Autor: Badacz YBB Capital Zeke

Wstęp

Według danych CoinGecko, obecna całkowita wartość rynkowa stabilnych monet przekroczyła 200 miliardów dolarów. W porównaniu do zeszłego roku, gdy omawialiśmy ten segment, całkowita wartość rynkowa prawie się podwoiła i przekroczyła historyczne maksimum. Kiedyś porównywałem stabilne monety do kluczowego ogniwa w świecie kryptowalut, pełniącego rolę stabilnego przechowywania wartości i stanowiącego kluczowy punkt wejścia w różnych działaniach na łańcuchu. A teraz stabilne monety zaczynają wkraczać w rzeczywisty świat, wykazując niezwykłą efektywność finansową w płatnościach detalicznych, transakcjach między przedsiębiorstwami (B2B) oraz międzynarodowych przelewach. W rynkach wschodzących, takich jak Azja, Afryka i Ameryka Łacińska, wartość aplikacji stabilnych monet również zaczyna być widoczna, a ich silna inkluzyjność finansowa pozwala mieszkańcom krajów trzeciego świata efektywnie radzić sobie z wysoką inflacją walutową spowodowaną niestabilnością rządową, a także uczestniczyć w globalnych aktywnościach finansowych oraz subskrybować usługi wirtualne z czołowej światowej oferty (np. edukacja online, rozrywka, usługi obliczeniowe w chmurze, produkty AI).

Wejście na nowe rynki i wyzwanie dla tradycyjnych płatności to kolejny krok dla stabilnych monet. W przewidywalnej przyszłości, regulacje dotyczące stabilnych monet i ich szybkie przyjęcie staną się nieuniknione, a szybki rozwój AI dodatkowo wzmocni popyt na stabilne monety (zakup mocy obliczeniowej, usługi subskrypcyjne). W porównaniu do rozwoju w ciągu ostatnich dwóch lat, jedyną stałą jest to, że Tether i Circle wciąż mają ogromną dominację w tym obszarze, coraz więcej startupów zaczyna zwracać uwagę na górny i dolny segment stabilnych monet. Ale dzisiaj ponownie rozmawiamy o emitentach stabilnych monet, kto w tej skrajnie zrewidowanej branży miliardowej będzie mógł zdobyć kolejny kawałek tortu?

1. Ewolucja trendów

W przeszłości, gdy omawialiśmy klasyfikację stabilnych monet, zazwyczaj dzielono je na trzy kategorie:

1. Stabilna moneta zabezpieczona walutą fiducjarną: Ten typ stabilnej monety jest wspierany przez waluty fiducjarne (takie jak dolar amerykański, euro) jako rezerwy, które są zazwyczaj wydawane w stosunku 1:1. Na przykład każda moneta USDT lub USDC odpowiada dolarowi przechowywanemu na koncie bankowym emitenta. Cechą charakterystyczną tych stabilnych monet jest ich względna prostota i bezpośredniość, a teoretycznie mogą one zapewnić wysoki poziom stabilności cenowej;

2. Stabilne monety zabezpieczone nadwyżką: Tego typu stabilne monety są tworzone poprzez nadwyżkowe zabezpieczenie innych bardziej zmiennych i płynnych aktywów kryptograficznych (takich jak ETH, BTC). Aby stawić czoła potencjalnym ryzykom związanym z wahaniami cen, te stabilne monety często wymagają wyższego współczynnika zabezpieczenia, co oznacza, że wartość zabezpieczeń musi znacznie przewyższać wartość wyemitowanej stabilnej monety. Typowymi przedstawicielami są Dai, Frax itp.;

3. Stabilne monety algorytmiczne: Te monety regulują swoją podaż i obrót całkowicie za pomocą algorytmu, który kontroluje relacje podaży i popytu, mając na celu powiązanie ceny stabilnej monety z walutą odniesienia (zwykle dolarem amerykańskim). Zwykle, gdy cena rośnie, algorytm emituje więcej monet, a gdy cena spada, odkupu więcej monet z rynku. Przykładem są UST (stabilna moneta Luny).

W latach po załamaniu się UST rozwój stabilnych monet skupił się głównie na drobnych innowacjach związanych z Ethereum LST, budując niektóre typy stabilnych monet zabezpieczonych nadwyżką poprzez różne równowagi ryzyka. Termin „stabilność” nie był już nikomu wspominany. Jednak wraz z pojawieniem się Etheny na początku tego roku, stabilne monety zaczęły wyznaczać nowy kierunek rozwoju, łącząc wysokiej jakości aktywa z niskim ryzykiem inwestycyjnym, aby przyciągnąć dużą liczbę użytkowników dzięki stosunkowo wysokim stopom zwrotu, tworząc w ten sposób okazję do zdobycia rynku w stosunkowo ustabilizowanej strukturze rynku stabilnych monet. W dalszej części wspomnę o trzech projektach, które należą do tego kierunku.

2. Ethena

Ethena jest najszybciej rozwijającym się projektem stabilnych monet zabezpieczonych walutą fiducjarną po załamaniu się Terra Luna, a jej natywna stabilna moneta USDe z wartością 5,5 miliarda dolarów wyprzedza Dai, zajmując trzecie miejsce. Ogólna koncepcja projektu opiera się na zabezpieczeniu Delta Hedging przy użyciu Ethereum i Bitcoin, a stabilność USDe osiągana jest poprzez krótką sprzedaż Ethereum i Bitcoin równą wartości zabezpieczeń na Cex. Jest to strategia zabezpieczająca mająca na celu zniwelowanie wpływu wahań cenowych na wartość USDe. Jeśli obie ceny rosną, pozycja krótkiej sprzedaży przynosi straty, ale wartość zabezpieczeń również rośnie, co kompensuje straty; i odwrotnie. Cały proces operacyjny polega na korzystaniu z usług zewnętrznych dostawców rozliczeń, czyli aktywa protokołu są przechowywane u wielu zewnętrznych podmiotów. Główne źródła dochodów projektu to trzy punkty:

1. Nagrody z stakowania Ethereum: Użytkownicy stakujący LST otrzymają nagrody z stakowania Ethereum;

2. Dochody z transakcji hedgingowych: Transakcje hedgingowe Ethena Labs mogą generować opłaty kapitałowe (Funding Rate) lub zyski z różnicy cen (Basis Spread);

3. Stałe nagrody dla Liquid Stables: w formie USDC przechowywanych na Coinbase lub innych stabilnych monetach na innych giełdach, aby uzyskać odsetki od depozytów.

Innymi słowy, istota USDe to produkt inwestycyjny z zabezpieczeniem w postaci niskiego ryzyka typu Cex, który oferuje wysoką zmienną roczną stopę zwrotu (obecnie 27%) w okresach dobrego rynku i dużej płynności, co przewyższa 20% APY z Anchor Protocol (decentralizowanego banku w Terra). Chociaż nie jest to stała roczna stopa zwrotu, dla projektu stabilnej monety jest to wciąż niezwykle imponujące. Czy zatem Ethena ma równie wysokie ryzyko jak Luna?

Teoretycznie największe ryzyko związane z Ethena pochodzi z CEX i ryzyka związanego z custodial, jednak takie czarne łabędzie są nieprzewidywalne. Innym ryzykiem, które należy uwzględnić, jest możliwość wykupu, masowe umarzanie USDe wymaga istnienia odpowiedniej ilości przeciwnych pozycji, biorąc pod uwagę szybki wzrost Ethena, taki scenariusz nie jest niemożliwy. Użytkownicy szybko sprzedają USDe, co prowadzi do dezintegracji cen na rynku wtórnym. Aby przywrócić cenę, protokół musi zamknąć pozycje i sprzedać aktywa zabezpieczające w celu odkupu USDe, co może przekształcić straty papierowe w rzeczywiste straty i ostatecznie zaostrzyć cały zły cykl. Oczywiście prawdopodobieństwo tego jest znacznie mniejsze niż prawdopodobieństwo pęknięcia jednopoziomowej bariery UST, a konsekwencje nie są tak poważne, ale ryzyko wciąż istnieje.

Ethena również doświadczyła długiego okresu niskiego poziomu w połowie roku, a mimo znacznego spadku zysków, jej logika projektowa została poddana wątpliwości, jednak nie pojawiły się systemowe ryzyka. Jako kluczowa innowacja w tej edycji stabilnych monet, Ethena oferuje połączenie logiki projektowej łańcucha i Cex, wprowadzając na giełdy dużą ilość aktywów LST z połączenia głównych sieci, stając się rzadką płynnością krótkiej sprzedaży w rynku byka, a także dostarczając giełdom dużych prowizji i świeżych inwestycji. Projekt ten jest kompromisowym, ale niezwykle interesującym podejściem, które osiąga wysokie zyski przy jednoczesnym zachowaniu dobrej bezpieczeństwa. W przyszłości, wraz z powstaniem Dex z książkami zamówień, może pojawić się możliwość osiągnięcia całkowicie zdecentralizowanej stabilnej monety zgodnie z tym podejściem?

3. Usual

Usual to projekt stabilnych monet RWA stworzony przez byłego francuskiego parlamentarzystę Pierre'a PERSONA, który był również doradcą prezydenta Francji, Emmanuela Macrona. Projekt zyskał na popularności po ogłoszeniu na platformie Binance Launchpool, a jego TVL szybko wzrosło z milionów do około 700 milionów dolarów. Natywna stabilna moneta projektu, USD0, stosuje system rezerwy 1:1, różniąc się od USDT i USDC, ponieważ użytkownicy nie zamieniają waluty fiducjarnej na równoważną wirtualną walutę, ale na równoważne amerykańskie obligacje skarbowe, co jest głównym punktem sprzedaży tego projektu - dzielenie się dochodami uzyskanymi przez Tether.

Jak pokazano na powyższym obrazku, po lewej stronie znajduje się logika działania tradycyjnych stabilnych monet zabezpieczonych walutą fiducjarną. Na przykład w przypadku Tethera użytkownik nie otrzymuje żadnych odsetek podczas procesu przekształcania waluty fiducjarnej w USDT, w pewnym sensie można powiedzieć, że waluta fiducjarna Tethera jest zdobywana „bez żadnych kosztów”. Firma ta wykorzystuje dużą ilość waluty fiducjarnej do zakupu niskiego ryzyka produktów inwestycyjnych (głównie amerykańskich obligacji skarbowych), osiągając w zeszłym roku zyski w wysokości 6,2 miliarda dolarów, a następnie inwestując te dochody w wysokie ryzyko.

Z kolei po prawej stronie znajduje się logika działania Usual, której kluczową ideą jest Become An Owner, Not Just A User. (Stań się właścicielem, a nie tylko użytkownikiem). Projekt został zaprojektowany wokół tej idei, przekształcając własność infrastruktury na dostawców całkowitej wartości zablokowanej (TVL), co oznacza, że wszystkie waluty fiducjarne użytkowników zostaną przekształcone w krótkoterminowe amerykańskie obligacje skarbowe RWA, a cały proces realizacji odbywa się za pośrednictwem USYC (USYC jest prowadzony przez Hashnote, firmę, która obecnie jest jednym z wiodących zarządzających aktywami na łańcuchu, wspieraną przez partnerów DRW), a ostateczne zyski trafiają do skarbca protokołu, którym zarządzają posiadacze tokenów protokołu.

Token protokołu USUAL zostanie przyznany posiadaczom zablokowanego USD0 (zablokowane USD0 zostanie przekształcone w USD0++), co pozwoli na dzielenie się zyskami i wczesne dostosowanie. Warto zauważyć, że ten okres blokady trwa aż cztery lata, co jest zgodne z czasem wykupu niektórych amerykańskich obligacji skarbowych (amerykańskie obligacje skarbowe średnioterminowe zwykle mają okres wykupu od 2 do 10 lat).

Zaletą Usual jest utrzymanie efektywności kapitałowej przy jednoczesnym przełamaniu kontroli centralnych podmiotów, takich jak Tether i Circle, nad stabilnymi monetami, a także sprawiedliwym podziale dochodów. Jednak długie okresy blokady oraz stosunkowo niskie stopy zwrotu w porównaniu do rynku kryptowalut mogą w krótkim okresie utrudnić osiągnięcie tak masowego wzrostu, jak w przypadku Ethena, co może przyciągać uwagę inwestorów indywidualnych bardziej poprzez wartość tokenów Usual. Z drugiej strony, w dłuższym okresie USD0 ma przewagę, po pierwsze, ułatwia inwestowanie obywatelom innych krajów, którzy nie mają konta bankowego w USA w amerykańskie obligacje; po drugie, ma lepsze aktywa podstawowe jako wsparcie, co sprawia, że jego całkowita skala może być znacznie większa niż w przypadku Ethena; po trzecie, zdecentralizowany sposób zarządzania oznacza, że ta stabilna moneta nie jest już tak łatwa do zamrożenia, co czyni ją lepszym wyborem dla użytkowników, którzy nie inwestują.

4. f(x)Protocol V2

f(x)Protocol jest obecnie kluczowym produktem Aladdindao, o którym szczegółowo pisaliśmy w zeszłorocznym artykule. W porównaniu do dwóch powyższych projektów, f(x)Protocol ma mniejszą popularność. Złożony projekt przynosi mu wiele usterek, takich jak łatwość ataku, niska efektywność kapitałowa, wysokie koszty transakcyjne, złożoność dostępu dla użytkowników itd. Mimo to uważam, że jest to jeden z najbardziej godnych uwagi projektów stabilnych monet, które powstały w czasie niedźwiedziej tendencji w 2023 roku, dlatego pragnę krótko przedstawić ten projekt. (Szczegóły można znaleźć w białej księdze f(x)Protocol v1)

W wersji V1, f(x)Protocol stworzył koncepcję „zmiennej stabilnej monety”, która polega na rozdzieleniu podstawowego aktywa stETH na fETH i xETH. fETH jest „zmienną stabilną monetą”, której wartość nie jest stała, lecz podlega niewielkim wahaniom cenowym Ethereum (ETH). xETH jest z kolei lewarowaną pozycją długą ETH, która pochłania większość wahań cenowych ETH. Oznacza to, że posiadacze xETH będą ponosić większe ryzyko rynkowe i potencjalne zyski, ale jednocześnie stabilizują wartość fETH, co czyni ją stosunkowo bardziej stabilną. Na początku tego roku, w zgodzie z tym pomysłem, zaprojektowano pulę równoważenia, w której istnieje tylko jedna stabilna moneta o wysokiej płynności powiązana z dolarem, czyli fxUSD. Wszystkie inne stabilne tokeny w parach dźwigniowych nie mają już niezależnej płynności, ale mogą istnieć tylko w puli równoważenia lub jako część wsparcia dla fxUSD.

● Koszyk LSD: fxUSD jest wspierany przez wiele płynnych aktywów stakowanych (LSD), takich jak stETH, sfrxETH itp. Każde LSD ma swój własny mechanizm stabilnej/ dźwigniowej pary;

● Emisja i wymiana: Gdy użytkownicy chcą wyemitować fxUSD, mogą dostarczyć LSD lub wycofać stabilną walutę z odpowiedniej puli równoważenia. W tym procesie LSD jest używane do emisji stabilnych pochodnych tego LSD, które są następnie przechowywane w rezerwie fxUSD. Podobnie użytkownicy mogą wymienić fxUSD z powrotem na LSD.

Mówiąc w prost, projekt ten można również postrzegać jako bardzo złożoną wersję Ethena i wczesnych strategii hedgingowych dla stabilnych monet, tylko że w scenariuszu na łańcuchu, ten proces równoważenia i hedgingu jest bardzo skomplikowany. Najpierw rozdzielają wahania, a następnie różne mechanizmy równoważenia i marża dźwigni, co powoduje, że negatywne skutki dla użytkowników przewyższają pozytywne przyciąganie. W wersji V2 cały projekt koncentruje się na eliminacji złożoności wynikającej z dźwigni i lepszym wsparciu dla fxUSD; w tej wersji wprowadzono xPOSITION, który jest zasadniczo narzędziem do handlu z wysoką dźwignią, czyli rodzajem niehomogenicznej, wysoce beta (wrażliwej na zmiany cen rynkowych) pozycji długiej. Ta funkcja pozwala użytkownikom na handel z wysoką dźwignią na łańcuchu, nie martwiąc się o pojedyncze likwidacje lub opłaty kapitałowe, co przynosi oczywiste korzyści.

● Stały wskaźnik dźwigni: xPOSITION zapewnia stały wskaźnik dźwigni, a początkowa marża użytkownika nie będzie wymagana w wyższej kwocie z powodu wahań rynku ani nie będzie prowadzić do nieoczekiwanej likwidacji z powodu zmian w poziomie dźwigni;

● Brak ryzyka likwidacji: Tradycyjne platformy handlowe z dźwignią mogą zmusić użytkowników do zamknięcia pozycji z powodu silnych wahań rynkowych, ale projekt f(x) Protocol V2 zapobiega temu zjawisku;

● Zwalnianie opłat kapitałowych: Zwykle korzystanie z dźwigni wiąże się z dodatkowymi kosztami kapitałowymi, takimi jak odsetki od pożyczonych aktywów. Jednak xPOSITION nie wymaga od użytkowników ponoszenia tych kosztów, co obniża całkowite koszty transakcyjne.

W nowym stabilnym zbiorze użytkownicy mogą jednym kliknięciem wpłacić USDC lub fxUSD, aby zapewnić wsparcie płynności dla stabilności protokołu. W przeciwieństwie do stabilnego zbioru w wersji V1, stabilny zbiór w wersji V2 działa jako kotwica między USDC a fxUSD, uczestnicy mogą przeprowadzać arbitraż cenowy w AMM zbiorze fxUSD—USDC i pomagać w stabilizacji fxUSD. Całkowite źródło dochodów protokołu opiera się na otwieraniu pozycji, zamykaniu, likwidacji, równoważeniu, opłatach kapitałowych oraz dochodach z zabezpieczeń.

Projekt ten jest jednym z nielicznych, które są nie tylko stabilnymi monetami zabezpieczonymi nadwyżką, ale także całkowicie zdecentralizowanymi. Dla stabilnych monet nadal wydaje się być nieco zbyt skomplikowany i nie spełnia założenia ekstremalnie prostego projektu stabilnej monety, użytkownicy muszą również mieć pewną wiedzę, aby spokojnie rozpocząć. W ekstremalnych warunkach, podczas wykupu, różne zapory ochronne mogą również zaszkodzić użytkownikom. Jednak cel tego projektu jest zgodny z ostatecznym zamysłem każdego kryptowalutowca dotyczącym stabilnych monet - natywna stabilna moneta zabezpieczona przez najlepsze aktywa kryptograficzne.

Podsumowanie

Stabilne monety zawsze będą polem bitwy, a także są jedną z najtrudniejszych dziedzin w Crypto, w zeszłorocznym artykule (w trudnej sytuacji, ale stabilność nadal się rozwija) krótko przedstawiliśmy historię stabilnych monet i mamy nadzieję zobaczyć więcej interesujących zdecentralizowanych stabilnych monet, które nie są nadwyżkowe. Minęło już półtora roku, ale nie widzieliśmy żadnych startupów poza f(x)Protocol, które zajmowałyby się tym kierunkiem, ale cieszy nas, że Ethena i Usual oferują kilka kompromisowych rozwiązań, przynajmniej możemy wybierać bardziej idealne i bardziej Web3 stabilne monety.

Artykuł referencyjny

1. Mario na Web3: Szczegółowa analiza powodów sukcesu Ethena i ryzyka spirali śmierci

2. fxUSD: Podstawy i zasady

3. Czym jest Usual?