Autor: @Web3_Mario
Podsumowanie: W zeszłym tygodniu omawialiśmy potencjał Lido, który korzysta z zmian w regulacjach, mając nadzieję, że pomoże to wszystkim wykorzystać tę okazję do handlu „kupuj plotki”. W tym tygodniu mamy bardzo interesujący temat, którym jest popularność MicroStrategy. Wiele osób posiadających doświadczenie oceniło model operacyjny tej firmy. Po przetrawieniu i szczegółowym zbadaniu, mam kilka własnych poglądów, którymi chciałbym się podzielić. Uważam, że powód wzrostu ceny akcji MicroStrategy leży w „podwójnym uderzeniu Davisa”, poprzez projektowanie działalności finansowania zakupu BTC, powiązanie wzrostu wartości BTC z zyskami firmy i wykorzystanie innowacyjnego projektowania kanałów finansowania w tradycyjnym rynku finansowym, co pozwala firmie osiągnąć zyski przekraczające wzrost wartości BTC, a wraz z rozszerzeniem posiadania, firma uzyskuje pewną kontrolę wyceny BTC, co dodatkowo wzmacnia oczekiwania dotyczące wzrostu zysków. Jednak ryzyko leży również w tym, że gdy rynek BTC zaczyna wchodzić w fazę wahań lub ryzyka odwrócenia, wzrost zysków BTC może zostać wstrzymany, a pod wpływem wydatków operacyjnych firmy i presji zadłużeniowej, zdolność MicroStrategy do pozyskiwania finansowania znacznie spadnie, co wpłynie na oczekiwania dotyczące wzrostu zysków. W takim przypadku, chyba że pojawią się nowe czynniki, które będą mogły dalej podnieść cenę BTC, w przeciwnym razie pozytywna premia MSTR w stosunku do jego posiadania BTC szybko się skurczy, a proces ten nazywamy „podwójnym zabiciem Davisa”.
Czym jest podwójne uderzenie Davisa i podwójne zabicie
Moje znane osoby powinny wiedzieć, że autor stara się pomóc większej liczbie osób spoza branży finansowej zrozumieć te dynamiki, dlatego odtwarza własną logikę myślenia. Dlatego najpierw należy uzupełnić kilka podstawowych informacji, co to jest „podwójne uderzenie Davisa” i „podwójne zabicie”.
„Podwójne uderzenie Davisa” (Davis Double Play) zostało zaproponowane przez inwestycyjnego mistrza Clifforda Davisa, zwykle używane do opisu zjawiska znacznego wzrostu ceny akcji pod wpływem dwóch czynników w korzystnym środowisku gospodarczym. Te dwa czynniki to:
l Wzrost zysków firmy: firma osiągnęła silny wzrost zysków, albo jej model biznesowy, zarząd itp. zostały zoptymalizowane, co doprowadziło do wzrostu zysków.
l Ekspansja wyceny: ponieważ rynek ma bardziej pozytywne nastawienie do przyszłości firmy, inwestorzy są skłonni płacić wyższą cenę, co prowadzi do wzrostu wyceny akcji. Innymi słowy, wskaźnik P/E (wskaźnik ceny do zysku) i inne mnożniki wyceny rosną.
Logika napędzająca „podwójne uderzenie Davisa” jest następująca: najpierw wyniki firmy są lepsze od oczekiwań, przychody i zyski rosną. Na przykład, dobre wyniki sprzedaży, zwiększenie udziału w rynku lub skuteczne kontrolowanie kosztów, te czynniki bezpośrednio prowadzą do wzrostu zysków firmy. Ten wzrost jednocześnie wzmacnia zaufanie rynku do przyszłości firmy, co prowadzi do tego, że inwestorzy są skłonni zaakceptować wyższy wskaźnik P/E, płacąc wyższą cenę za akcje, co powoduje wzrost wyceny. Ten liniowy i wykładniczy efekt sprzężenia zwrotnego zazwyczaj prowadzi do przyspieszonego wzrostu ceny akcji, co nazywamy „podwójnym uderzeniem Davisa”.
Aby zobrazować ten proces, załóżmy, że bieżący wskaźnik P/E danej firmy wynosi 15, a przewidywane przyszłe zyski mają wzrosnąć o 30%. Jeśli z powodu wzrostu zysków firmy oraz zmian w nastrojach rynkowych inwestorzy są skłonni zapłacić 18-krotność wskaźnika P/E, to nawet przy niezmienionym wskaźniku wzrostu, poprawa wyceny może znacząco podnieść cenę akcji, na przykład:
l Aktualna cena akcji: $100
l Wzrost zysków o 30% oznacza, że zysk na akcję (EPS) wzrasta z $5 do $6.5.
l Wskaźnik P/E wzrósł z 15 do 18.
l Nowa cena akcji: $6.5 × 18 = $117
Cena akcji wzrosła z $100 do $117, co odzwierciedla podwójny efekt wzrostu zysków i wzrostu wyceny.
„Podwójne zabicie Davisa” jest przeciwnym zjawiskiem, zwykle używanym do opisu szybkiego spadku ceny akcji pod wpływem dwóch negatywnych czynników. Te dwa negatywne czynniki to:
l Spadek zysków firmy: zdolność zyskowa firmy spada, co może być spowodowane spadkiem przychodów, wzrostem kosztów, błędami zarządzania itp., co prowadzi do zysków poniżej oczekiwań rynkowych.
l Skurczenie wyceny: z powodu spadku zysków lub pogorszenia perspektyw rynkowych, inwestorzy tracą zaufanie do przyszłości firmy, co prowadzi do spadku mnożników wyceny (np. wskaźnika P/E), a cena akcji spada.
Cała logika jest następująca: firma nie osiąga oczekiwanych celów zysków lub boryka się z trudnościami operacyjnymi, co prowadzi do słabych wyników i spadku zysków. To dodatkowo pogarsza oczekiwania rynku co do jej przyszłości, inwestorzy tracą wiarę i nie chcą akceptować obecnych wysokich wskaźników P/E, są skłonni płacić niższe ceny za akcje, co prowadzi do spadku wartości mnożników i dalszego spadku ceny akcji.
Podobnie, aby wyjaśnić ten proces, załóżmy, że bieżący wskaźnik P/E danej firmy wynosi 15, a przewidywane przyszłe zyski mają spaść o 20%. Z powodu spadku zysków rynek zaczyna wątpić w przyszłość tej firmy, inwestorzy zaczynają obniżać jej wskaźnik P/E. Na przykład obniżają wskaźnik P/E z 15 do 12. Cena akcji może wówczas znacznie spaść, na przykład:
l Aktualna cena akcji: $100
l Spadek zysków o 20% oznacza, że zysk na akcję (EPS) spadł z $5 do $4.
l Wskaźnik P/E spadł z 15 do 12.
l Nowa cena akcji: $4 × 12 = $48
Cena akcji spadła z $100 do $48, co odzwierciedla podwójny efekt spadku zysków i zmniejszenia wyceny.
Efekt rezonansu występuje zazwyczaj w akcjach o wysokim wzroście, szczególnie w wielu technologiach, ponieważ inwestorzy często są skłonni płacić wyższą cenę za oczekiwanie na przyszły wzrost działalności tych firm, jednak te oczekiwania zwykle mają dużą subiektywną podstawę, dlatego odpowiednia zmienność jest również duża.
Jak MSTR osiągnęło wysoką premię i dlaczego stała się kluczowym elementem jego modelu biznesowego
Po uzupełnieniu tej wiedzy kontekstowej, myślę, że wszyscy powinni mieć ogólny obraz, jak wysoka premia MSTR w stosunku do jego posiadania BTC powstała. Po pierwsze, MicroStrategy zmieniła swój model biznesowy z tradycyjnego oprogramowania na finansowanie zakupu BTC, oczywiście nie wykluczając przyszłych dochodów z zarządzania aktywami. To oznacza, że źródłem zysków tej firmy jest kapitał zysków uzyskany z zakupu BTC w wyniku rozwodnienia akcji i emisji obligacji. W miarę wzrostu wartości BTC, wszystkie prawa udziałowe inwestorów również się zwiększają, co przynosi korzyści inwestorom; w tym względzie MSTR nie różni się od innych ETF-ów BTC.
Różnice wynikają z efektu dźwigni, który generuje ich zdolność do pozyskiwania finansowania, ponieważ oczekiwania inwestorów MSTR wobec przyszłego wzrostu zysków wynikają z dźwigni uzyskanej dzięki ich zdolności do pozyskiwania finansowania. Biorąc pod uwagę, że całkowita wartość rynkowa akcji MSTR w stosunku do całkowitej wartości BTC, które posiada, jest w stanie pozytywnej premii, co oznacza, że całkowita wartość rynkowa MSTR jest wyższa niż całkowita wartość BTC, którą posiada. Tak długo, jak utrzymują się w tym stanie pozytywnej premii, niezależnie od finansowania kapitałowego czy finansowania obligacji zamiennych, pozyskane fundusze na zakup BTC będą dalej zwiększać wartość na akcję. To sprawia, że MSTR ma zdolność wzrostu zysków, która różni się od ETF-ów BTC.
Aby to zobrazować, załóżmy, że obecnie MSTR posiada BTC o wartości 40 miliardów dolarów, całkowita liczba akcji X, a całkowita wartość rynkowa Y. Wtedy wartość na akcję wynosi 40 miliardów / X. Przy najbardziej niekorzystnym rozwodnieniu akcji zakładając, że nowa emisja akcji wynosi a, to oznacza, że całkowita liczba akcji zmienia się na X * (a + 1), a przy obecnej wycenie pozyskują łącznie a * Y miliardów dolarów. A przekształcając te fundusze na BTC, całkowita wartość BTC zmienia się na 40 miliardów + a * Y miliardów, co oznacza, że wartość na akcję zmienia się na:
Obliczymy, ile wynosi spadek wartości na akcję po uwzględnieniu wpływu rozwodnienia akcji, jak poniżej:
To oznacza, że gdy Y jest większe niż 40 miliardów, co oznacza wartość posiadanych BTC, to oznacza, że istnieje pozytywna premia, a ukończenie finansowania zakupu BTC przynosi wzrost wartości na akcję, który zawsze jest większy niż 0, a im większa pozytywna premia, tym wyższy wzrost wartości na akcję. Te dwa czynniki mają liniowy związek, a wpływ współczynnika rozwodnienia a w pierwszym kwadrancie ma charakter odwrotny, co oznacza, że im mniej akcji zostanie wyemitowanych, tym wyższy będzie wzrost wartości na akcję.
Dla Michaela Saylora zatem pozytywna premia rynkowa MSTR w stosunku do wartości jego BTC jest kluczowym elementem jego modelu biznesowego, dlatego jego optymalnym wyborem jest jak utrzymać tę premię, jednocześnie nieustannie pozyskując finansowanie, zwiększając swój udział w rynku i zdobywając większą władzę cenową na BTC. A ciągłe wzmacnianie tej siły cenowej zwiększa również zaufanie inwestorów do przyszłego wzrostu, nawet przy wysokim wskaźniku P/E, co pozwala mu na pozyskiwanie funduszy.
Podsumowując, tajemnica modelu biznesowego MicroStrategy polega na tym, że wzrost wartości BTC prowadzi do wzrostu zysków firmy, a korzystny trend wzrostu BTC oznacza, że wzrost zysków firmy również jest na dobrej drodze. Wsparcie tego zjawiska „podwójnego uderzenia Davisa” sprawia, że pozytywna premia MSTR zaczyna się zwiększać, więc rynek obstawia, jak wysoką pozytywną premię wyceny MicroStrategy będzie w stanie osiągnąć w przyszłych finansowaniach.
Jakie ryzyka stwarza MicroStrategy dla branży
Teraz porozmawiajmy o ryzyku, jakie MicroStrategy stwarza dla branży, uważam, że jego sedno polega na tym, że ten model biznesowy znacznie zwiększa zmienność cen BTC, działając jako wzmacniacz wahań. Powodem jest „podwójne zabicie Davisa”, a okres wahań BTC to początek całego domina.
Wyobraźmy sobie, że gdy wzrost BTC zwalnia i wchodzi w fazę wahań, zyski MicroStrategy nieuchronnie zaczynają spadać. W tej kwestii chciałbym podkreślić, że widziałem, jak niektórzy inwestorzy bardzo zwracali uwagę na koszt ich posiadania oraz poziom unrealizowanego zysku. To jest bez sensu, ponieważ w modelu biznesowym MicroStrategy zyski są przejrzyste i odpowiadają rzeczywistemu rozliczeniu w czasie rzeczywistym. W tradycyjnym rynku akcji wiemy, że prawdziwe czynniki powodujące zmiany cen akcji to raporty finansowe; tylko po ogłoszeniu kwartalnych raportów rzeczywisty poziom zysków zostaje potwierdzony przez rynek. W tym czasie inwestorzy jedynie szacują zmiany sytuacji finansowej na podstawie zewnętrznych informacji. Innymi słowy, przez większość czasu reakcje cen akcji są opóźnione w stosunku do rzeczywistych zmian zysków firmy. Ten opóźniony związek jest korygowany przy publikacji kwartalnych raportów finansowych. Jednak w modelu biznesowym MicroStrategy, ponieważ zarówno skala posiadania, jak i cena BTC są informacjami publicznymi, inwestorzy mogą w czasie rzeczywistym zrozumieć rzeczywisty poziom zysków, nie ma opóźnienia, ponieważ wartość na akcję dynamicznie się zmienia, co jest odpowiednikiem rozliczenia zysków w czasie rzeczywistym. Skoro tak, cena akcji już odzwierciedla wszystkie zyski, nie ma opóźnienia, więc dalsze zwracanie uwagi na koszt posiadania jest bezsensowne.
Wracając do tematu, przyjrzyjmy się, jak rozwija się „podwójne zabicie Davisa”, gdy wzrost BTC zwalnia i wchodzi w fazę wahań, zyski MicroStrategy będą stale malały, a nawet mogą osiągnąć zero. W tym momencie stałe koszty operacyjne oraz koszty finansowania dodatkowo zmniejszą zyski przedsiębiorstwa, a nawet mogą prowadzić do strat. W tym momencie te wahania będą stale osłabiać zaufanie rynku do przyszłego rozwoju ceny BTC. A to przekształci się w wątpliwości co do zdolności MicroStrategy do pozyskiwania finansowania, co dodatkowo uderzy w oczekiwania dotyczące wzrostu zysków. W tym podwójnym rezonansie pozytywna premia MSTR szybko się skurczy. Aby utrzymać ten model biznesowy, Michael Saylor musi utrzymać stan pozytywnej premii. Dlatego sprzedaż BTC w celu odzyskania kapitału na odkup akcji jest operacją, którą musi wykonać, a to jest moment, w którym MicroStrategy zaczyna sprzedawać swoje pierwsze BTC.
Niektórzy mogą zapytać, czy wystarczy trzymać BTC, a cena akcji naturalnie spadnie. Moja odpowiedź brzmi: nie, mówiąc dokładniej, nie można tego zrobić, gdy cena BTC zaczyna się odwracać; w przypadku wahań można to tolerować, ponieważ struktura kapitałowa MicroStrategy oraz to, co jest optymalnym rozwiązaniem dla Michaela Saylora.
Według obecnych udziałów w MicroStrategy, nie brakuje tam czołowych funduszy, takich jak Jane Street czy BlackRock, a założyciel Michael Saylor ma mniej niż 10% udziałów; oczywiście poprzez strukturę podwójnych akcji, Michael Saylor ma absolutną przewagę głosów, ponieważ posiada znacznie więcej akcji typu B, a prawa głosu akcji typu B są 10:1 w stosunku do akcji typu A. Tak więc firma nadal znajduje się pod silną kontrolą Michaela Saylora, mimo że jego udział nie jest wysoki.
To oznacza, że dla Michaela Saylora długoterminowa wartość firmy jest znacznie wyższa niż wartość jego posiadanych BTC, ponieważ zakładając, że firma staje w obliczu bankructwa, nie otrzymałby zbyt wielu BTC.
Jakie korzyści płyną z sprzedaży BTC w fazie wahań i odkupu akcji w celu utrzymania premii? Odpowiedź jest oczywista: gdy premia się kurczy, zakładając, że Michael Saylor ocenia, iż w tym momencie wskaźnik P/E MSTR jest niedoszacowany z powodu paniki, sprzedaż BTC w celu odzyskania kapitału i odkupienie MSTR z rynku to korzystna operacja. W takim razie efekt odkupu na zmniejszenie obiegu akcji będzie większy niż efekt zmniejszenia wartości akcji na skutek zmniejszenia rezerwy BTC, a po zakończeniu paniki, cena akcji wróci, co sprawi, że wartość na akcję stanie się wyższa, co sprzyja dalszemu rozwojowi. Ten efekt jest łatwiejszy do zrozumienia w skrajnych przypadkach odwrócenia trendu BTC, gdy MSTR ma ujemną premię.
Biorąc pod uwagę aktualne posiadanie Michaela Saylora oraz to, że w przypadku wystąpienia wahań lub spadków płynność zwykle się kurczy, gdy zaczyna sprzedawać, cena BTC spadnie. A przyspieszenie spadku dodatkowo pogorszy oczekiwania inwestorów co do wzrostu zysków MicroStrategy, co jeszcze bardziej obniży wskaźnik premii, a to może zmusić go do sprzedaży BTC w celu odkupu MSTR, w tym momencie zaczyna się „podwójne zabicie Davisa”.
Oczywiście istnieje również powód, który zmusza ich do sprzedaży BTC w celu utrzymania ceny akcji, ponieważ za nimi stoją inwestorzy, którzy są częścią głębokiego państwa, którzy nie mogą biernie patrzeć, jak cena akcji spada do zera, co na pewno wywiera presję na Michaela Saylora, zmuszając go do wzięcia odpowiedzialności za zarządzanie wartością rynkową. Ponadto, ostatnie informacje pokazują, że w miarę dalszej dilucji akcji, głos Michaela Saylora spadł poniżej 50%, oczywiście nie znalazłem konkretnego źródła tych informacji. Ale ten trend wydaje się być nieunikniony.
Czy obligacje zamienne MicroStrategy rzeczywiście nie niosą ryzyka przed terminem?
Po powyższej dyskusji uważam, że już dokładnie wyjaśniłem moją logikę. Mam nadzieję, że możemy jeszcze porozmawiać na temat, czy MicroStrategy nie ma ryzyka zadłużenia w krótkim okresie. Już wcześniej niektórzy wyjaśniali naturę obligacji zamiennych MicroStrategy, nie będę się w to zagłębiać. Rzeczywiście, ich okres zadłużenia jest dość długi. Przed terminem rzeczywiście nie ma ryzyka spłaty. Jednak moim zdaniem ryzyko zadłużenia może być również wcześniej odzwierciedlone przez cenę akcji.
Obligacje zamienne wydawane przez MicroStrategy są w istocie obligacjami, które mają w sobie darmową opcję call. Po upływie terminu wierzyciel może żądać, aby MicroStrategy wykupił je w równowartości wcześniej ustalonego kursu konwersji na akcje, jednak jest to również ochrona dla MicroStrategy, ponieważ mogą oni wybrać sposób wykupu, w gotówce, akcjach lub ich kombinacji, co jest stosunkowo elastyczne; jeśli mają wystarczająco dużo funduszy, mogą spłacić więcej w gotówce, aby uniknąć rozwodnienia akcji. Jeśli nie mają wystarczająco dużo funduszy, mogą częściej dodać akcje, a ponadto te obligacje zamienne są niesecured, więc rzeczywiście ryzyko spłaty jest niewielkie. A ponadto MicroStrategy ma również ochronę: gdy wskaźnik premii przekroczy 130%, mogą również wybrać bezpośrednie wykupienie w gotówce po wartości nominalnej, co stwarza warunki do negocjacji w sprawie przedłużenia pożyczki.
Dlatego wierzyciel tego długu uzyska zysk kapitałowy tylko wtedy, gdy cena akcji przekroczy cenę konwersji, a jednocześnie będzie poniżej 130% ceny konwersji; poza tym otrzyma tylko kapitał plus niskie odsetki. Oczywiście, po przypomnieniu przez nauczyciela Mindao, inwestorzy w te obligacje to głównie fundusze hedgingowe, które stosują je do hedgingu Delta, aby zarobić na zyskach z wahań. Dlatego dokładnie przemyślałem logikę kryjącą się za tym.
Hedging Delta za pomocą obligacji zamiennych polega głównie na zakupie obligacji zamiennych MSTR oraz krótkiej sprzedaży takiej samej ilości akcji MSTR, aby zabezpieczyć się przed ryzykiem wahań cen akcji. A wraz z dalszym rozwojem cen, fundusze hedgingowe muszą ciągle dostosowywać swoje pozycje w celu dynamicznego zabezpieczenia. Dynamiczne zabezpieczenie zazwyczaj ma dwa następujące scenariusze:
l Gdy cena akcji MSTR spada, wartość Delta obligacji zamiennych maleje, ponieważ prawo konwersji obligacji staje się mniej wartościowe (bliżej „out of the money”). Wtedy trzeba sprzedać więcej akcji MSTR, aby dopasować nową wartość Delta.
l Gdy cena akcji MSTR rośnie, wartość Delta obligacji zamiennych wzrasta, ponieważ prawo do konwersji obligacji staje się bardziej wartościowe (bliżej „in the money”). W tym momencie, aby dopasować nową wartość Delta, należy odkupić część wcześniej sprzedanych akcji MSTR, aby utrzymać zabezpieczenie portfela.
Dynamiczne hedgingi należy dostosowywać często w następujących przypadkach:
l Znaczące wahania ceny akcji: takie jak znaczne zmiany ceny bitcoina prowadzące do gwałtownych wahań ceny akcji MSTR.
l Zmiana warunków rynkowych: takie jak zmienność, stopy procentowe lub inne czynniki zewnętrzne wpływające na model wyceny obligacji zamiennych.
l Zwykle fundusze hedgingowe inicjują operacje na podstawie zmiany Delta (np. przy każdej zmianie o 0,01), aby utrzymać dokładne zabezpieczenie portfela.
Podajmy konkretny scenariusz, aby to zobrazować. Załóżmy, że początkowe posiadanie funduszu hedgingowego wygląda następująco:
l Zakup obligacji zamiennych MSTR o wartości 10 milionów dolarów (Delta = 0.6).
l Sprzedaż akcji MSTR o wartości 6 milionów dolarów.
Gdy cena akcji wzrasta z $100 do $110, nowa wartość Delta obligacji zamiennych wynosi 0.65, co wymaga dostosowania pozycji akcji.
Obliczenia wymagają odkupu akcji w wysokości (0.65−0.6)×10 milionów = 500 tysięcy. Konkretne działanie to zakup akcji za 500 tysięcy dolarów.
Gdy cena akcji spadnie z $100 do $95, nowa wartość Delta obligacji konwertowalnej wyniesie 0.55, co wymaga dostosowania pozycji akcji.
Obliczenia wymagają zwiększenia krótkich akcji o (0.6−0.55)×10 milionów = 500 tysięcy. Konkretne działania to sprzedaż krótką akcji o wartości 500 tysięcy dolarów.
To oznacza, że gdy cena MSTR spada, fundusze hedgingowe zaangażowane w te zamienne obligacje, aby dynamicznie zabezpieczyć Delta, będą sprzedawać więcej akcji MSTR, co jeszcze bardziej obniży cenę akcji MSTR, co negatywnie wpłynie na pozytywną premię i w konsekwencji wpłynie na cały model biznesowy, dlatego ryzyko po stronie obligacji zostanie wcześniej odzwierciedlone przez cenę akcji. Oczywiście w przypadku wzrostu cen MSTR fundusze hedgingowe będą kupować więcej akcji MSTR, więc to również jest dwustronny miecz.
