Uwaga: Branża kryptowalut odnotuje spadek produkcji Bitcoinów w przyszłym roku. Hot Air Balloon przewiduje, że najlepszym czasem na alokację kapitału może być koniec tego roku, dlatego uruchamia serię „High-Quality Crypto”, aby analizować i badać potencjalne waluty na każdym torze kolejnego cyklu i tworzyć wyprzedzające układy.
W tym wydaniu skupimy się na starym blue chipie DeFi i „nowicjuszu LSD” Frax Finance.
Tło projektu
Podstawowa sytuacja
Frax Finance został uruchomiony w 2020 roku. Początkowo był algorytmicznym systemem stablecoin opartym na częściowym mechanizmie zabezpieczenia. Ekosystem obejmował niestabilny token opłat FXS i stablecoin FRAX.
Jak wszyscy wiemy, rozwiązania dla stablecoinów można podzielić na trzy kategorie:
Stablecoiny powiązane z walutami fiducjarnymi, reprezentowane przez USDT, pojawiły się najwcześniej i obecnie mają największy udział w rynku, ale poświęcają scentralizowaną emisję i nadal nie mogą uniknąć kwestii 100-procentowego wsparcia rezerw aktywów.
Chociaż stablecoiny zabezpieczone aktywami, takie jak DAI, osiągnęły pewien stopień decentralizacji, nie mogą uniknąć problemów nadmiernego zabezpieczenia i niskiego wykorzystania kapitału.
Algorytmiczne stablecoiny reprezentowane przez UST tworzą system monetarny poprzez rynkową grę popytu i podaży, osiągając „decentralizację” w największym stopniu i uwalniając górną granicę wykorzystania kapitału, ale ich własna zmienność „spirali deflacji i inflacji” jest zbyt duża i trudno uciec od losu Ponziego;
Stablecoin FRAX pierwotnie opierał się na mechanizmie „hybrydowego algorytmicznego stablecoina”, którego celem jest utrzymanie kotwicy 1:1 do dolara amerykańskiego za pomocą algorytmów i zabezpieczeń. Ma cechy zarówno algorytmów, jak i zabezpieczeń:
W porównaniu ze stablecoinami DAI i LUSD o wysokim zabezpieczeniu, FRAX jest emitowany przy użyciu mechanizmu częściowego zabezpieczenia, co oznacza, że aktywa zabezpieczone za nim wynoszą w większości przypadków mniej niż 100%.
W porównaniu z czysto algorytmicznymi AMPL i UST, FRAX posiada aktywa w twardej walucie, głównie USDC, stanowiące pewien stopień gwarancji, które w ekstremalnych przypadkach mogą zachować podstawową wartość wewnętrzną;
Jednak po tym, jak upadek UST w 2022 r. doprowadził do upadku całego toru stablecoin, FRAX również ucierpiał. Tak więc w tym roku Frax Finance dokonał głównie dwóch korekt biznesowych:
Z jednej strony, ostatecznie zdecydowaliśmy się porzucić algorytmiczny czynnik stablecoina i zwrócić się w stronę w pełni zabezpieczonego stablecoina, który jest całkowicie podobny do DAI;
Z drugiej strony, przeniosła też uwagę ze stablecoinów na ścieżkę stakingu płynności (LSD) i wykorzystała wagę głosów CVX, CRV itp. zgromadzoną dzięki wspieraniu stablecoina FRAX do przechylenia się w stronę własnego produktu LSD frxETH, co przyniosło owocne rezultaty;
Sieć użytkowników i wolumen działalności Frax Finance zaczęły nabierać kształtu. Firma ewoluuje od protokołu pojedynczej waluty do macierzy DeFi skoncentrowanej na stablecoinie (FRAX), przy czym ważnym narzędziem jest LSD (frxETH), a ponadto łączy zdecentralizowane giełdy (FRAXSwap), pożyczki (FRAXLend) itp.
Poprzednie przewagi konkurencyjne Frax Finance wynikały głównie z bardziej efektywnego pod względem kapitału mechanizmu monetarnego i elastycznej polityki monetarnej opartej na module AMO. Teraz linia produktów obejmuje pożyczki, Swap, stablecoiny i LSD, które są wysoce innowacyjne w projektach DeFi. Efekt synergii może stanowić długoterminową fosę dla projektu.
Historia rozwoju
Zacznij od stabilnego fundamentu i przejdź do pełnego kredytu hipotecznego
W momencie pisania (7 lipca 2023 r.) kapitalizacja rynkowa FRAX wynosi 1 mld USD. Przez ostatni rok pozostawała stosunkowo stabilna, bez wzrostu ani spadku w obiegu. Obecnie zajmuje 6. miejsce wśród wszystkich głównych stablecoinów (USDT, USDC, DAI, BUSD, TUSD) i drugie po DAI (4,3 mld USD) wśród zdecentralizowanych stablecoinów.
Przed kwietniem 2022 r. FRAX nadal łączył się z większością głównych publicznych łańcuchów innych niż Ethereum, a jego wartość rynkowa w szczytowym momencie wynosiła prawie 3 miliardy dolarów. Ponadto FRAX ma inną funkcję, która polega na aktywnym ubieganiu się o główne konto Rezerwy Federalnej, co czyni FRAX najbardziej zbliżonym do dolara bez ryzyka:
Konto główne Rezerwy Federalnej może uzyskać bezpośredni dostęp do hurtowego systemu płatności i powiązanych usług płatniczych Rezerwy Federalnej bez konieczności pośrednictwa banków. Mówiąc prościej, Frax Finance może przechowywać dolary amerykańskie i handlować bezpośrednio z Rezerwą Federalną bez obaw o ryzyko, że USDC zostanie dotknięte upadkiem Silicon Valley Bank.
Stephen, jeden z inicjatorów projektu Frax Finance, został również nominowany przez Trumpa na członka Zarządu Rezerwy Federalnej, co oznacza, że aktywnie angażuje się w nadzór.
Jednakże FRAX nadal wykorzystuje swój własny cykl ekologiczny jako główny scenariusz zastosowania, a jego możliwości wykorzystania są wyjątkowo ograniczone w porównaniu do USDT\USDC\UST\BUSD.
Po kwietniu 2022 r. Terraform Labs opublikowało nową propozycję, planując uruchomienie UST, FRAX, USDC i USDT 4pool na Curve, mając na celu zastąpienie 3pool (USDT, USDC, DAI) będącego podstawą rynku stablecoinów zdecentralizowanymi algorytmicznymi stablecoinami.
W wizji Terraform Labs, Terra i Frax Finance, jako dwaj najwięksi posiadacze protokołu CVX, mogą wpływać na politykę motywacyjną Curve za pomocą ogromnych łapówek w postaci vlCVX, utrzymując w ten sposób dużą płynność w puli 4pool, dzięki czemu 4pool staje się najbardziej płynnym i najczęściej używanym międzyłańcuchowym pulem stablecoinów.
Oznacza to osiągnięcie subwersji 3 pul przez 4 pule, ale upadek UST/Terra w maju 2022 r. spowodował ogromny szok na ścieżce algorytmicznych stablecoinów. Pomysł nagle się zakończył, a wielkość FRAX gwałtownie się skurczyła, zmniejszając się o połowę do 1,5 mld USD w ciągu zaledwie jednego miesiąca, a następnie stopniowo spadła do około 1 mld USD i pozostała stabilna przez rok.
Począwszy od pierwszej połowy bieżącego roku FRAX stopniowo zwiększał swój współczynnik zabezpieczenia (CR) do 100%, co oznacza, że FRAX całkowicie zrezygnował ze swojej stabilnej własności i stopniowo zbliża się do modelu pełnego zabezpieczenia lub nawet nadzabezpieczenia MakerDAO i DAI.
W chwili pisania tego tekstu (7 lipca 2023 r.) CR FRAX stopniowo odzyskiwał wartość i ustabilizował się na poziomie około 95%, zasadniczo pozbywając się właściwości stablecoina i przekształcając się w w pełni zabezpieczony stablecoin.
LSD
Modyfikując właściwości własnego stablecoina FRAX, Frax Finance bada również nowe kierunki biznesowe.
Łącząc okres zeszłorocznego The Merge i tegorocznej aktualizacji w Szanghaju, Frax Finance wybrał ścieżkę Ethereum Liquidity Staking (LSD) jako główny obszar swojej nowej działalności:
Frax Finance uruchomiło produkt stakingu płynności Ethereum frxETH. Podobnie jak stETH Lido, frxETH jest tokenem stakingu płynności dostarczanym przez Frax Finance dla użytkowników, którzy stakingują Ethereum.
Mechanizm biznesowy
Równowaga arbitrażowa między frxETH i sfrxETH
Zrozumienie mechanizmu biznesowego Frax Finance opiera się głównie na rozwijającym się biznesie LSD.
Mechanizm biznesowy Frax Finance na ścieżce LSD opiera się głównie na konstrukcji równowagi arbitrażowej pomiędzy frxETH i sfrxETH:
W przeciwieństwie do stETH, które bezpośrednio dystrybuuje nagrody za staking użytkownikom stETH za pośrednictwem rebase, użytkownicy frxETH nie mogą bezpośrednio otrzymywać nagród za staking — jeśli użytkownicy frxETH chcą uzyskać dochód ze stakingu Ethereum, muszą ponownie stakować frxETH jako sfrxETH.
Jedyną różnicą jest to, że sposobem na gromadzenie nagród za staking jest nadal frxETH. Jednak ponieważ nie wszyscy użytkownicy decydują się na ponowne stakingowanie frxETH jako sfrxETH, sfrxETH będzie gromadzić więcej frxETH z czasem.
Oznacza to, że gdy użytkownicy sfrxETH wychodzą, mogą uczestniczyć w podziale całej puli nagród frxETH, uzyskując w ten sposób wyższą stopę zwrotu niż w przypadku podobnych produktów. Na przykład:
Zakładając, że w kontrakcie Frax stakowano łącznie 100 ETH jako frxETH i tylko 30 z nich wybito jako sfrxETH poprzez staking wtórny, wówczas te 30 sfrxETH podzieli się nagrodami za staking 100 ETH (w formie frxETH) proporcjonalnie.
Krótko mówiąc, użytkownicy, którzy nie zdecydowali się na ponowne stakowanie frxETH jako sfrxETH, przenieśli swoją część nagród za stakowanie na rzecz użytkowników sfrxETH.
Dynamiczne Równoważenie Stakingu Wtórnego
Powodem, dla którego niektórzy użytkownicy frxETH nie wybierają stakingu wtórnego i są skłonni przekazać swój dochód użytkownikom sfrxETH, jest to, że Frax Finance oferuje użytkownikom frxETH inną opcję dochodu — wpłacanie frxETH do puli płynności frxETH/ETH Curve w celu uzyskania dochodu LP.
Z perspektywy użytkownika Frax Finance oferuje dwie ścieżki zysku dla frxETH:
Najpierw zastaw ETH jako frxETH, a następnie wpłać je do puli płynności frxETH/ETH, aby zarabiać dochód Curve, rezygnując jednocześnie z własnego dochodu z zastawu frxETH;
Najpierw zastaw ETH jako frxETH, a następnie zastaw je ponownie jako sfrxETH. W ten sposób, uzyskując własny dochód ze stakingu, możesz również uzyskać dodatkowy dochód ze stakingu frxETH przekazany przez pierwszą część użytkowników;
Teoretycznie, wybór puli płynności frxETH/ETH firmy Curve (frxETH) i wybór stakingu wtórnego (sfrxETH) stopniowo stworzy dynamiczną równowagę arbitrażową ze względu na różnicę w rentownościach, utrzymując tym samym rentowności dwóch różnych opcji w tym samym przedziale.
Według danych z oficjalnej strony internetowej Frax Finance, 7 lipca rentowność obu była rzeczywiście dość zbliżona: pula płynności frxETH/ETH Curve (frxETH) wynosiła 4,67%, a zastaw wtórny (sfrxETH) 5,29%, a proporcje obu były zasadniczo zbliżone.
Najnowsze wydarzenia
frxETH jest szybki
Ponieważ Frax Finance posiada najwięcej tokenów zarządzania CVX zablokowanych w Convex (21,2%), a Convex kontroluje ponad połowę praw głosu Curve (veCRV), daje to Frax możliwość wykorzystania ogromnego kursu wymiany do wpływania na emisję nagród Curve i generowania wyższych zwrotów:
Dodając pulę Curve, możesz utworzyć zastaw LP z ETH w celu dodania puli płynności, a następnie wykorzystać prawa głosu CVX i CRV, aby przechylić nagrody za emisję w kierunku puli płynności frxETH/ETH, a następnie uzyskać więcej nagród w postaci CRV i CVX, co jest znacznie wyższe niż dochód z prostego stakowania stETH Lido.
To właśnie jest podstawowa logika stojąca za zwiększeniem przez Frax Finance udziału w Curve War, czyli zwiększaniu wagi zachęt dla konkretnej puli transakcji wymiany.
Ogólnie rzecz biorąc, Frax Finance, dzięki swojemu wpływowi na Curve, odkrył zróżnicowaną przewagę konkurencyjną dla frxETH, różniącą się od podobnych produktów, takich jak stETH — opcja o wyższej rentowności w ramach równowagi arbitrażowej między frxETH i sfrxETH, za którą kryje się złożona logika produktu, taka jak dostosowanie zakotwiczenia frxETH/ETH.
Od 21 października 2022 r. do chwili obecnej, w ciągu ponad 250 dni, frxETH wzrosło z 0 do ponad 235 000, co jest warte około 446,5 mln USD. Według danych DeFillama, obecna kwota zakładu frxETH ustępuje jedynie Lido (7,58 mln), Coinbase (1,13 mln) i Rocket Pool (810 000).
Zostań zabezpieczeniem crvUSD
Wraz z tym, jak rynek stakingu Ethereum wszedł na właściwe tory po aktualizacji w Szanghaju w tym roku, rynek Ethereum Liquid Staking Token (LST) szybko się rozrósł. Jego obecna wartość rynkowa wynosi prawie 20 miliardów dolarów amerykańskich, co stanowi około 10% całkowitej wartości rynkowej Ethereum. Według danych DeFiLlama jest to już kategoria DeFi z największym TVL, stając się największym potencjalnym rynkiem w DeFi.
Przed pojawieniem się LSD, niezależnie od tego, czy był to stablecoin generowany w drodze zastawu, czy algorytmiczny stablecoin, jego wartość rynkowa nie przekraczała wartości jego aktywów bazowych (takich jak Ethereum), co w rzeczywistości stanowiło ograniczenie. Na początku, niezależnie od tego, czy chodziło o DAI czy inne algorytmiczne stablecoiny, ich wzrost był w rzeczywistości napędzany przez znaczący wzrost liczby stablecoinów powiązanych z walutami fiducjarnymi, takimi jak USDT i USDC.
Obejmuje to owinięcie USDC w MakerDAO i „zmianę jego skórki” na DAI, co może dodatkowo sprostać zdecentralizowanym potrzebom niektórych użytkowników, którzy nie potrzebują KYC. Tylko z tym kotwicą można promować rozwój stabilnego przetwarzania.
Pojawienie się LSD pozwala użytkownikom na wykorzystanie płynnych tokenów stakowanych jako zabezpieczenia do tworzenia w pełni zabezpieczonych stablecoinów, co może być dodatkowo zachęcające na Curve i Convex Finance, zapewniając użytkownikom dodatkowy dochód w postaci opłat transakcyjnych, CRV, CVX i PRISMA.
frxETH nawiązał współpracę z crvUSD, natywnym stablecoinem uruchomionym przez Curve, i jako pierwszy stał się zabezpieczeniem crvUSD (wcześniej niż wiodące projekty, takie jak stETH i WBTC).
Według danych ze strony internetowej Curve, na dzień 7 lipca liczba wyemitowanych natywnych stablecoinów Curve, crvUSD, przekroczyła 55 milionów, z czego 41,21 miliona bazowało na wstETH, 8,12 miliona na sfrxETH, około 6,78 miliona na WBTC, a 726 000 na ETH.
Powód konfiguracji
Przestrzeń wyceny
W przypadku Frax Finance obecna wycena głównego tokena użytkowego FXS opiera się głównie na jego tradycyjnej „stablecoinie” (FRAX) i nowym „LSD” (frxETH).
W przypadku stablecoinów, wybicie FRAX wymaga zastawienia odpowiadającej mu kwoty USDC + zniszczenia odpowiadającej jej kwoty FXS w oparciu o aktualny współczynnik zabezpieczenia (CR) systemu.
Na przykład, jak wspomniano powyżej, obecny CR wynosi 95%. Jeśli użytkownik chce wybić 100 FRAX, musi zadeklarować 100*95%=95 USDC i zniszczyć FXS o wartości 5 USD, aby uzyskać odpowiedni FRAX. Oprócz powyższych wydatków użytkownik musi również zapłacić opłatę za wybicie w wysokości 0,2%.
Redemption to odwrotna operacja do powyższego procesu. Użytkownik dostarcza 100 FRAX i może odzyskać 95 USDC i 5 USD FXS nowo wybitych przez system na podstawie bieżącej wartości CR wynoszącej 95%. Podobnie, oprócz otrzymania 100 FRAX, użytkownicy będą musieli również uiścić opłatę za realizację w wysokości 0,45%.
Ważne jest również, aby zauważyć, że bicie i niszczenie FRAX będzie dostępne dla ogółu społeczeństwa tylko wtedy, gdy cena będzie poza stabilnym zakresem. Na przykład podczas zamieszania Silicon Valley Bank w pierwszej połowie tego roku, oddzielenie USDC i wynikające z tego oddzielenie FRAX wywołało ten stan.
Oznacza to, że w miarę jak CR nadal rośnie, tempo destrukcji samego FXS faktycznie maleje. Dlatego wzmocnienie FXS na poziomie „stablecoin” wynika głównie z 0,2% dochodu z prowizji za wybicie i 0,45% dochodu z prowizji za wykup spowodowanego późniejszym wzrostem wolumenu FRAX.
Po stronie LSD oczekuje się, że nadchodząca wersja frxETH v2 jeszcze bardziej zwiększy ogólne możliwości tworzenia i przechwytywania wartości, w ramach których użytkownicy zapewniają niewielkie zabezpieczenie ETH (lub inne zabezpieczenie zatwierdzone w przyszłości przez posiadaczy veFTX) i pożyczają walidatorów, a adres wypłaty i wszelkie powiernictwo będą zdecentralizowane i niezmienne, podobnie jak na rynku pożyczek DeFi. Odsetki są płacone bezpośrednio z przepływu środków pieniężnych ETH+PoS użytkownika.
Oprocentowanie jest ustalane przez rynek i wykorzystanie. Jeśli pożyczenie walidatora jest tanie, operator węzła może to zweryfikować, zapłacić odsetki pożyczkodawcy i utrzymać spread/MEV itd. Dla doświadczonych operatorów węzłów zysk będzie stosunkowo lukratywny, ale ta część nadal musi być obserwowana po uruchomieniu działalności.
Podsumowując:
Na poziomie stablecoinów obecna wartość rynkowa FRAX utrzymuje się od dłuższego czasu na poziomie około 1 miliarda dolarów amerykańskich, co stanowi mniej niż 1/4 DAI, podczas gdy obecna całkowita wartość rynkowa MKR wynosi około 1 miliarda dolarów amerykańskich;
Na poziomie LSD wolumen stakingu Ethereum firmy Lido Finance wynosi 14,3 miliarda dolarów, Frax Finance 445 milionów dolarów, a obecna całkowita wartość rynkowa LDO wynosi około 2 miliardów dolarów;
Z tej perspektywy górny limit Frax Finance w torze LSD powinien być większy lub równy Lido Finance. Obecnie scenariusz hipoteczny stETH jest niemal zsynchronizowany z frxETH, ale dochód stETH nie jest dotknięty przez Curve. Dlatego też, dopóki wzrost frxETH może być stabilnie utrzymywany, oczekuje się, że będzie on stale zmniejszał udział Lido Finance w rynku.
Górny limit Frax Finance na rynku stablecoinów to z jednej strony istniejący rozmiar FRAX (który utrzymuje się na poziomie 1 miliarda dolarów od prawie roku), a z drugiej strony jest bezpośrednio powiązany z kwotą crvUSD wybitą przy użyciu frxETH jako zabezpieczenia. Miesiąc po uruchomieniu crvUSD przekroczyło 55 milionów dolarów, a wykorzystanie zabezpieczenia frxETH ustępuje jedynie wstETH, niemal równorzędnie.
Porównując projekty sufitowe w obu wymiarach, całkowita wartość dodana rynku wynosi 3 miliardy dolarów, podczas gdy obecna wartość rynkowa FXS wynosi 670 milionów dolarów, co pozostawia około 4,5-krotność potencjału wzrostu.
Okno konfiguracji
Choć nie można tego po prostu zsumować, najważniejszą rzeczą, na którą należy zwrócić uwagę, jest efekt koła zamachowego, który może być spowodowany wysoką wydajnością frxETH — od momentu wprowadzenia frxETH na rynek, wydajność frxETH zawsze była wyższa niż wydajność stETH firmy Lido (w chwili pisania tego tekstu pierwsza wynosiła 5,29%, a druga 4%).
Wzrost przepływu protokołu i przychodów z protokołu to pozytywne koło zamachowe. Jeśli rentowność frxETH jest większa niż stETH, więcej osób zdecyduje się zdeponować ETH w Frax, zwłaszcza po tym, jak Lido otworzy wypłaty. Rosnący udział frxETH przyniesie większe przychody z protokołu, które trafią do stakerów veFXS. Rentowność stakerów veFXS wzrośnie, popyt na FXS będzie większy niż podaż, a cena wzrośnie.
Kiedy więc będzie najlepszy czas, aby zwrócić uwagę na Frax Finance i skonfigurować FXS? Zależy to głównie od faktycznego postępu udziału w rynku Frax Finance w drugiej połowie tego roku, zwłaszcza pod koniec roku:
Z jednej strony DAI zmniejszyło się o połowę z ponad 7 miliardów dolarów na początku roku do 4,3 miliarda dolarów dzisiaj. Dzięki pasywnemu podejściu do wielkości rynku DAI i FRAX, dwaj wiodący gracze w narracji zdecentralizowanego stablecoina stali się katalizatorem konwergencji wyceny MKR i FXS.
Z drugiej strony udział rynkowy frxETH jest nadal około 4 razy większy od Rocket Pool. Gdy utrzyma dynamikę wzrostu z pierwszej połowy tego roku i przewyższy Rocket Pool, Frax Finance stanie się wiodącym zdecentralizowanym projektem stakingu płynności po Lido Finance, a jego przestrzeń wyceny zostanie całkowicie otwarta.
W ten sposób Frax Finance mocno uchwyciło złożoną narrację LSD + stablecoin, a także podjęło inicjatywę, aby przedstawić możliwości odblokowania płynności na rynku LSD o wartości rynkowej setek miliardów dolarów, zwłaszcza we współpracy z Curve. Oprócz premii za zysk z LSD, może również ukończyć budowę nowej struktury stablecoin z crvUSD oprócz własnego natywnego stablecoina FRAX, otwierając nową przestrzeń wyobraźni dla protokołów walutowych po stabilizacji.