Autor: Charles Yu

Compilado por: Luffy, Foresight News

Principais conclusões

• O ETF Bitcoin Spot (lançado em 11 de janeiro de 2024) recebeu entradas líquidas acumuladas de US$ 15,1 bilhões em 15 de junho de 2024.

• Nove emissores estão trabalhando no lançamento de 10 ETFs à vista Ethereum nos Estados Unidos.

• A Comissão de Valores Mobiliários dos EUA (SEC) aprovou todos os registros 19b-4 em 23 de maio, e os ETFs deverão começar a ser negociados em julho de 2024.

• Tal como acontece com o ETF Bitcoin, acreditamos que a principal fonte de entradas líquidas são consultores de investimentos independentes ou consultores de investimentos afiliados a bancos, corretores/revendedores.

• Esperamos que as entradas líquidas de ETFs Ethereum nos primeiros cinco meses representem 20-50% das entradas líquidas de ETFs Bitcoin durante o mesmo período, e nossa meta estimada é de 30%, o que significa uma entrada líquida mensal de US$ 1 bilhão.

• No geral, acreditamos que o ETHUSD é mais sensível ao preço aos fluxos de ETF do que o BTC, já que uma grande parte da oferta total de ETH está bloqueada em staking, pontes entre cadeias e contratos inteligentes, enquanto as exchanges centralizadas detêm quantidades maiores.

Durante meses, observadores e analistas têm desconsiderado a probabilidade de a Comissão de Valores Mobiliários dos EUA (SEC) aprovar um produto negociado em bolsa (ETP) Ethereum à vista. O pessimismo decorre da relutância da SEC em reconhecer explicitamente a ETH como uma mercadoria, da falta de notícias sobre contatos entre a SEC e potenciais emissores e das investigações e ações de fiscalização em andamento da SEC relacionadas ao ecossistema Ethereum. Os analistas da Bloomberg Eric Balchunas e James Seyffart estimaram a probabilidade de aprovação em maio em 25%. No entanto, na segunda-feira, 20 de maio, os analistas da Bloomberg aumentaram subitamente as probabilidades de aprovação para 75%, no meio de relatos de que a SEC tinha contactado as bolsas de valores.

Na verdade, no final daquela semana, todos os pedidos de ETPs Ethereum à vista foram aprovados pela SEC. Aguardamos com expectativa a implementação real destas ferramentas assim que o arquivamento S-1 entrar em vigor (o que esperamos que aconteça no verão de 2024). Este relatório se referirá ao desempenho do Bitcoin ETP spot para prever a demanda por Ethereum ETP após seu lançamento. Estimamos que os ETPs à vista da Ethereum verão cerca de US$ 5 bilhões em entradas líquidas nos primeiros cinco meses de negociação (cerca de 30% das entradas líquidas do Bitcoin ETP).

fundo

Existem atualmente nove emissores competindo para lançar 10 produtos negociados em bolsa (ETPs) para ETH à vista. Vários editores saíram nas últimas semanas. ARK optou por não fazer parceria com 21Shares para lançar um ETP Ethereum, enquanto Valkyrie, Hashdex e WisdomTree retiraram seus pedidos. O gráfico abaixo mostra o status atual dos candidatos classificados pela data de depósito 19b-4:

A Grayscale está procurando converter o Grayscale Ethereum Trust (ETHE) em um ETP, assim como a empresa fez com seu Grayscale Bitcoin Investment Trust (GBTC), mas ao mesmo tempo a Grayscale também solicitou um “mini” Ethereum ETP.

Em 23 de maio, a SEC aprovou todos os registros 19b-4 (a mudança de regra que permite que as bolsas de valores eventualmente listem ETPs à vista de ETH), mas agora cada emissor precisará ir e voltar com os reguladores sobre suas declarações de registro. Os próprios produtos não podem realmente começar a ser negociados até que a SEC permita que esses registros S-1 (ou registros S-3 para ETHE) entrem em vigor. Com base em nossa pesquisa e relatórios da Bloomberg, acreditamos que o ETP spot Ethereum poderá começar a ser negociado já na semana de 11 de julho de 2024.

A experiência do ETF Bitcoin

O ETF Bitcoin tem quase 6 meses e pode servir como referência para prever a provável popularidade de um ETF spot Ethereum.

Fonte: Bloomberg

Aqui estão algumas observações dos primeiros meses de negociação ETP à vista de Bitcoin:

• Até agora, as entradas têm apresentado uma tendência ascendente. Em 15 de junho, o ETF Bitcoin à vista dos EUA registrou entradas líquidas acumuladas de mais de US$ 15 bilhões desde seu lançamento, com uma entrada líquida média de US$ 136 milhões por dia de negociação. O valor total de BTC detido por esses ETFs é de aproximadamente 870.000 BTC, o que representa 4,4% da oferta atual de BTC. O BTC está sendo negociado a aproximadamente US$ 66.000, e o AUM total de todos os ETFs à vista dos EUA é de aproximadamente US$ 58 bilhões (nota: antes do lançamento do ETF, o GBTC detinha aproximadamente 619.000 BTC).

• As entradas de ETF são parcialmente responsáveis ​​pelo aumento nos preços do BTC. Ao regredir a variação de 1 semana no preço do BTC e nas entradas líquidas de ETF, calculamos um r-sq de 0,55, indicando que essas duas variáveis ​​estão altamente correlacionadas. Curiosamente, também descobrimos que as variações de preços são um indicador importante de entradas, e não o contrário.

• O GBTC tem sido uma grande preocupação para os fluxos gerais de ETF. O GBTC experimentou saídas significativas nos primeiros meses desde a conversão do trust em um ETF. As saídas diárias do GBTC atingiram o pico em meados de março, com saídas de US$ 642 milhões em 18 de março de 2024. As saídas moderaram-se desde então, com o GBTC até vendo alguns dias de entradas líquidas positivas a partir de maio. Em 15 de junho, o saldo de BTC detido pelo GBTC caiu de 619.000 para 278.000 desde o lançamento do ETF.

A procura de ETF é em grande parte impulsionada pelos investidores de retalho, com a procura institucional a aumentar. O arquivamento 13F mostra que em 31 de março de 2024, mais de 900 empresas de investimento dos EUA detinham ETFs de Bitcoin, com participações no valor de aproximadamente US$ 11 bilhões, representando aproximadamente 20% do total de participações em ETFs de Bitcoin, indicando que a maior parte da demanda é impulsionado por investidores de varejo. A lista de compradores institucionais inclui grandes bancos (por exemplo, JPMorgan Chase, Morgan Stanley, Wells Fargo), fundos de hedge (por exemplo, Millennium, Point72, Citadel) e até fundos de pensão (por exemplo, Wisconsin Investment Council).

A plataforma de gestão de patrimônio ainda não começou a comprar ETFs Bitcoin para clientes. A maior plataforma de gestão de fortunas ainda não permitiu que seus corretores recomendassem ETFs de Bitcoin, embora o Morgan Stanley esteja explorando permitir que seus corretores solicitem a compra de clientes. Escrevemos em nosso relatório “O tamanho do mercado dos ETFs de Bitcoin” que pode levar anos até que as plataformas de gestão de patrimônio, incluindo corretoras, bancos e RIAs, ajudem os clientes a comprar ETFs de Bitcoin. Os fluxos de plataformas de gestão de fortunas têm sido mínimos até agora, mas acreditamos que serão um catalisador significativo para a adoção do Bitcoin no curto e médio prazo.

Liquidez diária do GBTC após aprovação do ETF (USD)

Estimando possíveis entradas de ETF Ethereum

Referindo-nos à situação do Bitcoin ETP, podemos estimar aproximadamente a demanda potencial do mercado por Ethereum ETP.

Tamanho relativo dos mercados BTC vs. ETH ETP

Para estimar os fluxos potenciais de ETF Ethereum, aplicamos um múltiplo BTC/ETH aos fluxos spot de ETF Bitcoin dos EUA com base nos tamanhos relativos dos ativos dos vários mercados onde o BTC e o ETH são negociados. Em 31 de maio:

• A capitalização de mercado do BTC é 2,9 vezes maior que a do ETH.

• Em todas as bolsas, o mercado futuro de BTC é aproximadamente 2x maior que o de ETH, com base nos níveis e volume de contratos em aberto. Especificamente para o CME, os contratos em aberto do BTC são 8,4 vezes os do ETH, enquanto o volume diário de negociação do BTC é 4,2 vezes o do ETH.

• O AUM de vários fundos existentes (por Grayscale Trust, Futures, Spot e Selected Global Markets) mostra que os fundos BTC são 2,6 vezes - 5,3 vezes maiores que os fundos ETH.

Com base no exposto, acreditamos que as entradas de ETF à vista da Ethereum serão aproximadamente 1/3 das entradas de ETF à vista do Bitcoin (faixa estimada de 20% a 50%).

Aplicando esses dados aos US$ 15 bilhões em entradas de ETF à vista de Bitcoin até 15 de junho, isso significa que nos primeiros cinco meses após o lançamento do ETF Ethereum, as entradas mensais foram de aproximadamente US$ 1 bilhão (faixa estimada: por US$ 600 milhões a US$ 1,5 bilhão). por mês).

Estimativas de entrada de ETF Ethereum à vista nos EUA

Vimos algumas avaliações inferiores às nossas previsões devido a vários fatores. Dito isto, nosso relatório anterior previa entradas de ETF Bitcoin no primeiro ano de US$ 14 bilhões presumia a entrada de plataformas de gestão de patrimônio, mas os ETFs Bitcoin já registraram entradas significativas antes da entrada dessas plataformas. Portanto, recomendamos cautela ao prever a baixa demanda por ETFs Ethereum.

Algumas diferenças estruturais/de mercado entre BTC e ETH impactarão os fluxos de ETF:

A demanda por ETFs Ethereum à vista pode ser prejudicada devido à falta de recompensas de aposta. A retirada do ETH tem o custo de oportunidade de renunciar (i) às recompensas de inflação pagas aos validadores, (ii) às taxas de prioridade pagas aos validadores e à receita de MEV paga aos validadores por meio de retransmissores. Com base nos dados de 15 de setembro de 2022 a 15 de junho de 2024, estimamos que o custo de oportunidade anualizado da renúncia às recompensas de staking é de 5,6% para detentores de ETH à vista (usando dados acumulados no ano, o resultado é de 4,4%), o que é um grande diferença. Isso tornaria o ETF Ethereum à vista menos atraente para potenciais compradores. Observe que os ETPs oferecidos em outros lugares fora dos Estados Unidos (como o Canadá) fornecem rendimentos adicionais aos detentores por meio de apostas.

Fontes de renda para detentores de ETH desempacotados e apostados

O ETHE da Grayscale pode ser um obstáculo para os fluxos de ETF da Ethereum. Assim como o GBTC Grayscale Trust experimentou saídas significativas em sua conversão de ETF, a conversão do ETHE Grayscale Trust em ETF também resultou em saídas. Supondo que a taxa de saída da ETHE corresponda à taxa de saída do GBTC nos 150 dias anteriores (ou seja, 54,2% da oferta fiduciária foi retirada), estimamos que o volume de saída da ETHE será de aproximadamente 319.000 ETH por mês, que ao preço atual de US$ 3.400 atingirá saídas mensais. de 1,1 mil milhões de dólares ou uma saída média diária de 36 milhões de dólares. Observe que a porcentagem de tokens detidos por esses trustes em relação ao seu respectivo fornecimento total é: 3,2% para BTC e 2,4% para ETH. Isso sugere que a mudança do ETF ETHE coloca menos pressão sobre os preços da ETH do que o GBTC. Além disso, ao contrário do GBTC, o ETHE não enfrentará vendas forçadas devido a casos de falência (como 3AC ou Genesis), o que apoia ainda mais a ideia de que a pressão de venda relacionada ao Grayscale Trust será relativamente menor para o ETH do que para o BTC.

Fluxos líquidos GBTC e ETHE (previsão)

A negociação básica pode estar impulsionando a demanda de fundos de hedge por ETFs Bitcoin. A negociação de base pode estar impulsionando a demanda por ETFs de Bitcoin por parte de fundos de hedge que buscam arbitrar a diferença entre os preços à vista e futuros do Bitcoin. Conforme mencionado anteriormente, os registros 13F mostram que em 31 de março de 2024, mais de 900 empresas de investimento dos EUA detinham ETFs de Bitcoin, incluindo alguns fundos de hedge bem conhecidos, como Millennium e Schonfeld. Ao longo de 2024, as taxas de financiamento da ETH em várias bolsas são, em média, mais elevadas do que as do BTC, indicando que (i) a procura por ETH comprado é relativamente grande, e (ii) os ETFs Ethereum à vista podem trazer mais procura de fundos de cobertura.

Taxas de financiamento para BTC e ETH

Fatores que afetam a sensibilidade ao preço de ETH e BTC

Como nossa proporção estimada de entradas de ETF Ethereum em relação ao valor de mercado é aproximadamente igual à proporção de fluxos de Bitcoin em relação ao valor de mercado, esperaríamos que o impacto no preço fosse aproximadamente o mesmo, sendo todo o resto igual. No entanto, existem várias diferenças importantes na oferta e procura dos dois ativos, o que pode fazer com que o preço do Ethereum seja mais sensível aos fluxos de ETF:

Diferenças na oferta do mercado BTC e ETH

• Oferta mantida pelas bolsas: Atualmente, as bolsas detêm uma proporção maior de oferta de BTC do que ETH (11,7% vs. 10,3%), sugerindo que a oferta de ETH pode ser mais restrita e assumindo que as entradas são proporcionais ao valor de mercado, a sensibilidade dos preços da ETH será maior (nota : esta métrica depende muito da atribuição de endereços de troca e varia amplamente entre os diferentes provedores de dados).

• Inflação e Queima: Após o último halving em 20 de abril de 2024, a taxa de inflação anual do BTC é de aproximadamente 0,8%. Após a fusão da Ethereum, a ETH experimentou uma emissão líquida negativa (-0,19% anualizada), uma vez que as novas emissões pagas aos stakeholders (+0,63%) foram compensadas pelas taxas básicas queimadas (-0,83%). No último mês, as taxas básicas de ETH relativamente baixas (-0,34% anualizadas) não conseguiram compensar as novas emissões (+0,76% anualizadas), resultando em uma taxa de inflação anualizada líquida positiva de +0,42%.

• Oferta mantida por ETFs: Desde o lançamento, o BTC líquido que entra em ETFs à vista dos EUA (excluindo saldos iniciais de GBTC) totalizou 251.000 BTC, representando 1,3% da oferta atual. Se calculado ao longo de um ano, o ETF absorveria 583.000 BTC, ou 3,0% da oferta atual de BTC, o que excederia em muito a diluição das recompensas dos mineradores (taxa de inflação de 0,81%).

No entanto, a liquidez real do mercado disponível para compra é muito inferior à oferta atual reportada. Acreditamos que uma melhor representação da oferta de mercado disponível de cada ativo em um ETF incluiria ajustes para fatores como fornecimento prometido, inativo/perdido e fornecimento mantido em pontes entre cadeias e contratos inteligentes:

Cálculos de fornecimento ajustado de BTC e ETH

• Fornecimento de Staking (Desconto: 30%): O Staking reduz a quantidade de tokens disponíveis para compra pelo ETF. Atualmente, o Bitcoin não possui um recurso de piquetagem. Ethereum exige o staking de ETH para proteger a rede, mas os stakers podem descomprometer parte do ETH para usar em outro lugar. Atualmente, o valor de ETH apostado representa aproximadamente 27% da oferta atual de ETH, e utilizamos um desconto de 30% para estimar a oferta disponível no mercado, resultando em um desconto de fornecimento de 8,2%.

• Fornecimento inativo/perdido (desconto: 50%): Uma parte do BTC e ETH é considerada irrecuperável (por exemplo, chaves perdidas, acidente de navio) e, portanto, o fornecimento disponível é reduzido. Calculamos o fornecimento inativo/perdido usando endereços Bitcoin que estão inativos há mais de 10 anos e endereços Ethereum que estão inativos há mais de 7 anos, que representam 16,6% e 6,7% do fornecimento atual de BTC e ETH, respectivamente. Aplicamos uma taxa de desconto de 50% a esse saldo porque o fornecimento mantido em alguns desses endereços supostamente inativos pode voltar a ficar online a qualquer momento.

• Fornecimento em pontes cross-chain e contratos inteligentes (Desconto: 25%): Trata-se de fornecimento bloqueado em pontes cross-chain e contratos para fins de produção. Para Bitcoin, o saldo de BTC mantido pela BitGo para BTC embalado (wBTC) é de aproximadamente 153.000 BTC, e estimamos que aproximadamente a mesma quantidade esteja bloqueada em outras pontes de cadeia cruzada, totalizando aproximadamente 1,6% do fornecimento de BTC. A ETH bloqueada em contratos inteligentes representa 11,4% da oferta atual. O desconto que aplicamos a este saldo é inferior ao fornecimento empenhado, ou seja, 25%, porque assumimos que este fornecimento é mais líquido do que o fornecimento empenhado (ou seja, pode não estar sujeito aos mesmos requisitos de bloqueio e filas de levantamento).

Aplicando pesos de desconto a cada fator para calcular a oferta ajustada de BTC e ETH, estimamos que a oferta disponível de BTC e ETH seja 8,7% e 14,4% menor que a oferta atual reportada, respectivamente.

No geral, a sensibilidade do preço do ETH aos influxos relativos ponderados pela capitalização de mercado deve ser maior do que a do BTC devido a (i) menor oferta de mercado disponível com base em fatores de oferta ajustados, (ii) maior oferta percentual em bolsas baixas e (iii) baixa inflação . Cada um destes factores deverá ter um efeito multiplicador (em vez de um efeito aditivo) na sensibilidade aos preços, com os preços tendendo a ser mais sensíveis a mudanças maiores na oferta e na liquidez do mercado.

Olhando para o futuro

No futuro, enfrentaremos vários problemas relacionados à adoção e aos efeitos de segunda ordem:

• Como os alocadores devem pensar sobre BTC e ETH? Os detentores existentes migrarão dos ETFs Bitcoin para ETH? Para configuradores, espera-se algum reequilíbrio. O ETF Spot Ethereum atrairá novos compradores que ainda não compraram BTC? Qual será o mix de potenciais compradores? Eles deterão apenas BTC, apenas ETH ou ambos?

• Quando a funcionalidade de piquetagem pode ser adicionada? A ausência de recompensas de aposta terá algum impacto na adoção do ETF Ethereum à vista? A demanda de investimento em DeFi, tokenização, NFTs e outras aplicações relacionadas à criptografia impulsionará uma maior adoção de ETFs Ethereum?

• Que impacto potencial isso tem sobre outras altcoins? Depois do Ethereum, será mais provável que vejamos outros ETFs altcoin aprovados?

No geral, acreditamos que o lançamento do ETF Spot Ethereum terá um grande impacto positivo na adoção do Ethereum e do mercado mais amplo de criptomoedas, principalmente por dois motivos: (i) expandir o alcance das criptomoedas, (ii) as criptomoedas ganham maior reconhecimento através do reconhecimento formal por parte dos reguladores e marcas de serviços financeiros confiáveis. Os ETFs podem expandir a cobertura institucional e de retalho, proporcionar uma distribuição mais ampla através de mais canais de investimento e podem apoiar a utilização do Ethereum em carteiras de investimento para mais estratégias de investimento. Além disso, uma maior compreensão do Ethereum entre os profissionais financeiros acelerará o investimento e a adoção.