Título original: Boom Times...Delayed
Autor: Arthur Hayes, fundador da BitMEX Compilador: Deng Tong, Golden Finance;
Tal como o cão de Pavlov, todos concordamos que a resposta correta a um corte nas taxas é o BTFD. Esta resposta comportamental está enraizada em memórias recentes de baixa inflação em tempos de paz sob os Estados Unidos. Sempre que existe uma ameaça de deflação, o que é assustador para os detentores de activos financeiros (também conhecidos como os ricos), a Reserva Federal (Fed) responde vigorosamente pressionando o botão Brrr nas impressoras de dinheiro. O dólar americano é a moeda de reserva global e cria condições monetárias fáceis para o mundo.
A eficácia da política fiscal global para combater a pandemia pôs fim a uma era de deflação e deu início a uma era de inflação. Os bancos centrais têm reconhecido tardiamente o impacto inflacionista da COVID-19, defendendo as políticas monetárias e fiscais e aumentando as taxas de juro. O mercado obrigacionista global e, mais importante ainda, o mercado obrigacionista dos EUA, confiam nos nossos gurus monetários quanto à seriedade com que tratam de derrotar a inflação. No entanto, o pressuposto é que os banqueiros centrais no comando continuarão a aumentar os preços das moedas e a reduzir a oferta monetária para apaziguar os mercados obrigacionistas. Dado o actual clima político, esta é uma suposição muito duvidosa.
Vou concentrar-me no mercado do Tesouro dos EUA porque é o mercado de dívida mais crítico a nível mundial devido ao papel do dólar dos EUA como moeda de reserva global. Independentemente da moeda emitida, todos os outros instrumentos de dívida reagem de alguma forma aos rendimentos do Tesouro. Os rendimentos dos títulos combinam as expectativas do mercado em relação ao crescimento e à inflação. O cenário económico Cachinhos Dourados é de crescimento com pouca ou nenhuma inflação. O cenário econômico do Lobo Mau é de crescimento com inflação elevada.
A Reserva Federal está a aumentar as taxas directoras ao ritmo mais rápido desde o início da década de 1980, convencendo o mercado do Tesouro de que leva a sério o combate à inflação. O Fed aumentará as taxas em pelo menos 0,25% em cada reunião de março de 2022 a julho de 2023. Durante esse período, o rendimento do Tesouro a 10 anos nunca subiu acima dos 4%, mesmo quando o índice de inflação manipulado pelo governo atingiu o máximo dos últimos 40 anos. O mercado está satisfeito com o facto de a Fed continuar a aumentar as taxas de juro para eliminar a inflação, pelo que os rendimentos a longo prazo não diminuirão gradualmente.
Índice de preços ao consumidor dos EUA (branco), rendimento do Tesouro dos EUA de 10 anos (ouro), teto de fundos federais (verde)
Tudo mudou em agosto de 2023 na Jackson Hole Central Bastard Conference. Powell disse que o Fed fará uma pausa no aumento das taxas de juros na sua próxima reunião de setembro. Mas o espectro da inflação ainda assombra os mercados. Isto deve-se em grande parte ao facto de a inflação ser em grande parte impulsionada pelo aumento da despesa pública e não mostrar sinais de diminuir.
Os economistas do MIT descobriram que os gastos do governo são os principais culpados pela inflação.
Por um lado, os políticos sabem que a inflação elevada reduz as suas hipóteses de reeleição. Mas, por outro lado, dar coisas gratuitas aos eleitores através da desvalorização da moeda aumenta as suas hipóteses de reeleição. Se você apenas distribuir guloseimas ao seu círculo íntimo, mas os pagadores dessas guloseimas forem a maior parte das poupanças suadas dos seus oponentes e apoiantes, o cálculo político favorece o aumento dos gastos do governo. Como resultado, você nunca será destituído do cargo. Esta é exactamente a política seguida pela administração do presidente dos EUA, Joe Biden.
A despesa total do governo atingiu o seu nível mais elevado em tempos de paz. É claro que uso a palavra “pacífico” num sentido relativo, concentrando-me apenas nos sentimentos dos cidadãos do Império pelas pobres almas que morreram e continuam a morrer porque as armas fabricadas nos Estados Unidos caíram nas mãos daqueles que avançam; democracia, os últimos anos têm sido muito dificilmente pacíficos.
Se os impostos fossem aumentados para pagar gastos generosos, então os gastos não seriam um problema. No entanto, aumentar os impostos é algo muito impopular para os políticos atuais. Portanto, isso não aconteceu.
Neste contexto fiscal, o Presidente da Fed, Powell, deu a entender na conferência de Jackson Hole, em 23 de Agosto de 2023, que iriam fazer uma pausa no aumento das taxas de juro na sua próxima reunião de Setembro. Quanto mais a Fed aumenta as taxas de juro, mais caro se torna para o governo financiar o défice. A Fed pode conter esta despesa desenfreada aumentando o custo do financiamento do défice. Os gastos são o principal motor das tentativas da Fed para conter a inflação, mas esta recusou-se a continuar a aumentar as taxas para ter sucesso. Portanto, o mercado terá um trabalho difícil para o Fed.
Após o discurso, o rendimento do Tesouro de 10 anos começou a subir rapidamente de cerca de 4,4% para 5%. Isso é bastante chocante, considerando que mesmo com uma inflação de 9% em 2022, os rendimentos de 10 anos estão apenas oscilando em torno de 2% 18 meses depois, depois que a inflação caiu para cerca de 3%, o rendimento anual de 10 anos está caminhando para 5%. O aumento das taxas de juro desencadeou uma correcção de 10% nas acções e, mais importante, reacendeu os receios de que os bancos regionais dos EUA falirão novamente devido a perdas nas suas carteiras do Tesouro. Confrontada com o aumento dos custos de financiamento dos défices governamentais, a queda das receitas fiscais sobre ganhos de capital devido às quedas do mercado bolsista e uma potencial crise bancária, a menina má Yellen interveio para fornecer liquidez em dólares e pôr fim à derrota.
Como escrevi no meu artigo (Bad Girls), Yellen deu orientações de que o Departamento do Tesouro dos EUA emitirá mais títulos do Tesouro (T-bills). O efeito líquido disto é transferir fundos do programa de recompra inversa (RRP) da Fed para títulos do Tesouro, que podem ser reaproveitados em todo o sistema financeiro. O anúncio, feito em 1º de novembro de 2024, deu início a uma corrida altista em ações, títulos e, o mais importante, em criptomoedas.
O Bitcoin tem sido volátil desde o final de agosto até o final de outubro de 2023, mas depois que Yellen injetou liquidez, o Bitcoin começou a decolar e atingiu um recorde em março deste ano.
Quais são as perspectivas de mercado para o BTC?
A história nunca se repete, mas sempre rima. Não percebi isso em meu artigo anterior (Sugar High), onde falei sobre os efeitos do ajuste salarial de Powell. Estou um pouco desconfortável porque sou da mesma opinião sobre o impacto positivo dos próximos cortes nas taxas nos mercados de risco. No caminho para Seul, dei uma olhada na minha lista de observação da Bloomberg, onde acompanho as mudanças diárias no RRP. Percebi que era mais alto do que da última vez que verifiquei, o que é intrigante porque esperava que continuasse caindo porque o Tesouro dos EUA está emitindo títulos do Tesouro líquidos (notas do Tesouro). Pesquisei um pouco mais fundo e descobri que o aumento começou em 23 de agosto, dia em que Powell ajustou a sua política salarial. Em seguida, considerei se o aumento do RRP poderia ser explicado por uma fachada. As instituições financeiras muitas vezes deturpam a posição dos seus balanços no final do trimestre. No que diz respeito ao RRP, as instituições financeiras normalmente depositam fundos no mecanismo no final do trimestre e retiram-nos na semana seguinte. O terceiro trimestre termina em 30 de setembro, então a fachada não explica o aumento.
Então perguntei-me: será que os fundos do mercado monetário (MMF), que procuram os rendimentos em dólares de curto prazo mais elevados e mais seguros, venderiam letras do Tesouro e estacionariam dinheiro em RRP porque os rendimentos das letras do Tesouro caíram? Tracei um gráfico de títulos do Tesouro de 1 mês (branco), 3 meses (amarelo) e 6 meses (verde) abaixo. As linhas verticais marcam as seguintes datas: Linha Vermelha - hora do Banco do Japão aumentar as taxas de juros, Linha Azul - hora do Banco do Japão ceder e anunciar que não considerará aumentar as taxas de juros no futuro se acharem o mercado reagirá mal, Linha Roxa - hora do discurso de Jackson Hole naquele dia.
Os gestores de fundos do mercado monetário devem decidir como maximizar os retornos de novos depósitos e títulos do Tesouro vencidos. O rendimento do RRP é de 5,3% e se o rendimento for um pouco superior, os recursos serão aplicados em Bilhetes do Tesouro. A partir de meados de julho, os rendimentos dos títulos do Tesouro de 3 e 6 meses caíram abaixo do rendimento do RRP. No entanto, isto deveu-se em grande parte às expectativas de que a Fed iria aliviar significativamente a política, uma vez que um iene forte desencadeou uma reversão do carry trade. O rendimento do Tesouro de 1 mês permanece ligeiramente superior ao rendimento do RRP, o que faz sentido, uma vez que o Fed ainda não deu orientação futura sobre um corte nas taxas em setembro. Para confirmar minhas suspeitas, mapeei o saldo do RRP.
Os saldos do RRP caíram geralmente até ao discurso de Powell em Jackson Hole, em 23 de Agosto, anunciando um corte nas taxas de Setembro (indicado pela linha vertical branca no gráfico acima). O Federal Reserve se reunirá em 18 de setembro e reduzirá a taxa dos fundos federais em pelo menos 5,00%, para 5,25%. Isto confirmou os movimentos esperados para as notas do Tesouro de 3 e 6 meses, com o rendimento do Tesouro de 1 mês começando a diminuir a diferença. Os rendimentos do RRP só caem no dia seguinte ao corte das taxas. Portanto, entre agora e 18 de setembro, este instrumento oferece o rendimento mais elevado de qualquer instrumento de rendimento adequado. Previsivelmente, os saldos do RRP começaram a subir imediatamente após o discurso de Powell, à medida que os gestores de fundos do mercado monetário maximizavam os rendimentos de juros atuais e futuros.
Embora o Bitcoin inicialmente tenha subido para US$ 64.000 no dia da notícia do ajuste salarial de Powell, ele devolveu 10% de seu preço fiduciário em dólares na semana passada. Acredito que o Bitcoin é a ferramenta mais sensível para rastrear as condições de liquidez fiduciária do dólar. Assim que o RRP começou a subir para cerca de US$ 120 bilhões, o Bitcoin despencou. O aumento do RRP elimina as moedas, uma vez que permanecem inertes no balanço da Fed e não podem ser reaproveitadas no sistema financeiro global.
O Bitcoin é extremamente volátil, então aceito críticas de que posso estar lendo muito sobre a ação do preço de uma semana. Mas a minha interpretação dos acontecimentos ajusta-se suficientemente bem aos movimentos de preços observados para não ser explicada por ruídos aleatórios. Testar minha teoria é fácil. Supondo que a Fed não reduza as taxas antes da sua reunião de Setembro, espero que os rendimentos dos Tesouros permaneçam solidamente abaixo do RRP. Portanto, o RRP deve continuar a subir, com o Bitcoin sendo negociado em torno desses níveis, na melhor das hipóteses, e um declínio lento para US$ 50.000, na pior. Vamos ver como vai.
Minha mudança de perspectiva faz minha mão pairar sobre o botão de compra. Não venderei criptomoedas porque sou uma pessoa pessimista no curto prazo. Como explicarei, meu pessimismo é temporário.
déficit descontrolado
A Fed não fez nada para controlar o factor mais importante da inflação: os gastos do governo. Só quando o governo não puder suportar o custo do financiamento do défice é que o governo reduzirá os gastos ou aumentará os impostos. As chamadas políticas restritivas da Fed são apenas conversa fiada e a sua independência é uma história engraçada ensinada aos crédulos seguidores dos economistas.
Se o Fed não apertar as condições, os mercados obrigacionistas ficarão mais apertados. Assim como o rendimento do Tesouro de 10 anos subiu inesperadamente depois que o Fed interrompeu os aumentos das taxas em 2023, um corte nas taxas do Fed em 2024 estimularia os rendimentos para perigosos 5%.
Porque é que uma nota do Tesouro a 10 anos com rendimento de 5% é tão perigosa para a saúde do sistema financeiro sob o domínio americano? Para responder à pergunta, é porque este é o nível em que a menina má Yellen sentiu necessidade de intervir e injetar liquidez no ano passado. Ela compreende melhor do que eu quão mau é o sistema bancário à medida que os rendimentos das obrigações aumentam com base nas suas acções, só posso adivinhar a extensão do problema;
Como um cachorro, ela me condicionou a esperar uma resposta quando recebesse certos estímulos. Um rendimento de 5% do Tesouro a 10 anos poria fim a uma forte corrida de alta. Também reacenderia as preocupações sobre a saúde dos balanços dos bancos que não são “demasiado grandes para falir”. As taxas hipotecárias aumentarão, reduzindo a acessibilidade da habitação, um grande problema para os eleitores americanos neste ciclo eleitoral. É provável que tudo isto aconteça antes de a Fed reduzir as taxas de juro. Dadas estas circunstâncias e a lealdade inabalável de Yellen à candidata democrata Kamala Harris, estes red bottoms irão varrer o mercado “livre”.
Aparentemente, a bad girl Yellen só vai parar depois de fazer todo o possível para garantir que Kamala Harris seja eleita Presidente dos Estados Unidos. Primeiro, ela começará a cortar a Conta Geral do Tesouro (TGA). Yellen pode até fornecer orientação futura sobre o seu desejo de esgotar a TGA para que o mercado reaja rapidamente como ela deseja... mais força! Ela então instruirá Powell a interromper o aperto quantitativo (QT) e possivelmente reiniciar a flexibilização quantitativa (QE). Toda essa política monetária é positiva para os ativos de risco, principalmente o Bitcoin. Supondo que a Fed continue a cortar as taxas de juro, as injecções na oferta monetária devem ser suficientemente grandes para compensar o aumento do RRP.
Yellen deve agir rapidamente ou a situação poderá transformar-se numa crise em grande escala de confiança dos eleitores na economia dos EUA. Isso significaria a morte de Harris nas urnas... a menos que algumas cédulas enviadas pelo correio sejam milagrosamente descobertas. Como Stalin poderia ter dito: "Não são as pessoas que votam; são as pessoas que contam os votos. Estou brincando... estou brincando;).
Se isso acontecer, espero que a intervenção comece até ao final de Setembro. Até então, o Bitcoin continuará a cair, na melhor das hipóteses, enquanto as altcoins provavelmente cairão ainda mais no fundo do poço.
Afirmei publicamente que o mercado altista começará novamente em setembro. Mudei de ideia, mas isso não afetou em nada meu posicionamento. Eu ainda opero comprado sem alavancagem. As únicas adições ao meu portfólio são o aumento do tamanho das posições em projetos sólidos de shitcoin, que são cada vez mais negociados com descontos em relação à minha percepção de valor justo. Quando as torneiras de liquidez fiduciária aumentarem previsivelmente, os tokens de projetos cujos usuários pagam dinheiro real para usar seus produtos aumentarão.
Para aqueles traders profissionais com metas mensais de PNL ou guerreiros de fim de semana que usam alavancagem, soz, minhas previsões de mercado de curto prazo não são melhores do que vender criptomoedas. Tenho a crença de longa data de que os tolos que dirigem o sistema recorrerão à impressão de dinheiro para resolver todos os problemas. Escrevo estes artigos para contextualizar os acontecimentos financeiros e políticos actuais e para ver se os meus pressupostos de longo prazo ainda se mantêm. Mas prometo que um dia minhas previsões de curto prazo serão mais precisas... talvez... espero;).
