A relação outrora simbiótica entre o emissor descentralizado de stablecoin MakerDAO e o protocolo de empréstimo Aave está se desgastando.
À medida que novas inovações são testadas no setor das finanças descentralizadas (DeFi), a tensão começa a aumentar. O risco percebido destas inovações coloca os dois principais protocolos numa encruzilhada.
No centro da controvérsia está uma stablecoin controversa que reflete o que é conhecido como “negociação de base” e o Módulo Dai de Depósito Direto da Maker (D3M), o USDe da Ethena.
MakerDAO lançou seu token Dai (DAI) em 2017 como uma moeda estável descentralizada e sobrecolateralizada apoiada por Ether (ETH). Os usuários tiveram que cunhar tokens na plataforma MakerDAO bloqueando o ETH.
Em novembro de 2019, a Maker lançou o DAI multicolateral, permitindo que o DAI fosse apoiado por múltiplas criptomoedas, incluindo stablecoins centralizadas como USD Coin (USDC).
Aave (anteriormente conhecida como ETHLend) foi lançada na mesma época como uma plataforma de empréstimo de criptomoeda peer-to-peer e integrou o DAI como garantia em sua plataforma desde o estágio inicial.
Ambas as plataformas colaboraram durante o boom DeFi de 2021. O lançamento do D3M, em cooperação com a Aave, permitiu à Maker interagir diretamente com o seu mercado secundário, aplicando ativamente uma taxa de empréstimo variável máxima.
As coisas mudaram durante o mercado baixista de 2022, à medida que o colapso dos então principais protocolos DeFi e das principais empresas de empréstimo de criptomoedas, bem como a crise bancária que levou ao colapso do Credit Suisse, colocaram uma pressão sem precedentes sobre estes protocolos.
Campainhas de alarme tocam enquanto stablecoins depeg
O mercado baixista de 2022 foi marcado por uma série de falências e colapsos de grande repercussão, começando com o ecossistema Terra em maio. Terra entrou em colapso depois que sua stablecoin algorítmica perdeu seu valor.
O colapso fez com que o Terra (LUNA), anteriormente uma das 10 principais criptomoedas com uma capitalização de mercado de mais de US$ 40 bilhões, se tornasse quase inútil em poucos dias, ao entrar em uma “espiral mortal” que levou à cunhagem de trilhões de tokens.
O colapso do ecossistema Terra teve efeitos em cascata que levaram ao colapso das plataformas de empréstimo Celsius e BlockFi, entre outras. Como resultado, a MakerDAO votou pelo corte temporário do D3M da Aave em uma tentativa de se proteger.
Mais tarde, o mercado baixista viu a moeda estável centralizada USDC perder brevemente sua indexação depois que o agora extinto Banco do Vale do Silício entrou em colapso com US$ 3,3 bilhões das reservas da moeda estável mantidas lá. A indexação foi restaurada somente depois que os reguladores intervieram para garantir que os depositantes fossem curados.
Esse departamento tocou o alarme para a MakerDAO, que logo depois solicitou uma “proposta executiva urgente para mitigar os riscos ao protocolo” para lidar com sua então exposição de mais de US$ 3,1 bilhões ao USDC. Na época, a Maker também agiu para eliminar sua exposição ao Aave, afirmando que seu “risco-recompensa geral de depositar fundos no D3M não é favorável nas condições atuais”.
Falando ao Cointelegraph, Becky Sarwate, chefe de comunicações da bolsa de criptomoedas Cex.io, disse que o próximo passo da organização autônoma descentralizada (DAO) seria comprar ativos do mundo real na forma de títulos do Tesouro dos EUA para “fortalecer a confiança do mercado no DAI, trazendo maior harmonia à composição de valor da rede.”
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Na verdade, os activos do mundo real, incluindo títulos do Tesouro dos EUA e empréstimos de curto prazo, representam actualmente uma grande parte do apoio do DAI, representando 20% de todas as taxas de estabilidade geradas em Março.
De acordo com Sarwate, desde então o protocolo passou a estender seu crédito de volta para stablecoins. Esta decisão preocupou alguns participantes do mercado, especialmente devido à sua nova exposição ao que alguns consideram uma stablecoin arriscada, espelhando uma negociação de fundos de hedge.
As tensões aumentam entre MakerDAO e Aave
MakerDAO e Aave tornaram-se concorrentes mais diretos ao longo do tempo. No início de 2023, MakerDAO introduziu o Spark Protocol, um fork da versão 3 do Aave que permite aos usuários tomar emprestado, emprestar e apostar em DAI diretamente. Este fork está vinculado ao D3M da Maker, oferecendo efetivamente aos usuários DAI um concorrente Aave.
Mais tarde naquele ano, a Aave lançou o GHO, uma stablecoin algorítmica atrelada ao dólar americano. Descreveu-o como um ativo “descentralizado e sobrecolateralizado” apoiado por uma “multidão” de ativos digitais, incluindo o Ether – tornando efetivamente o GHO um concorrente do DAI.
Os dados de mercado sugerem que nenhuma das plataformas teve sucesso suficiente para ameaçar o seu concorrente. O Spark Protocol tem atualmente cerca de US$ 2,4 bilhões em valor total bloqueado, abaixo de um pico de mais de US$ 4 bilhões, enquanto a Aave tem mais de US$ 10,6 bilhões bloqueados em seus contratos inteligentes em 12 redes.
Por outro lado, a oferta circulante da DAI é superior a 5 mil milhões de dólares, superando os quase 50 milhões de dólares da GHO.
A tensão entre esses dois protocolos aumentou no início de abril de 2024, depois que AaveDAO debateu a limitação da quantidade de stablecoin DAI da MakerDAO permitida como garantia em sua plataforma de empréstimo, potencialmente removendo-a completamente.
Embora o caso tenha sido finalmente resolvido com uma redução do valor do empréstimo de 12%, o fundador da iniciativa Aave Chain, Marc Zeller, propôs remover completamente o DAI como garantia no Aave, que agora é a principal plataforma de empréstimos de finanças descentralizadas, com mais de US$ 10 bilhões no total valor bloqueado.
A redução menor do que o esperado ocorreu depois que uma análise detalhada do Chaos Labs pediu uma abordagem mais conservadora. Sarwate do Cex.io diz:
“De muitas maneiras, a Aave foi colocada em uma posição muito difícil, pois, por um lado, a MakerDAO estendeu a linha de crédito da DAI de 100 milhões para um possível teto de curto prazo de 1 bilhão de tokens, o que introduz um risco significativo.”
Ela acrescentou que este risco foi agravado pela decisão da organização de colocar parte do DAI recém-cunhado no dólar sintético USDe da Ethena. Esta stablecoin algorítmica despertou ceticismo no mercado, pois visa replicar uma estratégia comum de fundos de hedge.
Ponto de ebulição
A exposição indireta da MakerDAO ao USDe, juntamente com a linha de crédito estendida, foi aparentemente um ponto de ebulição para a comunidade Aave, com a moeda estável sendo particularmente controversa.
O USDe da Ethena aproveita essencialmente as diferenças de preços entre os mercados à vista e de futuros para gerar rendimento através do que é conhecido como negociação cash-and-carry. Funciona com uma posição Staked Ether (stETH) e uma posição curta correspondente em ETH, protegendo essa exposição à criptomoeda.
A negociação é essencialmente neutra em termos de mercado e gera rendimento através do ETH apostado e das taxas de financiamento que os contratos futuros perpétuos cobram dos traders com posições abertas. Isso ajuda a alinhar o preço do contrato futuro perpétuo com o preço à vista da criptomoeda subjacente.
Quando há mais demanda de compra, a taxa de financiamento é positiva, e aqueles com posições longas pagam aos vendedores a descoberto, enquanto quando a oferta supera a demanda, acontece o oposto. Desde o lançamento da Ethena, as taxas de financiamento têm sido na sua maioria positivas, permitindo aos detentores de USDe obter rendimentos de dois dígitos através do que tem sido uma negociação “delta neutra”.
Os críticos, no entanto, argumentaram que a moeda estável pode ficar sub-colateralizada durante um mercado baixista de criptomoedas, em que o preço dos contratos futuros perpétuos de ETH cai abaixo do preço à vista da ETH, o que viraria as taxas de financiamento contra os detentores de USDe.
O fundador do protocolo financeiro descentralizado Yearn.finance, Andre Cronje, sugeriu nas redes sociais que as coisas agora estão indo bem e as taxas de financiamento são positivas, mas acrescentou que “eventualmente isso muda, o financiamento torna-se negativo, a margem/garantia é liquidada e você tem um ativo sem garantia.”
Cronje observou outros riscos, incluindo riscos externos relacionados ao oráculo usado para manter o stETH atrelado à ETH, riscos de custódia cambial e riscos potenciais de spread.
Evgeny Gaevoy, CEO da Wintermute, criadora de mercado de criptomoedas, mencionou na plataforma de mídia social X que os principais riscos estavam relacionados à execução e custódia.
Sarwate disse: “Se o USDe entrasse em queda livre, poderia levar o DAI a um ponto de inflexão semelhante”.
Ela acrescentou: “Por outro lado, a escolha de Aave por remover completamente o DAI pode correr o risco de exacerbar essas possíveis condições subjacentes. Quando não abordadas com cuidado, as deslistagens podem ser turbulentas e fraturar comunidades que antes desfrutavam de uma liberdade de movimento mais livre.”
John Lo, ex-colaborador importante da popular exchange descentralizada SushiSwap e agora chefe de ativos digitais do fundo de criptomoeda Recharge Capital, disse ao Cointelegraph que a decisão da Aave de reduzir a relação entre empréstimo e valor foi prudente, mas observou que “remover completamente o DAI como garantia seria seja extremo.”
Lo pediu mais pesquisas sobre os limites do módulo D3M e “sua capacidade de ser utilizado como um vetor de empréstimo instantâneo – já que inflar rapidamente o preço de qualquer oráculo representa um risco para todos os protocolos de empréstimo”. Empréstimos instantâneos são empréstimos contraídos e reembolsados em uma única transação.
Ele disse que o risco de empréstimos instantâneos serem usados para manipular oráculos para cunhar mais tokens deve sempre ser avaliado. A cunhagem de tokens – como mencionado acima – fez parte da espiral mortal da Terra.
O fantasma do passado da stablecoin
Sobre a proposta da Aave de abandonar o empréstimo-valor para DAI, o fundador da Aave Chan, Mark Zeller, faz referência à “experiência anterior” do protocolo Aave com as “consequências de políticas de cunhagem imprudentes” em menor escala, como a do agEUR de Angle, uma stablecoin atrelado ao euro cunhado em Euler que foi hackeado em uma semana.
Lo disse que a stablecoin USDe da Ethena é “centralizada e, portanto, existe um leve risco de segurança na capacidade de cunhar mais USDe à vontade”, um risco que poderia ser “potencialmente compensado pelas restrições de reputação da USDe”. Acrescentou que o risco mais importante eram as liquidações em cascata e as derrapagens incorridas devido aos resgates crescentes num cenário de corrida aos bancos.
Ele explicou que resgates descontrolados durante taxas de financiamento baixas ou negativas “forçariam a existência de posições futuras curtas perpétuas”, e a derrapagem poderia ocorrer “em tamanho se os preços de ETH e BTC aumentassem durante esse período”.
Além disso, Lo acrescentou que a derrapagem incorrida na venda de ETH apostado devido à baixa liquidez também deve ser considerada, já que mesmo uma redução de 5% no valor patrimonial líquido de uma stablecoin “é suficiente para desencadear uma crise de confiança”.
Sarwate da Cex.io comentou que, para alguns no espaço das criptomoedas, “a estrutura de rendimento do USDe levanta espectros do passado da moeda estável” e apontou que a popularidade do USDe é apenas um dos fatores em jogo
“Isso está levando alguns críticos a relembrar o velho ditado sobre os efeitos posteriores da queima com o dobro da intensidade caso o delicado equilíbrio da rede comece a oscilar. Embora os retornos elevados possam ser motivo de entusiasmo, os efeitos negativos poderão afetar todas as cadeias adquiridas se as condições do ativo principal vacilarem”, acrescentou ela.
Lo, por outro lado, revelou que não acredita que o USDe represente “riscos únicos para o DeFi”, pois é uma “estratégia delta neutra tokenizada com tamanho restrito que tem sido comumente implantada por fundos”.
De acordo com Lo, vários projetos tokenizados semelhantes devem começar a aparecer no futuro, e uma questão maior a ser feita é se o próprio USDe continuará a ser atraente para os usuários quando as taxas de financiamento perpétuo caírem e potencialmente se tornarem negativas, o que poderia afetar a liquidez on-chain do USDe. .
“Muitos tokens e stablecoins têm baixa liquidez na cadeia, e o risco que surge nesse cenário são explorações econômicas, em particular, a manipulação de preços oráculo como resultado; no entanto, não acredito que isso causaria riscos sistêmicos na forma como o Luna e seu mecanismo UST funcionavam”, disse ele.
No entanto, o ex-colaborador do SushiSwap viu uma fresta de esperança nas crescentes tensões entre ambos os protocolos e a controvérsia em torno do USDe, observando que as discussões e a atenção sobre essas questões estão recebendo “mostras de que a governança no DAI está viva e bem e, o mais importante, é amplamente conhecida”.
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Para ele, esta actividade deve ser vista como o “sinal número um de confiança num protocolo descentralizado” e, embora as mitigações acabem por ser implementadas, pode-se perguntar até que ponto a governação “está relacionada com a segurança e quanto é para evitar a concorrência por titulares estabelecidos.”
O que “geralmente falta na criptografia”, disse ele, são “revisões independentes consolidadas de riscos colaterais e riscos de ativos”, algo que ele acredita que o ecossistema se beneficiaria muito.
A última briga entre MakerDAO e Aave foi aparentemente resolvida com a análise do Chaos Labs do DAI para o Aave DAO, levando à redução de 12% no valor do empréstimo. Nas redes sociais, Zeller concluiu o assunto com um simples “DAI fica em Aave, seguimos em frente. Avante.”
Se o USDe da Ethena acabará por entrar em colapso, ficará para trás da concorrência ou sofrerá algum outro destino, não está claro, mas com a presença do Spark Protocol e do GHO da Aave, o que é provável é que esses dois protocolos eventualmente se encontrem novamente no futuro.
