Título original: Uma nova estrutura para identificar fossos em mercados criptográficos
Autor original: Robbie Petersen, analista da Delphi Digital
Compilação original: Ismay, BlockBeats
Nota do editor: No atual mercado de criptografia altamente competitivo, o conceito de fosso não está mais limitado à liquidez tradicional e TVL. Com o rápido desenvolvimento das aplicações DeFi, confiar apenas nas vantagens de liquidez não é mais suficiente para permanecer invencível no longo prazo. Este artigo analisa mais de perto como os aplicativos criptográficos podem construir um fosso verdadeiramente defensável por meio da diferenciação na marca, na experiência do usuário e na implementação contínua de novos recursos. Ao analisar casos como Uniswap e Hyperliquid, revelamos que nesta indústria cheia de incertezas, a inovação contínua é a chave para resistir à concorrência e alcançar a captura de valor.
O sucesso de qualquer empresa – seja ela uma gigante tecnológica ou uma empresa centenária – pode ser atribuído ao seu fosso. Quer se trate de efeitos de rede, custos de migração de utilizadores ou economias de escala, os fossos permitem, em última análise, que as empresas escapem às leis naturais da concorrência e capturem valor de forma sustentável.
Embora a defensiva seja muitas vezes uma reflexão tardia para os investidores em criptomoedas, acho que o conceito de fosso é ainda mais importante no contexto atual do mercado. Isto se deve a três diferenças estruturais únicas em aplicações criptográficas:
· Forkability: A bifurcação de aplicativos significa barreiras menores à entrada no mercado de criptografia.
· Composição: Como os aplicativos e protocolos são interoperáveis, os custos de troca para os usuários são inerentemente mais baixos.
· Aquisição de usuários baseada em token: Usar incentivos de token como uma ferramenta eficaz de aquisição de usuários significa que os projetos de criptografia têm custos de aquisição de clientes (CAC) estruturalmente mais baixos.
Juntas, essas propriedades únicas aceleram a competição por aplicações criptográficas. Depois que um aplicativo ativa o “interruptor de pagamento”, não apenas haverá inúmeros outros aplicativos indistinguíveis que oferecem uma experiência de usuário semelhante, porém mais barata, mas também poderá haver alguns aplicativos que subsidiam os usuários por meio de subsídios e pontos simbólicos.
Deduzido logicamente, sem fosso, 99% das aplicações cairão inevitavelmente numa "guerra de preços" e não poderão evitar o destino da comoditização.
Embora tenhamos muitos precedentes e inspirações para compreender os fossos nos mercados tradicionais, falta-nos um quadro correspondente que possa explicar estas diferenças estruturais. Este artigo pretende preencher esta lacuna, aprofundando-se nos elementos fundamentais que constituem um fosso sustentável e identificando assim as poucas aplicações que podem capturar valor de forma sustentável.
Uma nova estrutura para avaliar capacidades de defesa de aplicações
"Rei da Defensividade" Warren Buffett tem uma maneira simples, mas eficaz de identificar empresas defensivas. Ele se pergunta: "Se eu tivesse um bilhão de dólares e construísse um negócio que competisse com esta empresa, o que eu poderia fazer?" Quota de mercado?"
Com alguns ajustes nesta estrutura, podemos aplicar a mesma lógica ao mercado de criptografia, levando em consideração as diferenças estruturais mencionadas anteriormente: “Se eu bifurcar este aplicativo e investir US$ 50 milhões em subsídios de tokens, posso capturar e manter a participação de mercado? ”
Ao responder a esta pergunta, estamos essencialmente a simular as leis da concorrência. Se a resposta for “sim”, então provavelmente é apenas uma questão de tempo até que um fork emergente ou um concorrente indiferenciado eroda a participação de mercado do aplicativo. Por outro lado, se a resposta for “não”, então o aplicativo provavelmente possui as qualidades que acredito serem comuns a todos os aplicativos criptográficos defensivos.
Recursos “não-fork” e “não subsidiáveis”
Para entender melhor o que quero dizer, tome o Aave como exemplo, se eu fizesse um fork do Aave hoje, ninguém usaria minha versão bifurcada porque ela não teria liquidez suficiente para os usuários emprestarem, nem haveria usuários suficientes para emprestar esses liquidez. Portanto, em um mercado de empréstimos como o Aave, TVL e efeitos de rede bilaterais são recursos “não bifurcáveis”.
No entanto, embora a TVL proporcione um certo grau de defesa ao mercado de empréstimos, a questão principal é se estas propriedades também são imunes a subsídios. Imagine que uma equipe bem financiada não apenas bifurcou o Aave, mas também projetou um programa de incentivo no valor de até US$ 50 milhões para adquirir usuários do Aave. Se os concorrentes conseguirem atingir um limiar de liquidez competitivo, os utilizadores poderão não ter muito incentivo para voltar a usar o Aave porque o mercado de empréstimos é essencialmente indiferenciado.
Para ser claro, não acho que nenhuma equipe será capaz de transformar Aave com sucesso tão cedo, e subsidiar uma TVL de US$ 12 bilhões não é uma tarefa fácil. Contudo, acredito que outros mercados de crédito que ainda não atingiram esta escala correm o risco de perder uma quota de mercado significativa. Kamino forneceu recentemente um precedente dentro do ecossistema Solana.
Além disso, é importante notar que, embora grandes mercados de empréstimos como o Aave possam ser capazes de se defender contra a ameaça de concorrentes emergentes, eles podem não estar necessariamente totalmente defendidos contra a integração horizontal de aplicativos vizinhos. Por exemplo, o braço de empréstimo da MakerDAO, Spark, conquistou mais de 18% da participação de mercado da Aave desde o lançamento de seu fork Aave em agosto de 2023. Dada a posição de mercado do Maker, eles são capazes de atrair e reter usuários de forma eficaz como uma extensão lógica do protocolo Maker.
Portanto, na ausência de outras características que não podem ser facilmente subsidiadas (tais como CDPs de armazéns de dívida colateralizados incorporados na estrutura do mercado DeFi), a defensabilidade estrutural dos protocolos de empréstimo pode não ser tão forte como se pensa. Mais uma vez, pergunte-se: se eu fizesse um fork deste aplicativo e investisse US$ 50 milhões em subsídios simbólicos, conseguiria capturar e manter participação de mercado? —Acho que para a maior parte do mercado de empréstimos, a resposta é sim.
O front-end irá capturar mais valor
A popularidade dos agregadores e front-ends bifurcados complica ainda mais as questões defensivas no mercado DEX. Historicamente, se você me perguntasse qual modelo era mais defensivo – DEXs ou agregadores – minha resposta obviamente seria DEXs. Em última análise, o front-end é apenas uma perspectiva diferente do back-end, e os custos de troca entre agregadores são inerentemente mais baixos.
Em contraste, as bolsas descentralizadas têm uma camada de liquidez e os custos de mudança decorrentes da utilização de uma bifurcação menos líquida são muito mais elevados, o que resulta em mais derrapagens e piores resultados de execução líquida. Portanto, dado que a liquidez é impossível de ser distribuída e mais difícil de subsidiar em grande escala, pensei que as DEXs eram mais defensáveis.
Embora esta visão seja verdadeira a longo prazo, penso que o equilíbrio pode estar a inclinar-se para o front-end, com cada vez mais valor a ser capturado no front-end. Meu pensamento pode ser resumido em quatro razões:
A liquidez é mais uma commodity do que você pensa
Semelhante ao TVL, embora a liquidez seja de natureza “indisponível”, não está imune a subsídios. Existem muitos precedentes na história do DeFi que parecem confirmar esta lógica (como o ataque sugador de sangue do SushiSwap). A instabilidade estrutural do mercado de contratos perpétuos também reflecte o facto de que a liquidez por si só não pode servir como um fosso sustentável. Os numerosos DEXs emergentes de contratos perpétuos que conseguiram ganhar rapidamente quota de mercado demonstram que as barreiras ao lançamento de liquidez são inerentemente baixas.
Em menos de 10 meses, o Hyperliquid tornou-se o DEX de contratos perpétuos de maior volume, ultrapassando dYdX e GMX, que já detinham mais de 50% do mercado perpétuo cada.
O front-end está evoluindo
Hoje, os “agregadores” mais populares são front-ends baseados em intenção. Esses front-ends terceirizam tarefas de execução para uma rede de “solucionadores” que competem entre si para fornecer a melhor execução aos usuários. É importante ressaltar que alguns DEXs baseados em intenção também têm acesso a fontes de liquidez fora da cadeia (como plataformas de negociação centralizadas e formadores de mercado). Isso permite que esses front-ends ignorem a fase de lançamento de liquidez e entreguem imediatamente resultados de execução competitivos ou até melhores. Intuitivamente, isso enfraquece o papel da liquidez na rede como um fosso defensivo para as DEXs existentes.
O front-end domina o relacionamento com o usuário final
Os front-ends que controlam a atenção dos utilizadores têm um poder de negociação desproporcional, permitindo-lhes chegar a acordos de cooperação exclusivos e até alcançar a integração vertical. Por meio de seu design front-end intuitivo e controle do usuário final, Júpiter se tornou o quarto maior DEX de contrato perpétuo em todas as cadeias. Além disso, a Jupiter integrou com sucesso sua própria plataforma de lançamento com SOL LST e planeja construir seu próprio modelo de RFQ/solver. O prêmio do JUP é pelo menos um tanto justificado, dados os fortes laços de Júpiter com os usuários finais, embora eu espere que a lacuna diminua eventualmente.
Além disso, como front-end definitivo, nenhum aplicativo está mais próximo do usuário final do que a carteira. Ao conectar investidores de varejo no terminal móvel, a carteira possui o fluxo de pedidos mais valioso – “tráfego que não é sensível às taxas de manuseio”. Dado que os custos de troca de carteira são inerentemente altos, isso permitiu que provedores de carteiras como a MetaMask ganhassem coletivamente mais de US$ 290 milhões em taxas, vendendo estrategicamente conveniência em vez da melhor execução para investidores de varejo.
Além disso, embora a cadeia de abastecimento de MEV continue a evoluir, uma coisa ficará cada vez mais clara: o valor acumulará desproporcionalmente nas mãos dos intervenientes com os fluxos de encomendas mais exclusivos. Em outras palavras, todas as iniciativas atuais destinadas a realocar MEV - seja na camada de aplicação (como DEX considerando LVR, etc.), ou em um nível inferior (como pools de memória criptografada, ambientes de execução confiáveis, etc.) - serão desproporcionalmente beneficiar os intervenientes mais próximos do início do fluxo de encomendas significa que os protocolos e aplicações se tornarão cada vez mais “finos”, enquanto as carteiras e outros front-ends se tornarão cada vez mais “grossos” devido à sua proximidade com os utilizadores finais.
Expandirei essa ideia em um relatório futuro intitulado (The Fat Wallet Theory).
Construa um fosso para sua aplicação
Para ser claro, espero que os efeitos da rede de liquidez criem uma situação inerente em que o vencedor leva tudo nos mercados de grande escala; no entanto, ainda estamos longe desse futuro. Portanto, confiar apenas na liquidez pode continuar a ser uma solução ineficaz a curto e médio prazo.
Em vez disso, penso que a liquidez e o TVL são mais como pré-requisitos, enquanto as defesas reais podem vir de intangíveis como a marca, a diferenciação na experiência do utilizador (UX) e, o mais importante, a introdução contínua de novas funcionalidades e capacidade dos produtos. Assim como o Uniswap pode superar o ataque sugador de sangue do Sushi, é porque eles têm a capacidade de “inovar além do Sushi”. Da mesma forma, a ascensão meteórica do Hyperliquid pode ser atribuída à equipe que construiu, sem dúvida, o DEX de contrato perpétuo mais intuitivo até o momento e ao lançamento contínuo de novos recursos.
Simplificando, embora a liquidez e o TVL possam ser subsidiados por concorrentes emergentes, uma equipa que lança continuamente novos produtos não pode ser copiada. Portanto, eu esperaria uma alta correlação entre aplicações que capturam valor de forma sustentável e aquelas que têm uma equipe de inovação sem fim por trás delas. Numa indústria onde um fosso é quase impossível, esta é sem dúvida a fonte de defesa mais forte.