rollup, etc., contribuíram para uma maior transparência no campo. Por exemplo, esforços semelhantes no ecossistema BTC L2 (como o L2 Beat) ainda não se materializaram, onde os pressupostos de confiança L2 variam amplamente e muitas vezes não são bem comunicados ou compreendidos pela comunidade em geral.
Popularidade do EVM
A inovação em torno de novos ambientes de execução não significa que o Solidity e o EVM se tornarão obsoletos num futuro próximo. Pelo contrário, o EVM foi amplamente difundido para outras cadeias. Por exemplo, muitos BTC L2 adotaram os resultados da pesquisa do ETH L2. Algumas falhas no Solidity (como a tendência de introduzir vulnerabilidades de reentrada) agora possuem verificadores de ferramentas estáticas para evitar vulnerabilidades básicas. Além disso, a popularidade da linguagem criou um departamento de auditoria maduro, uma abundância de exemplos de código-fonte aberto e guias detalhados de melhores práticas. Tudo isso é fundamental para construir um grande conjunto de talentos de desenvolvedores.
Embora o uso de EVM não leve diretamente à demanda de ETH, as mudanças no EVM estão enraizadas no processo de desenvolvimento da ETH. Essas mudanças foram posteriormente adotadas por outras redes para manter a compatibilidade com EVM. Acreditamos que a principal inovação do EVM provavelmente permanecerá enraizada na ETH - ou em breve será substituída pela L2 - que concentrará a atenção dos desenvolvedores e, assim, criará novos protocolos dentro do ecossistema ETH.
Tokenização e o Efeito Lindy
Um impulso para projetos de tokenização e maior clareza regulatória em todo o mundo também pode beneficiar primeiro a ETH (em blockchains públicos). Em nossa opinião, os produtos financeiros muitas vezes se concentram mais na mitigação de riscos técnicos do que na otimização e na riqueza de recursos, e a ETH tem a vantagem de ser a plataforma de contrato inteligente mais antiga. Acreditamos que taxas de transação mais altas (dólares em vez de centavos) e tempos de confirmação mais longos (segundos em vez de milissegundos) são problemas menores para muitos grandes projetos de tokenização.
Além disso, recrutar talentos de desenvolvimento suficientes torna-se um fator crítico para empresas mais tradicionais que procuram expandir as suas operações na cadeia. Aqui, o Solidity se torna a escolha óbvia porque constitui o maior subconjunto de desenvolvedores de contratos inteligentes, o que também ecoa o ponto anterior sobre a popularidade do EVM. O fundo BUIDL da Blackrock em ETH e o padrão de token Onyx Digital Assets Fungible Asset Contract (ODA-FACT) compatível com ERC-20 do JPM são os primeiros sinais da importância desse pool de talentos.
mecanismo de oferta estrutural
O fornecimento ativo de ETH muda de maneira significativamente diferente do BTC. Apesar dos aumentos de preços desde o quarto trimestre de 2023, a oferta circulante de ETH durante três meses não aumentou significativamente. Em comparação, observamos um aumento de quase 75% na oferta ativa de BTC durante o mesmo período. Ao contrário do que foi visto no ciclo 2021/22, quando a ETH ainda funcionava usando Prova de Trabalho (PoW), os detentores de ETH de longo prazo não estão levando a um aumento na oferta circulante, mas em vez disso, uma oferta crescente de ETH está sendo apostada. Isso reafirma nossa visão de que o staking é um ponto chave de convergência de liquidez para a ETH, minimizando a pressão estrutural do vendedor sobre o ativo.
Sistema de negociação em evolução
Historicamente, a ETH tem sido negociada mais em linha com o BTC do que qualquer outra altcoin. Ao mesmo tempo, também se separa do BTC durante picos de mercado em alta ou eventos específicos do ecossistema – um padrão semelhante observado em outras altcoins, embora em menor grau. Acreditamos que esse comportamento comercial reflete a avaliação relativa do mercado da ETH como um token de reserva de valor e um token de utilidade tecnológica.
Em 2023, a correlação entre ETH e BTC estará inversamente relacionada às mudanças no preço do BTC. Ou seja, à medida que o valor do BTC aumenta, a correlação da ETH com ele diminui, e vice-versa. Na verdade, as mudanças no preço do BTC parecem ser um indicador importante das mudanças na correlação do ETH. Acreditamos que esta é uma manifestação do entusiasmo do mercado liderado pelo preço do BTC entre as altcoins, que por sua vez impulsiona seu desempenho especulativo em mercados em alta (ou seja, as altcoins são negociadas de forma diferente em mercados em alta do que o desempenho em relação ao BTC em mercados em baixa).
No entanto, esta tendência diminuiu após a aprovação do ETF BTC à vista dos EUA. Acreditamos que isto destaca o impacto estrutural das entradas baseadas em ETF, onde toda uma nova base de capital tem exposição apenas ao BTC. Novos mercados, como consultores de investimentos registrados (RIAs), consultores de gestão de patrimônio e empresas de valores mobiliários, podem ver o BTC em seus portfólios de maneira diferente de muitos comerciantes cripto-nativos ou de varejo. Embora o BTC seja o ativo menos volátil em um portfólio puramente criptográfico, ele é frequentemente visto como um pequeno ativo diversificado em carteiras de renda fixa e de ações mais tradicionais. Acreditamos que esta mudança na utilidade do BTC impactou o desempenho relativo de seus padrões de negociação em relação ao ETH, e que a ETH pode ver uma mudança semelhante (e recalibração dos padrões de negociação) se um ETF ETH à vista dos EUA for aprovado.
Resumir
Acreditamos que a ETH ainda pode ter potencial de valorização nos próximos meses. Não parece haver pressão significativa do lado da oferta sobre a ETH, como desbloqueio de tokens ou pressão de venda de mineradores. Em vez disso, o staking e o crescimento L2 provaram ser um ponto de convergência significativo e crescente para a liquidez da ETH. Acreditamos que é improvável que a posição da ETH como centro do DeFi seja substituída devido à adoção generalizada do EVM e da sua inovação L2.
Além disso, a importância de um potencial ETF ETH à vista dos EUA não pode ser ignorada. Acreditamos que o mercado pode estar subestimando o momento e a probabilidade de potenciais aprovações, o que proporciona vantagens. Entretanto, acreditamos que os impulsionadores estruturais da procura e a inovação tecnológica da ETH no seu ecossistema lhe permitirão continuar a fazer malabarismos com múltiplas narrativas.