I. O que são reservas bancárias
Os fundos que os bancos utilizam para conceder empréstimos provêm principalmente dos depósitos de outros clientes; se os bancos usarem todos os depósitos para conceder empréstimos visando juros, embora isso aumente a utilização dos fundos, sempre que um cliente retirar um depósito, o banco enfrentará dificuldades em honrar os pagamentos. As reservas bancárias (Bank Reserves, também conhecidas como reservas bancárias) são o dinheiro que as instituições financeiras mantêm para atender aos requisitos legais do banco central e às demandas de retirada dos clientes, e esses fundos devem ser mantidos nos cofres das reservas regionais ou nas contas do banco central. De acordo com o Acordo de Basileia III, as reservas são considerados ativos líquidos de alta qualidade, os ativos mais seguros e diretos de liquidez para os grandes bancos. Comparadas a outros ativos, as reservas são em si dinheiro, podendo ser usadas diretamente para saldar dívidas.
O sistema de reservas bancárias remonta à Europa medieval. Naquela época, os ricos depositavam ouro com ourives, que perceberam que as pessoas não retiravam o ouro ao mesmo tempo e, portanto, emprestaram parte do ouro para ganhar juros, mantendo apenas uma parte para atender à demanda ocasional de retiradas. Esta é a forma primitiva do moderno "sistema de reservas fracionárias".
O Federal Reserve estipula a proporção de dinheiro que cada banco deve manter em relação aos depósitos bancários, ou seja, a taxa de reserva obrigatória. Historicamente, a taxa de reserva variou entre 0% e 10%. Antes de 26 de março de 2020, o Federal Reserve geralmente exigia uma taxa de reserva de 10%, mas para pequenos bancos que atendem aos critérios de "montante isento" ou "montante de reserva baixa", a taxa de reserva pode ser reduzida para 0% ou 3%, conforme mostrado na figura abaixo.
O papel mais direto das reservas em caixa é prevenir que os bancos enfrentem o risco de corridas bancárias em face de grandes retiradas ou retiradas inesperadas; reservas bancárias adequadas também aumentam a confiança dos clientes nos bancos durante as operações diárias. No entanto, esse sistema não é perfeito; a falência do Lehman Brothers é um exemplo disso. A menos que os bancos garantam a retenção de 100% dos fundos dos clientes, uma vez que surja uma crise severa de confiança e uma onda de retiradas, inevitavelmente alguém ficará sem dinheiro, o que pode levar a uma falência grave de todo o sistema bancário.
Muitos chineses com formação continental costumam ouvir falar em "redução ou elevação da taxa de reserva", referindo-se ao ajuste da taxa de reserva obrigatória pelo banco central para regular a taxa de juros e a oferta monetária. No entanto, nos EUA, para enfrentar a recessão econômica provocada pela pandemia, o Federal Reserve reduziu os requisitos de reservas obrigatórias para zero. De fato, os EUA foram um dos últimos países desenvolvidos a abolir os requisitos de reservas; o Canadá já havia abolido essa exigência em 1992, o Reino Unido sempre aplicou uma política de reservas voluntárias, e regiões como Hong Kong e Nova Zelândia também não têm requisitos de reservas. Isso nos leva a refletir se devemos reavaliar o conceito tradicional de reservas.
II. A taxa de reservas pode determinar a oferta monetária?
Vamos primeiro discutir um conceito relacionado — o multiplicador monetário, cuja fórmula central é "Total de moeda ampla = moeda base (reservas) * multiplicador monetário". Simplificando, isso significa que a moeda emitida pelo banco central (reservas) após a operação de crédito dos bancos será ampliada um certo número de vezes, e esse número é o multiplicador monetário, calculado como 1/taxa de reserva.
Um exemplo simplificado: suponha que um novo banco comercial, inicialmente sem depósitos ou empréstimos, tenha uma taxa de reserva de 10%. O cliente A deposita 100 reais no banco, a conta de A mostra 100 reais em depósitos, e o tamanho do depósito do banco atinge 100 reais. O banco mantém 10 reais como reservas no banco central, e empresta os 90 reais restantes para B. B, por sua vez, deposita os 90 reais de volta no banco, agora a conta de B mostra 90 reais em depósitos, o total de depósitos do banco aumentou em 90 reais. O banco mantém 10% (ou seja, 9 reais) desse depósito como reservas e empresta os 81 reais restantes para C. C também deposita esse dinheiro de volta no banco... Esse processo se repete, resultando em várias sequências geométricas, e no final obtemos um resultado curioso, os 100 reais originalmente depositados pelo cliente A, após a expansão de crédito, aumentaram o total de depósitos do banco e os depósitos na conta do cliente para 1.000 reais, um fenômeno chamado "moeda de depósito", que é a "1/taxa de reserva" vezes o depósito original. Observe que durante todo o processo, apenas os 100 reais que o cliente A depositou inicialmente no banco são dinheiro, emitido pelo banco central como moeda base, enquanto a parte expandida é apenas um aumento na conta eletrônica, sem envolver a emissão real de dinheiro, essa é a beleza do crédito!
Naturalmente, o cálculo do multiplicador monetário no mundo real é muito mais complexo do que o modelo acima, uma vez que diferentes tipos de depósitos correspondem a diferentes taxas de reserva. No entanto, de qualquer forma, teoricamente, o banco central pode realmente influenciar a criação de "moeda de depósito" ajustando a taxa de reserva, controlando assim a oferta total de moeda. Mas, na prática, as condições hipotéticas da teoria do multiplicador monetário são muito rigorosas: exige que os bancos emprestem todos os fundos que excedem as reservas e que haja uma demanda de crédito suficiente na sociedade, além de o mutuário ter que depositar novamente os fundos obtidos no banco. Essas condições fazem com que a taxa de reserva só possa exercer influência sobre o limite superior do multiplicador monetário real, sem correlação significativa com o valor real.
Na Figura 3, a linha vermelha representa M2 (incluindo dinheiro, depósitos à vista e outros depósitos de curto prazo), a linha verde representa M0/moeda base (incluindo dinheiro e reservas bancárias), e a razão entre M2 e M0 (linha azul) é o multiplicador monetário real; a Figura 4 mostra a taxa de reserva dos EUA. Pode-se observar que a taxa de reserva foi reduzida apenas duas vezes, na década de 90 e em 2020, mas o multiplicador monetário flutua significativamente, quase sem relação com a taxa de reserva, o que nega, a partir dos dados, o impacto da taxa de reserva no multiplicador monetário. Especialmente após a pandemia, quando a taxa de reserva caiu para zero, matematicamente zero não pode ser usado como denominador, e naturalmente não se pode falar de uma relação inversa entre os dois.
III. De um sistema de reservas escassas (SRS) para um sistema de reservas abundantes (ARS)
1. Antes de 2008, reservas eram escassas
As reservas bancárias são divididas entre reservas obrigatórias e reservas excedentes. As reservas obrigatórias são o montante mínimo de dinheiro que o banco central exige que os bancos mantenham, enquanto a parte que excede essa exigência é chamada de reservas excedentes. Normalmente, os bancos não têm motivação para manter reservas excedentes, pois o dinheiro não gera retorno e pode depreciar devido à inflação ao longo do tempo. Nesta situação, além das reservas obrigatórias, a volatilidade das reservas é principalmente influenciada pelo ambiente econômico: em períodos de prosperidade econômica, empresas e consumidores tendem a pegar empréstimos e gastar, e os bancos usam suas reservas excedentes na concessão de empréstimos; enquanto em períodos de recessão econômica, a demanda de crédito diminui e os bancos podem apertar os padrões de crédito devido a preocupações com inadimplência.
Os bancos geralmente evitam manter reservas excedentes desnecessárias para reduzir o custo de oportunidade de não investir os fundos em ativos que geram juros, portanto, tendem a manter o mínimo possível de reservas. Em períodos em que a flexibilização quantitativa não era amplamente utilizada, como no início da crise financeira de 2008, o balanço patrimonial do Federal Reserve era de cerca de 900 bilhões de dólares, e o total de reservas bancárias era de cerca de 10 bilhões de dólares, quase todas compreendendo reservas obrigatórias. Como mostrado na figura abaixo, o nível de reservas nos contos do Federal Reserve era extremamente baixo, e essa estrutura é chamada de sistema de reservas escassas (SRS).
No entanto, os bancos inevitavelmente enfrentarão lacunas temporárias de liquidez, e neste caso podem optar por retirar fundos de suas reservas excedentes ou emprestar overnight de outros bancos comerciais (a taxa de empréstimo é a taxa de juros entre os bancos comerciais nos EUA), dado que as reservas excedentes são geralmente escassas, o empréstimo overnight tende a ser a prática mais comum. O sistema bancário opera em um cenário de escassez total de reservas, dependendo fortemente de um mercado interbancário ativo para a redistribuição das reservas. A taxa de empréstimo interbancário é o nível de taxa de juros para empréstimos não garantidos overnight entre instituições financeiras predominadas por bancos, determinada por transações diárias no mercado. O principal mecanismo que o Federal Reserve utiliza para manipular a economia é ajustar as taxas de juros de curto prazo, garantindo que a taxa efetiva dos fundos federais (EFFR, que é a taxa média ponderada para empréstimos overnight entre bancos) se alinhe o mais próximo possível do intervalo de meta da taxa dos fundos federais anunciado.
No sistema de reservas escassas, o Federal Reserve pode ajustar a oferta de reservas para alterar a relação de oferta e demanda no mercado interbancário, regulando assim as taxas de juros de curto prazo. O Federal Reserve comunica sua posição de política monetária anunciando um alvo para a taxa dos fundos federais (geralmente em uma faixa), como um alvo para as taxas de curto prazo. Em seguida, o Federal Reserve compra e vende diariamente títulos do governo dos EUA no mercado aberto, gerenciando ativamente a quantidade de reservas no sistema financeiro para alinhar a EFFR com a meta definida pelo Federal Reserve. O princípio é o seguinte: quando o Federal Reserve compra títulos do governo dos EUA ou outros títulos, ele paga o vendedor com cheques emitidos em seu próprio nome. Quando o vendedor deposita esses cheques em seus bancos, sua dívida ao Federal Reserve se torna uma nova reserva no sistema bancário. Em resumo, a compra de títulos pelo Federal Reserve cria reservas bancárias, aumentando o saldo das reservas; a venda de títulos reduz as reservas bancárias. Para um banco, a retirada de reservas e o empréstimo interbancário são opções viáveis em situações de falta de fundos; na verdade, o "dinheiro" que os bancos tomam emprestado no mercado de empréstimos é o saldo que outros bancos mantêm no Federal Reserve (esses saldos às vezes são chamados de fundos federais). Se as reservas forem abundantes, a disposição de emprestar a outros bancos diminuirá, e a taxa de empréstimo interbancário cairá até que o nível de abundância das reservas e a taxa de empréstimo interbancário encontrem um equilíbrio; e vice-versa.
Antes da crise financeira de 2008, o Federal Reserve de Nova York monitorava de perto as flutuações na demanda por reservas dos bancos, ajustando prontamente as compras e vendas diárias de títulos do Federal Reserve para manter a EFFR próxima ao nível alvo. É importante notar que, embora essa abordagem pareça semelhante à QE posterior, a diferença está nas categorias e quantidades dos títulos negociados. Como as reservas totais eram escassas, a taxa de empréstimo interbancário era extremamente sensível às mudanças no saldo das reservas, portanto, o Federal Reserve geralmente conseguia regulação eficaz da taxa de juros por meio de pequenas compras e vendas de títulos do governo de curto prazo.
2. Após 2008, reservas eram abundantes
Após 2008, os EUA caíram em uma grande recessão, e o Federal Reserve tentou, aumentando a quantidade de títulos comprados em operações de mercado aberto, reduzir a taxa de juros de curto prazo para quase zero para enfrentar a crise econômica. No entanto, essa medida não foi suficiente para sustentar a economia fraca. Em condições normais, as taxas de juros de longo prazo geralmente seguem as taxas de curto prazo, mas durante a crise, as taxas de longo prazo permaneceram em níveis altos, afetando as taxas de hipotecas e empréstimos corporativos. Assim, o Federal Reserve começou a comprar grandes quantidades de títulos do governo de longo prazo e títulos lastreados em hipotecas (QE) para reduzir as taxas de longo prazo, que sempre permaneceram acima de zero. Os EUA começaram a transitar de um sistema de reservas escassas para um sistema de reservas abundantes.
Após as duas recessões de 2008 e 2020, o Federal Reserve lançou ferramentas de liquidez e comprou ativos em grande escala para melhorar as condições do mercado financeiro e estimular a economia. Embora essas ações tenham sido principalmente para converter ativos problemáticos em poder de compra ou fornecer empréstimos, o resultado ainda foi um aumento significativo na liquidez das reservas no sistema bancário. Além disso, antes da crise financeira de 2008, os bancos não recebiam juros sobre suas reservas em caixa. Em 1º de outubro de 2008, como parte da Lei de Estabilização Econômica de Emergência, o Federal Reserve começou a pagar juros sobre as reservas excedentes dos bancos (IOER, Juros sobre Reservas Excedentes), incentivando os bancos a manter mais reservas para enfrentar riscos financeiros. Após a explosão da pandemia em 2020, o Federal Reserve eliminou a parte da reserva obrigatória, permitindo que todas as reservas desfrutassem da mesma taxa de juros (IORB, Juros sobre Saldo de Reservas). Essas duas reformas mudaram a concepção tradicional dos bancos de preferirem emprestar dinheiro a mantê-lo em contas do Federal Reserve, e os bancos passaram a preferir ganhar uma taxa de juros menor, mas sem risco, em vez de emprestar para obter um retorno ligeiramente maior, mas mais arriscado.
Assim, por um lado, a QE trouxe liquidez abundante (os bancos têm dinheiro), e por outro lado, guardar dinheiro no Federal Reserve pode proporcionar rendimento sem risco (os bancos estão dispostos a guardar dinheiro). O resultado foi que as reservas bancárias se expandiram a uma velocidade surpreendente: em agosto de 2008, o saldo das reservas era de 15 bilhões de dólares; no início de 2009, já havia aumentado para 800 bilhões de dólares; e no final de 2021, alcançou 4 trilhões de dólares. Mesmo dois anos após a redução do balanço, as reservas bancárias ainda totalizam 3,2 trilhões de dólares.
A transição das reservas de escassas para abundantes tornou muito difícil para o Federal Reserve controlar as taxas de juros por meio de operações de mercado aberto. Se o Federal Reserve estiver disposto a manter a taxa de juros de curto prazo em zero, então a abundância de reservas realmente não é um problema, pois os bancos têm muito dinheiro e ninguém está disposto a continuar emprestando no mercado overnight, permitindo que a taxa de empréstimo se mantenha em níveis extremamente baixos. Contudo, em 2015, o Federal Reserve quis começar a aumentar as taxas de juros. Em um contexto de reservas abundantes, realizar pequenas compras e vendas de reservas (operações tradicionais de mercado aberto) quase não teria impacto, uma vez que pequenas mudanças no estoque de reservas não alteram a situação de liquidez dos bancos. O Federal Reserve urgentemente precisava de um novo e eficaz meio de regular a taxa de empréstimo interbancário, que mais tarde foi chamado de "corredor de taxas". Simplificando, esse corredor estabelece um limite superior e um limite inferior para as taxas de mercado, e essa diretriz de limite não é uma exigência rígida, mas os princípios básicos da economia farão com que as taxas de empréstimo interbancárias permaneçam operando dentro dessa faixa.
O que o Federal Reserve inicialmente idealizou foram os limites superior e inferior do corredor, que eram a taxa de desconto (discount rate) e a taxa de juros sobre reservas (IORB). A taxa de desconto é a taxa que o Federal Reserve está disposto a aceitar como garantia para fornecer fundos a bancos de boa reputação, oferecendo um canal para os bancos obterem empréstimos fora do mercado convencional; a taxa de empréstimo interbancário geralmente não ultrapassa esse limite, uma vez que o Federal Reserve é o contraparte de empréstimos mais segura. A IORB é o retorno que os bancos recebem ao manter dinheiro no Federal Reserve, e os bancos não têm motivação para emprestar a taxas mais baixas, pois se o retorno de depositar em outro lugar for menor, eles só escolherão manter seu dinheiro no Federal Reserve (em outras palavras, emprestar ao Federal Reserve).
Atualmente, a taxa de desconto é de 5,0% e a IORB é de 4,9%. De acordo com a lógica acima, a taxa efetiva dos fundos federais (EFFR) deveria estar sempre entre a linha azul e a linha vermelha. No entanto, a EFFR atual é de 4,83%, muito próxima da IORB, mas ainda abaixo dela, fazendo com que a taxa imaginada como piso se torne, na verdade, o teto. Algo deve estar errado.
Os termos "teto" e "piso" podem causar confusão, pois a taxa de desconto e a IORB não definem estritamente os limites superior e inferior das taxas de mercado. Por exemplo, os bancos podem optar por emprestar no mercado a uma taxa superior à taxa de desconto, porque temem que pegar emprestado do Federal Reserve possa ser interpretado por seus clientes como um sinal de problemas financeiros. Mas em comparação com a "tampa" "vazada" da taxa de desconto, a IORB, que foi idealizada como um "piso", pode ter problemas maiores e mais complexos.
Como mencionado, a IORB do Federal Reserve estabelece um limite inferior para a taxa de juros de curto prazo, ou seja, nenhum banco emprestará a uma taxa inferior à taxa que recebe ao depositar no Federal Reserve. No entanto, apenas os bancos podem depositar reservas no Federal Reserve; outras instituições financeiras, como fundos do mercado monetário e algumas empresas apoiadas pelo governo, não podem usufruir desse rendimento. Em um cenário de abundância de liquidez, essas instituições podem estar dispostas a emprestar overnight a taxas inferiores à IORB, levando à ineficácia do papel da IORB como limite inferior das taxas. Além disso, quando o mercado apresenta empréstimos a taxas inferiores à IORB, os bancos não perdem a oportunidade de arbitragem, optando por pegar esses empréstimos e depositá-los em suas contas de reservas, lucrando com a diferença de taxa. Por exemplo, se a IORB é de 4,9%, os bancos não emprestariam a uma taxa inferior a 4,9%, pois, se o fizessem, o rendimento dos juros do empréstimo seria menor do que os retornos sem risco de depositar no Federal Reserve. No entanto, muitos fundos do mercado monetário não podem depositar diretamente no Federal Reserve para ganhar juros, então podem estar dispostos a oferecer empréstimos aos bancos a uma taxa de 4,5%. Os bancos, ao pegarem esses empréstimos e depositá-los em suas contas de reservas, podem lucrar com a diferença de 0,4%. Os bancos continuarão a realizar essa arbitragem até que não seja mais lucrativo, quando as taxas de mercado se aproximarem de 4,9%.
Para resolver o problema da ineficácia do limite inferior das taxas, o Federal Reserve criou uma ferramenta separada para absorver o dinheiro de instituições financeiras não bancárias - nosso velho amigo o recompra reversa overnight (ON RRP, veja o primeiro artigo desta série). Como instituições financeiras mais amplas (e não apenas bancos) podem usar a ferramenta RRP para depositar e obter juros do Federal Reserve, ela estabelece um limite inferior de taxas realmente rígido, garantindo que nenhuma instituição financeira empreste a uma taxa inferior à do RRP, conferindo ao Federal Reserve controle sobre o piso das taxas de curto prazo. Antes do surgimento do RRP, o dinheiro que o Federal Reserve fornecia às instituições financeiras por meio da compra de títulos era em sua maioria depositado em bancos, convertendo-se em reservas. Com o RRP, as instituições não bancárias, ao obter liquidez do Federal Reserve, têm uma opção mais favorável.
Após complementar o conteúdo acima, agora temos uma nova perspectiva para entender a frase mencionada no artigo anterior sobre "RRP como um reservatório durante a era de liquidez abundante e como um pacote de transfusão durante a era de redução de balanço". Em outras palavras, o QT do Federal Reserve reflete principalmente no lado da dívida de seu balanço patrimonial, ou seja, na diminuição do saldo de RRP, e não na diminuição das reservas bancárias. Quando o saldo de RRP se torna muito baixo, o QT adicional só irá resultar na redução do saldo das reservas bancárias, afetando a verdadeira liquidez. Portanto, a queda do saldo de RRP para níveis muito baixos pode sinalizar que o QT está prestes a acabar.
Até aqui, um novo corredor de taxas baseado na prática foi estabelecido, onde a IORB e a taxa de RRP atuam como limite superior e inferior das taxas, respectivamente. A taxa efetiva dos fundos federais (EFFR) se aproxima continuamente da taxa IORB, indicando que o Federal Reserve, ao ajustar as taxas dos instrumentos IORB e RRP, pode efetivamente controlar a taxa dos fundos federais, mesmo em condições de reservas abundantes. O FOMC anunciou que continuará a implementar a política monetária dentro da estrutura de reservas abundantes por um longo período.
3. A inclinação da curva de demanda por reservas
Vamos resumir o que significa "reservas abundantes": quando o saldo das reservas bancárias é grande o suficiente para que a taxa de fundos federais (o preço que os bancos estão dispostos a pagar para negociar reservas entre si) não seja significativamente sensível às flutuações diárias do total de reservas, as reservas são consideradas abundantes. Em outras palavras, a elasticidade da taxa de fundos federais em relação a choques de reservas deve ser muito baixa, permitindo que o Federal Reserve se concentre em usar as taxas IORB e RRP para gerenciar as taxas de mercado, sem a necessidade de gerenciar ativamente a oferta de reservas.
Essa elasticidade pode ser representada pela inclinação da curva de demanda por reservas (curve de demanda por reservas) em azul no gráfico abaixo, e depende da quantidade total de reservas no sistema bancário. Isso nos diz o quanto a taxa de fundos federais mudará a cada pequena alteração no total de reservas. O ponto aqui é que, à medida que as reservas diminuem, a inclinação da curva de demanda por reservas se torna mais acentuada. Na fase de "reservas moderadas" ou "escassas", as reservas são um ativo limitado para os bancos, e, portanto, a taxa de empréstimo interbancário é muito sensível às mudanças nas reservas. Ou seja, mesmo uma pequena mudança no saldo das reservas (eixo horizontal) resultará em alterações muito significativas nas taxas. Nesse momento, o Federal Reserve pode aumentar o saldo comprando títulos no mercado ou diminuí-lo vendendo títulos, e pequenas mudanças na oferta de saldo podem levar o mercado a se mover para diferentes pontos na curva de demanda, resultando em alterações correspondentes nas taxas de mercado.
Acima de um certo nível de saldo de reservas, estamos na faixa de "reservas abundantes" em que a inclinação da curva de demanda por reservas é quase zero. Nesse intervalo, o saldo das reservas é suficiente para atender facilmente aos requisitos de reservas e a todas as demandas de pagamento. Pode-se entender que, neste momento, as reservas têm quase nenhum valor; quanto mais se aumenta ou diminui as reservas, a utilidade marginal tende a zero. Se realmente fosse necessário atribuir algum valor, provém do fato de que esses saldos são ativos totalmente líquidos e remunerados, que os bancos podem manter como parte de um pool de liquidez geral ou como parte de um portfólio de investimentos. Nos EUA, esse valor provém da IORB, permitindo que o Federal Reserve delimite as taxas de mercado superior e inferior por meio de instrumentos de taxa como a IORB.
IV. Como definir reservas abundantes? Quando termina a redução do balanço?
O Federal Reserve implementa a política monetária em um sistema de reservas abundantes, controlando principalmente as taxas de juros de curto prazo por meio do gerenciamento das taxas IORB e RRP. Para isso, a quantidade de reservas no sistema bancário deve ser grande o suficiente para que as taxas de mercado não sejam sensíveis às flutuações diárias das reservas bancárias.
Uma das principais razões para se prestar atenção ao saldo das reservas é estudar o momento em que o Federal Reserve deve parar a redução do balanço, que também é uma das poucas orientações dadas pelo Federal Reserve sobre o plano de QT. Em janeiro de 2022, o FOMC enumerou alguns princípios para a redução do balanço. Entre eles está: "Com o tempo, o Comitê pretende manter uma quantidade de títulos que seja necessária para implementar efetivamente a política monetária dentro de um sistema de reservas abundantes." O presidente do Federal Reserve, Powell, afirmou na coletiva de imprensa de dezembro de 2023 que o plano é "desacelerar e interromper a redução do balanço quando o saldo de reservas estiver ligeiramente acima do nível que é considerado consistente com reservas abundantes."
Com o esgotamento dos fundos RRP, as reservas bancárias têm flutuado para baixo, e parece que o saldo das reservas cairá para fora da "faixa abundante". A discussão sobre parar o QT começou a ganhar força. No entanto, determinar com precisão o ponto de transição da abundância para reservas moderadas é desafiador. A explosão da taxa de empréstimo interbancário em 2019 indicou que o Federal Reserve não conseguiu avaliar com precisão o nível de reservas. De 2014 a 2019, o Federal Reserve reduziu seu balanço, e o nível de reservas bancárias caiu para cerca de 1,5 trilhões de dólares. O Federal Reserve erroneamente acreditou que isso já proporcionaria reservas abundantes ao sistema bancário. No entanto, isso se revelou um erro, já que em setembro de 2019, as taxas de juros de curto prazo do mercado monetário dispararam e os bancos se mostraram relutantes em emprestar suas reservas. Em resposta, foi exatamente nesse momento que o Federal Reserve começou a expandir seu balanço e restaurar as operações de recompra reversa.
A elasticidade da demanda por reservas (RDE) divulgada pelo Federal Reserve de Nova York é um indicador que vale a pena considerar. Como mostrado na figura, entre 2010 e 2011, a inclinação foi claramente negativa, mas à medida que o Federal Reserve injetou grandes quantidades de reservas no sistema bancário em resposta à crise financeira global, a inclinação se aproximou de zero. Durante 2012-2017 e após meados de 2020, as reservas excederam 13% de todos os ativos bancários, e a inclinação novamente se aproximou de zero, indicando que as reservas eram abundantes. Quando a inclinação tende a ser negativa, geralmente é o momento em que o Federal Reserve intervém no mercado para fornecer liquidez, especialmente em setembro de 2019. Atualmente, esse indicador ainda não se mostrou claramente negativo, o que não é uma boa notícia para quem espera um término rápido da redução do balanço ou até mesmo um retorno à expansão do balanço.
Outra afirmação mais popular é que a visão comum no mercado é que um nível de reservas que corresponda a 10%-12% do nível nominal do PIB é considerado um nível "adequado" de reservas, correspondendo a um valor entre 2,7 trilhões e 3,4 trilhões de dólares, e atualmente as reservas bancárias estão exatamente nessa faixa (cerca de 3,2 trilhões de dólares). Assim, parece que o momento de encerrar a redução do balanço já chegou, pelo menos não deverá ser mais tarde do que o primeiro trimestre de 2025, sendo essa uma visão que pode variar de pessoa para pessoa. Podemos acompanhar a próxima declaração de Powell sobre isso na próxima reunião do FOMC.
Resumindo, com a implementação das políticas de flexibilização quantitativa, os bancos centrais ocidentais desenvolveram um novo conjunto de métodos para influenciar as taxas de juros de curto prazo, passando do sistema de reservas escassas para o sistema de reservas abundantes. Essa transição mudou fundamentalmente a natureza das reservas bancárias, fazendo com que muitas teorias comuns sobre reservas se tornassem inválidas. No sistema de reservas escassas, as reservas servem apenas como instrumentos de liquidação, e o principal objetivo dos bancos ao manter reservas é completar transações e liquidações, e não investir ou obter lucro. No sistema de reservas abundantes, as reservas não são apenas usadas para liquidação, mas também podem ser um instrumento de armazenamento de valor, e os bancos comparam o retorno das reservas mantidas com o retorno de outros investimentos, tornando a demanda por várias ferramentas de taxa de juros mais sensível.
V. A mãe da liquidez——reservas bancárias
Após toda essa discussão, pode haver quem pergunte por que as reservas bancárias são tão importantes, mas parecem não estar refletidas na liquidez em dólares (tamanho do balanço do Federal Reserve - TGA - RRP). Na verdade, as reservas bancárias são chamadas de mãe da liquidez e são, na verdade, duas faces da mesma moeda, as flutuações na liquidez em dólares estão acompanhadas pelas reservas, o que pode ser entendido pela decomposição do balanço do Federal Reserve: como os ativos e passivos são iguais, o tamanho do balanço menos o TGA e o RRP deixa apenas as reservas bancárias e o dinheiro em circulação (Currency in Circulation), que juntos são chamados de moeda base (em contraste com a moeda de depósito criada pelo crédito mencionada anteriormente). O dinheiro em circulação não mudou praticamente na última década, portanto, a volatilidade das reservas bancárias basicamente é igual à volatilidade da liquidez em dólares (Figura 12), e a liquidez em dólares é, na verdade, apenas uma fórmula de medição mais precisa.
Antes de 2021, o lado da dívida do Federal Reserve era composto principalmente por três itens: reservas bancárias, TGA e dinheiro em circulação. Os americanos preferem usar dinheiro, e de fato, até 2010, o dinheiro em circulação foi o maior passivo do Federal Reserve antes de ser superado pelas reservas bancárias. Desde então, o dinheiro em espécie cresceu lentamente, seguindo o crescimento do PIB, então podemos ignorar o dinheiro em circulação e focar principalmente nas reservas bancárias e no TGA. Normalmente, o Tesouro mantém o TGA próximo de seu alvo (atualmente 750 bilhões de dólares) ajustando a quantidade e o prazo da emissão de títulos. No entanto, quando a dívida se aproxima do limite, o Tesouro geralmente reduzirá o TGA para cobrir gastos; e quando o teto da dívida é levantado, o Tesouro emitirá dívida adicional para preencher o saldo do TGA. Este é o padrão mais típico de flutuação da conta TGA, que afeta diretamente as reservas bancárias, pois é a parte restante do passivo do Federal Reserve. Neste estágio, a conta TGA também é o único reservatório de reservas bancárias (liquidez); se o saldo do TGA for mantido em um nível elevado, isso significa apertar a torneira da liquidez; ao contrário, se o Tesouro introduzir um plano orçamentário estimulante, a liquidez pode fluir de volta para o sistema bancário através de gastos do governo (seja por meio de helicópteros de dinheiro ou subsídios direcionados a setores), reunindo-se lentamente no sistema bancário.
Em 2021, um novo item importante foi adicionado ao lado da dívida do Federal Reserve: RRP. Em 2020, devido a um enorme estímulo fiscal e à flexibilização quantitativa, o setor privado acumulou uma grande quantidade de poupança. Muitas dessas poupanças entraram nos bancos na forma de depósitos, e uma parte substancial fluiu para fundos do mercado monetário (MMF). Após a reforma do mercado monetário em 2016, os MMF só podiam investir em títulos emitidos pelo governo. Como o Tesouro emitiu uma grande quantidade de títulos para cobrir o déficit de 2020, os MMF fluíram para o TGA através da compra de títulos. Com a diminuição da pressão da pandemia em 2021, o Tesouro não precisava mais de fundos de curto prazo com tanta urgência e começou a reduzir a emissão de títulos. No entanto, isso rapidamente trouxe problemas para os MMF, que tiveram que competir para comprar os poucos novos títulos emitidos, resultando em um mercado de títulos excessivamente congestionado. Para resolver esse problema, o Federal Reserve abriu o RRP para os fundos do mercado monetário, reduzindo sua dependência dos títulos do tesouro.
Ou seja, além do TGA, agora há mais um lugar para "guardar" a liquidez das reservas bancárias——RRP. Até o final de 2021, o fluxo estável de fundos para os fundos do mercado monetário RRP pressionou as reservas bancárias do Federal Reserve. Felizmente, devido à recente expansão de liquidez, o nível geral de reservas ainda é bastante abundante, e o mercado de recompra não enfrentou uma crise como a de 2019. Mas esse processo, de fato, teve um impacto significativo nos preços de ativos de risco, sendo mais evidente em áreas de maior risco. Esse fenômeno persistiu até meados de 2022, quando o Tesouro completou seu plano de redução da dívida, e o fluxo de fundos para o RRP dos fundos do mercado monetário começou a desacelerar gradualmente, estabilizando as reservas bancárias e proporcionando um espaço de respiro para o mercado.
Em 2023, embora a economia já tenha se recuperado, o governo Biden insiste em avançar com suas questões econômicas que foram deixadas de lado durante a pandemia; grandes planos governamentais e enormes déficits precisam ser financiados por meio da reinicialização da emissão de grandes volumes de dívida. Felizmente, os fundos do mercado monetário ainda têm uma grande quantidade de "poupanças" no RRP, portanto, é fácil encontrar compradores para títulos de curto prazo. À medida que os fundos do mercado monetário transferem dinheiro do RRP para o Tesouro, e então do Tesouro para empresas e setores privados, o espaço no balanço do Federal Reserve é liberado, aumentando as reservas bancárias. Apesar do aumento das taxas de juros e da redução do balanço do Federal Reserve a um ritmo de 95 bilhões de dólares por mês, a velocidade de saída do RRP é ainda mais rápida. O aumento das reservas bancárias facilita a recuperação do mercado financeiro, proporcionando dólares adicionais para a compra de ativos. As ações e o Bitcoin estão atingindo novas máximas, embora esse impulso forte possa ser em grande parte atribuído ao entusiasmo em torno da IA e dos ETFs de Bitcoin, mas tudo isso depende do fato de que a liquidez excessiva do setor bancário dos EUA foi mantida relativamente intacta no pós-pandemia, garantindo que sempre haverá dólares adicionais esperando para serem investidos nas últimas especulações.
Desde abril deste ano, à medida que o saldo de RRP caiu para menos de 300 bilhões, o Tesouro não conseguiu emitir títulos na mesma velocidade do ano passado. Com os fundos ainda fluindo para os fundos do mercado monetário, esses fundos podem não ter escolha a não ser continuar mantendo seus fundos no RRP, a tendência de queda das reservas bancárias se tornou inevitável, e o momento de desaceleração ou #停止缩表 nessa tendência de queda começou a se aproximar gradualmente.
