Título original: Spirited Away
Autor: Arthur Hayes, fundador da BitMEX
Compilado por: Deng Tong, Golden Finance
O que você faz quando o mercado está em baixa, mas você tem uma eleição para vencer?
Se você é político, a resposta a esta pergunta é simples. Seu principal objetivo é garantir a reeleição. Então você imprime dinheiro e manipula os preços para subirem.
Imagine que você é Kamala Harris, a candidata democrata à presidência dos Estados Unidos, enfrentando um poderoso Homem Laranja (Trump). Você precisa que tudo dê certo porque muitas coisas deram errado desde a última vez que você foi vice-presidente. A última coisa de que precisamos no dia das eleições é uma violenta crise financeira global.
Harris é um político experiente. Dado que ela é uma marionete de Obama, aposto que ele a está alertando sobre as consequências se a Crise Financeira Global (GF) de 2008 chegar à sua porta poucos meses antes das eleições. O presidente Joe Biden estava trabalhando na horta, então as pessoas pensaram que Harris estava no controle.
O colapso do Lehman Brothers em Setembro de 2008 desencadeou uma verdadeira crise financeira global, precisamente quando George W. Bush terminava o seu segundo mandato como presidente. Dado que ele é um presidente republicano, pode-se dizer que parte do apelo de Obama como democrata é o facto de ele ser membro do outro partido e, portanto, não ser responsável pela recessão. Obama venceu as eleições presidenciais de 2008.
Voltemos a atenção ao dilema de Harris: como lidar com a crise financeira global desencadeada pelo desenrolar das enormes carry trades em ienes das empresas japonesas. Ela poderia deixar o mercado livre destruir empresas sobrealavancadas e permitir que os ricos detentores de activos financeiros da geração baby boomer experimentassem alguma dor real. Ou ela poderia instruir a menina má Yellen, a secretária do Tesouro dos EUA, a imprimir dinheiro para resolver o problema.
Como qualquer político, independentemente da filiação partidária ou das convicções económicas, Harris orientou Yellen a utilizar as ferramentas monetárias à sua disposição para evitar uma crise financeira. Claro, isso significa que as impressoras de dinheiro começarão a rolar de alguma forma ou forma. Harris não quer que Yellen espere – ela quer que Yellen tome medidas fortes e imediatas. Portanto, se concorda comigo que o desenrolar do carry trade do iene pode causar o colapso de todo o sistema financeiro global, também tem de acreditar que Yellen tomará medidas através da abertura das negociações asiáticas na próxima segunda-feira (12 de Agosto), o mais tardar.
Para lhe dar uma ideia da escala e da extensão do impacto potencial da reversão do carry trade corporativo do Japão, apresentarei uma excelente nota de pesquisa de novembro de 2023 do Deutsche Bank. Depois descreverei como elaboraria um plano de resgate se fosse nomeado chefe do Departamento do Tesouro dos EUA.
Porque é que o Japão adere sempre à política monetária mais frouxa?
O que é negociação de arbitragem? Uma carry trade envolve tomar um empréstimo em uma moeda com uma taxa de juros baixa e depois comprar um ativo financeiro em outra moeda que tenha um rendimento mais alto ou uma maior probabilidade de valorização. Quando chegar a hora de pagar o empréstimo, o dinheiro será perdido se a moeda emprestada se valorizar em relação à moeda do ativo que você comprou. Se a moeda emprestada se desvalorizar, os fundos ganham dinheiro. Alguns investidores protegem o risco cambial, enquanto outros não. Neste caso, uma vez que o Banco do Japão pode imprimir montantes ilimitados de ienes, as empresas japonesas não necessitam de cobrir os ienes que tomam emprestado.
As empresas japonesas referem-se ao Banco do Japão, empresas, famílias, fundos de pensões e companhias de seguros. Algumas entidades são públicas e outras privadas, mas todas trabalham juntas para melhorar o Japão, ou pelo menos pretendem fazê-lo.
O Deutsche Bank escreveu um excelente relatório em 13 de novembro de 2023 intitulado “O maior carry trade do mundo”. O autor coloca uma questão retórica: “Porque é que o carry trade do iene não explodiu e derrubou a economia japonesa?” A situação hoje é muito diferente daquela do final do ano passado?
A história é que o Japão está profundamente endividado. Os irmãos dos fundos de hedge estão apostando que o Japão está prestes a entrar em colapso. Mas quem aposta no Japão sempre perde. Muitos macroinvestidores são demasiado pessimistas em relação ao Japão porque não compreendem os balanços públicos e privados combinados do Japão. Para os investidores ocidentais que acreditam nos direitos individuais, este é um erro psicológico fácil de cometer. Mas no Japão, o coletivo reina supremo. Portanto, alguns actores considerados privados no Ocidente são meros substitutos do governo.
Vamos lidar primeiro com o aspecto da dívida. Estas são as fontes de financiamento para carry trades. É assim que o iene é emprestado. Eles incorrem em custos de juros. Os dois principais itens são reservas bancárias e títulos e títulos do tesouro.
Reservas Bancárias – São fundos mantidos por bancos no Banco do Japão. Este montante é elevado porque o Banco do Japão cria reservas bancárias quando compra títulos. Lembre-se de que o Banco do Japão possui quase metade do mercado de JGB. Como resultado, as reservas bancárias detêm uma quantidade muito grande de 102% do PIB. As reservas custam 0,25%, que o Banco do Japão paga aos bancos. Para referência, o Fed paga 5,4% pelas reservas bancárias excedentárias. O custo de financiamento é quase zero.
Títulos e Letras do Tesouro – São títulos do governo japonês emitidos pelo governo. Os rendimentos dos títulos do governo japonês estão em níveis mínimos devido à manipulação de mercado pelo Banco do Japão. No momento da publicação, o rendimento atual do JGB de 10 anos era de 0,77%. Este custo de financiamento é insignificante.
Do lado dos activos, as rubricas mais abrangentes são os títulos estrangeiros. Trata-se de activos financeiros detidos no estrangeiro pelos sectores público e privado. O Fundo de Investimento em Pensões do Governo (GPIF) é um dos grandes detentores privados de ativos estrangeiros. Com activos de 1,14 biliões de dólares, é um dos maiores fundos de pensões do mundo, se não o maior. Possui ações, títulos e imóveis estrangeiros.
Os empréstimos internos, os títulos e as ações também tiveram um bom desempenho quando o Banco do Japão fixou o preço das obrigações. Finalmente, a desvalorização do iene impulsionou os mercados bolsistas e imobiliários internos devido à criação massiva de dívida em ienes.
USD/JPY (branco) está subindo, o que significa que o iene japonês está enfraquecendo em relação ao dólar americano. O Nasdaq 100 (verde) e o Nikkei 225 (amarelo) também subiram.
No geral, as empresas japonesas aproveitaram a repressão financeira imposta pelo Banco do Japão para se financiarem e obtiveram retornos elevados sobre o iene fraco. É por esta razão que o Banco do Japão pode continuar a implementar a política monetária mais frouxa do mundo, mesmo com o aumento da inflação global. Isso é muito lucrativo.
Fonte: GPIF
O GPIF teve um bom desempenho, especialmente na última década. O iene depreciou-se significativamente na última década. À medida que o iene enfraqueceu, os retornos dos activos estrangeiros aumentaram acentuadamente.
Fonte: GPIF
Se não fosse pelos retornos estelares da sua carteira de ações e títulos estrangeiros, o GPIF teria perdido dinheiro no último trimestre. As perdas nas obrigações nacionais deveram-se à saída do Banco do Japão do YCC, o que fez com que os rendimentos do JGB subissem e os preços caíssem. No entanto, o iene continua a enfraquecer, uma vez que o diferencial das taxas de juro entre o Banco do Japão e a Reserva Federal é mais amplo do que os olhos de Sam Bankman-Fried quando descobriu as pílulas Emsam.
As empresas japonesas fizeram negócios massivos. O Japão tem um PIB de cerca de 4 biliões de dólares e uma exposição total de 505%, o que lhe confere um valor de risco de 24 biliões de dólares. Como diz Cardi B: “Espero que você estacione aquele grande caminhão Mack nesta pequena garagem. Ela definitivamente está fazendo rap sobre os japoneses que detêm o poder na Terra do Pôr do Sol”.
O acordo aparentemente funcionou, mas o iene ficou muito fraco. No início de Julho, o par USD/JPY era negociado a 162, o que era insustentável, uma vez que a inflação interna era e ainda está em alta.
O Banco do Japão não quer parar este comércio imediatamente, mas quer sair dele lentamente ao longo do tempo...é o que sempre dizem. Ueda sucedeu Kuroda como governador do BOJ em abril de 2023, e Kuroda foi o principal arquiteto do grande acordo. Ele aproveitou para sair. Tamashio Ueda é o único tolo remanescente entre os candidatos qualificados que espera cometer seppuku ao tentar desfazer este acordo. O mercado sabe que Ueda tentará tirar o Banco do Japão deste carry trade. A questão sempre foi a velocidade da normalização.
O maior problema do Banco do Japão
Como seria uma liquidação desordenada? O que acontece com os diversos ativos detidos pelas empresas japonesas? Quanto o iene irá valorizar?
Para reverter a sua posição, o Banco do Japão precisaria de aumentar as taxas de juro, interrompendo as suas compras de obrigações do governo japonês e, eventualmente, vendendo-as de volta ao mercado.
O que acontece do lado da responsabilidade?
Se o Banco do Japão não continuasse a pressionar para baixo os rendimentos dos JGB, estes aumentariam em linha com a procura do mercado, com os rendimentos pelo menos correspondendo à inflação. O índice de preços ao consumidor (IPC) do Japão aumentou 2,8% em relação ao ano anterior em junho. Se os rendimentos do JGB subirem para 2,8%, superior ao rendimento de qualquer título em qualquer ponto da curva de rendimentos, o custo da dívida de qualquer vencimento aumentará. Os custos dos juros sobre dívidas e obrigações do Tesouro aumentaram.
O Banco do Japão também deve aumentar as taxas de juro sobre as reservas bancárias para evitar que estes fundos escapem às suas garras. Mais uma vez, dados os montantes nominais envolvidos, este custo aumentará de quase zero para enorme.
Em suma, se for permitido que as taxas de juro subam para níveis de compensação do mercado, o Banco do Japão terá de pagar milhares de milhões de ienes em juros todos os anos para manter a sua posição. Sem receitas provenientes da venda de activos do outro lado da contabilidade, o Banco do Japão terá de imprimir enormes quantidades de ienes para manter os pagamentos do serviço da dívida no bom caminho. Se o fizermos, a situação piorará; a inflação aumentará e o iene enfraquecerá. Portanto, os ativos devem ser vendidos.
Do lado dos ativos, o que acontece?
O maior problema do Banco do Japão é como vender as suas enormes participações em títulos do governo japonês. Ao longo das últimas duas décadas, o Banco do Japão devastou o mercado japonês de títulos de dívida pública através de vários programas de flexibilização quantitativa (QE) e de controlo da curva de rendimentos (YCC). Para todos os efeitos, o mercado JGB não existe mais. O BOJ deve forçar outro membro da Japan Corp. a fazer o seu trabalho e comprar JGBs a um preço que não leve o BOJ à falência.
Depois do rebentamento das bolhas imobiliárias e dos mercados bolsistas em 1989, os bancos comerciais japoneses foram forçados a desalavancagem. Os empréstimos bancários estão paralisados desde então. O Banco do Japão começou a imprimir dinheiro porque as empresas não contraíam empréstimos bancários. Dado que os bancos estão em boa forma, agora é o momento de colocar quatrilhões de ienes em JGBs de volta nos seus balanços.
Embora o Banco do Japão possa dizer aos bancos para comprarem obrigações, os bancos precisam de transferir capital para algum lado. À medida que os rendimentos das obrigações do governo japonês aumentam, as empresas japonesas com fins lucrativos e os bancos que detêm biliões de dólares em activos no exterior venderão esses activos, repatriarão o capital e depositarão-no nos bancos. Os bancos e estas empresas comprarão grandes quantidades de títulos do governo japonês. O iene valoriza devido às entradas de capital, enquanto os rendimentos do JGB não subirão para níveis que levariam à falência do Banco do Japão, uma vez que reduz as suas participações.
As maiores perdas foram a queda dos preços das acções e obrigações estrangeiras vendidas por empresas japonesas para gerar a repatriação de capital. Dada a enorme escala deste carry trade, as empresas japonesas são as que definem os preços marginais das acções e obrigações globais. Isto é especialmente verdadeiro para quaisquer títulos listados sob o domínio dos EUA, uma vez que os seus mercados são o destino preferido do capital para financiar carry trades em ienes. Dado que o iene japonês é uma moeda livremente conversível, muitas carteiras de negociação TradFi refletem empresas japonesas.
À medida que o iene enfraquece, mais investidores em todo o mundo são incentivados a contrair empréstimos em ienes e a comprar ações e títulos dos EUA. Como a alavancagem é alta, à medida que o iene se valoriza, todos correrão para comprar ao mesmo tempo.
Mostrei anteriormente um gráfico que mostrava o que acontece quando o iene se desvaloriza. O que acontece quando se aprecia um pouco? Lembra daquele gráfico inicial que mostrava o par USD/JPY caindo de 90 para 160 em 15 anos? Em 4 pregões caiu de 160 para 142 e eis o que aconteceu:
USD/JPY (branco) subiu 10%, o Nasdaq 100 (branco) caiu 10% e o Nikkei 225 (verde) caiu 13%. Os ganhos percentuais do iene superaram as perdas no índice de ações em cerca de 1:1. Extrapolando ainda mais, se o USD/JPY atingir 100, um aumento de 38%, o Nasdaq cairia para cerca de 12.600 pontos e o Nikkei para cerca de 25.365 pontos.
USDJPY a 100 é possível. Uma redução de 1% nas carry trades empresariais japonesas seria equivalente a cerca de 240 mil milhões de dólares em valor nominal. Numa base marginal, esta é uma enorme quantidade de capital. Diferentes participantes nas empresas japonesas têm diferentes prioridades secundárias. Vemos isto com o Norinchokyo, o quinto maior banco comercial do Japão. A sua parte de carry trade faliu e eles foram forçados a começar a desfazer as suas posições. Eles estão vendendo posições de títulos estrangeiros e cobrindo hedges cambiais a termo de USDJPY. Este anúncio foi feito há apenas alguns meses. As seguradoras e os fundos de pensões estarão sob pressão para divulgar perdas não realizadas e transacções de saída. Junto com eles estão todos os copy traders que serão rapidamente liquidados pelos seus corretores à medida que a volatilidade da moeda e das ações aumenta. Lembre-se de que todos estão fechando a mesma negociação ao mesmo tempo. Nem nós nem as elites que gerem a política monetária global sabemos o tamanho total do iene que carrega posições de financiamento comercial escondidas no sistema financeiro. À medida que os mercados revelam gradualmente esta parte altamente alavancada do sistema financeiro global, a opacidade da situação significa uma rápida sobrecorrecção na outra direcção.
O choque da crise financeira global de 2008
Por que a garota má Yellen se importa?
Desde a crise financeira global de 2008, acredito que a China e o Japão salvaram a Pax Americana de uma recessão mais profunda. A China envolveu-se numa das maiores medidas de estímulo fiscal da história da humanidade, manifestando-se através do desenvolvimento de infra-estruturas alimentadas pela dívida. A China precisa comprar bens e matérias-primas de outros países ao redor do mundo para concluir os seus projetos. O Japão imprimiu enormes quantias de dinheiro através do Banco do Japão para aumentar o seu carry trade. As empresas japonesas usaram o iene para comprar ações e títulos dos EUA.
O governo dos EUA obtém receitas significativas com impostos sobre ganhos de capital, resultado do aumento no mercado de ações. De janeiro de 2009 ao início de julho de 2024, o Nasdaq 100 subiu 16 vezes e o S&P 500 subiu 6 vezes. As taxas de imposto sobre ganhos de capital variam de aproximadamente 20% a 40%.
Apesar dos impostos recordes sobre ganhos de capital, o governo dos EUA ainda regista um défice. Para pagar o défice, o Tesouro dos EUA deve emitir títulos. As empresas japonesas foram um dos maiores compradores marginais de títulos do Tesouro dos EUA... pelo menos até o iene começar a valorizar, as empresas japonesas foram um dos maiores compradores marginais. O Japão ajuda a pagar a dívida dos EUA a políticos perdulários que precisam de comprar votos com cortes de impostos (Republicanos) ou várias formas de cheques sociais (Democratas).
A dívida total dos EUA pendente (amarelo) está no canto superior direito. No entanto, o rendimento do Tesouro (branco) a 10 anos tem sido limitado e tem pouca correlação com o crescimento da dívida.
O que quero dizer é que a estrutura da economia dos EUA exige que as empresas japonesas e os seus imitadores continuem a envolver-se neste tipo de comércio de arbitragem. Se este acordo terminasse, as finanças do governo dos EUA ficariam em frangalhos.
plano de resgate
A minha hipótese para um resgate coordenado das posições de carry trade das empresas japonesas baseia-se na crença de que Harris não deixará que as suas oportunidades eleitorais diminuam porque alguns estrangeiros decidem abandonar algumas operações sobre as quais ela pode nem sequer compreender. Os seus eleitores certamente não tinham ideia do que estava a acontecer e não se importavam. Suas carteiras de ações subiram ou não. Caso contrário, eles não aparecerão no dia das eleições para votar nos Democratas. A participação determinará se o imperador palhaço é Trump ou Harris.
As empresas japonesas devem fechar posições, mas não podem vender determinados activos no mercado aberto. Isto significa que algumas agências governamentais nos Estados Unidos têm de imprimir dinheiro e emprestá-lo a certos membros de empresas japonesas. Por favor, permita-me me reapresentar. Meu nome é Swap de Moeda do Banco Central (CSWAP).
Se eu fosse a garota má Yellen, como iria me salvar?
Na noite de domingo, 11 de agosto, emitirei um comunicado (falo como Yellen):
O Departamento do Tesouro dos EUA, o Federal Reserve e seus homólogos japoneses discutiram em detalhes a turbulência do mercado da semana passada. Durante esta teleconferência, reiterei meu apoio ao uso de linhas de swap do banco central USD-JPY.
É isso. Para o público, isto pode parecer completamente inofensivo. Esta não é uma declaração da Fed para ceder e cortar agressivamente as taxas de juro e reiniciar a flexibilização quantitativa. Isto porque o público sabe que qualquer uma destas coisas fará com que a já perturbadora inflação acelere novamente. Se a inflação disparar no dia das eleições e for facilmente atribuída ao Fed, Harris perderá.
A maioria dos eleitores americanos não tem ideia do que é o CSWAP, por que foi criado ou como poderia ser usado para imprimir quantidades ilimitadas de moeda. No entanto, o mercado verá isto, com razão, como um resgate furtivo devido à finalidade para a qual a ferramenta será utilizada.
· O Banco do Japão emprestou milhares de milhões de dólares e forneceu ienes como garantia ao Fed. O número de prorrogações desses swaps é determinado pelo Banco do Japão.
· O Banco do Japão conversou em privado com grandes empresas e bancos, dizendo-lhes que está preparado para trocar dólares por acções e títulos do Tesouro dos EUA.
Isto transfere a propriedade de ativos estrangeiros de empresas e bancos japoneses para o Banco do Japão. Estas entidades privadas possuem grandes quantidades de dólares americanos e repatriam esse capital para o Japão através da venda de dólares americanos e da compra de ienes japoneses. Eles então compram títulos do governo japonês do Banco do Japão ao atual preço alto/baixo rendimento. O resultado é um aumento no tamanho dos CSWAPS pendentes, uma quantia em dólares semelhante à quantidade de dinheiro que o Fed imprime.
Criei um diagrama de seta em caixa feio que ajudará a ilustrar o processo.
O efeito líquido é o que importa.
O Fed - aumenta a oferta de dólares, ou seja, em troca recebe o iene que anteriormente era gerado pelo aumento dos carry trades.
CSWAP – O Banco do Japão deve dólares ao Federal Reserve. O Fed deve ienes ao Banco do Japão.
Banco do Japão - Eles agora detêm mais ações e títulos dos EUA e, à medida que o saldo do CSWAP cresce e a quantidade de dólares aumenta, os preços dessas ações e títulos aumentam.
O Banco do Japão – eles agora detêm mais títulos do governo japonês.
Como você pode ver, não há impacto nos mercados de ações ou títulos dos EUA, e o risco total de carry trade para as empresas japonesas permanece inalterado. O iene valoriza-se em relação ao dólar e, mais importante ainda, os preços das ações e títulos dos EUA sobem à medida que o Fed imprime dólares. Um benefício adicional é que os bancos japoneses podem emitir empréstimos ilimitados denominados em ienes usando garantias JGB recém-adquiridas. Este acordo inflou novamente os sistemas americano e japonês.
Conselhos sobre negociação de criptomoedas
O carry trade nas empresas japonesas irá diminuir, tenho certeza disso. A questão é quando é que a Fed e o Tesouro imprimirão dinheiro para diminuir o seu impacto na Pax Americana.
Se as ações dos EUA caírem na sexta-feira, 9 de agosto, ao ponto em que tanto o S&P 500 como o Nasdaq 100 caírem 20% em relação aos seus máximos recentes de julho, poderá haver algum tipo de ação durante o fim de semana. O S&P 500 está em 4.533; o Nasdaq 100 está em 16.540. Também espero que o rendimento do Tesouro de 2 anos fique em torno de 3,80% ou menos. Este rendimento foi alcançado em março de 2023 durante a crise bancária regional, que foi resolvida através do resgate do Bank Term Funding Scheme.
Se o iene começar a desvalorizar novamente, a crise terminará no curto prazo. Embora o ritmo diminua, o desenrolar da posição continuará. Acredito que o mercado irá perder a paciência novamente entre setembro e novembro, à medida que o par USD/JPY continua a sua marcha em direção a 100. Certamente haverá uma resposta desta vez, já que as eleições presidenciais dos EUA serão realizadas dentro de algumas semanas ou dias.
Negociar criptomoedas é difícil.
Duas forças opostas influenciam meu posicionamento de criptomoeda.
Forças positivas de liquidez:
Após um trimestre de restrição líquida, o Tesouro dos EUA terá uma infusão líquida de liquidez em dólares dos EUA à medida que emite títulos do Tesouro e potencialmente esgota a conta geral do Tesouro. Esta mudança de política foi explicitada no mais recente anúncio de refinanciamento trimestral. TL; DR: A garota má Yellen injetará entre US$ 301 bilhões e US$ 1,05 trilhão até o final do ano. Explicarei isso em um artigo de acompanhamento, se necessário.
Forças negativas sobre a liquidez:
Este é um fortalecimento do iene. A anulação do acordo levou a uma venda global coordenada de todos os activos financeiros, uma vez que a dívida cada vez mais cara em ienes teve de ser reembolsada.
Qual força é mais forte realmente depende da rapidez com que o carry trade se desenrola. Não podemos saber isso antecipadamente. O único impacto observável está na correlação entre Bitcoin e USD/JPY. Se o Bitcoin for negociado de maneira convexa, o que significa que sobe sempre que o par USD/JPY fica significativamente mais forte ou mais fraco, então sei que se o JPY ficar muito forte e a liquidez fornecida pelo Tesouro dos EUA for suficiente, o mercado esperará um resgate. Isso está aumentando o Bitcoin. Se o Bitcoin cair quando o iene se fortalecer e subir quando o iene enfraquecer, então o Bitcoin será negociado em conjunto com o mercado TradFi. Isso é relevante para o Bitcoin.
Se o mercado estivesse apontando para um aumento no Bitcoin, eu aumentaria agressivamente minha posição agora que atingimos o fundo local. Se o mercado estiver apontando para uma correlação com o Bitcoin, então vou sentar e esperar por uma eventual capitulação do mercado. A grande suposição é que o Banco do Japão não mude de rumo, reduza a taxa de depósito para 0% e retome as compras ilimitadas de JGB. Se o Banco do Japão seguir o plano apresentado na sua última reunião, as carry trades continuarão a diminuir.
Esta é a orientação mais clara que posso dar agora. Como sempre, esses dias e meses de negociação determinarão seus retornos durante este ciclo de alta do mercado. Se você precisar usar alavancagem, use-a com sabedoria e monitore suas posições continuamente. Quando você tem uma posição alavancada, é melhor manter seus Bitcoins ou moedas de spam seguros. Caso contrário, você será liquidado.
Ainda tenho a última parte das minhas férias de agosto para aproveitar.