Autor ｜ @Web3_Mario

Streszczenie: W zeszłym tygodniu rynek kryptowalut doświadczył znacznej korekty, a ogólnie przypisuje się to tzw. "jastrzębim cięciom" przewodniczącego Rezerwy Federalnej, co wzbudziło obawy rynków ryzykownych dotyczące inflacji i recesji gospodarczej. Jednak według analizy autora, to prawdopodobnie tylko drugorzędny czynnik wywołujący panikę kapitałową, a rzeczywisty wpływ wynika z silnej presji wywieranej przez Trumpa na krótko przed planem wydatków Kongresu, co wywołało niepewność, nawet grożąc zniesieniem limitu zadłużenia, co z kolei zaogniło nastroje awersji do ryzyka.

Wygląda na to, że Powell będzie musiał przyjąć krytykę, dane makroekonomiczne nie są wystarczające, aby wzbudzić panikę na rynku dotyczącą ryzyka polityki monetarnej.

Decyzja o stopach procentowych FOMC z zeszłego czwartku spełniła oczekiwania rynku, kończąc obniżką o 25 punktów bazowych. Ogólnie rynek przypisuje spadek na rynkach ryzykownych dwóm czynnikom: po pierwsze, według wykresu punktowego, na tym posiedzeniu nie osiągnięto jednomyślnej opinii, a przewodniczący Fed w Cleveland, Loretta Mester, skłania się ku utrzymaniu stóp procentowych na niezmienionym poziomie. Dodatkowo, mediana celu stopy procentowej na 25 lat została podniesiona do 3,75% - 4,00%, w porównaniu do poprzedniej mediany z września wynoszącej 3,25% - 3,5%, a oczekiwania dotyczące obniżek stóp spadły z 4 do 2. Dla uzupełnienia, termin "wykres punktowy" (Dot Plot) odnosi się do narzędzia graficznego używanego przez Fed do wyrażania oczekiwań decydentów polityki monetarnej co do przyszłej ścieżki stóp procentowych.



Ponadto, w późniejszej sesji pytań i odpowiedzi, niektóre wypowiedzi Powella zostały zinterpretowane przez rynek jako jastrzębie wskazówki, głównie w dwóch obszarach: po pierwsze, wydaje się, że wykazuje zaniepokojenie przyszłymi perspektywami inflacyjnymi, a po drugie, w odniesieniu do budowy rezerwy bitcoinowej, Fed nie udzielił pozytywnej odpowiedzi. Po przeczytaniu całości wydaje się, że zaniepokojenie Powella dotyczące ryzyka inflacyjnego nie wynika z pewnych makro wskaźników, ale raczej z niepewności związanej z polityką Trumpa. Równocześnie jego prognoza dotycząca przyszłych perspektyw gospodarczych również ujawnia wystarczający poziom pewności.

Zobaczmy teraz, dlaczego tak twierdzimy. Najpierw przyjrzyjmy się zmianom krzywej rentowności amerykańskich obligacji skarbowych przed i po ogłoszeniu decyzji Fed i związanych z nią informacji. Można zauważyć, że rentowności na dłuższym końcu rzeczywiście wzrosły, ale wpływ na rentowność 1-rocznej obligacji nie był zbyt duży, co wskazuje, że rynek rzeczywiście ma więcej obaw co do przyszłych perspektyw gospodarczych, ale przynajmniej ryzyko nie jest krótkoterminowe.



Z kontraktów terminowych na fundusze federalne z terminem wygaśnięcia w grudniu 2025 roku widać, że rynek reaguje na perspektywy dwóch obniżek stóp już od listopada, dlatego przypisanie korekty głównie do ryzyka decyzji Fed wydaje się być niewystarczające. Warto dodać, że obliczenie ukrytej stopy procentowej polega na odjęciu aktualnej ceny kontraktu terminowego od 100.



Przejdźmy teraz do kilku zestawów danych makroekonomicznych: wskaźnik PCE, dane o zatrudnieniu oraz stopa bezrobocia i szczegóły wzrostu PKB. Widać, że amerykański wskaźnik PCE przynajmniej w ostatnim czasie nie wykazał wyraźnego wzrostu, niezależnie od tego, czy mówimy o rocznej stopie wzrostu PCE, czy o core PCE, oba utrzymują się poniżej 2,5%. W międzyczasie oczekiwana stopa inflacji według Uniwersytetu Michigan również pozostaje stabilna, a stopa bezrobocia nie wykazuje wyraźnego wzrostu, natomiast listopadowe dane o zatrudnieniu w porównaniu do poprzednich miesięcy również wykazują wzrost, co wskazuje na silną stronę rynku pracy. Biorąc pod uwagę późniejsze cięcia podatków przez Trumpa, ostatecznie wzrost PKB również stabilizuje się, nie wykazując wyraźnego spadku w żadnym z detalicznych wskaźników. Dlatego z perspektywy danych makroekonomicznych nie ma żadnych danych, które mogłyby wspierać tezę o powrocie inflacji lub recesji gospodarczej w przyszłym roku. To tylko dowodzi, że zaniepokojenie Powella wynika nadal z niepewności dotyczącej efektów polityki Trumpa.



Tutaj chciałbym dodać jeszcze jeden punkt: indeks Dow Jones osiągnął rekordową liczbę spadków. Niektórzy przyjaciele uważają, że odzwierciedla to pesymizm rynku co do przyszłości rozwoju przemysłu w USA, jednak po zbadaniu tej kwestii, wydaje się, że głównym powodem tego wpływu nie jest ryzyko systemowe, ale znacząca rewizja prognoz przez UnitedHealth. Po pierwsze, Dow Jones Industrial Average (DJIA) to indeks ważony ceną, co oznacza, że wpływ ceny każdej akcji na indeks zależy od jej wartości absolutnej, a nie od wartości rynkowej. Oznacza to, że drogie akcje będą miały większy wpływ na Dow Jones, a do 2 listopada 2024 roku, UnitedHealth miało najwyższy udział w indeksie wynoszący 8,88%. W najnowszych danych o wagach akcji, udział UNH spadł do 7,08%, a cena akcji spadła z 613 dolarów 4 grudnia do 500 dolarów obecnie, co oznacza spadek o 18%. Inne akcje o wysokiej wadze nie wykazały takiego spadku, dlatego głównym powodem spadku indeksu DJIA jest ryzyko punktowe związane z UNH, a nie ryzyko systemowe. Co się więc wydarzyło z UNH? Głównym bodźcem był fakt, że CEO UNH, Brian Thompson, został zastrzelony 5 grudnia przed hotelem Hilton w Nowym Jorku. Po przewiezieniu do szpitala zmarł. Sprawca, Luigi Mangione, miał dobry status społeczny, a przesłuchania wykazały, że jego działania wynikały głównie z poczucia wyzysku społeczeństwa przez UNH w zakresie ubezpieczeń zdrowotnych, co wzbudziło społeczne współczucie i zaogniło długoterminowe problemy związane z kosztami opieki zdrowotnej w USA, co również jest zgodne z kierunkiem reformy systemu opieki zdrowotnej Trumpa. W ten sposób obie sytuacje zbieżnie wywołały gwałtowne spadki cen akcji, ale nie będziemy się w to zagłębiać.



Oczywiście, jeśli chodzi o rezerwy bitcoinowe, sądzę, że stanowisko Powella nie ma zbyt dużego znaczenia. Jak sam powiedział, to Kongres decyduje o tym, czy wprowadzić ten wniosek, a nie Fed. Ponadto, w odniesieniu do stworzenia i zarządzania rezerwami ropy naftowej i złota w USA, odpowiedzialność za zarządzanie ropą należy do Departamentu Energii, a za złoto do Ministerstwa Skarbu, oczywiście w tym procesie współpracują też inne agencje, takie jak SEC, CFTC i wpływ polityki Fed. W tym procesie te agencje pełnią głównie rolę współpracy.

Dlaczego więc rynek zareagował w tak dramatyczny sposób? Uważam, że głównym powodem jest silna presja Trumpa na krótko przed planie wydatków Kongresu, co wywołało niepewność i zaogniło nastroje awersji do ryzyka.

Trump grozi zniesieniem limitu zadłużenia, co rzuca cień na tradycyjny system kredytowy dolara, a rynek zaczyna transakcje zabezpieczające.

Nie wiem, ile osób zwróciło uwagę na rozgrywki dotyczące krótkoterminowych wydatków w Kongresie USA, które miały miejsce w zeszłym tygodniu. We wtorek, 17 grudnia, przewodniczący Izby Reprezentantów, Mike Johnson, osiągnął porozumienie z demokratami w sprawie krótkoterminowej umowy dotyczącej wydatków rządowych, która wydłużyła finansowanie rządu do marca przyszłego roku, aby uniknąć zamknięcia rządu. Aby umożliwić uchwalenie ustawy, Johnson zgodził się na pewne ustępstwa i dołączył kilka propozycji, które uzyskały poparcie obu partii. Jednak 18 grudnia Musk zaczął ostro krytykować propozycję na X, twierdząc, że poważnie narusza prawa podatników, co szybko doprowadziło do jej odrzucenia.



Jednocześnie cały proces uzyskał wsparcie Trumpa, który na True Social stwierdził, że Kongres powinien zniesienie absurdalnej zasady limitu zadłużenia przed 20 stycznia, kiedy Trump oficjalnie obejmie urząd, ponieważ uważa, że problemy zadłużeniowe są wynikiem działań administracji Bidena i powinny być rozwiązane przez niego. Następnie republikanie szybko poprawili nową ustawę wydatków, usuwając niektóre ustępstwa oraz dodając propozycję zniesienia lub zawieszenia limitu zadłużenia, ale propozycja ta została odrzucona w czwartek (19 grudnia) w Izbie Reprezentantów, uzyskując jedynie 174 głosy za i 235 przeciw. To wywołało ryzyko zamknięcia rządu, ale ostatecznie, 20 grudnia, Izba Reprezentantów uchwaliła nową tymczasową ustawę wydatkową, dającą kilka godzin do terminu, w której usunięto zmiany dotyczące limitu zadłużenia.

Choć nowa ustawa o wydatkach została uchwalona, co pozwoliło na uniknięcie części zamknięcia rządu, uważam, że wyrażona przez Trumpa postawa w sprawie zniesienia limitu zadłużenia wyraźnie wzbudziła obawy rynku. Wiemy, że Trump ma największą władzę spośród wszystkich prezydentów USA, szczególnie w Izbie Reprezentantów, gdzie uzyskał absolutną władzę decyzyjną. Nowi członkowie Izby Reprezentantów złożą przysięgę i oficjalnie obejmą urząd 3 stycznia, co znacznie zwiększy prawdopodobieństwo uchwały w sprawie zniesienia limitu zadłużenia. W związku z tym przyjrzyjmy się wpływom, które mogą z tego wynikać.

Limit zadłużenia USA (Debt Ceiling) to maksymalna ustawowa kwota, którą może pożyczyć rząd federalny USA, ustanowiona po raz pierwszy w 1917 roku. Ta kwota jest ustalana przez Kongres w celu ograniczenia wzrostu zadłużenia rządu. Celem istnienia limitu zadłużenia jest zapobieżenie nadmiernemu zadłużaniu się rządu, ale w rzeczywistości nie jest to skuteczny środek do kontrolowania poziomu zadłużenia, a jedynie górna granica, do której rząd może legalnie pożyczyć. Poza ustanowieniem dyscypliny budżetowej, limit zadłużenia jest także ważnym narzędziem w grze politycznej między obiema partiami, gdzie często partia opozycyjna atakuje projekty wydatków partii rządzącej, wywołując ryzyko zamknięcia rządu i uzyskując więcej argumentów w negocjacjach.

Oczywiście limit zadłużenia USA był wielokrotnie zawieszany, zazwyczaj poprzez formę legislacyjną, gdzie Kongres uchwalał ustawy zawieszające stosowanie limitu zadłużenia. Zawieszenie limitu zadłużenia oznacza, że rząd może nadal pożyczać, nie podlegając ustalonemu limitowi, aż do daty granicznej określonej w ustawie lub do momentu, gdy zadłużenie osiągnie nowy poziom. Oto kilka typowych przykładów:

· 2011-2013: W 2011 roku USA stanęło w obliczu poważnego kryzysu limitu zadłużenia. Wtedy Kongres i prezydent Obama prowadzili intensywne negocjacje na temat podniesienia limitu zadłużenia, ostatecznie osiągając porozumienie, które tymczasowo podniosło limit zadłużenia i wprowadziło pewne cięcia budżetowe. Ponadto, aby uniknąć niewypłacalności rządu, w październiku 2013 roku Kongres USA uchwalił ustawę, która zawieszała limit zadłużenia i pozwalała rządowi pożyczać aż do lutego 2014 roku. Wtedy poziom zadłużenia USA zbliżał się do limitu, a zawieszenie limitu zadłużenia zapobiegło ryzyku niewypłacalności.

· 2017-2019: W 2017 roku Kongres USA ponownie uchwalił ustawę, która zawieszała limit zadłużenia, pozwalając rządowi na dalsze pożyczanie aż do marca 2019 roku. Ustawa ta obejmowała również inne kwestie budżetowe i była powiązana z umowami dotyczącymi wydatków rządowych. To zawieszenie pozwoliło rządowi USA uniknąć potencjalnej niewypłacalności.

· 2019-2021: W sierpniu 2019 roku Kongres USA przyjął (dwuletnią umowę budżetową), która nie tylko zwiększyła limit wydatków rządowych, ale także zawiesiła limit zadłużenia, pozwalając rządowi pożyczać więcej pieniędzy aż do 31 lipca 2021 roku. To zawieszenie pozwoliło rządowi na dalsze pożyczanie, nie podlegając limitowi zadłużenia, co zapewniło normalne funkcjonowanie rządu i uniknięcie zamknięcia rządu oraz niewypłacalności.

· 2021: W grudniu 2021 roku, aby uniknąć niewypłacalności rządu USA, Kongres uchwalił ustawę tymczasową dostosowującą limit zadłużenia, podnosząc go do 28,9 biliona dolarów i pozwalając rządowi pożyczać aż do 2023 roku. Ta zmiana została wprowadzona na ostatnią chwilę przed terminem w październiku 2021 roku, co zapobiegło ryzyku niewypłacalności.

Widać, że każde zawieszenie limitu zadłużenia miało na celu zaradzenie pewnym szczególnym wydarzeniom, takim jak kryzys finansowy w 2008 roku czy pandemia w 2021 roku. Ale dlaczego teraz ponowne podniesienie tematu zniesienia limitu zadłużenia wywołuje takie reakcje? Kluczowym czynnikiem jest obecna skala zadłużenia w USA. Obecnie publiczne zadłużenie USA w stosunku do PKB osiągnęło najwyższy poziom w historii, przekraczając 120%. Jeśli w tym momencie zniesiemy limit zadłużenia, to oznacza, że USA przez długi czas nie będą podlegały żadnym dyscyplinom finansowym, co ma potencjalnie nieprzewidywalny wpływ na system kredytowy dolara.



Dlaczego Trump potrzebuje tego zrobić? Powód jest prosty: aby przetrwać krótkoterminowe ryzyko kryzysu zadłużenia. Już wiadomo, że w centrum polityki Trumpa znajdują się dwa kluczowe cele: cięcia podatków i zmniejszenie zadłużenia publicznego. Jednak polityka cięcia podatków, choć może pobudzić wzrost gospodarczy, z pewnością spowoduje krótkoterminowy spadek przychodów rządowych. Oczywiście powstałą lukę budżetową można częściowo zrekompensować poprzez zwiększenie ceł, ale biorąc pod uwagę, że kraj przemysłowy może odpowiedzieć obniżeniem kursu walutowego, dlatego w ostatnich latach indeks dolara pozostaje silny, głównie w obliczu możliwych wojen handlowych. Z drugiej strony, możliwości spadku dochodów krajowych z powodu cięć budżetowych rzucają cień na potencjał wzrostu gospodarczego. W związku z tym, aby przejść przez ten okres bólu politycznego, Trump z pewnością chciałby na stałe rozwiązać ten problem, dlatego zniesienie limitu zadłużenia i próba przetrwania kryzysu budżetowego przez dalsze zaciąganie długów wydaje się bardzo rozsądne.



Na koniec, dlaczego to wpłynie na kryptowaluty? Myślę, że kluczowe jest to, że atak na narrację rezerwy bitcoinowej. W ostatnich dniach w centralnej narracji kryptowalut, ustanowienie rezerwy bitcoinowej przez USA w celu rozwiązania problemu zadłużenia jest jednym z ważniejszych elementów. Jednak jeśli Trump zdecyduje się na zniesienie limitu zadłużenia, w praktyce będzie to oznaczało atak na wartość tej narracji. Jak już wcześniej analizowaliśmy, obecnie kryptowaluty są w fazie poszukiwania nowego wsparcia wartości, dlatego zrozumiałe jest, że inwestorzy decydują się na realizację zysków w obliczu tej sytuacji. Dlatego uważam, że w nadchodzących dniach obserwacja działań zespołu Trumpa powinna zająć wyższe miejsce w hierarchii czynników, które należy obserwować.