Autor: Donovan Choy, Thor, hyphin Źródło: onchaintimes Tłumaczenie: Shan Oppa, Golden Finance
wstęp
Jak opłacalne są blockchainy PoW (Proof of Work) i PoS (Proof of Stake)? Jak Ethereum wypada w porównaniu z Solaną? Czy rentowność blockchainu ma znaczenie dla inwestorów? Jak Vitalik radzi sobie z opłatami za gaz Ethereum?
Ostatnio na Crypto Twitterze zawrzało od gorących dyskusji na temat tych kwestii. W tym artykule podjęto próbę przedstawienia szerszego obrazu drażliwego tematu wyceny L1 w Web3.
Rentowność PoW Ethereum
Załóżmy, że chcemy ustalić, który token L1 ma najwyższy potencjał wzrostu. Pierwszym krokiem w badaniach jest zrozumienie podstawowej rentowności blockchainu. Jeśli więc zapytałeś analityka z Wall Street o rentowność blockchainu, prawdopodobnie obliczyłby to w ten sposób:
Przychody (całkowite opłaty transakcyjne) — opłaty (całkowita emisja tokenów) = zysk
Po zastosowaniu do PoW Ethereum:
Wniosek jest prosty: Ethereum PoW jest nierentowny, a jego model biznesowy jest zasadniczo zepsuty. 100% opłat transakcyjnych jest wypłacane górnikom, więc Ethereum nie generuje przychodów. Co gorsza, ilość ETH wyemitowanych w celu zachęcenia do walidacji blockchain jest bardzo wysoka, co pozostawia łańcuch głęboko na minusie. Oczywiście z perspektywy czasu wiemy, że cena ETH wzrosła, ale wzrosty cen w tych latach były spowodowane wyłącznie boomem spekulacyjnym, a nie czynnikami wewnętrznymi.
EIP-1559 i połączenie zaktualizowanej sytuacji
Dzisiaj, w 2024 r., istnieją dwie główne uwagi krytyczne dotyczące powyższej prostej analizy. Pierwsza krytyka wskazuje, że od czasu PoW wiele się zmieniło, druga zaś przedstawia bardziej subiektywny argument strukturalny (omówiony szczegółowo w następnej sekcji).
Co się zmieniło?
1. Od EIP-1559 z sierpnia 2021 r. opłaty Ethereum Gas dzielą się na opłaty podstawowe i opłaty priorytetowe. Opłata podstawowa ulega spaleniu, co sprawia, że ETH staje się coraz rzadsze, zwiększając w ten sposób wartość ETH, przez co „rzeczywista” wartość jest zaniżona. Opłata za pierwszeństwo jest płacona walidatorowi w formie napiwku.
2. Od momentu fuzji we wrześniu 2022 r. przejście na PoS spowodowało znaczne ograniczenie emisji tokenów.
3. Od czasu wypuszczenia oprogramowania MEV-Boost firmy Flashbot walidatorzy PoS Ethereum płacą dodatkowe opłaty poprzez włączenie bloków użytkowników, w związku z czym przychody są niedoszacowane.
Podsumowując, istnieją cztery zmienne, które wpływają na rentowność sieci Ethereum:
Opłata podstawowa (zniszczona)
Opłata priorytetowa (płatna na rzecz walidatorów)
MEV (płatne dla walidatorów)
Emisja/inflacja ETH (płatności na rzecz walidatorów)
Kiedy zaktualizujemy powyższą tabelę:
Wskaźniki finansowe Ethereum według roku
Od wersji EIP-1559 część opłat za transakcje sieciowe jest spalana, na co wskazują opłaty uiszczane przez użytkowników pomniejszone o część płaconą walidatorom.
Rok 2023 to pierwszy pełny rok „rentowności” sieci, w dużej mierze dzięki przejściu na PoS.
Płatności MEV są dokonywane w całości na rzecz walidatorów, więc posiadacze ETH nie widzą tej części przychodów.
Wniosek: Ethereum PoW poniosło w przeszłości głębokie straty, a jego model biznesowy został zasadniczo zepsuty. Jednak dzięki bardziej efektywnym cenom gazu EIP-1559 i znacznie zmniejszonej emisji tokenów od czasu fuzji, Ethereum prowadzi dziś dochodowy biznes.
Należy pamiętać, że górnicy PoW/walidatory PoS również wydają pieniądze na energię elektryczną i sprzęt, ale te koszty zewnętrzne są tutaj ignorowane, ponieważ są to koszty ponoszone przez walidatory, a nie „sieć”. Opłaty typu Blob są również elementem dochodu płaconym Ethereum w ramach pakietów L2 od marca 2024 r., ale są one stosunkowo niewielkie i dlatego ignorowane.
Czy wydanie tokena liczy się jako koszt?
Druga krytyka dotyczy tego, że postrzeganie emisji tokenów jako kosztu jest po prostu błędem. Argument ten został wysunięty przez wielkie nazwiska, takie jak Jon Charbonneau, Kyle Samani, a zwłaszcza Anatoly, zwłaszcza podczas niedawnej debaty z Justinem Drake'em na temat Bankless.
Traktowanie emisji tokenów jako kosztu oznacza rozwodnienie posiadaczy tokenów – tak jak Rezerwa Federalna rozmywa Twoje oszczędności w dolarach za pośrednictwem swojej prasy do drukowania pieniędzy. Ale tak nie jest, ponieważ użytkownicy są uprawnieni do emisji tokenów inflacyjnych w sieci, stawiając na platformach obstawiania płynności, takich jak Lido. Dodatkowo gracze ETH zarabiają opłaty priorytetowe i płatności MEV.
Jeśli podzielasz ten sposób myślenia, zadajesz sobie następujące pytanie: Stawiając na platformie do stakowania płynności, rzeczywisty zwrot z ETH jest dodatni netto. Jako posiadacz ETH miałbym się przejmować tym, czy Ethereum jest „opłacalne”, skoro mam łatwy dostęp do tych przepływów pieniężnych?
Rozważmy eksperyment myślowy: gdyby wszystkie pieniądze wydrukowane przez banki centralne zostały rozdzielone równo między wszystkich obywateli w tym samym czasie, nikt nie byłby w gorszej ani lepszej sytuacji. Współczynnik Giniego pozostaje niezmieniony, przy czym wszyscy posiadają środki fiducjarne nominalnie wyższe, ale o tej samej wartości rzeczywistej, goniąc za tą samą ilością towarów i usług. Oczywiście nie jest to możliwe w prawdziwym świecie. Kiedy prasy drukarskie drukują pieniądze jak szalone, nowa podaż pieniądza dociera do różnych uczestników gospodarki w różnym czasie, z korzyścią dla tych, którzy jako pierwsi otrzymają nową podaż pieniądza (tzw. efekt Controna). Ale tak właśnie dzieje się w gospodarce blockchain PoS.
Zatem tak jak bezcelowa jest obsesja na punkcie „rentowności” amerykańskiej gospodarki, tak bezcelowe jest skupianie się na „rentowności” blockchainu Ethereum, gdy wszyscy w równym stopniu otrzymują ten sam przepływ środków pieniężnych z prasy drukującej pieniądze banku centralnego. Jest to również bez znaczenia.
To nie koniec. Jeśli logika tej analizy jest prawidłowa i emisja tokenów nie stanowi kosztu, oznacza to, że podmioty niebędące interesariuszami są w rzeczywistości rozwadniane, ponieważ nie otrzymują wydawania tokenów.
Kluczowe pytanie analityczne brzmi: Jaka jest różnica pomiędzy przepływem wartości posiadaczy ETH i graczy ETH?
Oto kilka rzeczy, na które warto zwrócić uwagę:
Opłaty priorytetowe, płatności MEV i emisja ETH zostały teraz przeliczone z pozycji „kosztów” na „przychody”.
Posiadacze ETH pozostają dodatnimi netto ze względu na spalenie EIP-1559 i przejście na PoS. Jednak osoby zainteresowane ETH otrzymują większą część wartości poprzez swój wkład w walidację sieci.
Nieistotną pozycją kosztową dla stakerów jest stawka prowizji Lido wynosząca ~10%.
Podsumowując, „nierentowny” łańcuch bloków wygląda źle, ale stakerzy nadal mają dodatnie wyniki w zakresie przepływu wartości. Proste ramy przychody-koszty=zysk w tradycyjnych finansach mają sens, ponieważ akcjonariusze mają roszczenia prawne w związku z wypłatą dywidend lub aktywami. Jednak akcje to nie to samo, co tokeny L1, więc makroekonomiczny pogląd na „rentowność łańcucha bloków” jest mniej istotny.
Rentowność sieci Solana i przepływ wartości
Spójrzmy teraz na Solanę.
Model opłat transakcyjnych Solana dzieli opłaty na transakcje z prawem głosu i transakcje bez prawa głosu. Transakcje głosowania są składane przez walidatorów w celu uzyskania podpisów do głosowania w celu uzyskania konsensusu sieciowego, podczas gdy transakcje bez prawa głosu są podstawową działalnością sieci śledzącej metryki, ponieważ obejmują transfery SOL między różnymi kontami Solana/inteligentnymi kontraktami. Obydwa są tutaj obliczane jako pozycje dochodu.
Z punktu widzenia sieci Solana generuje ogromne straty.
Jednakże zwolennicy Solany na ogół uważają, że powyższy model wyceny jest nieistotny, ponieważ posiadacze SOL mogą uzyskać emisję sieci poprzez staking. Przyjrzyjmy się zatem przepływowi wartości pomiędzy posiadaczami SOL a udziałowcami:
Zgodnie z oczekiwaniami przepływ wartości do posiadaczy jest głęboko ujemny, ponieważ posiadacze SOL są silnie rozwodnieni przez emisję sieciową. Jednak gracze SOL mają dodatni wynik netto, ponieważ otrzymują emisję sieciową.
Ze względu na bardzo niskie opłaty za gaz Solana, sieć stoi przed problemem odwrotnej zachęty w postaci transakcji spamowych na zasadzie „kto pierwszy, ten lepszy”. Aby zaradzić temu problemowi, programiści Solany umożliwili użytkownikom uiszczenie opłaty priorytetowej, przy czym 50% było płacone konstruktorowi bloków (zwanemu „liderem”), a pozostałe 50% spalane. Obydwa służą jako elementy dochodu, ponieważ gracze SOL czerpią z nich korzyści. Warto zauważyć, że tydzień temu zarząd przyznał walidatorom 100% opłat priorytetowych.
Krótkie wyjaśnienie konsensusu PoW
Wracając do pierwotnego punktu, akumulacja wartości dotyczy tylko tokenów L1 łańcuchów PoS.
W przypadku łańcuchów PoW (takich jak Bitcoin czy Ethereum sprzed fuzji) nie ma takiej akumulacji wartości, ponieważ nie ma platformy podobnej do Lido, na której można by wyrazić zgodę na otrzymanie części emisji BTC. Emisja BTC stanowi bezpośredni koszt dla sieci, podobnie jak Fed drukuje dolary i osłabia rzeczywistą wartość dla każdego, kto je posiada.
Co gorsza, 100% emisji BTC jest wypłacane górnikom, którzy zużywają ogromne ilości energii elektrycznej, aby świadczyć usługi w zamian za nagrody. Górnicy będą sprzedawać BTC, aby pokryć swoje koszty operacyjne, tworząc w ten sposób presję sprzedażową na rynku. Podsumowując, jeśli posiadasz BTC, nie tylko zostaniesz rozwodniony z powodu nagród za emisję tokenów, ale Twoje zasoby będą również podlegać znacznej presji sprzedaży ze strony górników.
To wszystko sprawia, że Bitcoin wygląda jak zły zasób cyfrowy zbudowany na zepsutej ekonomii tokenów. Jednak wniosek ten jest próbą zastosowania tego samego modelu wyceny, jaki zastosowano w przypadku ETH do BTC. Maksymaliści Bitcoina mogą uznać to za poważny błąd analityczny, traktując BTC i ETH jako ten sam rodzaj aktywów, podczas gdy BTC jest raczej aktywem pieniężnym przypominającym towar.
Jeśli tak, to wycena BTC wymaga innego modelu, który w rozsądny sposób uwzględnia premię pieniężną, a nie proste ramy przychody-koszty=zysk.
podsumowując
Bez względu na to, po której stronie się opowiesz, nie można zaprzeczyć, że w idealnym świecie emisja tokenów powinna wynosić zero lub przynajmniej blisko zera. Nawet gdyby posiadacze tokenów mieli łatwy sposób na uniknięcie rozwodnienia, nadal występowałaby utrata wartości dla osób niebędących udziałowcami, jak zauważyła Polynya. Wszyscy nieinteresariusze podlegają presji inflacyjnej związanej z emisją tokenów – w tym każdy, kto ze względów bezpieczeństwa trzyma swoje tokeny w zimnych portfelach, inwestorzy kryptograficzni, którzy nie są w łańcuchu, oraz każdy, kto używa swoich tokenów L1 do celów wysokiego ryzyka. Osoby, które odnoszą korzyści z działań DeFi itp.
Kluczowi liderzy społeczności Ethereum często stoją po jednej stronie argumentu, że „wydanie tokena wiąże się z kosztem”, podczas gdy inni L1 są po drugiej stronie. Biorąc pod uwagę ogromny wysiłek, jaki deweloperzy Ethereum włożyli w uczynienie ETH walutą deflacyjną oraz toczącą się dyskusję na temat dalszego ograniczania emisji ETH, nietrudno zrozumieć, dlaczego liderzy Ethereum kładą taki nacisk na traktowanie emisji jako kosztu.
Z drugiej strony, inne L1 mają zwykle wyższą inflację tokenów, a stawki stakingu są zwykle znacznie wyższe niż Ethereum, co może wyjaśniać ich motywację do prób wyjaśniania emisji tokenów jako kosztu.
