Em seu livro de 2024 Over Ruled, o Juiz Neil Gorsuch e Janie Nitze documentam a expansão dramática das leis federais. Essa expansão decorre não apenas de decretos do Congresso e decisões de tribunais, mas também de inúmeras agências federais por meio de seu arsenal de regras e regulamentos, orientação pública informal e ações de execução. Os estatutos federais costumavam caber em um volume, mas agora ultrapassam 54 volumes e 60.000 páginas. As regras das agências federais tinham 16 páginas em 1936, mas agora ultrapassam 200 volumes e 188.000 páginas. Ninguém sabe ao certo quantas regulamentações de agências têm penalidades criminais, mas uma estimativa é que o total ultrapasse 300.000. E, mais preocupante, as agências federais às vezes "não apenas escrevem e aplicam regras juridicamente vinculativas", mas também "agem como promotoras e juízas".
Essa proliferação de leis e regulamentos pode refletir as complexidades da sociedade moderna. Mas, como o livro detalha, isso levou a consequências trágicas com leis federais sendo aplicadas em excesso contra indivíduos, mesmo de maneiras além do escopo pretendido pela lei. Especialmente quando as leis são aplicadas em excesso com base em interpretações tênues, se não incorretas, o estado de direito é prejudicado. Como o Juiz Gorsuch e Nitze mostram, o estado de direito “exige que leis sejam declaradas publicamente, conhecidas por pessoas comuns e estáveis”.
Infelizmente, esse não é o caso do tratamento opaco da Securities and Exchange Commission de tokens não fungíveis (NFTs). Em vez disso, a abordagem do regulador acrescenta outro capítulo triste ao problema da aplicação excessiva de leis, o que paradoxalmente enfraquece o estado de direito.
Em 2021, um novo mercado para obras de arte digitais floresceu. Os NFTs forneceram aos artistas uma nova maneira inovadora de vender sua arte e coletar royalties de revenda, o que fornece aos artistas um mínimo de sustentabilidade financeira. À medida que os artistas migravam para o crescente mercado de NFT, com volume de vendas atingindo US$ 27 bilhões, a SEC permaneceu em silêncio. Os artistas não tinham orientação pública sobre se a SEC trataria os NFTs como títulos. Os principais escritórios de advocacia não tinham certeza.
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Mas, em 2023, quando o mercado de NFT estava em baixa, a SEC adicionou outro risco aos que os artistas enfrentavam: possível processo da SEC. A SEC anunciou os acordos de ações de execução contra dois projetos de NFT, que estavam desenvolvendo uma série de gatos de desenho animado e um jogo baseado em avatar, respectivamente. A SEC alegou que os NFTs eram contratos de investimento e títulos não registrados. Embora os acordos não estabeleçam precedentes legais e as entidades não tenham admitido nenhuma irregularidade, a SEC exigiu que os dois projetos destruíssem seus NFTs. Nenhum dos projetos sobreviveu. Outras empresas, como a GameStop, mataram seus projetos de NFT devido à "incerteza regulatória".
Então, no final de agosto, a SEC mostrou que não acabou. A OpenSea, um dos maiores mercados de NFT, revelou que a SEC enviou uma notificação da Wells indicando uma ação potencial contra a empresa por permitir as vendas de NFTs que eram supostamente títulos não registrados. Embora uma notificação da Wells não termine necessariamente em processo, geralmente termina.
Artistas e empresas de NFT ficaram chateados. Nas redes sociais, alguns até discutiram a possibilidade de ir para a cadeia. Embora esse medo possa ser infundado, o pânico não é. A estratégia da SEC de trazer ações de execução seletivas contra projetos e empresas de NFT, sem promulgar quaisquer regras ou orientações públicas relacionadas a NFTs, ameaça todo o mercado de NFT. A incerteza impedirá que artistas criem NFTs e acabará com empreendimentos comerciais envolvendo NFTs.
A incerteza regulatória não é o maior problema com a abordagem da SEC. Em vez disso, como explico em um próximo artigo da U.C. Davis Law Review, a abordagem da SEC é provavelmente inconstitucional. Exigir o registro de títulos de NFTs de obras de arte antes que eles possam ser oferecidos ao público é uma restrição prévia em violação aos direitos da Primeira Emenda dos artistas. Restrições prévias à fala, incluindo licenciamento e registro de pré-publicação, "são a violação mais séria e menos tolerável dos direitos da Primeira Emenda", como a Suprema Corte advertiu. Restrições prévias podem mascarar a censura e esfriar a fala. Até mesmo o atraso da publicação é problemático sob a Primeira Emenda. Fala atrasada é fala negada.
Artistas não deveriam ter que contratar advogados de valores mobiliários — ou arriscar processo pela SEC — antes de vender NFTs. Tal regime de restrição prévia prejudica a sociedade. Como a Suprema Corte explicou no contexto eleitoral: “Muitas pessoas, em vez de assumir o fardo considerável (e às vezes o risco) de reivindicar seus direitos por meio de litígios caso a caso, escolherão simplesmente se abster de discurso protegido — prejudicando não apenas a si mesmas, mas a sociedade como um todo, que é privada de um mercado desinibido de ideias.”
A solução para esse problema constitucional é simples: a SEC e os tribunais devem retornar ao significado público original do Securities Act de 1933 — o que o estatuto realmente diz; foi o que a Suprema Corte fez recentemente ao interpretar o National Firearms Act de 1934. Em 1933, o significado público original de “contrato de investimento” se referia a um tipo específico de investimento: pagamento de dinheiro por investidores por um direito contratual a uma participação nos lucros obtidos pelo ofertante. Quando a Suprema Corte interpretou “contrato de investimento” em 1946, em SEC v. W.J. Howey Co., ela endossou expressamente esse significado comum do termo que uma suprema corte estadual havia identificado em 1920. Cada decisão da Suprema Corte que encontrou um contrato de investimento, incluindo Howey, envolveu tal direito contratual, ou “a promessa de lucros”.
Claro, um investimento não precisa ser intitulado como um “contrato de investimento” para ser um. Como o Securities Act se aplica a meras ofertas, não é essencial que um contrato existisse. Mas, para se enquadrar em “contrato de investimento”, a oferta deve envolver um direito contratual a uma participação nos lucros obtidos pelo ofertante. Sem isso, a oferta envolve um investimento, mas não um investimento contratual.
Não cabe à SEC ou aos tribunais ler a palavra “contrato” do Securities Act. Ela serve a um propósito importante na distinção de contratos de investimento de outros investimentos, como a compra de obras de arte e itens colecionáveis. Os investidores autorizados pela Hermès a comprar bolsas Birkin podem esperar razoavelmente lucrar com os esforços assíduos da Hermès para manter sua raridade e valor. Mas a expectativa de lucros dos investidores não transforma as bolsas Birkin em contratos de investimento. Nem com NFTs. Comprar itens colecionáveis, sejam bolsas Birkin ou NFTs de obras de arte, é diferente em espécie de investir em contratos de investimento: o primeiro não tem o direito contratual aos lucros que o último tem.
Se a palavra “contrato” no Securities Act continuar a ser ignorada, em breve será a hora da Suprema Corte intervir. O estado de direito não exige menos.
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