撰文：UkuriaOC, CryptoVizArt, Glassnode
编译：Akechi
当前，比特币市场处于一个反直觉的位置——大多数短期持有者仍陷于亏损，但平均价格却仍为之前的 2 倍。同时，许多波动性指标此时严重受到影响，表明更大的市场波动可能山雨欲来。
摘要
尽管比特币价格并未见涨，但仍有相当一部分投资者在市场中获利。短期持有者则承受了大部分市场损失。
结合链上定价模型和技术指标，本文将定义并探索市场未来发展的一系列可能情况。
波动性指标继续受到空前的阻碍，表明投资者当前并无强烈投资意愿，也表明未来市场波动可能加剧。
市场盈利能力依然强劲
随着比特币价格跌至 6 万美元，市场弥漫着恐惧和悲观情绪。
然而，从 MVRV 比率来看，投资者的总体盈利能力依然强劲，平均每枚比特币盈利超过两倍。这一倍率通常标志着牛市的“热情”与“欣快”阶段的分界。
图一：比特币的 MVRV 比率
组合指标确定市场预期
自比特币在 3 月创下历史新高以来，其价格一直在 6 万至 7 万美元这一区间内盘整。市场缺乏明确趋势，投资者犹豫不决。
为确定当前价格周期位置，我们采用简化框架分析市场：
深度熊市：交易价格低于实际价格。
早期牛市：交易价格在实际价格和真实市场均值之间。
牛市热情期：交易价格在历史最高价和真实市场均值之间。
牛市欣快期：价格高于前几个周期的历史最高价。
目前，在数次短暂进出欣快期之后，牛市仍旧回落到之前热情期的水平。当前，活跃投资者的平均成本基础约为 5 万美元，这也就是当前的真实市场均值。
如果宏观牛市得以持续，5 万美元仍是使市场保持兴奋的关键价格阈值。
图二：已实现价格、真实市场均价和上个周期的历史最高价之间的关系
短期持有者行为分析
短期持有者的行为对市场波动具有重要影响。通过叠加其成本基础与±1 标准差水平，我们发现：
大量未实现利润表明当前市场可能过热，当前值为 9.2 万美元。
短期持有者群体的盈亏平衡线为 6.4 万美元。此时现货价格低于该线，但市场有向上趋势。
大量未实现损失表明当前市场可能超卖，当前值为 5 万美元。这与真实市场均值一致，为牛市临界点。
图三：短期持有者行为分析
短期持有者子群体盈利状况分析
目前，持币时间 1 日 -1 周、1 周 -1 月、1 月 -3 月这几个子群体都是在亏钱的。这表明，当前的盘整区间对这些短期持有者而言，基本无利可图。
在所有的短期持有者中，持币时间 3 月 -6 月这一群体仍然是唯一保持未实现利润的子群体，他们的平均成本基础为 5.8 万美元。这一成本基础与此次市场回调的价格低点一致，再次证明这是一个尤为值得关注的关键阈值。
图四：短期持有者（持币时间 1 日 -6 月）的已实现价格明细
技术指标分析
Mayer 倍率指标被广泛应用于市场分析，该指标评估当前市场价格与其 200 日移动均线之间的比率。200 日移动均线通常用作评估看涨或看跌势头的简单指标，对该指标的向上（或向下）突破都将成为市场的重要拐点。
200 日移动均线目前为 5.8 万美元，这再次与链上的价格模型不谋而合。
图五：比特币的 Mayer 倍率
URPD用来评估特定成本基础附近比特币供应的集中度。
目前，在 6 万美元与历史最高价之间有大量扎堆的比特币供应者，而现货价格在这些供应者的价格下限位置徘徊。这也与短期持有者的成本基础模型相一致。
当前，约 263 万枚比特币（占流通供应量的 13.4%）位于 6 万美元至 7 万美元区间内。因此，只需要小幅的价格波动就能够显著影响投资者的组合盈利情况。
总体而言，这也表明当价格跌破 6 万美元之后，投资者会对之后的任何下跌都极度敏感。
图六：比特币 URPD（经由实体调整后）
未来波动性预期
经过了长达几个月的小幅度波动后，许多滚动窗口的时间范围内，市场的波动性都有明显下降。为了直观展示这一现象，我们引入一个简单的模型来寻找这种暴风雨前的宁静——这种下降通常表明波动性可能在未来加剧。
该模型评估了 1 周、2 周、1 个月、3 个月、6 个月和 1 年时间范围内实际波动性的 30 天变化。当所有的时间窗口中，这一变化都为负时，就表明市场波动性正在下降。
图七：比特币市场波动性测度
另一个评估市场波动性的方法，是计算过去 60 天内最高价和最低价之间的百分比之差。从这一指标我们看到，市场的波动性已降低至罕见的水平。以往，这种情况常常出现在长期盘整之后，以及市场大幅波动来临之前。
图八：比特币价格 60 日高值与低值
最后，我们可以使用卖方风险比率来进一步评估市场波动性。相对于资产规模（已实现市值），它评估投资者锁定的已实现利润和损失之和的绝对值。我们可以在下面这个框架之下，对这一指标进行讨论：
高卖方风险比率表示投资者在卖出比特币时，他们暴赚或者血亏。这种情况通常会在高波动性的价格走势之后出现，表明市场亟需重新找到平衡。
低卖方风险比率表示大多数卖出比特币的盈亏都很少，表明市场已达到一定程度的平衡。此时，当前价格范围内的“盈亏势能”已经耗尽，市场环境没有什么明显波动。
值得注意的是，当前，短期投资者的卖方风险已降至历史低点——5083 个交易日中只有 274 天（5%）市场表现出更低迷的水平。这表明在比特币价格盘整期间已经建立了一定程度的平衡，并暗示在不久的将来，波动性可能将会加剧。
图九：短期持有者卖方风险比率
总结
当前，比特币市场处于一个反直觉的位置——尽管价格比历史最高价低 20%，但投资者却了无兴致。平均每一枚比特币持有高达 2 倍的未实现利润。然而，新买家却出乎意料地大都处于亏损中。
在本文中，我们用链上和技术指标的组合来分析这一点，并得出会令投资者重振兴趣的三个关键价格区间。
如果比特币跌破 5.8 万美元至 6 万美元这一区间，将导致大量短期持有者亏损，并将价格打下 200 日均线水平。
当继续在 6 万美元到 6.4 万美元这一区间徘徊，则市场会继续之前的横盘走势。
如果能够突破 6.4 万美元关卡，大量的短期投资者将会扭亏为盈，在此情况下，市场中的投资者情绪可能会上升。
从当前现货价格和链上指标来看，波动性在多个时间窗口内都在下降。其中，卖方风险比率和 60 天价格区间等指标已跌至历史低点。这表明当前的横盘走势不会太久，市场即将向下一个区间开始新的价格突破。