撰文：Flo
编译：Yuliya，PANews
Hyperliquid 是一个构建在自有 L1 公链上的永续合约交易协议，其目标是在提供完全链上订单簿和去中心化交易功能的同时，为用户带来媲美中心化交易所的交易体验。该协议支持现货、衍生品以及预发行市场的交易。
本文不会深入探讨 Hyperliquid 的具体运作机制或其与其他永续合约 DEX 的差异性。本文将重点关注 Hyperliquid 的市场机遇以及 $HYPE 代币的基本面投资逻辑。
截至撰文，$HYPE 的交易价格已突破 20 美元，市值达到 75 亿美元，完全稀释估值 (FDV) 超过 200 亿美元，使其跻身加密货币市值前 30 名。那么，究竟是什么因素推动了如此强劲的市场表现？
本文将从以下四个方面进行深入分析：
交易所发展机遇
EVM 生态机遇
收入构成、估值与同业对比
潜在风险
交易所发展机遇
Hyperliquid 在永续合约 DEX 市场占据主导地位，近期交易量占比超过 50%。
目前，根据 Coinalyze 和 CVI.Finance 的数据显示，其未平仓合约量 (OI) 约为币安的 10%。随着牛市深入发展和市场波动性增加 (加密货币波动率指数仅为 64)，预计未平仓合约量、交易量、资金费率和清算量都将继续上升。
永续合约市场中 DEX 对 CEX 的市场份额有望像现货市场一样逐步提升，这一趋势与此前 AMM 和 Uniswap 推动 DEX 在现货交易中份额提升的过程相似。
Hyperliquid 凭借低于 CEX 的手续费和更具吸引力的激励机制，有望从 CEX 吸引更多用户和资金。其代币生成事件 (TGE) 和 $HYPE 价格的快速上涨堪称最佳营销活动。
虽然具体激励结构尚未公布，但可以预见永续合约和现货交易量将获得激励，因为超过 40% 的代币供应量被预留作为社区奖励。
初始空投的情况如下：
现在假设第一年的预留供应量的 10% 被分配用于激励，情况将会是这样的：
按照当前价格计算，首年将发放近 10 亿美元的激励，超过了首次空投时 2 美元开盘价的分配规模。
这将导致约 11.65% 的通胀率 (包含质押奖励)。然而，随着用户增加带来更多交易量、收入、代币销毁和回购，实际稀释成本可能低于这一水平。团队也可能采用更高的通胀率和激励来吸引用户，这正是 $HYPE 的完全稀释估值 (FDV) 具有独特动态的原因。
现货交易方面，Hyperliquid 有望在短期内成为排名前三的现货 DEX。昨日交易量约 5 亿美元，在所有链上排名第五。随着 EVM 生态的发展，更多实用代币和原生资产的加入将带来更丰富的交易对。
基于 Hyperliquid 开放基础设施和构建者代码的交易工具不断涌现，Insilico Terminal、Katoshi AI 和 pvp.trade 等项目已展现出良好前景。这将进一步改善用户体验并吸引更多资金流入。
交易所和稳定币是加密货币领域最具盈利能力的业务。Hyperliquid 直接与币安、Coinbase、Bybit、OKX 等主流交易所竞争本身就是一个看涨因素。
最乐观的情况是：
其他交易所将 Hyperliquid 作为去中心化后端
交易所通过增持 $HYPE 进行风险对冲
虽然这些情况短期内可能性不大，但在加密货币市场，一切皆有可能。
EVM 生态机遇
HyperEVM 是 Hyperliquid 生态系统的重要组成部分，与 Hyperliquid L1 共享统一状态和共识机制，但作为独立的执行环境运行。其中：
L1 是许可链，负责运行永续合约和现货订单簿等核心组件，通过 API 实现可编程性
EVM 是通用型以太坊兼容链，支持标准以太坊开发工具，且智能合约可直接访问 L1 层的链上流动性
HyperEVM 计划在未来几个月内启动，大量团队已经开始积极准备。这种发展态势为何看涨？主要体现在以下几个方面：
DeFi 新生态
众多 DeFi 项目正在为 HyperEVM 的启动做准备。主流 DeFi 协议类型，包括自动做市商 (AMM)、借贷平台、流动性质押和 CDP（抵押债仓）等，都将在 EVM 启动时同步上线。
这些项目将通过允许 $HYPE 持有者在借贷和货币市场协议中使用 $HYPE 作为抵押品，显著提升整体资金使用效率。
除传统 DeFi 协议外，链上订单簿流动性的特性很可能催生出一批创新应用。这为全新 DeFi 原生协议的诞生提供了沃土，Hyperliquid 有望成为这些创新协议的首选平台。
以 Ethena Labs 为例，该项目计划通过整合 Hyperliquid 来减少对 CEX 的依赖。这不仅能提升系统韧性，还可能通过分散对冲流程来降低和分散交易对手风险。这一战略已在其治理提案中得到详细讨论。
市场对实用型项目的需求
近期市场动向清晰地表明，投资者对具有实际应用价值的项目兴趣浓厚。这一趋势在 Base 和 Solana 上的 AI 热潮、Hyena 的优异表现，以及 Hyperliquid 平台上 $HFUN 和 $FARM 的强劲需求中得到充分体现。
随着 DeFi 生态的即将扩张，Hyperliquid 很可能成为未来中短期内实用性投资的主要战场。值得注意的是，目前在 Solana 上由 AI16Z、Zerebro 等项目推动的 AI 基础设施建设，很可能会延伸到 Hyperliquid 平台。
Hyperliquid 的原生金库（vault）功能特别引人注目。在这些金库中运行的策略能够享受与 DEX 相同的高级特性，包括对过度杠杆账户的清算机制和高吞吐量的做市策略。这一机制的普惠性体现在任何主体——无论是 DAO 组织、协议、机构还是个人，都可以通过存入资金来分享收益。作为回报，金库所有者可以获得总收益的 10%。
HyperEVM 启动的其他利好因素
收费增长潜力：HyperEVM 的运营将产生更多手续费收入，这些收入可用于质押奖励、代币销毁等用途。以 Base 为例，其近 30 天就产生了 1500 万美元的手续费。预计在未来几个月内，HyperEVM 的活跃度有望达到与 Base 相当的水平。
$HYPE 代币效用提升：EVM 的推出将显著扩展 $HYPE 在生态系统中的应用场景。用户需要 $HYPE 支付 gas 费，同时可以进行借贷、质押、锁仓赚取收益等操作。这些新增应用将带来更强劲的买入压力。参考 2024 年 Solana 的迷因币热潮以及 2020-2021 年以太坊的 DeFi 和 NFT 浪潮，链上活动对原生代币需求的推动作用不容忽视。
收入增长途径：高市值实用型项目的涌入，加上更多原生资产桥接选项（如原生 USDC、现货 BTC、SOL、ETH 等）的出现，将带来更多现货交易量，从而提升平台收入。同时，随着更多项目在 EVM 上线，代币代码竞拍的价格也将水涨船高，为平台带来额外收入。
生态系统认知提升：EVM 的推出将帮助 Hyperliquid 在市场中确立「正统」L1 公链的地位，提升其生态系统的曝光度。这可能激活目前仍在观望的资金入场。
根据最新的生态系统市场图谱显示（虽然自上周发布以来又有许多新项目加入），Hyperliquid 正在形成一个全方位的区块链生态系统。这种完整的生态布局将为平台带来持续的增长动力。
这些利好因素的叠加效应，预计将为 Hyperliquid 带来显著的价值提升和生态繁荣。
收入构成、估值与同业对比
Hyperliquid 主要通过平台手续费和代币竞拍获取收入。
（费用在链上的流动方式）
目前援助基金持有约 1076 万枚 $HYPE(流通量的 3% 以上)和 314 万 USDC，保险基金还累积了约 707 万 USDC 待转入援助基金。总计超过 1000 万美元的 USDC 可能用于市场回购 $HYPE。
近期业绩表现
过去 30 天，Hyperliquid 产生约 2650 万美元 USDC 收入，其中：
代币竞拍收入 200 万美元
平台手续费收入 2450 万美元
额外烧毁约 7.96 万枚 $HYPE(价值 175 万美元)
年化收入超过 3.36 亿美元，在所有公链中仅次于以太坊、Solana 和波场，但市值显著低于这些公链。从收益率 (年化收入 / 流通市值) 来看，Hyperliquid 远超其他 L1 和 L2。
收入增长潜力
平台费用：12 月交易量已达 11 月水平，预计环比增长 100%
竞拍收入：最新一轮竞拍价格接近 50 万美元，随着可用名额 (每年 282 个) 竞争加剧，价格或继续上涨
EVM 收入：参考 Base 月度 1500 万美元费用收入，考虑到 Hyperliquid 已超过 Base 的 TVL，EVM 上线后有望实现相似或更高的经济活动
估值情景分析
基准情景：
交易量较近 30 天增长 1/3
竞拍收入保持稳定
EVM 活跃度与 Base 持平
乐观情景：
交易量较近 30 天翻倍
竞拍价格翻倍 (每次 100 万美元)
EVM 活跃度是 Base 的 2 倍
在基准场景下，30 天收入可达 5900 万美元；在乐观场景下可达 1.02 亿美元。估值采用主流 L1 公链的市盈率倍数，结合年化收入进行计算。
考虑到当前流通量和 11.6% 的通胀率（用于激励和奖励），$HYPE 价格区间为：
基准场景下限：41.93 美元（最低倍数）
乐观场景上限：651.48 美元（最高倍数）
合理估值分析
相比 Solana 和以太坊，HYPE 的估值倍数应该较低，原因如下：
项目相对不成熟
风险因素较多
收入主要来自 DEX，这一点与 Solana 和以太坊不同
「合理」估值参考：
采用 40 倍市盈率
年化收入 10 亿美元（介于基准与乐观场景之间）
得出市值 400 亿美元（完全稀释后 1000 亿美元）
$HYPE 价格约为 100 美元
历史周期对比
虽然 400 亿美元的市值和 1000 亿美元的 FDV 看起来很高，但牛市可能会更加疯狂。
2021 年牛市中：
BNB：50 亿美元到 1000 亿美元 (20 倍)
ADA：50 亿美元到 950 亿美元 (19 倍)
SOL：8600 万美元到 770 亿美元 (900 倍)
AVAX：2.82 亿美元到 300 亿美元 (100 倍)
MATIC：8500 万美元到 200 亿美元 (235 倍)
FIL 的 FDV 达到 3730 亿美元，是今天 $HYPE 的 16 倍
资金流入潜力
目前 $HYPE 持有者约 6 万，相对较少：
$KMNO：5.5 万持有者
$WIF：21.1 万持有者
$BONK：86.1 万持有者
按 Messari 研究的资金流入乘数效应 (10 倍) 计算，如果能吸引 SOL 市值 5% 和 ETH 市值 1% 的资金流入 (约 100 亿美元)，将对价格产生显著影响。
潜在风险
虽然本文对 Hyperliquid 的未来前景进行了相当乐观的预测，但它也并非没有风险。
验证者集中度风险
目前 Hyperliquid 主网的验证者节点仍高度集中，仅由团队在东京运营 4 个验证者节点。虽然测试网已有超过 60 个去中心化验证者 (包括 Chorus One、ValiDAO、B Harvest、Nansen 等知名机构)，但向去中心化架构的过渡仍面临挑战。若验证者性能下降，可能影响用户体验和信任度。
EVM 生态系统风险
生态系统的质量将直接影响 HyperEVM 的发展：
需要优质项目入驻以维持生态系统活力
低质量项目或简单复制其他链上项目将降低资金流入和活跃度
吸引真正的建设者而非投机者至关重要
DeFi 创新风险
随着 EVM 上线，$HYPE 的资本效率将通过流动性质押、借贷等方式提升。新的 DeFi 创新可能带来前所未有的风险：
创新金融产品与 L1 层的交互可能产生未知风险
新型 DeFi 协议可能影响 $HYPE 代币价值
交易所运营也可能受到影响
监管风险
尽管存在监管风险，但地理限制和特朗普政府的态度某种程度上降低了这一风险。然而，作为一个交易所平台，仍需密切关注监管环境的变化。
市场相关性风险
作为交易所代币，$HYPE 的表现与整体加密市场高度相关：
团队需要在市场周期结束前完成关键里程碑
市场情绪波动可能显著影响代币价格
需要在牛市周期中把握发展机遇
投资提醒
加密货币投资具有高风险性，包括 $HYPE 在内的任何代币都存在归零风险。投资者应该：
进行充分的独立研究
理性评估风险承受能力
不要将此作为投资建议
谨慎对待市场波动