Autor oryginalny: YBB Capital Researcher Zeke

Wprowadzenie

Z danych CoinGecko wynika, że obecna całkowita wartość rynkowa stablecoinów przekroczyła 200 miliardów dolarów. W porównaniu do zeszłego roku, kiedy wspomnieliśmy o tym rynku, ogólna wartość rynkowa prawie podwoiła się, osiągając historyczne maksimum. Kiedyś porównywałem stablecoiny do kluczowego ogniwa w świecie kryptowalut, jako stabilnego środka przechowywania wartości, który odgrywa kluczową rolę w różnych działaniach łańcucha. A teraz stablecoiny zaczynają wkraczać do rzeczywistego świata, ukazując wyższość tradycyjnych banków w zakresie płatności detalicznych, transakcji między firmami (B2B) oraz międzynarodowych przelewów. Wschodzące rynki w Afryce, Azji i Ameryce Łacińskiej zaczynają również coraz bardziej ujawniać wartość zastosowania stablecoinów, a ich ogromna inkluzyjność finansowa umożliwia mieszkańcom krajów trzeciego świata skuteczne radzenie sobie z wysoką inflacją walutową spowodowaną niestabilnością rządową, a także uczestniczenie w globalnych działaniach finansowych oraz korzystanie z najnowocześniejszych usług wirtualnych (takich jak edukacja online, rozrywka, obliczenia w chmurze, produkty AI).

Wchodzenie na nowe rynki i wyzwanie dla tradycyjnych płatności to następny krok dla stablecoinów. W przewidywalnej przyszłości regulacje stablecoinów i przyspieszenie ich adopcji będą nieuniknione, a szybki rozwój AI również przyczyni się do dalszego wzrostu zapotrzebowania na stablecoiny (zakup mocy obliczeniowej, usługi subskrypcyjne). W porównaniu do rozwoju w ciągu ostatnich dwóch lat, jedyną niezmienną rzeczą jest to, że Tether i Circle nadal mają ogromną dominację w tym obszarze, a coraz więcej startupów zaczyna kierować swoje spojrzenia na górę i dół rynku stablecoinów. Jednak dzisiaj nadal rozmawiamy o emitentach stablecoinów, w tej ekstremalnie konkurencyjnej branży o wartości biliona dolarów, kto jeszcze może podzielić się kawałkiem tortu?

1. Ewolucja trendów

W przeszłości, gdy mówiliśmy o klasyfikacji stablecoinów, zazwyczaj dzieliliśmy je na trzy kategorie:

  • Stabilne monety zabezpieczone walutą fiducjarną: Ten typ stablecoina jest wspierany przez waluty fiducjarne (takie jak dolar amerykański, euro), zwykle emitowane w stosunku 1:1. Na przykład każda moneta USDT lub USDC odpowiada dolarowi przechowywanemu na koncie bankowym emitenta. Cechą charakterystyczną tych stablecoinów jest względnie prosty i bezpośredni mechanizm, który teoretycznie może zapewnić wysoką stabilność cen;

  • Nadwyżkowe zabezpieczone stablecoiny: Te stablecoiny są tworzone poprzez nadwyżkowe zabezpieczenie innymi, bardziej zmiennymi i płynnymi aktywami kryptograficznymi (takimi jak ETH, BTC). Aby zaspokoić potencjalne ryzyko wahań cen, te stablecoiny często wymagają wyższego współczynnika zabezpieczenia, tzn. wartość zabezpieczenia musi znacznie przewyższać wartość wyemitowanego stablecoina. Typowymi przedstawicielami są Dai, Frax itp.;

  • Algorytmiczne stablecoiny: Zastosowanie algorytmu do pełnego regulowania ich podaży i obiegu, ten algorytm kontroluje relację podaży i popytu, mając na celu powiązanie ceny stablecoina z walutą odniesienia (zwykle dolarem amerykańskim). Zasadniczo, gdy cena rośnie, algorytm emituje więcej monet, a gdy cena spada, wykupuje więcej monet z rynku. Jego przedstawicielem jest UST (stablecoin Luny).

W latach po upadku UST, rozwój stablecoinów skupił się głównie na mikroinnowacjach w ramach Ethereum LST, budując pewne rodzaje stablecoinów nadwyżkowych. Nikt już nie wspominał o pojęciu algorytmu stabilizacyjnego. Jednak od początku tego roku, gdy Ethena pojawiła się na scenie, stablecoiny zaczęły ustalać nowy kierunek rozwoju, tj. połączenie aktywów wysokiej jakości z niskim ryzykiem inwestycyjnym, przyciągając dużą liczbę użytkowników dzięki wysokim stopom zwrotu, tworząc szansę na zdobycie rynku w stosunkowo ugruntowanej strukturze rynku stablecoinów, a trzy projekty, o których wspomnę poniżej, należą do tego kierunku.

2. Ethena

Ethena jest najszybciej rozwijającym się projektem stabilnych monet zabezpieczonych walutą fiducjarną od czasu upadku Terra Luna, jej rodzimy stablecoin USDe, o wartości 5,5 miliarda dolarów, przewyższył Dai i tymczasowo zajął trzecie miejsce. Ogólna koncepcja projektu opiera się na delta hedgingu zabezpieczeń w postaci Ethereum i Bitcoina, a stabilność USDe jest osiągana poprzez shortowanie Ethereum i Bitcoina na Cex o wartości równoważnej wartości zabezpieczenia. Jest to strategia hedgingowa mająca na celu zminimalizowanie wpływu wahań cen na wartość USDe. Jeśli ceny obu wzrosną, pozycja shortowa przyniesie straty, ale wartość zabezpieczenia wzrośnie, co zrekompensuje straty; i na odwrót. Cały proces operacyjny polega na korzystaniu z usług rozliczeniowych poza rynkiem, co oznacza, że aktywa protokołu są przechowywane w wielu zewnętrznych podmiotach. Główne źródła dochodu tego projektu to:

  • Nagrody z stakowania Ethereum: LST, które użytkownicy zabezpieczają, generują nagrody z stakingu Ethereum;

  • Zyski z hedgingu: Hedgingowe transakcje Ethena Labs mogą przynosić stawki finansowe (Funding Rate) lub zyski z różnic cenowych (Basis Spread);

  • Stałe nagrody Liquid Stables: W formie USDC przechowywane na Coinbase lub w formie innych stablecoinów w innych giełdach w celu uzyskania odsetek z depozytów.

Oznacza to, że istota USDe jest pakowanym produktem finansowym o niskim ryzyku strategii hedgingowej Cex, który łączy trzy powyższe punkty, Ethena może oferować do kilkudziesięciu punktów zmiennej rocznej stopy zwrotu (obecnie 27%), co jest wyższe niż 20% APY Anchor Protocol (zdecentralizowany bank w Terra). Chociaż nie jest to stała roczna stopa zwrotu, dla projektu stablecoin nadal jest to niezwykle przesadzone. Czy w takim przypadku Ethena ma równie wysokie ryzyko jak Luna?

Teoretycznie największe ryzyko Etheny pochodzi z Cex i potencjalnych awarii związanych z zarządzaniem, chociaż takie sytuacje czarnego łabędzia są nieprzewidywalne. Inne ryzyko to możliwość paniki, masowe wykupy USDe potrzebują odpowiedniej ilości partnerów, a biorąc pod uwagę szybki wzrost Etheny, taka sytuacja nie jest niemożliwa. Użytkownicy szybko sprzedają USDe, co prowadzi do odłączenia ceny na rynku wtórnym. Aby przywrócić cenę, protokół musi zamknąć pozycje i sprzedać zabezpieczenia, aby odkupić USDe, a cały proces może przekształcić straty papierowe w rzeczywiste straty, co ostatecznie zaostrzy cały zły cykl. „1” Oczywiście prawdopodobieństwo tego jest znacznie mniejsze niż ryzyko zerwania jednolitych barier UST, a konsekwencje nie są tak poważne, ale ryzyko nadal istnieje.

Ethena przeszła długi okres dołka w połowie roku, chociaż zyski znacznie spadły, jej logika projektowa również została zakwestionowana, to jednak nie pojawiły się systemowe ryzyka. Jako kluczowa innowacja tej rundy stablecoinów, Ethena oferuje projekt, który łączy łańcuch z Cex, przyciągając dużą ilość aktywów LST z połączenia głównej sieci do giełd, stając się rzadkim płynnością w rynku byka, a także dostarczając dużą ilość opłat transakcyjnych i świeżej krwi dla giełd. Projekt ten to kompromis, ale niezwykle interesujący pomysł projektowy, który osiąga wysokie zyski, jednocześnie utrzymując dobrą bezpieczeństwo. W przyszłości, wraz z rozwojem książek zamówień Dex, które będą pasować do bardziej dojrzałej abstrakcji łańcucha, nie wiadomo, czy będzie możliwość osiągnięcia w pełni zdecentralizowanego stablecoina w oparciu o tę myśl?

3. Usual

Usual to projekt stablecoin RWA stworzony przez byłego francuskiego posła Pierre'a PERSONA, który był również doradcą prezydenta Francji Macrona. Projekt ten zyskał na popularności po ogłoszeniu uruchomienia w ramach Binance Launchpool, a jego TVL szybko wzrosło z kilku milionów do około 700 milionów dolarów. Rodzimy stablecoin projektu USD 0 stosuje system rezerwy 1:1, w przeciwieństwie do USDT i USDC, użytkownicy nie wymieniają waluty fiducjarnej na równoważną walutę wirtualną, lecz na równoważne amerykańskie obligacje skarbowe, co jest kluczowym punktem sprzedaży tego projektu, dzieląc się zyskami uzyskanymi przez Tether.

Jak pokazano na powyższym obrazku, po lewej stronie znajduje się logika działania tradycyjnych stabilnych monet zabezpieczonych walutą fiducjarną. Na przykład, w przypadku Tether, użytkownicy nie otrzymują żadnych odsetek podczas procesu przekształcania waluty fiducjarnej na USDT, w pewnym sensie można powiedzieć, że waluta fiducjarna Tether również jest zdobywana w sposób 'na pustą rękę'. Firma ta nabywa niskiego ryzyka produkty inwestycyjne (głównie amerykańskie obligacje skarbowe) za dużą ilość waluty fiducjarnej, a tylko w zeszłym roku zyski wyniosły 6,2 miliarda dolarów, a następnie inwestuje te zyski w obszary wysokiego ryzyka, osiągając pasywny dochód.

A po prawej stronie znajduje się logika działania Usual, której podstawową ideą jest Become An Owner, Not Just A User. (Zostań właścicielem, a nie tylko użytkownikiem.) Projekt został zaprojektowany wokół tej idei, przekształcając własność infrastruktury w ręce dostawców całkowitej zablokowanej wartości (TVL), co oznacza, że waluty fiducjarne użytkowników zostaną zamienione na RWA w postaci krótkoterminowych obligacji skarbowych USA, a cały proces realizacji odbywa się za pośrednictwem USYC (USYC jest zarządzany przez Hashnote, firmę, która obecnie jest jednym z wiodących zarządzających aktywami w łańcuchu, wspieraną przez partnerów DRW), a ostateczne zyski trafiają do skarbca protokołu, którym zarządzają posiadacze tokenów protokołu.

Tokeny protokołu USUAL będą przydzielane do zablokowanych posiadaczy USD 0 (zablokowane USD 0 zostaną przekonwertowane na USD 0++), co umożliwia dzielenie się zyskami i wczesne dostosowanie. Warto zauważyć, że ten okres blokady trwa cztery lata, co jest zgodne z czasem wykupu niektórych amerykańskich obligacji skarbowych średnioterminowych (amerykańskie obligacje średnioterminowe zazwyczaj mają okres wykupu od 2 do 10 lat).

Zaletą Usual jest utrzymanie efektywności kapitałowej, jednocześnie przełamując kontrolę centralizowanych podmiotów, takich jak Tether i Circle, nad stablecoinami i równomiernie dzieląc zyski. Jednak dłuższy okres blokady i stosunkowo niskie stopy zwrotu w porównaniu do rynku kryptowalut mogą w krótkim okresie utrudnić osiągnięcie takiego wzrostu jak Ethena, dla detalicznych inwestorów atrakcja może być bardziej skoncentrowana na wartości tokena Usual. Z perspektywy długoterminowej, USD 0 ma przewagę, po pierwsze, pozwala obywatelom krajów bez kont bankowych w USA na łatwiejsze inwestowanie w portfele amerykańskich obligacji; po drugie, ma lepsze aktywa bazowe jako wsparcie, co sprawia, że całkowity rozmiar może być znacznie większy niż Ethena; po trzecie, zdecentralizowany sposób zarządzania oznacza również, że ten stablecoin nie będzie tak łatwy do zablokowania, co czyni go lepszym wyborem dla użytkowników niehandlowych.

4. f(x)Protocol V2

f(x)Protocol jest obecnie kluczowym produktem Aladdindao, a my szczegółowo opisaliśmy ten projekt w zeszłorocznym artykule. W porównaniu do dwóch wyżej wymienionych projektów, f(x)Protocol ma nieco mniejsze rozgłos. Skomplikowany projekt przynosi mu także wiele wad, takich jak łatwość ataku, niska efektywność kapitałowa, wysokie koszty transakcyjne i złożoność dostępu dla użytkowników. Niemniej jednak, wciąż uważam, że ten projekt jest jednym z najbardziej godnych uwagi projektów stablecoinów, które powstały w czasie niedźwiedziego rynku w 23 roku, a tutaj przedstawię krótki opis tego projektu. (Szczegóły można znaleźć w białej księdze f(x)Protocol v1)

W wersji V1 f(x)Protocol stworzył koncepcję tzw. 'płynnych stablecoinów', rozdzielając podstawowe aktywa stETH na fETH i xETH. fETH jest 'płynny stablecoin', którego wartość nie jest stała, lecz podlega drobnym zmianom w cenie Ethereum (ETH). xETH to lewarowana pozycja długoterminowa ETH, która absorbuje większość wahań cen ETH. To oznacza, że posiadacze xETH będą ponosić większe ryzyko i zyski rynkowe, ale jednocześnie przyczyniają się do stabilizacji wartości fETH, czyniąc ją względnie bardziej stabilną. Na początku tego roku, podążając za tym pomysłem, zaprojektowano zbiornik równoważący, w którym istnieje tylko jedna stabilna moneta o wysokiej płynności powiązana z dolarem, czyli fxUSD. Wszystkie inne stabilne tokeny w parach lewarowych nie mają już niezależnej płynności, a mogą istnieć tylko w zbiorniku równoważącym lub jako część wsparcia fxUSD.

  • Koszyk LSD: fxUSD jest wspierany przez wiele płynnych instrumentów pochodnych (LSD) takich jak stETH, sfrxETH itp. Każdy LSD ma swój własny mechanizm stabilności/lewaru;

  • Emitowanie i wymiana: Gdy użytkownicy chcą wyemitować fxUSD, mogą dostarczyć LSD lub pobrać stabilną walutę z odpowiedniego zestawu równoważącego. W tym procesie LSD jest używane do emisji stabilnych instrumentów pochodnych, które następnie są przechowywane w rezerwach fxUSD. Podobnie, użytkownicy mogą wymienić fxUSD na LSD.

W prostych słowach projekt ten można również postrzegać jako bardzo skomplikowaną wersję Etheny i wczesnych hedgingowych stablecoinów, jednak w kontekście scenariuszy łańcucha, proces równoważenia i hedgingu jest niezwykle skomplikowany. Najpierw rozdzielają wahania, a następnie różne mechanizmy równoważenia i zabezpieczenia lewaru, co ma negatywny wpływ na dostęp użytkowników, przewyższając pozytywną atrakcyjność. W wersji V2 cały projekt przesunął się w stronę eliminacji skomplikowania związanego z lewarowaniem oraz lepszego wsparcia dla fxUSD, w tej wersji wprowadzono xPOSITION, który jest zasadniczo narzędziem do handlu z wysokim lewarem, czyli formą złożonej, nietypowej pozycji długiej o wysokiej wartości beta (czyli wrażliwości na zmiany cen rynkowych). Ta funkcjonalność pozwala użytkownikom na prowadzenie handlu z wysokim lewarem w łańcuchu bez obaw o poszczególne likwidacje czy płacenie kosztów funduszy, co przynosi oczywiste korzyści.

  • Stały współczynnik lewarowania: xPOSITION oferuje stały współczynnik lewarowania, a początkowy depozyt użytkowników nie będzie wymagał dodatkowego zabezpieczenia w wyniku wahań rynkowych, ani nie spowoduje nieoczekiwanej likwidacji z powodu zmiany współczynnika lewarowania;

  • Brak ryzyka likwidacji: Tradycyjne platformy handlowe z lewarowaniem mogą zmusić użytkowników do likwidacji pozycji w wyniku gwałtownych wahań rynku, ale projekt V2 f(x) Protocol zapobiega wystąpieniu takich sytuacji;

  • Zwolnienie z opłat finansowych: W normalnych okolicznościach korzystanie z lewaru wiąże się z dodatkowymi kosztami funduszy, takimi jak odsetki od pożyczonych aktywów. Jednak xPOSITION nie wymaga od użytkowników płacenia tych kosztów, co obniża ogólne koszty transakcyjne.

W nowym stabilnym basenie użytkownicy mogą jednym kliknięciem wpłacić USDC lub fxUSD, zapewniając płynność wsparcia dla stabilności protokołu. W przeciwieństwie do stabilnych basenów wersji V1, stabilne baseny wersji V2 pełnią rolę kotwicy między USDC a fxUSD, uczestnicy mogą prowadzić arbitraż cenowy w puli AMM fxUSD—USDC i wspierać stabilność fxUSD. Całe źródła dochodów protokołu opierają się na otwieraniu, zamykaniu, likwidacji, równoważeniu pozycji, opłatach finansowych oraz zyskach z zabezpieczeń.

Projekt ten jest jednym z niewielu nie-nadwyżkowych i całkowicie zdecentralizowanych projektów stablecoinów, które wciąż wydają się zbyt skomplikowane dla stablecoinów, nie spełniają prostoty ich projektowania, a użytkownicy muszą mieć pewne podstawy, aby móc bezpiecznie wejść w ten temat. W ekstremalnych warunkach rynkowych, w przypadku paniki, różne ramy zabezpieczeń mogą również zaszkodzić interesom użytkowników. Jednak cel tego projektu rzeczywiście odpowiada ostatecznej koncepcji stablecoinów w oczach każdego kryptoinwestora, czyli stworzonym w sposób zdecentralizowany stablecoinie opartym na najlepszych aktywach kryptograficznych.

Podsumowanie

Stablecoiny zawsze były miejscem walki, a także są dziedziną o bardzo wysokich barierach wejścia w Crypto. W zeszłorocznym artykule (w krytycznym stanie, ale algorytm stabilizacyjny nie zaprzestał innowacji) pokrótce przedstawiliśmy historię stablecoinów, mając nadzieję na pojawienie się bardziej interesujących zdecentralizowanych stablecoinów bez nadwyżki. Minęło już półtora roku, a nie widzieliśmy żadnych startupów poza f(x)Protocol, które pracowałyby w tym kierunku, ale cieszy fakt, że Ethena i Usual oferują pewne kompromisowe rozwiązania, przynajmniej możemy wybierać bardziej idealne stablecoiny, bardziej Web3.

Referencyjny artykuł

1. Mario i Web3: Szczegółowa analiza przyczyn sukcesu i ryzyka spirali śmierci Ethena

2. fxUSD: Podstawy

3. Czym jest Usual?