Escrito por: 0xGeeGee
Compilado por: Sissi
Nos mercados financeiros tradicionais, os mercados de empréstimos oferecem oportunidades de empréstimo de curto prazo, geralmente para ativos de alta liquidez e baixo risco, visando proporcionar segurança e retornos o mais altos possível. No entanto, na Finança Descentralizada (DeFi), esse conceito evoluiu, referindo-se principalmente à capacidade de emprestar uma variedade de ativos digitais em um ambiente descentralizado e sem permissão, sem limites de tempo específicos. Essas plataformas permitem que os usuários depositem criptomoedas nos protocolos, enquanto os tomadores de empréstimos pagam juros aos depositantes em troca de fornecer colateral suficiente.
Os mercados de empréstimos utilizam um modelo de taxa de juros dinâmica, ajustando automaticamente as taxas de juros de empréstimos com base na taxa de utilização da liquidez em um determinado mercado ou pool. Esses modelos garantem a alocação eficiente de capital, enquanto incentivam os tomadores a devolver os ativos emprestados quando a liquidez está escassa. Uma característica chave desse modelo de taxa de juros é o 'ponto de inflexão' (kink point), onde, ao atingir um determinado valor crítico de utilização, a taxa de juros começa a subir significativamente para controlar a alavancagem no sistema: conforme a utilização aumenta, a taxa de juros pode gradualmente aumentar, mas uma vez que ultrapassa o ponto de inflexão, a taxa de juros pode disparar rapidamente, resultando em um aumento substancial no custo do empréstimo.
É importante notar que os mercados de empréstimos são diferentes de empréstimos sem colaterais: os mercados de empréstimos exigem que o tomador de empréstimos forneça colateral para garantir o empréstimo, garantindo que possa ser liquidado a qualquer momento durante o período do empréstimo; enquanto os empréstimos sem colaterais (geralmente referidos como empréstimos tradicionais) permitem que os clientes tomem emprestado sem fornecer colateral (ou apenas fornecendo parte do colateral ou outras garantias), sendo a devolução do empréstimo dependente de pontuações de crédito e mecanismos legais.
Mercados de empréstimos: os 'legos' fundamentais do ecossistema DeFi
A importância dos mercados de empréstimos no DeFi reside principalmente em sua capacidade de ajudar os usuários a gerar receita e desbloquear liquidez por meio de ativos ociosos, sem a necessidade de vender ativos detidos. Essa função é crucial para a eficiência de capital no DeFi. A capacidade de tomar empréstimos com base em tokens específicos é uma das funções mais desejadas na indústria e frequentemente é um critério importante para determinar se um ativo criptográfico é considerado um ativo 'blue chip'.
Essa função permite que os usuários obtenham alavancagem a baixo custo, ajudando indivíduos de alta renda (HNWIs) a incorporar ativos em sua planejamento tributário, além de permitir que equipes com ativos abundantes, mas baixa liquidez, possam obter suporte para capital de operação usando o tesouro e os ativos mantidos como colateral, enquanto ganham juros sobre o colateral (por exemplo, Curve e Maker nos últimos anos são dois casos típicos).
Além disso, os mercados de empréstimos também servem como pilares para outras ferramentas DeFi, como posições de dívida colateralizada (CDPs), estratégias de yield farming (que suportam muitas estratégias 'delta neutras') e negociação de margem on-chain. Portanto, os mercados de empréstimos são um dos módulos de construção mais importantes do DeFi, também conhecidos como 'blocos de capital'.
Para que todos compreendam melhor a escala desses mercados de empréstimos, o valor total bloqueado (TVL) nos protocolos de empréstimos em criptomoedas já ultrapassou 32,6 bilhões de dólares, como mostrado na figura abaixo.
Fonte: Defillama
Decisões de design do mercado de empréstimos em criptomoedas: pools de liquidez compartilhada vs. pools de liquidez isolada
Embora os mercados de empréstimos em criptomoedas atendam ao mesmo propósito básico, existem diferenças significativas no design da estrutura de liquidez. A maior diferença é entre mercados que utilizam um único pool de liquidez compartilhada (como @Aave) e mercados que adotam pools de liquidez isolada (como Compound v3). Cada modelo tem suas próprias compensações, com fatores que incluem a profundidade da liquidez, a flexibilidade dos ativos e a gestão de riscos.
Pools de liquidez isolada: flexibilidade e isolamento de risco
No modelo de pool de liquidez isolada, cada mercado ou ativo opera em seu próprio pool de liquidez independente. Essa abordagem é adotada por protocolos como Compound v3, e exemplos ainda mais extremos incluem plataformas como Rari Capital (antes de seu colapso).
A principal vantagem dos pools de liquidez isolada é a flexibilidade na construção de submercados. Essa flexibilidade permite que os protocolos criem mercados personalizados para categorias de ativos específicas ou necessidades dos usuários. Por exemplo, um pool de liquidez isolada pode ser projetado especificamente para suportar um determinado grupo de ativos, como tokens meme, ou permitir apenas certos tipos de tokens devido a características de risco ou demanda exclusivas.
Essa personalização é uma das maiores vantagens do sistema de liquidez isolada, pois permite que os projetos atendam a comunidades ou nichos específicos que podem não se adaptar ao quadro mais amplo dos pools de liquidez compartilhada. Com o surgimento dos LRTs (ferramentas de retorno de liquidez) e das transações básicas tokenizadas (como USDe), essa vantagem se torna especialmente evidente: muitos usuários desejam aproveitar altos rendimentos, mas não querem assumir riscos associados a novos ativos.
Além da flexibilidade, os pools de liquidez isolada também oferecem melhor isolamento de risco. Ao isolar cada mercado, o risco de um ativo específico é limitado ao seu pool de liquidez correspondente. Isso significa que, se o preço de um token cair drasticamente ou se tornar excessivamente volátil, o impacto potencial é limitado a esse mercado, sem afetar outras partes do protocolo.
No entanto, esses benefícios também vêm com custos, uma vez que a liquidez isolada é uma faca de dois gumes, o que também significa a fragmentação dos pools de liquidez.
Para mercados isolados, cada mercado deve enfrentar o problema de 'cold start' — não é um desafio único, mas algo que precisa ser enfrentado sempre que um novo mercado é criado. Cada mercado só pode contar com seus próprios participantes, e a liquidez pode não ser suficiente para suportar atividades de empréstimos em larga escala.
Fonte: Solend — liquidez limitada disponível em mercados isolados
Como mencionado anteriormente, alguns protocolos levaram o conceito de mercados de empréstimos isolados ao extremo, permitindo a criação de mercados sem permissão.
Em tais casos, como Rari ou @Solendprotocol, os usuários podem criar mercados sem permissão, decidindo os ativos da lista branca, definindo parâmetros de risco (como a relação de valor do empréstimo LTV e a relação de colateral CR) e gerenciando os mecanismos de incentivo correspondentes.
Pools de liquidez compartilhada: liquidez profunda desde o primeiro dia
Por outro lado, um único pool de liquidez compartilhada oferece liquidez profunda desde o início. Ao integrar todos os ativos em um único pool, o sistema de liquidez compartilhada pode suportar atividades de empréstimo em grande escala, com menos restrições de liquidez, mesmo ativos recém-adicionados podem ser suportados.
Os credores também podem se beneficiar do pool compartilhado: uma base de liquidez maior atrai mais tomadores de empréstimos, resultando em receitas mais altas, que geralmente são mais estáveis, pois são apoiadas pela demanda diversificada de empréstimos.
Essa é a principal vantagem do modelo de liquidez compartilhada, e embora seja a única vantagem, a importância disso não pode ser exagerada. Em cada mercado, a liquidez é fundamental, especialmente em mercados de criptomoedas.
No entanto, a principal desvantagem dos pools de liquidez compartilhada é o risco sistêmico. Como todos os ativos estão ligados ao mesmo pool, os problemas de um ativo (como uma desvalorização repentina) podem desencadear uma série de liquidações, e se isso resultar em inadimplência, pode afetar todo o sistema.
Portanto, esses pools são menos adequados para ativos de nicho ou mais experimentais, especialmente em comparação com tokens mais líquidos e maduros.
Por fim, a governança e o monitoramento de riscos dos sistemas de liquidez compartilhada costumam ser mais complexos, pois os riscos envolvidos em qualquer alteração no protocolo são maiores.
Combinação de modelos: explorando modos híbridos
As diferenças de trade-offs entre pools de liquidez isolada e pools de liquidez compartilhada são significativas, e nenhum método é perfeito. É por isso que, à medida que o mercado amadurece, os mercados de empréstimos estão gradualmente se movendo em direção a um modelo híbrido (ou pelo menos introduzindo funcionalidades híbridas) para equilibrar as vantagens de liquidez do pool compartilhado com a personalização e o isolamento de risco que os mercados isolados oferecem.
Um exemplo típico de hibridização é o mercado isolado personalizado introduzido pelo Aave, que colabora com plataformas como @LidoFinance e @Ether_Fi. O sistema do Aave geralmente utiliza um único pool de liquidez compartilhada, fornecendo liquidez profunda para ativos principais. No entanto, o Aave também percebeu que, ao suportar ativos com diferentes características de risco ou cenários de aplicação, uma maior flexibilidade era necessária, levando à criação de mercados para tokens específicos ou projetos colaborativos.
@Aave tem outra característica chave que se alinha a essa tendência, que é o design do eMode. O eMode visa otimizar a eficiência de capital ao negociar ativos correlacionados. Especificamente, o eMode permite que os usuários desbloqueiem maior alavancagem e capacidade de empréstimo para ativos que têm alta correlação de preços (portanto, o risco de liquidação desses ativos é significativamente reduzido), melhorando assim a eficiência de capital ao isolar posições específicas.
Outros protocolos, como @BenqiFinance e @VenusProtocol, tradicionalmente pertencem à categoria de liquidez compartilhada, mas deram um passo importante ao introduzir pools isolados destinados a nichos específicos. Nesses casos, os mercados isolados são personalizados para subcategorias como GameFi, ativos do mundo real (RWA) ou 'tokens de ecossistema', sem afetar a operação do pool principal.
Ao mesmo tempo, plataformas de empréstimos de mercado isolado, como Compound ou Solend, geralmente têm um 'pool principal' como um pool de liquidez compartilhada, ou, no caso do Compound, recentemente começaram a adicionar mais ativos ao pool de liquidez mais forte, efetivamente também se movendo em direção a um modelo híbrido.
Nota: Solend inicialmente adotou um modelo de liquidez compartilhada, mas depois mudou seu design.
Modelo de negócios do mercado de empréstimos de criptomoedas
O modelo de negócios central dos mercados de empréstimos em criptomoedas gira em torno da geração de receita através de diversos mecanismos relacionados a empréstimos e posições de dívida colateralizada (CDPs).
1. Diferença nas taxas de juros: A principal fonte de receita dos mercados de empréstimos é a diferença entre as taxas de juros dos empréstimos. Os usuários podem ganhar juros ao depositar ativos no protocolo, enquanto os tomadores de empréstimos precisam pagar juros para obter liquidez. O protocolo lucra com a diferença entre a taxa de juros paga pelos tomadores de empréstimos e a taxa de juros recebida pelos depositantes. Essa diferença geralmente é pequena, mas à medida que mais usuários participam do protocolo, os ganhos começam a se acumular. Por exemplo, no mercado Ethereum do Aave v3, a taxa de juros de depósito de $ETH é de 1,99%, enquanto a taxa de juros de empréstimo é de 2,67%, resultando em uma diferença de 0,68%.
2. Taxas de liquidação: Os mercados de empréstimos também geram receita adicional através de taxas de liquidação. Quando o colateral de um tomador de empréstimos cai abaixo do limite exigido devido à volatilidade do mercado, o protocolo inicia o processo de liquidação para manter a solvência do sistema. Os liquidantes pagam parte da dívida dos tomadores de empréstimos em troca de colaterais a preços com desconto. Normalmente, o protocolo obtém uma parte dessa recompensa, e em alguns casos, o próprio protocolo pode operar robôs de liquidação para garantir liquidações oportunas e gerar receita adicional.
3. Taxas relacionadas ao CDP: certos protocolos cobram taxas específicas por seus produtos de CDP (posições de dívida colateralizada), que vêm dos juros dos ativos CDP emprestados, podendo ser cobradas por tempo ou uma única vez (ou ambas).
4. Taxas de empréstimos relâmpago: A maioria dos protocolos permite que os usuários realizem empréstimos relâmpago e cobra uma taxa menor, mas muito lucrativa. Um empréstimo relâmpago é essencialmente um empréstimo que deve ser devolvido na mesma transação, permitindo que os usuários obtenham instantaneamente o capital necessário para realizar operações específicas (como liquidações).
5. Receita do tesouro: Os protocolos às vezes também utilizam seu tesouro para gerar receita, geralmente optando pela forma de retorno mais segura.
Esses mecanismos são o que tornam os mercados de empréstimos um dos protocolos mais lucrativos.
Essas taxas às vezes são compartilhadas com tokens de governança ou redistribuídas por meio de mecanismos de incentivo, ou usadas para cobrir despesas operacionais.
Risco <> Mercados de Empréstimos
Como mencionado anteriormente, operar um mercado de empréstimos em criptomoedas pode ser um dos negócios mais lucrativos, mas também um dos mais arriscados.
Um dos primeiros desafios enfrentados pelos novos mercados de empréstimos é o problema de 'cold start'.
O problema de cold start refere-se à dificuldade de iniciar liquidez em um novo protocolo ou mercado. Devido a preocupações com a falta de liquidez, oportunidades de empréstimo limitadas e potenciais vulnerabilidades de segurança, os usuários iniciais geralmente relutam em investir capital em pools de fundos que ainda não têm escala suficiente. Sem depósitos iniciais suficientes, as taxas de juros podem ser muito baixas, dificultando a atração de tomadores de empréstimos; enquanto os tomadores podem achar difícil obter os empréstimos necessários ou enfrentar taxas de juros excessivamente voláteis devido a mudanças na liquidez.
Os protocolos geralmente abordam o problema de cold start por meio de incentivos de mineração de liquidez, onde os usuários recebem tokens nativos como recompensa por fornecer liquidez ou tomar empréstimos. (Os incentivos de uma parte afetam indiretamente a outra, especialmente em situações de empréstimos cíclicos). No entanto, se esses incentivos não forem geridos de forma eficaz, podem levar à emissão insustentável de tokens, o que deve ser considerado como uma compensação ao projetar estratégias de lançamento.
Liquidações oportunas são outro elemento crítico para manter a solvência do protocolo. Quando o valor do colateral de um tomador de empréstimos cai abaixo de um certo limite, o protocolo deve liquidá-lo para evitar perdas adicionais. Isso enfrenta principalmente dois problemas:
Em primeiro lugar, o sucesso desse processo depende em grande medida dos liquidantes — sejam eles operados pela parte do protocolo ou gerenciados por terceiros — que precisam monitorar o protocolo em tempo real e executar liquidações rapidamente.
Fonte: Chaos Labs Benqi Risk Dashboard
Para garantir que a liquidação ocorra sem problemas, os liquidantes precisam receber incentivos suficientes por meio de recompensas de liquidação, que devem ser balanceadas com a receita do protocolo.
Em segundo lugar, o processo de liquidação deve ser acionado quando a liquidação econômica pode ser realizada com segurança: se o valor do colateral apreendido é muito próximo ou quase igual à dívida não paga, o risco de que essa posição deslize para a inadimplência aumenta. Neste processo, é crucial definir parâmetros de risco seguros e atualizados (como a relação de valor do empréstimo LTV, a relação de colateral CR e estabelecer uma zona de buffer de liquidação entre esses parâmetros e o limite de liquidação). Além disso, a lista branca de ativos na plataforma deve passar por um rigoroso processo de seleção.
Além disso, para garantir o funcionamento suave do protocolo, garantir que as liquidações sejam realizadas pontualmente e evitar abusos de funcionalidade pelos usuários, os mercados de empréstimos dependem em grande parte de oráculos funcionais, que fornecem avaliações em tempo real do colateral e refletem indiretamente a saúde e a liquidabilidade das posições de empréstimo.
A manipulação de oráculos é um risco significativo, especialmente em ativos de baixa liquidez ou em protocolos que dependem de um único oráculo de fonte. Um atacante pode distorcer os preços para desencadear liquidações ou tomar empréstimos em níveis de colateral incorretos. Eventos semelhantes já ocorreram no passado, sendo o exemplo mais notório o incidente em que Eisenberg explorou uma vulnerabilidade dos Mercados Mango.
Atrasos e latências também são fatores críticos; em tempos de volatilidade do mercado ou congestionamento da rede, a latência nas atualizações de preços pode levar a avaliações imprecisas de colaterais, resultando em liquidações atrasadas ou mal precificadas, causando eventualmente inadimplência. Para lidar com esse problema, os protocolos geralmente adotam estratégias de múltiplos oráculos, reunindo informações de várias fontes de dados para melhorar a precisão, ou configuram oráculos de backup para o caso de falhas da fonte de dados principal, além de utilizarem preços ponderados pelo tempo para filtrar flutuações de valor de ativos causadas por manipulações ou valores atípicos.
Por último, também devemos considerar os riscos de segurança: em projetos que sofreram ataques, os mercados monetários geralmente são os principais alvos, logo atrás das pontes cross-chain.
Gerenciar o código do mercado de empréstimos é extremamente complexo, e apenas alguns protocolos podem se orgulhar de ter um histórico impecável nessa área. Ao mesmo tempo, vemos muitos protocolos, especialmente algumas bifurcações de produtos de empréstimos complexos, enfrentando múltiplas vulnerabilidades de segurança ao modificar ou lidar com código original. Para mitigar esses riscos, os protocolos geralmente adotam medidas como recompensas por vulnerabilidades, auditorias de código regulares e um rigoroso processo de aprovação para alterações no protocolo. No entanto, nenhuma medida de segurança pode ser 100% eficaz, e a possibilidade de ataques por vulnerabilidades continua a ser um fator de risco contínuo que uma equipe deve gerenciar com cuidado.
Como lidar com perdas?
Quando um protocolo sofre perdas, seja devido a inadimplência resultante de liquidações falhadas ou a eventos inesperados como ataques de hackers, geralmente há um conjunto padrão de mecanismos para compartilhar as perdas. A abordagem do Aave pode servir como um exemplo típico.
O módulo de segurança do Aave (Safety Module) atua como um mecanismo de reserva para cobrir possíveis lacunas de financiamento do protocolo. Os usuários podem colocar tokens AAVE em stake no módulo de segurança e receber recompensas, mas, se necessário, esses tokens apostados podem ser reduzidos em até 30% para cobrir déficits. Isso funciona como uma espécie de mecanismo de seguro e foi recentemente aprimorado com a introdução do stkGHO.
Esses mecanismos, em essência, oferecem aos usuários oportunidades de 'alto risco, alta recompensa', alinhando os interesses dos usuários com os interesses gerais do protocolo.
