Autor: 0xGeeGee
Tłumaczenie: Sissi
W tradycyjnej finansach, rynek pożyczek oferuje krótkoterminowe możliwości pożyczkowe, zazwyczaj dotyczące aktywów o wysokiej płynności i niskim ryzyku, mające na celu zapewnienie bezpieczeństwa oraz możliwie najwyższych zysków. W zdecentralizowanych finansach (DeFi) koncept ten ewoluował, głównie odnosząc się do zdolności do pożyczania różnych aktywów cyfrowych w zdecentralizowanym i bezzezwoleniowym środowisku, bez określonych ograniczeń czasowych. Te platformy pozwalają użytkownikom wpłacać kryptowaluty do protokołów, a pożyczkobiorcy w zamian za wystarczające zabezpieczenia płacą odsetki depozytariuszom.
Rynek pożyczek stosuje model dynamicznych stóp procentowych, które automatycznie dostosowują stawki pożyczkowe w zależności od wskaźnika wykorzystania płynności danego rynku lub puli. Modele te zapewniają efektywną alokację kapitału, jednocześnie zachęcając pożyczkobiorców do zwracania pożyczonych aktywów w sytuacjach ograniczonej płynności. Kluczową cechą tego modelu stóp procentowych jest „punkt zgięcia” (kink point), czyli moment, w którym przy wykorzystaniu osiągającym pewną wartość graniczną, stopy procentowe zaczynają znacząco rosnąć, aby kontrolować dźwignię w systemie: w miarę wzrostu wykorzystania stopy procentowe mogą stopniowo rosnąć, ale po przekroczeniu punktu zgięcia stopy procentowe gwałtownie wzrastają, co powoduje znaczny wzrost kosztów pożyczek.
Należy zauważyć, że rynek pożyczek różni się od pożyczek bez zabezpieczenia: rynek pożyczek wymaga, aby pożyczkobiorcy dostarczali zabezpieczenia dla pożyczek, aby zapewnić możliwość ich spłaty w dowolnym momencie w trakcie okresu pożyczki; podczas gdy pożyczki bez zabezpieczenia (zwykle odnoszące się do tradycyjnych pożyczek) pozwalają klientom na pożyczanie bez dostarczania zabezpieczeń (lub tylko częściowych) lub innych gwarancji, a spłata pożyczki opiera się na ocenie kredytowej i ścieżkach prawnych.
Rynek pożyczek: podstawowy „klocki” w ekosystemie DeFi
Znaczenie rynku pożyczek w DeFi wynika głównie z jego zdolności do pomagania użytkownikom w generowaniu dochodów i odblokowywaniu płynności, bez konieczności sprzedawania posiadanych aktywów. Ta funkcja odgrywa kluczową rolę w efektywności kapitałowej DeFi. Możliwość pożyczania w oparciu o konkretne tokeny jest jedną z najbardziej pożądanych funkcji w branży i często stanowi ważny wskaźnik, czy aktywo kryptograficzne uznawane jest za „blue chip”.
Ta funkcja umożliwia użytkownikom uzyskanie dźwigni przy niskich kosztach, co pomaga osobom o wysokiej wartości netto (HNWIs) w planowaniu podatkowym, a także pozwala zespołom z dużymi aktywami, ale niską płynnością na wspieranie funduszy operacyjnych poprzez użycie skarbca i posiadanych aktywów jako zabezpieczeń, a jednocześnie zarabiać odsetki od zabezpieczeń (na przykład Curve i Maker w ostatnich latach to dwa typowe przykłady).
Ponadto rynek pożyczek pełni również rolę filaru innych narzędzi DeFi, takich jak zabezpieczone pozycje długu (CDP), strategie farmingowe (wspierające wiele strategii zbliżonych do „delta neutral”) oraz on-chain margin trading. Dlatego rynek pożyczek jest jednym z najważniejszych elementów budulcowych DeFi, znanym również jako „klocki kapitałowe”.
Aby lepiej zobrazować skalę tych rynków pożyczek, obecna całkowita wartość zablokowana (TVL) w protokołach pożyczek kryptograficznych przekracza 32,6 miliarda dolarów, jak pokazano na poniższym wykresie.
Źródło: Defillama
Decyzje projektowe na rynku pożyczek kryptograficznych: wspólna pula płynności a izolowana pula płynności
Chociaż rynki pożyczek kryptograficznych służą temu samemu podstawowemu celowi, istnieją znaczne różnice w projektowaniu struktury płynności. Największą różnicą jest między rynkami korzystającymi z jednej wspólnej puli płynności (takimi jak @Aave) a rynkami wykorzystującymi izolowane pule płynności (takimi jak Compound v3). Każdy model ma swoje własne kompromisy, a czynniki wpływające na nie obejmują głębokość płynności, elastyczność aktywów oraz zarządzanie ryzykiem.
Izolowana pula płynności: elastyczność i izolacja ryzyka
W modelu izolowanej puli płynności każdy rynek lub aktywa działają w swojej niezależnej puli płynności. Taki sposób przyjęły protokoły takie jak Compound v3, a jeszcze bardziej ekstremalnym przykładem są platformy takie jak Rari Capital (przed jej upadkiem).
Główną zaletą izolowanych pul płynności jest ich elastyczność w budowaniu podrynków. Ta elastyczność pozwala protokołom na tworzenie rynków dostosowanych do konkretnych klas aktywów lub potrzeb użytkowników. Na przykład izolowana pula płynności może być specjalnie zaprojektowana do wspierania konkretnej grupy aktywów, takich jak tokeny meme, lub ze względu na unikalne cechy ryzyka lub popytu dopuszczać tylko istnienie określonego rodzaju tokenów.
Ta personalizacja jest jedną z największych zalet systemu izolowanej płynności, ponieważ pozwala projektom dostosować się do określonej społeczności lub obszaru, które mogą nie być w stanie przystosować się do szerszych ram wspólnej puli płynności. Wraz z pojawieniem się LRT (narzędzi zwrotów płynności) i tokenizowanych podstawowych transakcji (takich jak USDe), ta przewaga stała się szczególnie wyraźna: wielu użytkowników chce korzystać z wysokich zysków, ale nie jest gotowych ponosić ryzyka związanego z nowymi aktywami.
Oprócz elastyczności, izolowane pule płynności oferują również lepszą izolację ryzyka. Izolując każdy rynek, ryzyko konkretnego aktywa jest ograniczone do odpowiadającej mu puli płynności. Oznacza to, że jeśli cena danego tokena spadnie gwałtownie lub stanie się zbyt zmienna, jego potencjalny wpływ ogranicza się tylko do tego rynku, nie wpływając na inne części protokołu.
Jednak te korzyści wiążą się z kosztami, ponieważ izolowana płynność to miecz obosieczny, co oznacza również fragmentację pul płynności.
W przypadku rynków izolowanych każdy rynek musi zmierzyć się z problemem „zimnego startu” – to nie tylko jednorazowe wyzwanie, ale problem, z którym trzeba się zmierzyć za każdym razem, gdy tworzony jest nowy rynek. Każdy rynek może polegać tylko na swoich uczestnikach, a płynność może być niewystarczająca do wsparcia dużej skali działalności pożyczkowej.
Źródło: Solend — ograniczona płynność dostępna na rynkach izolowanych
Jak wspomniano wcześniej, niektóre protokoły wzięły koncepcję izolowanego rynku pożyczek na skrajność, umożliwiając tworzenie rynków bez zezwolenia.
W takich przypadkach, jak Rari czy @Solendprotocol, użytkownicy mogą tworzyć rynki bez zezwolenia, decydować o aktywach na białej liście, ustalać parametry ryzyka (takie jak wskaźnik wartości pożyczki LTV i wskaźnik zabezpieczenia CR) oraz zarządzać odpowiednimi mechanizmami zachęt.
Wspólna pula płynności: głęboka płynność od pierwszego dnia
Z drugiej strony, jedna wspólna pula płynności oferuje od samego początku głęboką płynność do użycia. Integrując wszystkie aktywa w jedną pulę, system wspólnej płynności może wspierać dużą skalę działalności pożyczkowej, a ograniczenia płynności są mniejsze, nawet nowe aktywa mogą być wspierane.
Pożyczkobiorcy mogą również korzystać z wspólnej puli: większa baza płynności przyciąga więcej pożyczkobiorców, co generuje wyższe dochody, które zazwyczaj są również stabilniejsze, ponieważ są wspierane przez zdywersyfikowany popyt na pożyczki.
To jest główna przewaga modelu wspólnej płynności, chociaż jest to jedyna przewaga, nie można przecenić jej znaczenia. W każdym rynku płynność jest kluczowa, co jest szczególnie istotne na rynkach kryptograficznych.
Jednak główną wadą wspólnej puli płynności jest ryzyko systemowe. Ponieważ wszystkie aktywa są związane w tym samym basenie, problemy z jednym aktywem (np. nagły spadek wartości) mogą wywołać łańcuch likwidacji, a jeśli spowodują złe długi, mogą wpłynąć na cały system.
Dlatego te pule nie są zbyt odpowiednie dla niszowych lub bardziej eksperymentalnych aktywów, zwłaszcza w porównaniu do płynnych, dojrzałych tokenów.
Na koniec, zarządzanie systemem wspólnej płynności i monitorowanie ryzyka są zazwyczaj bardziej skomplikowane, ponieważ ryzyko związane z jakąkolwiek zmianą w protokole jest większe.
Model mieszany: eksploracja modelu hybrydowego
Różnice w kompromisach między izolowanymi i wspólnymi pulami płynności są znaczne, a żadna z metod nie jest idealna. Dlatego w miarę dojrzewania rynku, rynek pożyczek stopniowo zmierza ku modelom mieszanym (lub co najmniej wprowadza funkcje mieszane), aby zrównoważyć zalety płynności wspólnej puli z dostosowaniem i izolacją ryzyka, jakie oferuje rynek izolowany.
Typowym przykładem mieszanej konstrukcji jest dostosowany izolowany rynek wprowadzony przez Aave, który współpracuje z platformami takimi jak @LidoFinance i @Ether_Fi. System Aave zazwyczaj korzysta z jednej wspólnej puli płynności, zapewniając głęboką płynność dla głównych aktywów. Jednak Aave dostrzegł również, że przy wspieraniu aktywów o różnych cechach ryzyka lub zastosowaniach potrzebna jest większa elastyczność, dlatego stworzył rynki dostosowane do określonych tokenów lub projektów współpracy.
Kolejną kluczową cechą @Aave, która odpowiada temu trendowi, jest projekt eMode. eMode ma na celu optymalizację efektywności kapitałowej podczas transakcji z powiązanymi aktywami. Konkretnie, eMode pozwala użytkownikom na odblokowanie wyższej dźwigni i zdolności pożyczkowej dla aktywów o wysokiej korelacji cenowej (w związku z tym ryzyko likwidacji tych aktywów jest znacznie zmniejszone), poprzez izolację określonych pozycji, znacznie zwiększając efektywność kapitałową.
Inne protokoły, takie jak @BenqiFinance i @VenusProtocol, tradycyjnie należą do kategorii wspólnej płynności, ale wprowadzając izolowane pule dla określonych podobszarów, zrealizowały znaczący krok naprzód. W tych przypadkach rynki izolowane są dostosowane do konkretnych segmentów, takich jak GameFi, aktywa rzeczywiste (RWA) lub „tokeny ekosystemowe”, a ich działanie nie wpływa na główną pulę.
W tym samym czasie platformy pożyczkowe takie jak Compound czy Solend, które działają na rynkach izolowanych, zazwyczaj mają „główną pulę” jako wspólną pulę płynności, lub w przypadku Compound ostatnio zaczęły dodawać więcej aktywów do puli o największej płynności, co w rzeczywistości również zmierza w kierunku modelu mieszanego.
Uwagi: Solend początkowo stosował model wspólnej płynności, a później zmienił swój projekt.
Model biznesowy rynku pożyczek kryptowalutowych
Podstawowy model biznesowy rynku pożyczek kryptograficznych koncentruje się na generowaniu przychodów poprzez różnorodne mechanizmy związane z pożyczkami i zabezpieczonymi pozycjami długu (CDP).
1. Różnice w stopach procentowych: Główne źródło dochodu rynku pożyczek to różnice w stopach procentowych. Użytkownicy mogą zdobywać odsetki, gdy wpłacają aktywa do protokołu, podczas gdy pożyczkobiorcy muszą płacić odsetki za uzyskanie płynności. Protokół czerpie zyski z różnicy między oprocentowaniem pożyczek płaconych przez pożyczkobiorców a oprocentowaniem depozytów, które otrzymują depozytariusze. Ta różnica jest zazwyczaj niewielka, ale w miarę wzrastania liczby użytkowników korzystających z protokołu, dochody zaczynają się kumulować. Na przykład w rynku Ethereum Aave v3 stopa oprocentowania depozytów dla $ETH wynosi 1,99%, a stopa oprocentowania pożyczek wynosi 2,67%, co generuje różnicę 0,68%.
2. Opłaty likwidacyjne: Rynek pożyczek generuje dodatkowe dochody również poprzez opłaty likwidacyjne. Gdy zabezpieczenia pożyczkobiorcy spadną poniżej wymaganego progu z powodu wahań rynkowych, protokół uruchamia proces likwidacji, aby utrzymać wypłacalność systemu. Likwidatorzy spłacają część długów pożyczkobiorcy w zamian za zabezpieczenia po cenach rabatowych. Zazwyczaj protokół otrzymuje część tej nagrody, w niektórych przypadkach sam protokół uruchamia roboty likwidacyjne, aby zapewnić terminowe likwidacje i generować dodatkowe dochody.
3. Opłaty związane z CDP: Niektóre protokoły pobierają określone opłaty za swoje produkty CDP (zabezpieczone pozycje długowe), te opłaty pochodzą z odsetek pożyczonych aktywów CDP, mogą być pobierane w trybie czasowym lub jako jednorazowa opłata (lub oba).
4. Opłaty za pożyczki błyskawiczne: Większość protokołów pozwala użytkownikom na korzystanie z pożyczek błyskawicznych i pobiera niewielką, ale bardzo zyskowną opłatę. Pożyczki błyskawiczne to w zasadzie pożyczki, które muszą być zwrócone w tej samej transakcji, co pozwala użytkownikom natychmiast uzyskać potrzebny kapitał do wykonania określonej operacji (np. likwidacji).
5. Dochody z skarbca: Protokół czasami wykorzystuje swoje zasoby skarbowe do generowania dochodów, zazwyczaj wybierając najbezpieczniejsze sposoby zwrotu.
To właśnie te mechanizmy sprawiają, że rynek pożyczek jest jednym z najbardziej dochodowych protokołów.
Te opłaty czasami są dzielone z tokenami zarządzającymi, lub są redystrybuowane poprzez mechanizmy zachęt, bądź są używane do pokrycia wydatków operacyjnych.
Ryzyko <> Rynek pożyczek
Jak wspomniano wcześniej, prowadzenie rynku pożyczek kryptograficznych może być jednym z najbardziej dochodowych, ale jednocześnie jednym z najbardziej ryzykownych biznesów.
Jednym z pierwszych wyzwań, przed którymi stoi nowo powstały rynek pożyczek, jest problem „zimnego startu”.
Problem zimnego startu odnosi się do trudności w uruchomieniu płynności w nowym protokole lub rynku. Z powodu obaw o niewystarczającą płynność, ograniczone możliwości pożyczkowe oraz potencjalne luki w zabezpieczeniach, wczesni użytkownicy często niechętnie inwestują środki w puli, która nie osiągnęła jeszcze wystarczającej skali. Jeśli nie ma wystarczających początkowych depozytów, stopy procentowe mogą być zbyt niskie, aby przyciągnąć pożyczkobiorców; z kolei pożyczkobiorcy mogą odkryć, że nie mogą uzyskać potrzebnych pożyczek lub z powodu zmiany płynności stają w obliczu zbyt zmiennych stóp procentowych.
Protokoły zazwyczaj rozwiązują problem zimnego startu poprzez zachęty do wydobywania płynności, użytkownicy otrzymują rodzimą monetę jako nagrodę za zapewnienie płynności lub pożyczanie płynności (gdzie zachęta jednej strony pośrednio wpływa na drugą stronę, szczególnie w sytuacjach, gdy możliwe jest cykliczne pożyczanie). Jednak jeśli te zachęty nie są skutecznie zarządzane, mogą prowadzić do nieodwracalnego wydawania tokenów, co jest również kompromisem, który protokoły muszą rozważyć przy projektowaniu strategii uruchamiania.
Terminowa likwidacja jest kolejnym kluczowym elementem utrzymania wypłacalności protokołu. Gdy wartość zabezpieczeń pożyczkobiorcy spada poniżej określonego progu, protokół musi przeprowadzić likwidację, aby zapobiec dalszym stratom. To stawia przed dwoma głównymi wyzwaniami:
Po pierwsze, sukces tego procesu w dużej mierze zależy od likwidatora – niezależnie od tego, czy jest on prowadzony przez stronę umowy, czy zarządzany przez stronę trzecią – który musi monitorować protokół w czasie rzeczywistym i szybko przeprowadzać likwidację.
Źródło: Chaos Labs Benqi Risk Dashboard
Aby zapewnić prawidłowe przeprowadzenie likwidacji, likwidatorzy muszą otrzymać wystarczające zachęty poprzez nagrody za likwidację, które muszą być zrównoważone z dochodami protokołu.
Po drugie, proces likwidacji musi być uruchamiany tylko wtedy, gdy można bezpiecznie przeprowadzić likwidację ekonomicznie: jeśli wartość zajętych zabezpieczeń jest bliska lub prawie równa wartości niespłaconego długu, ryzyko, że ta pozycja wejdzie w strefę złych długów, wzrasta. W tym procesie kluczowe jest zdefiniowanie bezpiecznych i aktualnych parametrów ryzyka (takich jak wskaźnik wartości pożyczki LTV, wskaźnik zabezpieczenia CR oraz ustalenie strefy buforowej między tymi parametrami a progami likwidacyjnymi). Również aktywa na białej liście na platformie muszą przejść surowy proces selekcji.
Ponadto, aby zapewnić prawidłowe działanie protokołu, zapewnić terminową likwidację i zapobiec nadużywaniu funkcji przez użytkowników, rynek pożyczek w dużej mierze polega na funkcjonalnych oraklach, które dostarczają bieżące wyceny zabezpieczeń i pośrednio odzwierciedlają zdrowie pozycji pożyczkowej oraz możliwość likwidacji.
Manipulacja danymi z orakuli jest poważnym ryzykiem, szczególnie w przypadku aktywów o niskiej płynności lub protokołów zależnych od jednego źródła orakuli, atakujący mogą wywołać likwidację lub zaciągnąć kredyt na nieprawidłowym poziomie zabezpieczenia, manipulując cenami. W przeszłości miały miejsce liczne podobne incydenty, z najbardziej znanym przypadkiem wykorzystania luki w Mango Markets przez Eisenberga.
Opóźnienia i czas oczekiwania są również kluczowymi czynnikami; w przypadku wahań rynkowych lub zatorów sieciowych, opóźnienia w aktualizacji cen mogą prowadzić do nieprecyzyjnej wyceny zabezpieczeń, co z kolei może prowadzić do opóźnionych lub błędnych wycen likwidacji, co ostatecznie powoduje złe długi. W celu rozwiązania tego problemu, protokoły często stosują strategie wieloźródłowe, zbierając informacje z wielu źródeł danych w celu zwiększenia dokładności, lub ustalają zapasowe źródła danych, aby uniknąć awarii głównego źródła danych, a także stosują ważone czasowo ceny, aby filtrować nagłe zmiany wartości aktywów spowodowane manipulacjami lub wartościami odstającymi.
Na koniec musimy również wziąć pod uwagę ryzyko bezpieczeństwa: w projektach, które zostały zaatakowane, rynki pieniężne są zazwyczaj drugimi co do wielkości ofiarami, zaraz po mostach międzyłańcuchowych.
Zarządzanie rynkiem pożyczek jest niezwykle skomplikowane, a tylko nieliczne protokoły mogą z dumą powiedzieć, że mają nienaganną historię w tej dziedzinie. W międzyczasie widzimy wiele protokołów, zwłaszcza niektórych forków skomplikowanych produktów pożyczkowych, które napotkały wiele luk w zabezpieczeniach podczas modyfikacji lub przetwarzania oryginalnego kodu. W celu zmniejszenia tych ryzyk protokoły często podejmują działania takie jak programy nagród za błędy, regularne audyty kodu itp., a także stosują surowe procesy zatwierdzania zmian w protokole. Jednak żadne środki bezpieczeństwa nie mogą zapewnić stuprocentowej ochrony, a możliwość ataku z wykorzystaniem luk pozostaje ciągłym czynnikiem ryzyka, z którym każdy zespół musi ostrożnie się zmagać.
Jak radzić sobie z stratami?
Gdy protokół ponosi straty, niezależnie od tego, czy są one spowodowane niepowodzeniem likwidacji, czy nagłymi zdarzeniami, takimi jak ataki hakerskie, zazwyczaj stosowana jest standardowa mechanika do rozdzielania strat. Podejście Aave może być typowym przykładem.
Moduł bezpieczeństwa Aave (Safety Module) działa jako mechanizm rezerwowy, mający na celu uzupełnienie ewentualnych braków finansowych w protokole. Użytkownicy mogą stakować tokeny AAVE w module bezpieczeństwa i otrzymywać nagrody, ale w razie potrzeby te stakowane tokeny mogą zostać zredukowane maksymalnie o 30% w celu pokrycia braków. To działa jak mechanizm ubezpieczeniowy i ostatnio został dodatkowo wzmocniony przez wprowadzenie stkGHO.
Te mechanizmy w zasadzie dają użytkownikom możliwość korzystania z „wysokiego ryzyka, wysokiego zwrotu” i utrzymują zgodność interesów użytkowników z interesami całego protokołu.
