撰文：Metrics Ventures
Jito Network 是 Solana 生态首个兼具 MEV 和流动性质押业务的协议，并将 MEV 收入作为质押奖励，提高了协议质押收入，下图是对 Jito 协议中 Solana 资金流向的高度抽象。Jito 在 Solana 生态的 MEV 和流动性质押业务中都占据绝对的龙头地位，且随着 Solana 生态在本轮市场的大幅增长，MEV 和流动性质押两项业务也获得了快速增长。本篇研报将从 MEV 和流动性质押两方面，解析 Jito 的技术原理与业务进展，以及 Jito 未来业务可能的增长点及投资要点。
1 MEV 龙头：重塑 Solana 的 MEV 格局
1.1 Solana MEV 困境与解决方案
MEV（Maximal Extractable Value）指矿工在区块链网络上生成区块时，通过移动交易顺序而可以提取的最大价值，MEV 的例子有许多，比如：
三明治攻击：最典型的 MEV 种类，MEV 搜索者观察可能影响资产价格的待处理交易，在交易之前和之后分别提交交易，通过推高或拉低交易代币的价格而获益，也使得原始交易付出了更高的成本。
清算：时刻监控是否存在抵押不足的贷款头寸，发现后快速抢占清算人的资格完成强酸而活力。
NFT 铸造：在 NFT 铸造活动期间，通过抢占前排铸造者的位置来获得高价值的 NFT。
空投领取和卖出：在空投开放领取后，快速领取空投并在极早期卖出，可以获得相对较高的出手价格。
MEV 的实例还有许多，但本质上都是对交易顺序的抢占而最大化个人收益。对 MEV 的讨论最初集中在以太坊上，但在 Solana 等区块链网络中同样存在，因为 Solana 网络本身的交易处理机制，Solana 上的 MEV 问题与以太坊不完全相同。
相比于以太坊，Solana 的差异在于：
（1）不存在公开的 mempool：交易被直接发送到验证者，验证者会立即处理交易，而在以太坊上会先存储在一个公开的交易池中等待矿工包括进区块中；
（2）按照先到先出（FIFO）的原则处理交易，即按照交易到达的先后顺序进行处理，而以太坊上的矿工可以自由选择和排序交易，以太坊会优先选择高 gas 费的交易处理。
因此，Solana 对交易顺序的争夺从「高费用」变成了「低延迟」，不是通过 gas 费的竞争，而是争取最先到达验证者，加之 Solana 的交易费用非常低，为了赢得优先排序，机器人会发送大量的垃圾交易到 Solana 上，而相同交易中只有最先被执行的那个会成交，其余交易将会失败。根据 Jito Network 的数据统计，在 Epoch 414 中，有 60% 的区块计算被无效的套利交易占用，而超过 98% 的套利交易都失败了，这使得 Solana 验证者将大量的计算资源用于处理失败的交易上，大大浪费了计算资源，降低了网络效率。
为了减少 Solana 被无效垃圾交易占用，Jito 通过引入 mempool 和区块空间拍卖，重塑 Solana 的 MEV 格局。Jito 解决方案的基本架构如下图所示，包含四个主要的组成部分：搜索者（Searchers）、中继器（Relayer）、区块引擎（Block Engine）和 Jito-Solana 验证客户端。中继器首先完成对交易数据的过滤和对交易的签名验证，然后把交易数据交给区块引擎和验证客户端；搜索者提交期望执行的 Bundles（一组已经排好顺序的交易，验证者要完全按照顺序执行该组交易，这组交易的执行是原子性的，即要么全部执行，一旦一个交易失败，则该 Bundle 均不会被执行）和 Tips（即激励验证者执行该 Bundle 的费用），区块引擎在众多被提交的 Bundles 中寻找利润最高的交给验证者，由验证者完成交易的执行。
1.2 MEV 业务数据概览
从数据来看，Solana 链上的 MEV 收入正在快速增长，而 Jito 对于 Solana 上的 MEV 捕捉能力也在增加。
根据 Blockworks Research 数据，在 2024 年 3 月份开始，Solana 上验证者获得的 MEV 收入开始超过以太坊，并在 5 月份开始大幅领先于以太坊，5 月 12 日，Solana 在一天内产生的总经济价值（交易费用 +MEV 收入）首次超过了以太坊。Solana 上 meme 代币的狂热增加了 MEV 的机会，尤其是 pump.fun 诞生之后，一个 meme 代币的生命周期可能只有几分钟，这使得交易顺序变得格外重要，例如，一些 dev 在创建代币时需要积累自己的筹码，在代币创建的一刻同步在多个钱包买入，这对交易顺序要求严格，而对于遇到交易 fomo 期，jito tip 也会出现高幅波动。
Solana MEV 的增长大幅被 Jito Network 捕获。根据新闻数据，Jito-Solana 客户端的采用率已经超过 78%，而这个数据在 2023 年底仅为 31%，这意味着多数验证者已采用了 Jito 提供了 MEV 解决方案。Jito 的 MEV 收入同样反映了这一点，Jito 上每日提交的 Bundles 数量正在迅速增加，6 月 14 日达到超过 9M 个，由此带来的每日 Tips 收入和给予质押者的收入奖励也在迅速增加，目前每日 Tips 数量已多日超过 10000SOL，6 月 7 日甚至来到 16000SOL 的水平。
Solana 生态的复苏带来了 MEV 的回暖，MEME 热潮带来的交易量激增则直接推动了 MEV 收入的暴增，而对 MEME 代币交易的积极性，并未因近几个月大盘遇冷而受挫——以 pump.fun 数据为例，自 4 月以来所部署的代币一直处于相对高位水平，交易费和收入也一直保持相对稳定。对 MEME 代币交易的热情一定程度上保证了 MEV 的收入一直处于高位水平。2024 年 3 月 9 日，Jito Labs 官方在社交媒体发文表示，由于对用户造成的负面外部效应，Jito 暂停 mempool 的使用，这减少了通过交易排序和三明治攻击造成的用户损失，从数据来看，这一举措并未对 Jito 的 MEV 收入造成太多影响。
2 流动性质押：快速抢占市场份额，跃居龙头
2.1 Solana 流动性质押市场格局
相比于以太坊，Solana 的流动性质押赛道发展的相当缓慢，我们来看一组数据：Solana 的质押比例超过 65%，而以太坊的质押比例仅为 27% 左右（Coinbase 数据），但约 95% 的 Solana 质押是原生质押，而近一半的 Staked ETH 选择了流动性质押和流动性再质押。
这一差异由两条链的技术和生态差异决定：
（1）以太坊成为验证者有最小的质押量要求：32ETH，而 Solana 则没有最小质押量要求，从而降低了成为验证者的门槛；
（2）以太坊原生协议不支持委托质押，即普通用户无法直接通过以太坊委托质押给一个验证器，只能通过其他第三方协议实现委托质押，想要实现原生质押，只能自己运行一个验证器，并需要 32ETH；
（3）Slashing 机制在 Solana 上尚未生效，因此对普通用户来说，选择验证器不太重要，而由于以太坊上存在 Slashing 机制，用户必须谨慎选择验证器，否则将为验证器的失误付出代价，这就需要有第三方协议来为普通用户提供这个服务，即质押池；
（4）Solana 上的 DeFi 生态尚不成熟，因此即使持有 LST 资产，能够进行 Farming 的渠道也乏善可陈，在没有足够收益率的诱惑下，用户持有 LST 资产的需求不强，而以太坊上 DeFi 生态非常丰富，以 stETH 为首的 LST 资产已经被多数 DeFi 协议作为基础底层资产，DeFi 协议之间层层叠乐高，用户的杠杆和收益率都能成倍增加，
因此，Solana 上的用户进行流动性质押的需求不强，用户习惯还没有被培养起来。但从现有数据来看，Solana 上流动性质押比例正在稳步增加，从 2023 年 6 月份的 2% 左右增长到目前的 6.38%，一年内实现了三倍左右的增幅。在 LST 资产的市场份额上，stSOL 和 mSOL 曾经二分天下，但随着 Lido 退出 Solana 生态以及 Jito 对市场份额的快速争夺，目前 JitoSOL 的占比已经超过 40%，是第二名 mSOL 的 2.5 倍左右。Solana 流动性质押的业务格局证明了 Jito 的统治力，也通过数据说明了 Jito 在流动性质押业务上依然存在极大的增长空间。
2.2 Jito 流动性质押业务数据概览
Jito 的流动性质押业务正在快速增长——JitoSOL 的 TVL 和市场占有率均在快速增长，2023 年 9 月 15 日 -2023 年 11 月 25 日，Jito 推出积分计划，奖励持有及在 DeFi 协议中使用 JitoSOL 的用户，并对应空投发放，这使得 2023 年 9 月后 JitoSOL TVL 进入快速增长期，也完成了对 mSOL 的市场超越，在空投发放后 TVL 与市场占比出现小幅回落后进入相对稳定的增长期，目前 Jito 的 TVL 已经超过 16 亿美金，成为 Solana 生态 TVL 最高的协议。
JitoSOL 的质押 APY 目前为 8.26%，该 APY 由两部分组成：Solana 质押收益率和 MEV 收入分成，其中 Jito 所收到的 MEV Tips 的 5% 归 Jito 协议，95% 归属验证者，验证者获得的 MEV Tips 绝大部分会给到委托质押者。MEV APY 较不稳定，链上交易量较大时能够达到 1.5% 的收益率。
在 LST 的使用场景上，JitoSOL 的 DeFi 协议整合正在快速拓展，目前 TVL 最高的协议为 Kamino 和 Drift，但注意到依然有超过 60% 的 JitoSOL 存在于钱包中，意味着流动性质押资产的意义并没有发挥，Jito 想要发展业务，首要任务依然是拓展 Farming 的渠道和安全性，提高挖矿激励。
2.3 竞争格局分析
根据 Solana 生态流动性质押协议的市场占比，目前与 Jito 具有可比性的龙二协议为 Marinade.Finance，而 bSOL、jupSOL 和 INF 的占比均为 JitoSOL 的五分之一左右，目前竞争力相对较弱，在此主要就 Marinade 与 Jito 进行对比分析。
从业务差异来看，Jito 和 Marinade 都支持流动性质押，而 Marinade 提供流动性质押和原生质押两个服务模式，Marinade 原生质押可以帮助用户选择更优秀的验证器，减少用户筛选成本，但由于 Solana 天然支持原生质押，并没有罚没机制，第三方原生质押服务并没有解决痛点问题，也无法为协议创造收入。Jito 的优势则体现在 MEV 领域的领先地位，但 MEV 收入并不是只有 JitoSOL 持有者独享，根据 Marinade 文档显示，只要通过协议委托质押给 jito-solana 验证器的用户，均可以获得 MEV 收入的分成，但考虑到 jito-solana 验证器与 Jito Labs 的关系，相关验证者依然会对 Jito 具有更强的忠诚度。
从业务数据变化来看，jitoSOL 自 2023 年 8 月开始迅速抢占了 mSOL 的市场占有率，9 月份开始的空投积分计划加速了这一趋势，jitoSOL 市场份额的扩张趋势到 2023 年底空投发放后进入减速期，但 mSOL 的市场份额依然持续降低，目前未见到缓解趋势，业务扩展明显受阻。
从收益率来看，Jito 目前为用户提供 8.26% 的 APY，而 Marinade 原生质押 APY 为 8.18%，由于协议对 mSOL 收取 6% 的管理费，流动性质押的 APY 略低，只有 7.68%，相对来说二者差异不大。
从 DeFi 协议的集成度来说，目前 mSOL 总量约为 5.5M，其中 3.4M 分布在钱包中，占比约 61.8%，这一数据和 JitoSOL 相差不大。由于 Solana 的 DeFi 生态协议较少，二者主要的 Farming 策略相差不大，均是在主要的 DEX 中提供各币对流动性、在借贷协议中作为抵押资产或借出 mSOL，mSOL 的策略相对更为丰富，例如，mSOL 已集成多个 CEX，包括 Coinbase、Gate 等，在与 SOL 的兑换上更便捷，此外还集成了期权交易、NFT 购买等。
从代币经济学来看，二者的代币用途相似，均是与协议相关的治理功能和 DeFi Farming 的流动性挖矿排放，目前 Marinade Earn 第 3 季即将开启，将提供 25M 的 MNDE 代币激励用户参与特定 Farming 策略。
最后，从二者的估值和 TVL 对比上，Marinade 与 Jito 的 TVL 相近，但市值仅是 Jito 的十分之一不到，从业务数据来看，Marinade 相对低估。但从币价来看，MNDE 在过去一年到现在的涨幅仅一倍左右，完全没有跟上 SOL 的上涨之势，在过去 6 个月中甚至跌幅 50%，团队和做市商对币价缺少维护，也使其逐渐丧失了市场关注度（数据时间：6 月 22 日）。
综上分析，Jito 在 2023 年 9 月份推出了空投积分计划，正逢 Solana 生态百废待兴之际，彼时竞争对手仅有 Lido 和 Marinade，随着 Lido 退出 Solana，Jito 快速抢占了这部分市场份额，且空投积分计划和 Solana 的复苏步调一致，因此捕获了本次复苏过程中的新资金，快速完成了对 Marinade 的超越。Marinade 无论在业务数据还是代币价格来看，目前均缺乏与 Jito 进行后续竞争的能力，但注意到此时市场已不是 Jito 和 Marinade 的二虎相争，Solana 的复苏引来更多流动性质押协议，jupSOL、INF 两个新晋竞争者表现亮眼，目前的 APY 均超过 9%，在同类协议中领先，并迅速攫取了将近 20% 的市场份额。其中，jupSOL 背靠 DeFi 龙头 Jupiter，同时团队提供了 100k 的 SOL 质押，将质押收益分配给 jupSOL 持有者以提高收益；INF 所属的 Sanctum 是 LST 流动性解决方案，INF 可以分享 Sanctum 平台上的交易手续费，这一独特业务使得 INF 的收益率领先于其他一众方案，并且是 INF 持有者独享，相比之下 Jito 虽然有着领先的 MEV 业务，但 MEV 奖励并不是 jitoSOL 持有者的专属福利，jitoSOL 在空投完成后，TVL 扩张略显乏力，需警惕新晋对手的市场争夺，快速采用新的激励措施保证业务持续扩张。
3 代币经济学与价格表现
2023 年 11 月 25 日，Jito 基金会宣布推出 JTO 治理代币。JTO 总供应量为 1B，分配情况如下图所示：
10%（1 亿枚）用于追溯性空投，其中 80%（8000 万枚）空投给 JitoSOL 积分用户，15%（1500 万枚）空投给 Jito-Solana 验证者，5%（500 万枚）分配给 Jito MEV 搜索者。这些空投的 90% 立即解锁，剩余 10% 将在一年内线性释放；
24.3% 由 DAO 治理决定使用和分配速度；
25% 用于生态系统发展，包括资助社区和贡献者，帮助推动 Solana 上首要的流动性质押协议的扩展以及相关网络的进步，交由 Jito 基金会进行控制；
其余分配给团队和投资人，均设有 1 年 cliff 和 3 年的线性解锁。
根据分配计划，目前 JTO 的主要通胀来自于空投中 10% 的线性解锁，和用于生态系统发展代币（25%）的线性释放，根据 Token Unlock 数据，每日的代币释放量约为 198.44k JTO。由于投资人和团队存在一年 cliff，JTO 在未来半年内不会迎来大额解锁，首次解锁将在 2024 年 12 月。
从代币用途上看，JTO 目前没有太多实际功能，主要用于治理投票，此外 JTO 在 Kamino 和 Meteora 上作为流动性挖矿的激励，提高 JitoSOL 的 DeFi 收益。
从币价表现上看，JTO 基本保持与 SOL 相同的走势，在此我们对比 SOL、JTO 和同样被看作 Solana Beta 的 JUP。可以看出，在过去三个月中，三者走势基本相似，但 JTO 的币价浮动程度明显高于二者，将 JTO 作为 Solana Beta 投资标的，会是风险与收益都更高的选择。目前 Solana 生态整体走弱，部分源于 ETH ETF 预期炒作使得市场关注点发生转变，从 JTO 走势来看，其在上线后经历了约两个月的洗盘后开始突破增长，两次下跌下探到 2.3-2.7 左右的区域，目前从筹码区间和 K 线走势来看，这一区间是 JTO 较强的支撑位，目前已经在这一区间的低位（数据时间：6 月 22 日）。
4 小结：Jito 的投资要点
综合上述分析，在此对 Jito 的投资要点总结如下：
业务基本面：Jito 的核心业务为流动性质押和 MEV，核心关注数据包括 Solana 整体 MEV 增长情况、Jito-Solana 验证器使用比例和 JitoSOL 的 TVL 与市场份额。MEV 收入提高了流动性质押的收益率，但这并非 Jito 的垄断优势，其他质押在 Jito-Solana 验证器中的 LSD 协议同样可以获取 MEV 收入。JitoSOL 的数据增长对 Jito 来说最为重要，在 LST APY 相差不大的情况下，首要竞争力体现在 DeFi 协议集成度、策略丰富性和安全性上。
竞争格局分析：JitoSOL 在过去一年中市场扩张速度较快，得益于（1）积分空投计划；（2）Solana 生态迅速复苏；（3）早期流动性质押协议发展乏力，三个因素在同一时间段叠加促成 JitoSOL 的成功。但随着空投完成、赛道竞争对手增加，JitoSOL 的市场拓展目前难度升级，需要持续关注 Jito 与新兴协议的竞争情况。
代币经济与价格分析：JTO 作为治理代币，本身除治理功能外没有太多赋能，且没有任何价值捕获手段。JTO 目前的主要通胀来自于在 DeFi 协议上的流动性挖矿，激励越高越能提高用户对 jitoSOL 的需求，从而做高 TVL 来吸引用户投资 JTO，因此团队有一定的拉盘需求。从价格分析上看，JTO 基本保持与 SOL 相同的代币走势，但波动性更高，相比于我们曾经分析的 JUP，JTO 的业务增长性强，价格波动性更高，是投资 Solana 生态风险性和收益率都可能更高的标的；目前，山寨币和 Solana 生态整体走势不强，JTO 已经跌破主要支撑位，等待反转迹象或许是更好的交易机会。