Tekst: Badania skali szarości, przetłumaczone przez: Golden Finance xiaozou
Streszczenie
· W świecie kryptowalut na platformach inteligentnych kontraktów akumulacja wartości to koło zamachowe, które łączy opłaty i wykorzystanie sieci z wyceną tokena oraz bezpieczeństwem i zdecentralizowanym charakterem sieci.
· Sieci w przestrzeni kryptowalut platform inteligentnych kontraktów przyjmują różne metody konkurowania o korzyści w zakresie opłat: niektóre platformy poszukują korzyści w postaci opłat przy stosunkowo wysokich kosztach transakcji, podczas gdy inne projekty starają się je uzyskać przy stosunkowo niskich kosztach transakcji. Większy wolumen obrotu.
Grayscale Research uważa, że zwroty z opłat można postrzegać jako główny czynnik akumulacji wartości tokenów w tym segmencie, ale inne podstawowe czynniki są również ważne, ponieważ z czasem będą miały wpływ na zwroty z opłat.
· Podczas gdy lider branży Ethereum od kilku lat gromadzi przychody z opłat sieciowych (ponad 2 miliardy dolarów w 2023 r.), inne platformy inteligentnych kontraktów, takie jak Solana, również wykazały dojrzałość (dotychczasowe przychody z opłat w 2024 r. wyniosły około 200 milionów dolarów amerykańskich).
Istnieje powszechne błędne przekonanie, że aktywa kryptograficzne nie mają fundamentalnej wartości i nie można ich analizować w taki sam sposób, jak tradycyjne inwestycje. Grayscale Research tak nie uważa. Na przykład platformy inteligentnych kontraktów, takie jak Ethereum i Solana, generują opłaty z tytułu działalności gospodarczej w swoich sieciach. Grayscale Research wierzy, że jednym ze sposobów, w jaki inwestorzy wyceniają aktywa w przestrzeni kryptograficznej platform inteligentnych kontraktów, jest analiza ich zdolności do generowania opłat w czasie.
1. Podstawy platformy inteligentnych kontraktów
Platformy inteligentnych kontraktów, takie jak Ethereum i Solana, to sieci umożliwiające programistom tworzenie zdecentralizowanych aplikacji, od gier, przez finanse, po NFT. Rolą inteligentnego łańcucha kontraktów jest przetwarzanie transakcji dla obsługiwanych aplikacji w sposób bezpieczny i odporny na cenzurę.
Dlatego wartość platformy inteligentnych kontraktów jest nierozerwalnie związana z aktywnością w jej sieci. Kluczowe wskaźniki aktywności sieci obejmują liczbę transakcji, które sieć może przetworzyć, liczbę użytkowników, których może obsłużyć (często mierzoną na podstawie dziennych aktywnych adresów), wartość aktywów, które może obsłużyć – znaną jako Total Value Locked (TVL) oraz możliwości monetyzacji przestrzeni blokowej sieci lub korzyści z opłat sieciowych – więcej na ten temat później.
Każdy wskaźnik opowiada jakąś historię. Na przykład wiodąca pozycja Ethereum pod względem wskaźnika TVL (66 miliardów dolarów, ponad 7 razy więcej niż jej kolejny co do wielkości konkurent TVL) odzwierciedla jego przewagę płynnościową i propozycję wartości w zastosowaniach finansowych. Dodatkowo jego dominacja nad całkowitą liczbą aplikacji ekosystemowych tworzy efekt sieciowy, który stale przyciąga nowych programistów, aplikacje i użytkowników. Jednocześnie dzienna liczba transakcji Solany – odzwierciedlająca jej przewagę w zakresie przepustowości i niski koszt – sprawia, że sieć jest bardziej odpowiednia do zastosowań masowych, takich jak DEPIN, a także przypadków użycia przyjaznych dla handlu detalicznego, takich jak NFT i monety memowe.
Oprócz porównywania tych podstawowych wskaźników między aktywami inwestorzy mogą również myśleć o tych danych w kontekście kapitalizacji rynkowej lub tego, jak rynek obecnie wycenia dany składnik aktywów. Na przykład, jak pokazano na poniższym wykresie, podczas gdy TVL Solany (4,7 miliarda dolarów) jest obecnie wyższa niż Arbitrum (3,2 miliarda dolarów), stosunek kapitalizacji rynkowej Arbitrum do TVL (1x) jest znacznie niższy niż Solany (16x). Wskaźniki te nie tylko pozwalają inwestorom zrozumieć względne mocne i słabe strony różnych aktywów, ale także pomagają im odkryć wartość.
Rysunek 1: Podstawy platformy inteligentnych kontraktów
(Pogrubienie wskazuje największy podstawowy wskaźnik tego rodzaju)
2. Podstawowa rola wydatków
Chociaż istnieje wiele różnych sposobów pomiaru aktywności sieciowej, najważniejszą podstawową zmienną przy wycenie platformy inteligentnych kontraktów, zarówno teoretycznie, jak i empirycznie, są przychody z opłat sieciowych (patrz rysunek poniżej). Wskaźnik ten można traktować jako całkowitą kwotę, jaką użytkownik płaci za korzystanie z sieci. Platformy inteligentnych kontraktów mają wiele różnych modeli przychodów, ale ostatecznie ponoszone są opłaty, aby zapewnić wartość posiadaczom tokenów.
Podobnie jak scentralizowane podmioty w tradycyjnych branżach, zdecentralizowane sieci wykorzystują różne metody konkurowania o przychody z opłat. Na przykład niektóre platformy inteligentnych kontraktów poszukują korzyści w postaci opłat przy stosunkowo wysokich kosztach transakcji, podczas gdy inne platformy starają się uzyskać większy wolumen transakcji przy stosunkowo niskich kosztach transakcji. Obie metody są prawidłowymi metodami. Załóżmy, że istnieją dwa łańcuchy bloków:
Łańcuch 1: Mniej użytkowników i transakcji, wyższy koszt transakcji
5 użytkowników, 10 transakcji, opłata 10 USD za transakcję
Przychody z opłat sieciowych = 100 USD
Łańcuch 2: Większa liczba użytkowników i transakcji, niższy koszt transakcji
100 użytkowników, 100 transakcji, 1 USD za transakcję
Przychody z opłat sieciowych = 100 USD
Powyższy przykład pokazuje, że chociaż sieć 2 ma więcej użytkowników i łączny wolumen transakcji, obie sieci generują takie same przychody z opłat sieciowych. Chociaż wskaźniki takie jak użytkownicy i wolumen transakcji są również ważne, należy je rozpatrywać w połączeniu z kosztami transakcji, ponieważ od nich zależy zwrot opłat.
Znaczenie świadczeń wynikających z opłat zostało ustalone zarówno empirycznie, jak i teoretycznie. Na przykład poniższy wykres pokazuje związek między przychodami z opłat a kapitalizacją rynkową dla różnych komponentów naszej platformy inteligentnych kontraktów w przestrzeni kryptograficznej. Chociaż rynek kryptowalut wciąż dojrzewa, inwestorzy już rozróżniają różne projekty w oparciu o podstawy. Analiza Grayscale Research pokazuje, że związek między zwrotami z opłat a kapitalizacją rynkową jest stosunkowo stabilny w czasie, przy czym zwroty z opłat są ściślej powiązane z kapitalizacją rynkową niż inne wskaźniki fundamentów platformy inteligentnych kontraktów.
Rysunek 2: Dochód z opłat sieciowych jest najściślej powiązany z kapitalizacją rynkową
Grayscale Research uważa, że jednym z powodów silnego związku między opłatami a kapitalizacją rynkową jest to, że przychody z opłat sieciowych mają kluczowe znaczenie dla akumulacji wartości tokenów. Akumulacja wartości oznacza, że protokół konstruuje swoje tokeny w sposób, który łączy aktywność sieciową z długoterminową, trwałą wartością tokena. Akumulację wartości na różnych etapach można zobaczyć na następujących trzech przykładach: Ethereum, Solana i Near.
(1) Ethereum: „łańcuch premium” akumulacji wartości
Ethereum, pierwszy i największy blockchain inteligentnych kontraktów pod względem wartości rynkowej, zacznie borykać się z poważnymi problemami z ekspansją począwszy od 2022 roku. Zwiększone wykorzystanie doprowadziło do przeciążenia sieci, co spowodowało, że transakcje były drogie dla użytkowników: 1 maja 2022 r. średnie dzienne opłaty sieciowe osiągnęły najwyższy poziom 200 USD za transakcję.
Jednak zwiększone wykorzystanie i wysokie średnie opłaty transakcyjne przełożyły się również na znaczną akumulację wartości, przy czym Ethereum wygenerowało ponad 2 miliardy dolarów całkowitych przychodów z opłat sieciowych w 2023 roku. Przychody z opłat sieciowych sieci Ethereum składają się z dwóch części: opłaty podstawowej i napiwku. Za każdym razem, gdy użytkownik płaci opłatę transakcyjną, opłata podstawowa jest spalana, usuwając dostawę ETH z sieci. Jednocześnie napiwki za nadanie priorytetu transakcjom zostaną rozdane jako nagrody walidatorom i obstawiaczom, którzy pomagają zabezpieczyć sieć.
W rezultacie ogromne zyski sieci Ethereum w 2023 r. spowodowały spalenie około 2 milionów ETH (1,7% podaży), gromadząc wartość dla posiadaczy ETH i zapewniając nagrody o wartości 390 milionów dolarów walidatorom i osobom zainteresowanym. Zachęca to do promowania wyższego poziomu cyberbezpieczeństwa .
Ethereum osiągnęło etap dojrzałości, w którym udowodniło swoją zdolność do tworzenia akumulacji wartości. W głównej sieci Ethereum użytkownicy płacą premium za produkty premium – w tym przypadku blokują przestrzeń obsługiwaną przez inteligentną platformę kontraktową z maksymalnym bezpieczeństwem sieci. Jest to szczególnie ważne w przypadku aplikacji, które wiążą się z dużą wartością transakcji i traktują priorytetowo cyberbezpieczeństwo, takich jak monety typu stablecoin lub tokenizowane aktywa finansowe. Jego zdolność do monetyzacji użytkowników jest dość dojrzała, co znajduje odzwierciedlenie w jego wycenie wynoszącej 458 miliardów dolarów (stan na 6 czerwca 2024 r.), czyli prawie sześciokrotnie większej niż w przypadku innych platform inteligentnych kontraktów.
Rysunek 3: Wzrost wykorzystania sieci (odzwierciedlony w okresach większego zużycia dostaw) zwykle odpowiada wyższym wycenom
(2) Solana: „łańcuch o wysokiej wydajności” służący akumulacji wartości
Podczas gdy Ethereum ma model przechwytywania przychodów z opłat, Solana przyjęła inne podejście i ostatnio zmniejsza dystans do liderów rynku i poczyniła znaczne postępy. Solana, druga co do wielkości platforma inteligentnych kontraktów pod względem kapitalizacji rynkowej, od dawna uważana jest za szybszą i tańszą alternatywę dla Ethereum, oferującą imponujące prędkości przetwarzania transakcji (335 transakcji na sekundę) i niskie koszty (średnio 0,04 dolara za opłatę transakcyjną). Jednakże w poprzednich latach Solana nie była w stanie przeliczyć ich na przychody z opłat. W 2023 roku, pomimo przetworzenia znacznie większej liczby transakcji, Solana wygenerowała jedynie 13 milionów dolarów przychodów z opłat sieciowych w porównaniu do 2 miliardów dolarów Ethereum (154 razy mniej).
W przeszłości relatywną wadą Solany był brak mechanizmu akumulacji wartości, jednak w 2024 roku sytuacja się zmieniła. Jak dotąd w tym roku Solana wygenerowała 6 razy więcej opłat niż w całym 2023 r., zmniejszając różnicę w opłatach pomiędzy Ethereum a Solaną ze 154 razy w 2023 r. do 16 razy (pokazane na poniższym wykresie). Sugeruje to, że model Solana – niskie koszty transakcji i wysoka przepustowość – pomaga również w tworzeniu wartości ekonomicznej.
Rysunek 4: Solana zaczęła zyskiwać na wartości poprzez kalkulacje opłat
Warto zauważyć, że ten duży wzrost dochodów z opłat zbiega się z dużym wzrostem kapitalizacji rynkowej. Ogromny wzrost przychodów z opłat sieciowych wynika głównie z ogromnego wzrostu średnich opłat transakcyjnych (wzrost 37-krotny w porównaniu z rokiem ubiegłym), a nie ogólnego wzrostu transakcji (wzrost jedynie o 33% w porównaniu z rokiem ubiegłym). Jak na ironię, wzrost średnich opłat za blockchain tradycyjnie nazywany „tanią opcją” zbiega się ze spadkiem opłat transakcyjnych Ethereum L2 w związku z aktualizacją Dencun (patrz wykres poniżej). Od 1 kwietnia średnia opłata transakcyjna dla użytkowników Solany (0,04 USD) pozostaje niższa niż Ethereum (4,80 USD), ale wyższa niż Arbitrum (0,01 USD).
Rysunek 5: Aktualizacja Dencun ETH sprawia, że warstwa 2 jest tańsza; wzrost opłat pomaga Solanie osiągnąć akumulację wartości
Ponieważ opłaty za transakcję Solany są dla jej użytkowników droższe niż Ethereum L2 Arbitrum, może to zagrozić jej pozycjonowaniu jako taniej sieci o dużej przepustowości. Niemniej jednak Grayscale Research uważa, że ogólnie rzecz biorąc, ten wzrost opłat jest korzystny, ponieważ odzwierciedla zarówno wysoki poziom aktywności użytkowników, jak i akumulację wartości dla stakerów i posiadaczy tokenów.
(3) Blisko: Rozpoczęcie korzystania z Crypto zostało już dobrze przyjęte, ale wciąż znajduje się ono na wczesnym etapie monetyzacji sieci.
Powyższe dwa przykłady wyraźnie kontrastują z platformą inteligentnych kontraktów Near, która niedawno została szeroko przyjęta w zastosowaniach niespekulacyjnych, ale musi jeszcze wykazać swoje możliwości akumulacji wartości. Near to platforma bazowa dla KaiKai i Hot Protocol, dwóch największych zdecentralizowanych aplikacji (dApps) dla użytkowników ze wszystkich dziedzin kryptowalut. Near przewodzi wszystkim platformom inteligentnych kontraktów z 1,4 milionami aktywnych użytkowników dziennie i konkuruje pod względem przepustowości z najszybszymi sieciami w branży, takimi jak Solana (patrz wykres poniżej).
Rysunek 6: Near prowadzi wszystkie platformy inteligentnych kontraktów pod względem codziennej aktywności użytkowników
Pomimo przewagi pod względem liczby użytkowników Near nadal pozostaje daleko w tyle za rywalami, jeśli chodzi o monetyzację użytkowników, a przychody z opłat wyniosły w tym roku zaledwie 4,1 miliona dolarów. Pokazuje to, że obecnie znajduje się na stosunkowo niedojrzałym etapie rozwoju, co znajduje również odzwierciedlenie w jego wycenie na tle konkurentów (kapitalizacja rynkowa na poziomie 7,9 miliarda dolarów, w porównaniu do 458 miliardów dolarów Ethereum i 78 miliardów dolarów Solany). Chociaż sieć Near wykazała zdolność do przetwarzania transakcji z dużą szybkością, obecnie nie zapewnia skumulowanej wartości posiadaczom tokenów ani udziałowcom.
Chociaż rentowność Neara była jak dotąd stosunkowo słaba, ważnym punktem wyjścia jest jego masowe przyjęcie. Jeśli sieć będzie mogła w dalszym ciągu zwiększać jej wykorzystanie bez zmniejszania jej aktywności lub zwiększania średnich opłat transakcyjnych (podobnie jak w przypadku niedawnego postępu Solany), może osiągnąć znaczącą akumulację wartości.
Każda z tych trzech platform inteligentnych kontraktów – Ethereum, Solana i Near – reprezentuje inny etap dojrzałości zdecentralizowanych sieci w zakresie generowania przychodów z opłat sieciowych. Ethereum ma za sobą lata zysków i wzrostu. Solana ma silną bazę użytkowników, ale dopiero zaczyna generować znaczne przychody. Wreszcie produkt Neara okazał się atrakcyjny, częściowo ze względu na niższy koszt, ale nie przyniósł jeszcze znacznych przychodów.
3. Uwagi i szczegółowe rozumienie opłat i wycen
Oczywiście istnieje wiele zastrzeżeń i niuansów, jeśli chodzi o opłaty i wyceny w przestrzeni kryptowalut platform inteligentnych kontraktów. Po pierwsze, każdy protokół obejmuje różne formy akumulacji wartości i różne wskaźniki dystrybucji tokenów (inflacja) i spalania tokenów (deflacja). W przypadku tokenów o wyższej stopie inflacji wpływ akumulacji wartości opłat może zostać znacznie osłabiony przez dystrybucję tokena. Każda umowa ma własną strukturę opłat. W Ethereum opłaty transakcyjne ułatwiają spalanie tokenów, z korzyścią dla wszystkich posiadaczy tokenów, a opłaty priorytetowe są rozdzielane pomiędzy walidatorów i osoby zainteresowane. Na Solanie dystrybucja działa inaczej: 50% opłat transakcyjnych jest spalanych, a pozostałe 50% trafia do stakerów. Niedawno głosowanie w sprawie zarządzania ustaliło, że cała opłata za pierwszeństwo Solany zostanie wypłacona bezpośrednio walidatorom. Środki te odzwierciedlają większe potrzeby firmy Solana w zakresie sprzętu weryfikacyjnego. Dodatkowo wysoki poziom aktywności MEV na Solanie zapewnia dodatkowe nagrody walidatorom i stakerom, ale stanowi „pośrednie” koszty dla posiadaczy tokenów. Zatem zwykli posiadacze tokenów otrzymają większą wartość w strukturze opłat Ethereum, podczas gdy walidatorzy i osoby zainteresowane Solaną otrzymają większą wartość dzięki Solanie.
Podobnie jak wycena tradycyjnych aktywów może obejmować dyskontowanie przyszłych przepływów pieniężnych, wycena kryptowalut może obejmować dyskontowanie przyszłych oczekiwanych opłat sieciowych. Ta zmienna rejestruje potencjalny przyszły wzrost przyjęcia, wykorzystania lub monetyzacji określonej sieci w sposób odmienny od całkowitych aktualnie ponoszonych opłat. Na przykład można rozsądnie argumentować, że wycena Ethereum na poziomie 458 miliardów dolarów odzwierciedla nie tylko obecnie generowane przez nią opłaty, ale także jego potencjał w zakresie wykorzystania efektów sieciowych i przyszłego wzrostu potencjału przyjęcia, wykorzystania i korzyści z opłat L2.
Wreszcie wycena niektórych kryptowalut może obejmować „premię walutową”. Innymi słowy, użytkownicy mogą chcieć trzymać dany zasób, ponieważ jego funkcja jako środka pieniężnego – środka wymiany i/lub przechowywania wartości – przewyższa zdolność sieci do generowania przychodów z opłat. W szczególności dla Ethereum koncepcja premii walutowej może być bardzo ważna ze względów wyceny (szczególnie jeśli token jest szeroko stosowany jako zabezpieczenie aktywów w całej branży).
4. Wniosek
Jeśli akumulacja wartości zostanie odpowiednio zaimplementowana w protokole, zwiększone wykorzystanie sieci nie tylko zachęci użytkowników do przechowywania tokenów, wycofywania ich z obiegu i, miejmy nadzieję, zwiększy wzrost ich wartości, ale także stanie się walidatorami lub uczestnikami tokenów, pomagając w ten sposób zwiększyć cyberbezpieczeństwo. Oprócz bezpieczeństwa sieci opłaty transakcyjne będą stanowić zachętę dla większej liczby walidatorów do przyłączenia się, promując w ten sposób większą decentralizację i odporność na cenzurę. Zatem akumulacja wartości to koło zamachowe, które łączy opłaty i wykorzystanie sieci z wyceną tokena oraz bezpieczeństwem i zdecentralizowanym charakterem sieci.
Należy jednak pamiętać, że chociaż opłaty mogą służyć jako wskaźnik dojrzałości sieci, w tym kole zamachowym istnieje wiele innych czynników, które mogą wpływać na rozwój sieci i jej wycenę. Na przykład, jeśli konkretna aplikacja zostanie powszechnie przyjęta, może przyciągnąć więcej użytkowników i przyciągnąć więcej programistów do tworzenia w tym samym ekosystemie. Dlatego opłaty sieciowe należy rozpatrywać w kontekście innych podstawowych wskaźników i względnej wyceny (kapitalizacji rynkowej) konkretnego ekosystemu.
W przyszłości dość ważne będzie skupienie się na niektórych z tych narracji dotyczących wzrostu. Chociaż średni koszt transakcji dla użytkowników jest stosunkowo wysoki (4,80 USD), czy Ethereum może w dalszym ciągu utrzymać wzrost opłat w sieci głównej dzięki przypadkom użycia transakcji o dużej wartości, takim jak tokenizowane aktywa finansowe? Czy Ethereum może zwiększyć opłaty transakcyjne wraz ze wzrostem aktywności L2? W jaki sposób Solana osiągnie równowagę pomiędzy rentownością a utrzymaniem kosztów transakcji na wystarczająco niskim poziomie, aby uniknąć utraty użytkowników na rzecz innych tanich sieci o dużej przepustowości? Czy Near będzie próbował osiągnąć zysk, czy też, tak jak poprzednio, zrezygnuje ze znaczących dochodów z opłat i priorytetowo potraktuje rozwój użytkowników?
Zmiany te podkreślają znaczenie monitorowania podstawowych wskaźników, w tym opłat, transakcji, aktywnych użytkowników i TVL. Grayscale Research wierzy, że w miarę dojrzewania i coraz większej akceptacji klasy aktywów kryptograficznych, znaczenie tych podstawowych wskaźników będzie nadal rosło. Wskaźniki te zapewnią głębszy wgląd we względne mocne strony i możliwości w przestrzeni kryptograficznej dla platform inteligentnych kontraktów, ostatecznie pomagając w podejmowaniu świadomych decyzji inwestycyjnych poprzez promowanie bardziej szczegółowego zrozumienia wartości sieci.
