Escrito por: Lawrence Lee

1. Introdução

A Hyperliquid pode ser considerada um dos maiores destaques do recente mercado de criptomoedas, além de AI e Meme, não aceita investimentos de VC, alocando 70% dos tokens para a comunidade e retornando toda a receita aos usuários da plataforma, atraindo a atenção do mercado. Sua estratégia de recompra direta de HYPE fez com que o valor de mercado circulante de HYPE rapidamente superasse o UNI, posicionando-o entre os 25 principais ativos de criptomoedas, e também fez com que todos os dados de negócios da plataforma disparassem.

Este artigo visa descrever o estado atual do desenvolvimento da Hyperliquid, analisar seu modelo econômico e avaliar o valor atual do HYPE, respondendo à questão de 'quão caro é o HYPE'.

Este artigo é uma reflexão em andamento do autor até a data de publicação, podendo mudar no futuro, e a opinião expressa é altamente subjetiva, podendo conter erros de fato, dados ou lógica de raciocínio, críticas e discussões adicionais são bem-vindas, mas este artigo não constitui qualquer conselho de investimento.

Uma parte significativa do conteúdo deste artigo foi baseada no relatório da Hyperliquid publicado pela ASXN em setembro, que é o relatório mais abrangente e detalhado que já li sobre a Hyperliquid. Se os leitores desejam entender mais sobre os detalhes do mecanismo da Hyperliquid, podem consultar este relatório.

Abaixo estão as partes do texto.

2. Visão geral dos negócios da Hyperliquid

Os negócios atuais da Hyperliquid incluem duas partes principais: a exchange de derivativos e a exchange spot. Eles também planejam lançar um EVM genérico - o HyperEVM.

Arquitetura da Hyperliquid Fonte: ASXN

2.1 Exchange de Derivativos

A exchange de derivativos foi o primeiro produto a ser lançado pela Hyperliquid e é seu produto principal, ocupando uma posição central em todo o ecossistema de produtos.

Em termos do mecanismo central dos produtos de derivativos, a Hyperliquid não optou por adotar outra lógica de produto inovadora (como GMX, SNX, etc.) devido a limitações de desempenho na cadeia, mas ainda escolheu o livro de ordens centralizado (Central Limit Order Book, CLOB), que é o mecanismo mais amplamente utilizado em exchanges globais e é o mais familiar para todos os usuários de negociação e formadores de mercado, trabalhando em melhorias de desempenho.

O exchange descentralizada de derivativos que eles construíram opera no Hyperliquid L1, que é uma cadeia PoS composta pela camada de consenso HyperBFT e pela camada de execução RustVM.

HyperBFT é um algoritmo de consenso modificado pela equipe da Hyperliquid com base no LibraBFT desenvolvido pela equipe de blockchain Meta, suportando até 2 milhões de TPS. Com o forte suporte de desempenho na camada subjacente, a Hyperliquid colocou os componentes principais das exchanges de derivativos, como o livro de ordens e a liquidação, na blockchain, resultando na arquitetura descentralizada de sua exchange de derivativos.

Para o usuário final, a experiência da Hyperliquid é quase idêntica à de exchanges centralizadas como a Binance, não apenas em termos de experiência de negociação e estrutura de produtos, mas também em taxas de negociação e regras de desconto. A única diferença em relação às exchanges centralizadas é que a Hyperliquid não requer KYC.

A estrutura de taxas da Hyperliquid

Além dos produtos de negociação, a Hyperliquid ofereceu a funcionalidade de Vault desde o início da sua fundação, semelhante a um 'follow-up' em exchanges centralizadas, onde todos podem investir em qualquer Vault, que será gerido por um responsável do Vault, recebendo 10% dos lucros, enquanto para manter a consistência dos interesses, o responsável deve garantir que possua pelo menos 5% da participação no Vault.

Fonte: Site oficial da Hyperliquid

No entanto, com base no TVL atual, 95% do TVL está concentrado no HLP oficial.

Diferente de um Vault comum, o HLP, por ser o Vault oficial, de fato desempenha um papel como contraparte em muitas transações na plataforma, portanto, o HLP pode obter parte das taxas da plataforma (taxas de transação, taxas de financiamento, taxas de liquidação). Sob essa perspectiva, o HLP é relativamente semelhante ao GLP da GMX, com a diferença de que o GLP atua como contraparte para todas as transações da plataforma, sua estratégia é passiva e pública; enquanto a estratégia do HLP é não pública, a contraparte da negociação do usuário pode ser tanto o HLP quanto outros usuários, e a estratégia do HLP também pode ser ajustada a qualquer momento.

Desde seu lançamento em julho de 2023, o HLP quase sempre manteve uma posição líquida curta, fornecendo liquidez para o comércio de varejo e mantendo lucros com a posição líquida curta em um mercado de alta de longo prazo. Atualmente, o TVL é de 350 milhões de dólares, e o PNL é de 50 milhões de dólares. Com base na curva geral de PNL do HLP e nos três endereços de estratégia, a equipe da Hyperliquid está usando taxas para manter um APR relativamente positivo para o HLP.

Fonte: Site oficial da Hyperliquid

Em termos de volume de transações e posições, a Hyperliquid está se desenvolvendo rapidamente, especialmente nos últimos dois meses. Com o airdrop de $HYPE e o aumento contínuo de preços, todos os dados da plataforma atingiram seu pico entre 17 e 20 de dezembro.

Volume de transações, posições e número de usuários da Hyperliquid desde 2024 Fonte: Site oficial da Hyperliquid

No campo das exchanges de derivativos descentralizadas, em termos de volume de transações, a Hyperliquid tem ocupado uma posição de liderança desde junho deste ano, e a diferença em relação a outras exchanges descentralizadas aumentou ainda mais nos últimos dois meses, com uma diferença já de ordens de grandeza.

Participação de volume nas exchanges de derivativos descentralizadas Fonte: Dune

Ranking de volume de transações de 7 dias da exchange de derivativos descentralizada Fonte: DeFiLlama

Em termos de avaliação e volume de transações, atualmente, a Hyperliquid é mais comparável às exchanges centralizadas.

Tempo da captura: 28 de dezembro de 2024 Fonte: Coingecko

Os dados recentes da Hyperliquid mostram uma queda significativa (com o maior volume de transações em um único dia de 10,4 bilhões de dólares, e os volumes de transações nos últimos dias caindo para menos de 5 bilhões de dólares), mas as posições ainda representam 10% da Binance, e o volume de transações é cerca de 6% da Binance; os dados de posição e volume de transação estão aproximadamente em um nível de 15% em comparação com Bitget e Bybit. Em seu pico (17-20 de dezembro), o volume de posições da Hyperliquid chegou a 12% da Binance, enquanto o volume de transações atingiu 9% da Binance; os dados de posições e volume de transações estão próximos de 20% em comparação com Bybit e Bitget.

De um modo geral, a exchange de derivativos da Hyperliquid está se desenvolvendo rapidamente e já possui uma vantagem competitiva consolidada no campo das exchanges de derivativos descentralizadas, com a diferença em relação às exchanges centralizadas líderes agora reduzida para menos de 10 vezes.

2.2 Exchange Spot

A exchange spot da Hyperliquid também opera no formato de livro de ordens, com a estrutura de produtos e padrões de taxas consistindo com a exchange de derivativos.

Atualmente, a exchange spot da Hyperliquid só lista ativos nativos da Hyperliquid que atendem ao padrão HIP-1 e não lista tokens de outras cadeias.

Tokens spot da Hyperliquid com classificação de mercado superior atualmente

HIP-1 (listagem descentralizada)

O HIP-1 é semelhante ao ERC-20 ou SPL-20, sendo o padrão de token da rede Hyperliquid. No entanto, ao contrário do ERC-20 e SPL-20, o custo para criar um token HIP-1 é bastante alto, pois a criação bem-sucedida de um token HIP-1 também significa qualificação para ser listado na exchange spot da Hyperliquid.

O HIP-1 da Hyperliquid é realizado de forma pública e em leilão, especificamente:

Qualquer pessoa pode participar do leilão, com o preço inicial do leilão sendo o dobro do preço de fechamento do último leilão, e diminuindo linearmente ao longo de 31 horas até 10.000U (este valor é ajustável, antes era mais baixo, agora foi ajustado para 10.000U). O primeiro desenvolvedor a fazer uma oferta bem-sucedida ganha o direito de criar um TICKER, que pode ser listado na exchange spot da Hyperliquid, com o valor do leilão sendo pago em USDC.

Preços recentes de leilão e fechamento:

Fonte: ASXN

Dentre os Tickers já criados que merecem destaque (classificados por volume de leilão em ordem decrescente):

  • GOD: Jogo financiado pela Pantera

  • CREAM: Projeto de empréstimo tradicional afetado por hackers, relacionado ao Machibigbrother

  • ANIME: É o ticker do token da Azuki, rumores dizem que a equipe AZUKI o adquiriu, mas não foi oficialmente confirmado.

  • MON: Emissor do jogo Pixelmoon

  • SWELL: Protocólo de staking e re-staking do ecossistema Ethereum

  • RIFT: Protocólo de jogo baseado em virtual do J3ff

  • GAME: Rumores indicam que é baseado em GAME virtual, mas ainda não foi oficialmente confirmado.

  • ANZ: Protocólo de stablecoin da base chain

  • SOVRN: Anteriormente conhecido como BreederDAO (plataforma de ativos de jogos com investimento da a16z e Delphi), será lançado na Hyperliquid.

  • FARM: Jogo de animais de estimação nativo da Hyperliquid, lançado através da plataforma Hyperfun.

  • ETHC: Projeto de mineração relacionado ao Machibigbrother

  • SOLV: Protocólo de staking de Bitcoin, com investimento do BN labs, que ainda não lançou token.

O SOLV pode ser visto como um ponto de divisão para o leilão HIP-1, anteriormente focado em lógicas de meme e domínio, onde os tickers tinham um simbolismo, e o foco da especulação era a unicidade dentro do ecossistema.

Após o SOLV, a maioria dos projetos busca ocupar posições no ecossistema e garantir a qualificação para listagem, com os preços aumentando gradativamente, com o mais alto, GOD, sendo leiloado por quase 1 milhão de dólares. Os projetos apresentados são predominantemente de entretenimento, jogos e NFTs, mas também incluem projetos DeFi como Solv, Swell e Cream.

Além disso, como uma exchange, a taxa de 'listagem' spot da Hyperliquid se manteve estável acima de 100 mil dólares no último mês, o que já é bastante próximo das taxas de listagem de algumas exchanges centralizadas de segundo nível.

Através do HIP-1, a Hyperliquid estabeleceu um mecanismo público de 'listagem descentralizada', onde as taxas de listagem são decididas pelos participantes do mercado, evitando problemas de listagem que ocorrem em exchanges centralizadas. Além disso, as taxas de listagem cobradas serão usadas para recompra e queima de HYPE, beneficiando o desempenho de preço e os indicadores de avaliação do HYPE.

HIP-2 (AMM da Hyperliquid)

Como a negociação spot da Hyperliquid opera na forma de um livro de ordens, a liquidez pode ser difícil de garantir para novos tokens. A Hyperliquid introduziu o HIP-2 para resolver o problema de liquidez inicial para tokens criados através do HIP-1.

Em termos simples, o HIP2 oferece um sistema automatizado de market making, permitindo que os desenvolvedores façam market making automaticamente através dos tokens gerados pelo HIP-1. A lógica de market making é linear dentro de um intervalo, e os desenvolvedores especificam os limites superior e inferior do preço para o market making, assim como o ponto de divisão entre compra e venda. O sistema automaticamente considera cada 0,3% de variação de preço como uma célula, fazendo market making automaticamente dentro do intervalo.

A imagem abaixo é um livro de ordens usando HIP-2 e suas configurações de parâmetros:

Após o lançamento do HIP-2, muitos novos tokens do ecossistema Hyperliquid optaram por usar este mecanismo AMM da Hyperliquid. Atualmente, o total de USDC no HIP-2 já ultrapassa 25 milhões de dólares.

O volume médio diário de transações spot da Hyperliquid nos últimos 30 dias foi de cerca de 400 milhões de dólares, posicionando-a entre as dez principais DEXs, com volumes de negociação comparáveis a Curve, Lifinity e Orca.

Fonte: DeFillama

2.3 HyperEVM

O HyperEVM ainda não foi lançado. Na documentação oficial da Hyperliquid, o ambiente de execução atual de derivativos e exchanges spot, chamado RustVM, é denominado Hyperliquid L1, enquanto o HyperEVM é chamado de EVM. De acordo com a definição em sua documentação oficial, o HyperEVM não é uma cadeia independente:

O Hyperliquid L1 possui um EVM genérico como parte do estado da blockchain. Importante ressaltar que o HyperEVM não é uma cadeia independente, mas é garantido pela mesma camada de consenso HyperBFT que as outras partes do L1. Isso permite que o EVM interaja diretamente com os componentes nativos do L1, como livros de ordens spot e perpétuos.

O relatório da ASXN descreve a arquitetura da Hyperliquid na imagem abaixo:

A Hyperliquid opera com uma camada de consenso (HyperBFT) e duas camadas de execução (RustVM e HyperEVM). As funções principais de contratos e spot estão na RustVM, enquanto a RustVM se concentrará nesses dois dAPP principais, enquanto outros dAPPs serão executados no HyperEVM.

Sobre o HyperEVM, de acordo com a documentação da equipe, sabemos que:

  • Diferente da RustVM onde a Hyperliquid atualmente opera, o HyperEVM é sem licença, o que significa que qualquer desenvolvedor pode construir aplicativos e emitir ativos (FT ou NFT) sobre ele.

  • O HyperEVM terá interoperabilidade com o L1 da Hyperliquid; por exemplo, o oráculo do L1 pode ser utilizado pelo HyperEVM, e transferências de alguns tokens também podem ser realizadas entre as duas VMs. (Não é possível a total interoperabilidade, pois os ativos no L1 são 'licenciados', contendo apenas USDC e ativos gerados pelo HIP-1, enquanto os ativos do HyperEVM são muito mais diversos.)

  • O HyperEVM usará o token nativo da Hyperliquid, $HYPE, como Gas, enquanto o L1 atual da Hyperliquid não exige que os usuários paguem Gas.

O autor anteriormente nunca havia visto uma estrutura de produto semelhante no mundo das criptomoedas. Não está claro como, sob a estrutura atual, casos típicos de combinabilidade DeFi na rede Ethereum, como 'depositar ETH no Lido para obter stETH, depois depositar stETH no Aave para pegar emprestado USDC e usar USDC para comprar o token Meme PEPE', seriam implementados na HyperEVM e na Hyperliquid L1. (Isso pode ser um critério para definir se se trata de uma cadeia ou duas cadeias.) No entanto, na compreensão atual do autor, a relação entre o HyperEVM e o Hyperliquid L1 pode ser mais semelhante a uma relação entre uma L2 com certa interoperabilidade e uma L1, ou entre uma exchange centralizada e sua própria cadeia EVM (como a relação entre Binance e BNB Chain ou Coinbase e Base Chain).

Atualmente, a testnet do HyperEVM já está operando normalmente, e muitos validadores começaram a participar da validação da testnet do HyperEVM, incluindo nomes conhecidos como Chorus One, Figment, B Harvest, Nansen, entre outros.

Lista de nós de validação da HyperEVM Testnet Fonte: ASXN

Como a RustVM não está aberta para todos os desenvolvedores, atualmente existem poucos aplicativos desenvolvidos com base na RustVM da Hyperliquid, a maioria deles são ferramentas auxiliares de negociação:

Como os bots de negociação do Telegram Hyperfun (token HFUN), bots de negociação social do Telegram pvp.trade, terminais de negociação tealstreet e Insilico, e agregadores de negociação de derivativos como Ragetrade.

Enquanto o HyperEVM está aberto a todos os desenvolvedores, muitos projetos planejam lançar no HyperEVM, além dos que já mencionamos que obtiveram tokens HIP-1 com sucesso, a imagem abaixo e o site Hypurr.co listam uma parte considerável.

Os mecanismos específicos do HyperEVM e sua relação com o Hyperliquid L1 ainda precisam ser esclarecidos após seu lançamento. Atualmente, a equipe ainda não divulgou a data planejada para o lançamento do HyperEVM.

Resumo: A atual posição comercial geral da Hyperliquid é semelhante a grupos de negociação de ponta, com seu núcleo de negócios focado em negociação + operação L1, já se tornando um concorrente direto de grandes grupos de negociação. Embora o modelo de negócios seja semelhante, o que diferencia a Hyperliquid dos grupos de negociação de ponta existentes é sua escolha de construir seu negócio de negociação na blockchain. Em comparação com as exchanges centralizadas que precisam de licenciamento e têm dados não transparentes, a plataforma de negociação da Hyperliquid se beneficia de acesso sem licença (sem KYC), dados de negócios transparentes e verificáveis, melhor combinabilidade e custos operacionais gerais mais baixos, permitindo que ela direcione mais receita e lucro para seu token HYPE.

3. Equipe Hyperliquid, modelo econômico do token e avaliação

3.1 Equipe

A Hyperliquid tem dois cofundadores, Jeff Yan e iliensinc, que são ex-alunos da Universidade de Harvard. Antes de entrar no setor de criptomoedas, Jeff trabalhou no Google e na Hudson River Trading. A equipe da Hyperliquid é bastante enxuta, com base no relatório da ASXN de setembro, a equipe é composta por 10 membros, dos quais 5 são engenheiros, o que é especialmente relevante para uma exchange de derivativos com um volume diário de transações superior a 10 bilhões.

Com base no processo atual de construção do produto pela equipe da Hyperliquid, especialmente sua insistência em usar financiamento próprio para pesquisa e desenvolvimento, construir uma blockchain de alto desempenho para alcançar um livro de ordens totalmente on-chain e a inovadora HIP-1, a equipe, embora enxuta, impressiona com sua capacidade de resolver problemas a partir de princípios fundamentais.

3.2 Modelo econômico do $HYPE

$HYPE tem um total de 1 bilhão de tokens, lançado oficialmente em 29 de novembro de 2024. Devido à ausência de financiamento, não há participação de investidores, com a distribuição específica sendo a seguinte:

  • 31,0% da alocação inicial foi distribuída como airdrop para os primeiros usuários da Hyperliquid, e está totalmente circulando.

  • 38,888% para futuras emissões e recompensas comunitárias

  • 23,8% são alocados para a equipe, com bloqueio por 1 ano antes de começar a liberação, a maior parte será liberada entre 2027 e 2028, enquanto parte continuará a ser liberada após 2028.

  • 6,0% Hyper Foundation

  • 0,3% de subsídios comunitários

  • 0,012% HIP-2

A equipe e a comunidade são distribuídas em uma proporção de 3:7. A situação atual dos endereços detentores é a seguinte:

Excluindo os endereços da comunidade, da equipe e da fundação, o endereço que atualmente possui mais tokens é o fundo de assistência (Assistance Fund, abreviado como AF), que detém 1,16% do total de HYPE e 3,74% do volume circulante.

Atualmente, a Hyperliquid em todo o ecossistema envolve duas partes que geram taxas: taxas de transação e taxas de leilão da HIP-1. As taxas de transação incluem taxas de transação spot e de contratos, taxas de financiamento de contratos e taxas de liquidação de contratos. Como a Hyperliquid L1 não cobra taxas de Gas dos usuários e o HyperEVM ainda não foi lançado, a receita atual da Hyperliquid não inclui taxas de Gas de transação.

De acordo com a documentação da equipe:

Na maioria dos outros protocolos, a equipe ou os insiders são os principais beneficiários das taxas. Na Hyperliquid, as taxas são totalmente direcionadas à comunidade (HLP e o fundo de assistência). Para segurança, o fundo de assistência mantém a maior parte de seus ativos em HYPE, que é o ativo nativo mais líquido na Hyperliquid L1.

Na maioria dos outros protocolos, a equipe ou os insiders são os principais beneficiários das taxas. Na Hyperliquid, as taxas são totalmente direcionadas à comunidade (HLP e fundo de assistência). O fundo de assistência mantém a maior parte de seus ativos em HYPE, pois este é o ativo nativo mais líquido na Hyperliquid L.

Todas as taxas são totalmente direcionadas para HLP e AF. No entanto, a equipe não informou claramente a proporção das taxas entre HLP e AF.

Felizmente, os dados do Hyperliquid L1 são todos públicos e verificáveis. De acordo com a lógica de suposições de @stevenyuntcap, até o início de dezembro, a Hyperliquid acumulou 44 milhões de dólares para subsidiar o HLP desde seu lançamento, enquanto o capital inicial da AF para comprar HYPE foi de 52 milhões de dólares. Isso nos permite concluir que a receita acumulada da Hyperliquid desde seu lançamento até o início de dezembro foi de 96 milhões de dólares, com a proporção de distribuição total de receita entre HLP e AF sendo 46%:54%. (Além disso, também podemos calcular a taxa média de contrato da Hyperliquid durante este período, que é de cerca de 0,0225%).

Como a AF recomprou todo o HYPE com seu USDC, podemos simplificar que, durante este período, a receita de negociação de contratos perpétuos da Hyperliquid foi de 46% destinada ao lado da oferta (detentores de HLP) e 54% destinada à recompra do token $HYPE.

Claro, além da receita de taxas de contratos perpétuos, a Hyperliquid também terá outras duas fontes de receita que beneficiarão os detentores de HYPE: a receita das taxas de leilão do HIP-1 e a parte em USDC das taxas de transação spot, atualmente todas essas receitas também vão para o AF para recompra de HYPE (além disso, também inclui a parte em HYPE das taxas de transação HYPE-USDC, que atualmente é diretamente destruída, acumulando a destruição de 110 mil HYPE).

Atualmente, a estratégia da AF ainda é comprar regularmente todo o USDC acumulado como HYPE, portanto, podemos simplificar o acompanhamento dos lucros da Hyperliquid com base nos dados de entrada de USDC da AF, bem como a força de recompra de HYPE. De acordo com os dados da hyperdata.info, atualmente a AF acumulou mais de 77 milhões de dólares em USDC, com mais de 25 milhões nos últimos meses, e uma recompra diária de cerca de 1 milhão de dólares em HYPE.

Em 30 de dezembro de 2024, a Hyperliquid lançou oficialmente a função de staking de HYPE, com uma taxa de rendimento de staking de HYPE atualmente em cerca de 2,5%, e essa parte da receita inclui apenas o rendimento fixo da camada de consenso PoS. A taxa de rendimento é baseada no rendimento da camada de consenso de Ethereum (o rendimento é inversamente proporcional ao quadrado da quantidade de HYPE apostado). Atualmente, além dos 300 milhões de tokens da equipe e da fundação, cerca de 30 milhões de tokens de usuários também estão participando do staking.

Olhando para o futuro, o modelo econômico do HYPE ainda tem muitas possibilidades de ajustes, como:

  • O HyperEVM foi lançado,

  • $HYPE é usado como Gas no HyperEVM

  • A distribuição da receita da camada de execução é atribuída aos stakers de HYPE (os rendimentos atuais do staking de HYPE incluem apenas)

  • As taxas são redistribuídas aos detentores de $HYPE

  • $HYPE tem desconto nas taxas de staking

3.3 Avaliação

A seguir, discutiremos as duas estruturas de avaliação para a Hyperliquid. Antes de começar, deve-se observar que:

  • Os dados da Hyperliquid estão mudando drasticamente - seu valor de mercado, TVL, receita, dados de usuários, etc. tiveram aumentos de múltiplos ou até dezenas de vezes nos últimos 30 dias, seguidos por uma correção de 50%. A magnitude da mudança em seus próprios indicadores é muito mais intensa do que a comparação com os indicadores de avaliação listados abaixo. A estrutura de avaliação a seguir é mais adequada como referência de avaliação a longo prazo.

  • O preço do HYPE atualmente é o principal fundamento da Hyperliquid; o aumento de todos os dados é mais um resultado do aumento do preço do HYPE, e não o contrário, 'porque a Hyperliquid tem dados tão bons, o preço se tornou assim.'

Estrutura 1: Comparação com BNB

A principal tese da Hyperliquid é a proposta do messari de ser 'a Binance on-chain':

Essa analogia é bastante razoável e pode ser um bom quadro de referência; Binance/BNB realmente pode ser o comparativo mais adequado para Hyperliquid/HYPE.

  • O núcleo do negócio da Hyperliquid é a troca de derivativos e spot, o que é consistente com o principal negócio da Binance.

  • HyperEVM pode ser comparado ao BNBChain; embora o HyperEVM ainda não tenha sido lançado, de acordo com o design atual, HYPE e BNB podem ser usados como Gas para a cadeia EVM e podem ser apostados para gerar rendimento.

  • Tanto HYPE quanto BNB podem se beneficiar diretamente das taxas de transação da plataforma.

A seguir, dividiremos a arquitetura da Hyperliquid em exchanges de derivativos, exchanges spot e EVM para comparação com a Binance.

  • Exchanges de Derivativos:

Como mencionado anteriormente, os dados recentes da Hyperliquid para posições e volume de transações estão em torno de 10% dos dados correspondentes da Binance, por isso consideramos que, no módulo de exchanges de derivativos, HYPE = 10% BNB.

  • Exchange Spot:

O volume diário médio de transações spot da Hyperliquid nos últimos 30 dias foi de cerca de 400 milhões de dólares, enquanto a Binance, excluindo o par de negociação sem taxas FDUSD, registrou um volume médio diário de transações de cerca de 26 bilhões de dólares, resultando em HYPE = 1,5% BNB.

  • EVM:

Com base na lógica acima, acreditamos que a relação entre o HyperEVM e a Hyperliquid L1 é mais semelhante à relação entre a exchange Binance e o BNBChain.

O HyperEVM ainda não foi lançado, então não podemos confirmar quanto TVL será migrado da RustVM para o HyperEVM, mas com base na arquitetura do produto e na experiência correspondente, a lógica geral ainda é baseada na migração de usuários existentes da exchange. Listamos os dados da Binance e Coinbase e, considerando o sentimento de mercado relativamente otimista em relação ao HYPE, supomos que 10% do TVL da Exchange será migrado para a blockchain (ainda otimista, mas atualmente a maioria dos artigos que usam avaliação com base no TVL supõem que 100% do TVL da Hyperliquid será migrado para o HyperEVM). De acordo com esse cálculo, HYPE = 3% BNB.

  • Modelo econômico

Além disso, também precisamos considerar as diferenças no modelo econômico entre HYPE e BNB.

Da análise anterior do modelo econômico do HYPE, podemos ver que atualmente o HYPE converte 54% do lucro bruto da plataforma e 100% do lucro líquido em recompra ou queima de HYPE.

BNB anteriormente usava 20% do lucro líquido da exchange Binance para recompra de BNB conforme mencionado no white paper. Após a desconexão da recompra e da margem líquida da plataforma em 2021, não sabemos qual é a proporção de lucro líquido que beneficia o BNB, mas com base nas tendências de alterações nos dados de destruição e na posição de mercado da Binance nesse período, a proporção de destruição do lucro líquido parece se manter em níveis semelhantes.

Do ponto de vista do modelo econômico (para os detentores de tokens), HYPE é significativamente superior ao BNB.

Dados históricos de destruição do BNB

Além disso, é importante notar que a proporção da receita da Hyperliquid que flui para os tokens HYPE é de 54%, e esse valor ainda tem espaço para aumentar. Devido ao mecanismo, o HLP manteve uma grande quantidade de posições curtas em criptomoedas como colateral em USDC durante o mercado de alta, que viu um aumento de mais de 200% no BTC desde julho de 2023. Apesar da estratégia do HLP ser acertada e ter conseguido manter o equilíbrio, ainda assim, é necessário pagar mais de 30% de APR anualmente para manter os fundos dentro do HLP.

Histórico de posições líquidas do HLP Fonte: Site oficial da Hyperliquid

No futuro, à medida que o mercado atinge seu pico, a tendência geral dos usuários de criptomoedas como compradores líquidos de derivativos não mudará. A probabilidade de que os retornos da estratégia do HLP aumentem em mercados laterais e de baixa também aumentará (podemos observar a mesma tendência nos retornos históricos do GLP da GMX e do Vault da GNS). A Hyperliquid pode não precisar alocar uma proporção tão alta de sua receita como pagamento de aluguel para o HLP, e a margem líquida da Hyperliquid ainda tem potencial para aumentar.

Quando se fala sobre margem líquida, não sabemos exatamente qual é a margem líquida da Binance, mas podemos ter uma ideia dos custos operacionais das exchanges centralizadas a partir do relatório da Coinbase, uma empresa listada.

Relatório trimestral da Coinbase 24Q3

Pode-se observar que, em 2023, os custos operacionais da Coinbase (pesquisa e desenvolvimento, gestão, vendas e custos de transferência) foram, em média, superiores a 600 milhões de dólares por trimestre, o que corresponde basicamente a toda a receita, com uma margem líquida próxima de 0; em 2024, à medida que o mercado se recupera, a margem líquida melhorou, mas ainda não chega a 30%.

Com base nos números comparativos acima, é claro que a margem líquida da Hyperliquid (modelo econômico) possui vantagens em relação à negociação centralizada. Podemos também observar um evento específico: a forma como as questões de listagem são tratadas é um exemplo claro dessa vantagem.

As listagens de tokens nas exchanges centralizadas geralmente têm uma equipe de listagem dedicada. Elas precisam acompanhar as tendências do mercado e negociar com várias equipes de projetos, a fim de cobrar taxas de listagem e/ou tokens do projeto. Exchanges centralizadas precisam pagar salários e comissões consideráveis à equipe de listagem, bem como aos times de controle interno que monitoram e lidam com potenciais conflitos de interesse durante o processo de listagem.

O processo de listagem de tokens da Hyperliquid, HIP-1, como mencionado anteriormente, é executado automaticamente por código pré-determinado, fazendo com que o custo operacional de novos tokens se aproxime de zero, permitindo que a receita da 'taxa de listagem' seja totalmente direcionada para os detentores de HYPE.

Em resumo, em dezembro de 2024, temos as seguintes comparações:

  • Transações de derivativos: HYPE = 10% BNB

  • Transações spot: HYPE = 1,5% BNB

  • EVM (estimativa): HYPE = 3% BNB

  • Modelo econômico: HYPE é significativamente superior ao BNB

  • Valor de mercado circulante: HYPE = 9% BNB

  • Valor de mercado total circulante: HYPE = 27% BNB

As transações de derivativos são atualmente o principal negócio da Hyperliquid e devem ter um peso relativamente alto na comparação de avaliação. Na visão do autor, embora a capitalização de mercado atual do HYPE não possa ser considerada barata, também não é cara.

Estrutura 2: P/S

O HYPE possui mecanismos de recompra e destruição de tokens, que atuam diretamente sobre o token HYPE, permitindo utilizar o índice P/S para avaliação, conforme detalhado abaixo:

  • Taxas de transação de contratos:

Fizemos uma estimativa com base na taxa média de 0,0225% para taxas de transação de contratos e na distribuição de lucros entre HLP e AF na proporção de 46:54.

Nos últimos meses, a receita de contratos da Hyperliquid foi de 154,7 bilhões de dólares * 0,0225% = 34,8 milhões de dólares, dos quais cerca de 54% vão para a AF para recompra de HYPE, com um total de recompra de HYPE de 18,79 milhões de dólares, correspondendo a um lucro líquido anualizado de 225,5 milhões de dólares.

  • Taxa de leilão HIP-1:

Nos últimos meses, a receita foi de 6,1 milhões de dólares, distribuída na proporção de 46:54 entre HLP e AF, correspondendo a um lucro líquido anualizado de 39,5 milhões de dólares.

  • Taxas de transação spot:

As taxas de transação da Hyperliquid para transações spot têm os mesmos padrões que as taxas de transação de contratos, e a distribuição da parte em USDC das taxas de transação também é a mesma que a das transações de contratos, ou seja, os lucros são distribuídos entre HLP e AF na proporção de 46:54; as taxas de transação de outros tokens nas transações spot (por exemplo, ao negociar HYPE-USDC, o comprador de HYPE paga a taxa em USDC, enquanto o vendedor de HYPE paga a taxa em HYPE) são diretamente destruídas.

Portanto, precisamos calcular a receita líquida das taxas de transação spot em duas partes.

  • Parte do HYPE: pode ser consultada diretamente através do explorador de blocos. O TGE do token HYPE ocorreu exatamente há 30 dias, com um total de 110490 HYPE destruídos, correspondendo a uma destruição anualizada de 1325880 HYPE, o que equivale a aproximadamente 37 milhões de dólares a preços atuais.

  • Parte do USDC: Nos últimos 30 dias, o volume de transações spot da Hyperliquid foi de 11,5 bilhões de dólares, e a parte utilizada para recompra de HYPE no comércio spot = 11,5 bilhões de dólares * 0,0225 * 54% = 1,397 milhões de dólares, correspondente a um lucro líquido anualizado de 16,77 milhões de dólares.

Com base nas três partes de taxas mencionadas, faremos um cálculo anualizado usando os dados do último mês, resultando em um montante de 318.770.000 dólares alocado para recompra de HYPE.

Com base no valor de mercado circulante, o P/S do HYPE é 29,4; com base no valor de mercado total circulante, o P/S do HYPE é 88.

Listamos alguns projetos de criptomoedas que possuem índices P/S circulantes comparáveis à Hyperliquid:

Pode-se ver que a avaliação P/S do L1 é significativamente mais alta do que a de aplicativos, enquanto a avaliação P/S da Hyperliquid é notavelmente mais baixa do que outros L1 comparáveis.

Acima estão as duas estruturas de avaliação do HYPE. É importante ressaltar novamente:

Os dados da Hyperliquid estão mudando drasticamente – seu valor de mercado, TVL, receita, dados de usuários, etc. tiveram aumentos de múltiplos ou até dezenas de vezes nos últimos 30 dias, seguidos por uma correção de 50%. A magnitude da mudança em seus indicadores é muito mais intensa do que a comparação com os indicadores de avaliação listados abaixo. A estrutura de avaliação a seguir é mais adequada como referência de avaliação a longo prazo.

O preço do HYPE atualmente é o principal fundamento da Hyperliquid; o aumento de todos os dados é mais um resultado do aumento do preço do HYPE, e não o contrário, 'porque a Hyperliquid tem dados tão bons, o preço se tornou assim.'

4. Riscos

Os riscos enfrentados pela Hyperliquid são os seguintes:

  • Risco de capital, atualmente todos os fundos da Hyperliquid estão armazenados em sua ponte na rede Arbitrum. A segurança deste contrato inteligente e a segurança do multisig da equipe que gerencia todos os fundos são extremamente importantes.

  • Risco de código, incluindo os riscos atuais do L1 e do HyperEVM. A Hyperliquid adota uma arquitetura e um consenso inovadores, e o estado atual de não código aberto do seu L1 reduz a possibilidade de ser atacado. No entanto, à medida que a Hyperliquid cresce em escala e influência, e com o lançamento do HyperEVM, a possibilidade de ser atacado ou de vulnerabilidades de código aumenta gradualmente.

  • Risco de oráculo, este é um risco inerente a todas as exchanges de derivativos.

  • Perda de vantagem comparativa devido a regulamentação; a ausência de KYC é atualmente a principal vantagem comparativa da Hyperliquid em relação às exchanges centralizadas. À medida que a Hyperliquid continua a crescer, pode haver exigências regulatórias relacionadas a lavagem de dinheiro e outros aspectos.