SAÍDAS GBTC: PREVISÃO DA PRESSÃO TOTAL DE VENDA DE BITCOIN E IMPACTO NO MERCADO
DAVID BAILEY E SPENCER NICHOLSATUALIZADO: 26 DE JANEIRO DE 2024 ORIGINAL: 26 DE JANEIRO DE 2024
Apesar de US$ 824 milhões de entradas líquidas desde a aprovação do ETF Spot, o Bitcoin caiu 19%, em parte, devido aos US$ 4,39 bilhões que vazaram do GBTC. Isso é bom para o Bitcoin.
O que se segue é uma análise heurística das saídas de GBTC e não pretende ser estritamente matemática, mas sim servir como uma ferramenta para ajudar as pessoas a compreender o estado atual das vendas de GBTC em um alto nível e a estimar a escala de saídas futuras que podem ocorrer.
NÚMERO ABAIXO
25 de janeiro de 2024 – Desde que Wall Street chegou ao Bitcoin sob os auspícios da aprovação do Spot ETF, o mercado tem sido recebido com vendas implacáveis do maior pool de bitcoin do mundo: o Grayscale Bitcoin Trust (GBTC), que detinha mais de 630.000 bitcoins em seu pico. Após a conversão de um fundo fechado para um Spot ETF, o tesouro do GBTC (3% de todos os 21 milhões de bitcoins) sangrou mais de US$ 4 bilhões durante os primeiros 9 dias de negociação do ETF, enquanto outros participantes do ETF viram entradas de aproximadamente US$ 5,2 bilhões no mesmo período. O resultado – US$ 824 milhões em entradas líquidas – é um tanto surpreendente, dada a ação de preço fortemente negativa desde que a SEC emprestou seu selo de aprovação.
Fonte: James Seffart, @JSefyy
Fonte: James Seffart, @JSefyy
Ao tentar prever o impacto de curto prazo no preço dos ETFs Spot Bitcoin, precisamos primeiro entender por quanto tempo e em que magnitude as saídas de GBTC continuarão. Abaixo está uma revisão das causas das saídas de GBTC, quem são os vendedores, seus estoques relativos estimados e quanto tempo podemos esperar que as saídas levem. Em última análise, essas saídas projetadas, apesar de serem indubitavelmente grandes, são contraintuitivamente extremamente otimistas para o bitcoin no médio prazo, apesar da volatilidade negativa que todos nós experimentamos (e talvez a maioria não esperava) após a aprovação do ETF.
A RESSACA DO GBTC: PAGANDO POR ISSO
Primeiro, algumas tarefas domésticas sobre o GBTC. Agora está bem claro o quão importante foi o catalisador da negociação de arbitragem do GBTC para fomentar a alta do Bitcoin em 2020-2021. O prêmio do GBTC foi o combustível de foguete que impulsionou o mercado para cima, permitindo que os participantes do mercado (3AC, Babel, Celsius, Blockfi, Voyager etc.) adquirissem ações pelo valor líquido do ativo, ao mesmo tempo em que marcavam seu valor contábil para incluir o prêmio. Essencialmente, o prêmio impulsionou a demanda pela criação de ações do GBTC, o que por sua vez impulsionou a oferta de bitcoin à vista. Era basicamente sem risco...
Enquanto o prêmio levou o mercado para cima durante a corrida de touros de 2020+ e bilhões de dólares foram despejados para capturar o prêmio do GBTC, a história rapidamente azedou. À medida que a galinha dos ovos de ouro do GBTC secou e o Trust começou a negociar abaixo do NAV em fevereiro de 2021, uma cadeia de liquidações ocorreu. O desconto do GBTC essencialmente levou o balanço de toda a indústria para baixo com ele.
Provocado pela implosão da Terra Luna em maio de 2022, liquidações em cascata de ações do GBTC por partes como 3AC e Babel (o chamado "contágio cripto") se seguiram, empurrando o desconto do GBTC para baixo ainda mais. Desde então, o GBTC tem sido um albatroz em volta do pescoço do bitcoin, e continua sendo, já que os espólios de falência daqueles pendurados para secar no comércio "sem risco" do GBTC ainda estão liquidando suas ações do GBTC até hoje. Das vítimas mencionadas do comércio "sem risco" e seus danos colaterais, o espólio da FTX (a maior dessas partes) finalmente liquidou 20.000 BTC nos primeiros 8 dias de negociação do ETF Spot Bitcoin para pagar seus credores.
Também é importante notar o papel do grande desconto do GBTC em relação ao NAV e seu impacto na demanda spot de bitcoin. O desconto incentivou os investidores a irem longo no GBTC e curto no BTC, coletando um retorno denominado em BTC enquanto o GBTC subia lentamente em direção ao NAV. Essa dinâmica desviou ainda mais a demanda spot de bitcoin — uma combinação tóxica que atormentou ainda mais o mercado até que o desconto do GBTC retornou recentemente a quase neutro após a aprovação do ETF.
Fonte: ycharts.com
Fonte: ycharts.com
Com tudo isso dito, há quantidades consideráveis de espólios de falência que ainda detêm GBTC e continuarão a liquidar do estoque de 600.000 BTC que a Grayscale possuía (512.000 BTC em 26 de janeiro de 2024). O que se segue é uma tentativa de destacar diferentes segmentos de acionistas do GBTC e, então, interpretar quais saídas adicionais podemos ver de acordo com a estratégia financeira para cada segmento.
ESTRATÉGIA ÓTIMA PARA DIFERENTES SEGMENTOS DE PROPRIETÁRIOS DE GBTC
Simplificando, a questão é: dos ~600.000 Bitcoins que estavam no fundo, quantos deles provavelmente sairão do GBTC no total? Posteriormente, desses fluxos de saída, quantos irão girar de volta para um produto Bitcoin, ou o próprio Bitcoin, anulando assim amplamente a pressão de venda? É aqui que fica complicado, e saber quem possui ações do GBTC e quais são seus incentivos é importante.
Os dois principais aspectos que impulsionam as saídas do GBTC são os seguintes: estrutura de taxas (taxa anual de 1,5%) e venda idiossincrática, dependendo das circunstâncias financeiras específicas de cada acionista (base de custo, incentivos fiscais, falência etc.).
ANÚNCIO
ESTADOS FALIDOS
Propriedade estimada: 15% (89,5 milhões de ações | 77.000 BTC)
Em 22 de janeiro de 2024, o espólio da FTX liquidou todas as suas participações no GBTC de 22 milhões de ações (~20.000 BTC). Outras partes falidas, incluindo a empresa irmã do GBTC Genesis Global (36 milhões de ações / ~32.000 BTC) e uma entidade adicional (não identificada publicamente) detém aproximadamente 31 milhões de ações (~28.000 BTC).
Para reiterar: os espólios de falência detinham aproximadamente 15,5% das ações do GBTC (90 milhões de ações / ~80.000 BTC), e provavelmente a maioria ou todas essas ações serão vendidas o mais rápido possível legalmente para pagar os credores desses espólios. O espólio da FTX já vendeu 22 milhões de ações (~20.000 BTC), enquanto não está claro se a Genesis e a outra parte venderam sua participação. Considerando tudo isso, é provável que uma parcela significativa das vendas de falência já tenha sido digerida pelo mercado, auxiliada em grande parte pela FTX arrancando o curativo em 22 de janeiro de 2024.
Uma ruga para adicionar às vendas de falência: elas provavelmente não serão suaves ou prolongadas, mas mais de uma só vez, como no caso da FTX. Por outro lado, outros tipos de acionistas provavelmente sairão de suas posições de uma maneira mais prolongada, em vez de liquidar suas participações de uma só vez. Uma vez que os problemas legais sejam resolvidos, é muito provável que 100% das ações da massa falida sejam vendidas.
CORRETORA DE VAREJO E CONTAS DE APOSENTADORIA
Propriedade estimada: 50% (286,5 milhões de ações | 255.000 BTC)
Em seguida, acionistas de contas de corretagem de varejo. O GBTC, como um dos primeiros produtos passivos disponíveis para investidores de varejo quando foi lançado em 2013, tem uma contingência de varejo massiva. Na minha estimativa, os investidores de varejo detêm aproximadamente 50% das ações do GBTC (286 milhões de ações / ~255.000 bitcoins). Esta é a parcela mais complicada de ações para projetar em termos de seu caminho ideal para o futuro, porque sua decisão de vender ou não dependerá do preço do bitcoin, que então dita o status tributário para cada compra de ação.
Por exemplo, se o preço do bitcoin subir, uma proporção maior de ações de varejo estará no lucro, o que significa que se elas saírem do GBTC, elas incorrerão em um evento tributável na forma de ganhos de capital, portanto, provavelmente permanecerão no lugar. No entanto, o inverso também é verdadeiro. Se o preço do bitcoin continuar a cair, mais investidores do GBTC não incorrerão em um evento tributável e, portanto, serão incentivados a sair. Esse potencial ciclo de feedback aumenta marginalmente o grupo de vendedores que podem sair sem uma penalidade fiscal. Dada a disponibilidade única do GBTC para aqueles que estão começando a usar o bitcoin (portanto, provavelmente com lucro), é provável que a maioria dos investidores de varejo permaneça no lugar. Para colocar um número nisso, é possível que 25% das contas de corretagem de varejo sejam vendidas, mas isso está sujeito a alterações dependendo da ação do preço do bitcoin (conforme observado acima).
Em seguida, temos investidores de varejo com status de isenção de impostos que alocaram via IRAs (contas de aposentadoria). Esses acionistas são extremamente sensíveis à estrutura de taxas e podem vender sem um evento tributável, dado seu status de IRA. Com a taxa anual flagrante de 1,5% do GBTC (seis vezes a dos concorrentes do GBTC), é quase certo que uma parcela significativa desse segmento sairá do GBTC em favor de outros ETFs à vista. É provável que ~75% desses acionistas saiam, enquanto muitos permanecerão devido à apatia ou mal-entendido da estrutura de taxas do GBTC em relação a outros produtos (ou eles simplesmente valorizam a liquidez que o GBTC oferece em relação a outros produtos de ETF).
O lado positivo da demanda spot de bitcoin por parte de contas de aposentadoria é que essas saídas de GBTC provavelmente serão acompanhadas de entradas em outros produtos de ETF Spot, já que eles provavelmente apenas rotacionarão, em vez de transformar bitcoin em dinheiro.
ACIONISTAS INSTITUCIONAIS
Propriedade estimada: 35% (200.000.000 ações | 180.000 BTC)
E, finalmente, temos as instituições, que respondem por aproximadamente 180.000 bitcoins. Esses participantes incluem FirTree e Saba Capital, bem como fundos de hedge que queriam arbitrar o desconto do GBTC e a discrepância do preço spot do bitcoin. Isso foi feito comprando GBTC e vendendo bitcoin para ter um posicionamento neutro líquido do bitcoin e capturar o retorno do GBTC ao NAV.
Como ressalva, essa parcela de acionistas é opaca e difícil de prever, e também atua como um termômetro para a demanda de bitcoin da TradFi. Para aqueles com exposição ao GBTC puramente para a negociação de arbitragem mencionada acima, podemos assumir que eles não retornarão para comprar bitcoin por meio de nenhum outro mecanismo. Estimamos que investidores desse tipo representem 25% de todas as ações do GBTC (143 milhões de ações / ~130.000 BTC). Isso não é de forma alguma certo, mas seria razoável que mais de 50% da TradFi sairia para o dinheiro sem retornar a um produto bitcoin ou bitcoin físico.
Para fundos nativos de Bitcoin e baleias de Bitcoin (~5% do total de ações), é provável que suas ações GBTC vendidas sejam recicladas em bitcoin, resultando em um impacto líquido estável no preço do bitcoin. Para investidores nativos de criptomoedas (~5% do total de ações), eles provavelmente sairão do GBTC em dinheiro e outros ativos criptográficos (não bitcoin). Combinados, esses dois grupos (57 milhões de ações / ~50.000 BTC) terão um impacto líquido neutro a ligeiramente negativo no preço do bitcoin, dadas suas rotações relativas para dinheiro e bitcoin.
TOTAL DE SAÍDAS DE GBTC E IMPACTO LÍQUIDO DO BITCOIN
Para esclarecer, há uma grande incerteza nessas projeções, mas o que se segue é uma estimativa aproximada do cenário geral de resgate, dada a dinâmica mencionada entre espólios falidos, contas de corretagem de varejo, contas de aposentadoria e investidores institucionais.
DESCRIÇÃO DAS SAÍDAS PROJETADAS:
Saídas totais projetadas de GBTC de 250.000 a 350.000 BTC
Espera-se que 100.000 a 150.000 BTC deixem o fundo e sejam convertidos em dinheiro
150.000 a 200.000 BTC em saídas de GBTC girando para outros fundos ou produtos
250.000 a 350.000 bitcoins permanecerão no GBTC
Pressão de venda de 100.000 a 150.000 BTC líquidos
TOTAL de saídas esperadas relacionadas ao GBTC resultando em pressão de venda líquida de BTC: 100.000 a 150.000 BTC
Em 26 de janeiro de 2024, aproximadamente 115.000 bitcoins deixaram o GBTC. Dada a venda registrada da Alameda (20.000 bitcoins), estimamos que dos outros ~95.000 bitcoins, metade foi convertida em dinheiro e metade foi convertida em bitcoin ou outros produtos bitcoin. Isso implica impacto neutro líquido no mercado a partir de saídas do GBTC.
SAÍDAS ESTIMADAS AINDA POR OCORRER:
Massas Falidas: 55.000
Contas de corretagem de varejo: 65.000 - 75.000 BTC
Contas de aposentadoria: 10.000 - 12.250 BTC
Investidores institucionais: 35.000 - 40.000 BTC
TOTAL de saídas estimadas para vir: ~135.000 - 230.000 BTC
Nota: como dito anteriormente, essas estimativas são o resultado de uma análise heurística e não devem ser interpretadas como aconselhamento financeiro e visam simplesmente informar o leitor sobre como o cenário geral de saída pode parecer. Além disso, essas estimativas são de acordo com as condições de mercado.
GRADUALMENTE, DEPOIS DE REPENTE: UM ADEUS AOS URSOS
Em resumo, estimamos que o mercado já tenha engolido aproximadamente 30-45% de todas as saídas projetadas de GBTC (115.000 BTC de 250.000-300.000 BTC de saídas totais projetadas) e que os 55-70% restantes das saídas esperadas ocorrerão em pouco tempo nos próximos 20-30 dias de negociação. No total, 150.000 - 200.000 BTC em pressão líquida de venda podem resultar das vendas de GBTC, dado que a proporção significativa das saídas de GBTC girará para outros produtos Spot ETF ou para bitcoin de armazenamento a frio.
Já passamos pelo peso da dor da manopla do GBTC de Barry Silbert e isso é motivo para comemorar. O mercado estará muito melhor do outro lado: o GBTC finalmente terá renunciado ao seu domínio sobre os mercados de bitcoin e, sem o espectro do desconto ou das futuras liquidações pairando sobre o mercado, o bitcoin estará muito menos sobrecarregado quando surgir. Embora leve tempo para digerir o restante das saídas do GBTC e provavelmente haverá uma longa cauda de pessoas saindo de suas posições (mencionadas anteriormente), o bitcoin terá muito espaço para correr quando os ETFs Spot se acomodarem em um ritmo.
Ah, e eu mencionei que o halving está chegando? Mas essa é uma história para outra hora.
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