Autor oryginału: Minerva
Tłumaczenie oryginału: Block unicorn
Minęło dziesięć lat od wprowadzenia przez Tether pierwszej kryptowaluty wspieranej dolarem amerykańskim. Od tego czasu stablecoiny stały się jednym z najszerzej stosowanych produktów w obszarze kryptowalut, a ich wartość rynkowa zbliża się do 180 miliardów dolarów. Mimo tak znaczącego wzrostu, stablecoiny wciąż stoją w obliczu wielu wyzwań i ograniczeń.
Ten artykuł szczegółowo bada problemy istniejących modeli stablecoinów i stara się przewidzieć, jak zakończymy monetarną wojnę domową.
1. Stablecoin = dług
Zanim przejdziemy do głębszej dyskusji, wprowadźmy kilka podstawowych pojęć, aby lepiej zrozumieć, co oznaczają stablecoiny.
Kilka lat temu, gdy zacząłem badać stablecoiny, byłem zdezorientowany, gdyż ludzie opisywali je jako instrumenty dłużne. Ale kiedy zagłębiłem się w to, jak pieniądz jest tworzony w obecnym systemie finansowym, zacząłem to rozumieć.
W systemie walut fiducjarnych pieniądz powstaje głównie w momencie, gdy banki komercyjne (dalej 'banki') udzielają klientom pożyczek. Jednak nie oznacza to, że banki mogą tworzyć pieniądz z niczego. Przed stworzeniem pieniędzy bank musi najpierw otrzymać coś wartościowego: twoją obietnicę spłaty kredytu.
Wyobraź sobie, że potrzebujesz finansowania na zakup nowego samochodu. Złożysz wniosek o pożyczkę w lokalnym banku, a po jej zatwierdzeniu bank wpłaci na Twoje konto kwotę odpowiadającą wysokości pożyczki. W ten sposób w systemie zostaje stworzony nowy pieniądz.
Gdy przekazujesz te środki osobie sprzedającej samochód, jeśli sprzedawca ma konto w innym banku, depozyt może zostać przeniesiony do innego banku. Niemniej jednak, te pieniądze pozostają w systemie bankowym, aż zaczniesz spłacać kredyt. Pieniądz jest tworzony przez pożyczki i niszczony przez spłaty.
Rysunek 1: Tworzenie pieniędzy przez dodatkowe pożyczki
Źródło: (Tworzenie pieniędzy w nowoczesnej gospodarce) (Bank Anglii)
Stabilizacja stablecoinów działa w pewnym sensie podobnie. Stablecoiny są tworzone w momencie udzielania pożyczek przez emitenta i są niszczone przez spłaty pożyczkobiorcy. Scentralizowani emitenci, tacy jak Tether i Circle, emitują tokenizowane dolary (Tokenized USD), które w zasadzie są cyfrowymi wekslami (IOU) opartymi na dolarowych depozytach złożonych przez pożyczkobiorców. Z kolei protokoły DeFi (takie jak MakerDAO i Aave) również emitują stablecoiny przez pożyczki, choć ta emisja jest zabezpieczona aktywami kryptograficznymi, a nie walutą fiducjarną.
Ponieważ ich długi są wspierane przez różne formy zabezpieczeń, emitenci stablecoinów w rzeczywistości pełnią rolę banków kryptograficznych. Założyciel Steakhouse Financial, Sebastien Derivaux, dalej bada tę analogię w swoich badaniach (Kryptodolar i hierarchia pieniądza) (Cryptodollars and the Hierarchy of Money).
Rysunek 2: Dwuwymiarowa matryca kryptodolarów
Źródło: (Kryptodolar i hierarchia pieniądza) (Cryptodollars and the Hierarchy of Money), wrzesień 2024
Sebastien klasyfikuje stablecoiny na podstawie ich charakterystyki rezerw (takich jak aktywa RWA pozałańcuchowe i aktywa kryptograficzne na łańcuchu) oraz tego, czy model jest całkowicie rezerwowy, czy częściowo rezerwowy, używając dwuwymiarowej matrycy.
Oto kilka godnych uwagi przykładów:
· USDT: głównie wspierany przez rezerwy pozałańcuchowe. Model Tethera jest częściowo rezerwowy, ponieważ każdy USDT nie jest wspierany 1:1 przez gotówkę lub równoważniki gotówki (takie jak krótkoterminowe obligacje skarbowe) i obejmuje również inne aktywa, takie jak papiery komercyjne i obligacje korporacyjne.
· USDC: USDC również jest wspierane przez rezerwy pozałańcuchowe, ale w przeciwieństwie do USDT, utrzymuje pełny stan rezerw (1:1 wspierane przez gotówkę lub równoważniki gotówki). Inny popularny stablecoin wspierany przez waluty fiducjarne, PYUSD, również należy do tej kategorii.
· DAI: DAI jest emitowane przez MakerDAO i wspierane przez rezerwy na łańcuchu. DAI działa na zasadzie częściowych rezerw dzięki swojej strukturze nadwyżkowego zabezpieczenia.
Rysunek 3: Uproszczony bilans aktywów obecnych emitentów kryptodolarów
Źródło: (Kryptodolar i hierarchia pieniądza) (Cryptodollars and the Hierarchy of Money), wrzesień 2024
Podobnie jak tradycyjne banki, celem tych banków kryptograficznych jest generowanie znacznych zysków dla akcjonariuszy poprzez podejmowanie umiarkowanego ryzyka bilansu. Ryzyko jest wystarczające, aby przynosić zyski, ale nie na tyle wysokie, aby zagrażać zabezpieczeniom i narażać na upadłość.
2. Problemy istniejących modeli
Mimo że stablecoiny mają idealne cechy, takie jak niższe koszty transakcji, szybszy czas rozliczeń i wyższe zyski w porównaniu do tradycyjnych alternatyw finansowych (TradFi), istniejące modele wciąż borykają się z wieloma problemami.
(1) Fragmentaryzacja
Z danych RWA.xyz wynika, że obecnie istnieje 28 aktywnych stablecoinów powiązanych z dolarem.
Rysunek 4: Udział rynkowy istniejących stablecoinów
Źródło: RWA.xyz
Jak powiedział Jeff Bezos: 'Twoja marża zysku to moja okazja'. Mimo że Tether i Circle wciąż dominują na rynku stablecoinów, ostatnie wysokie stopy procentowe spowodowały pojawienie się nowej fali graczy, którzy próbują zdobyć część tych wysokich zysków.
Problem posiadania tak wielu opcji stablecoinów polega na tym, że mimo że wszystkie reprezentują tokenizowane dolary, nie są one interoperacyjne. Na przykład użytkownik posiadający USDT nie może bezproblemowo używać go w sklepach akceptujących tylko USDC, mimo że obie są powiązane z dolarem. Użytkownik może wymienić USDT na USDC za pośrednictwem centralnych lub zdecentralizowanych giełd, ale to zwiększa niepotrzebne tarcia transakcyjne.
Taki fragmentaryczny krajobraz przypomina czasy przed powstaniem banków centralnych, kiedy to każde banki emitowały swoje własne banknoty. W tamtej erze wartość banknotów bankowych wahała się w zależności od stabilności ich reputacji, a jeśli emitujący bank upadł, mogły stać się bezwartościowe. Brak standaryzacji wartości prowadził do nieefektywności rynku, co utrudniało i podnosiło koszty handlu międzyregionowego.
Utworzenie banków centralnych miało na celu rozwiązanie tego problemu. Poprzez wymóg utrzymywania kont rezerwowych przez banki członkowskie, zapewniają, że banknoty emitowane przez banki mogą być akceptowane w całym systemie po wartości nominalnej. Ta standaryzacja osiągnęła tzw. 'jednolitość monetarną', co pozwala ludziom postrzegać wszystkie banknoty i depozyty jako równoważne, niezależnie od reputacji emitującego banku.
Ale DeFi brakuje banku centralnego, aby ustanowić jedność monetarną. Niektóre projekty, takie jak M^ 0 (@m 0 foundation), próbują rozwiązać problemy interoperacyjności, rozwijając zdecentralizowaną platformę emisji kryptodolarów. Osobiście mam dużą nadzieję na ich ambitną wizję, ale wyzwania są znaczące, a ich sukces pozostaje w toku.
(2) Ryzyko kontrahenta
Wyobraź sobie, że masz konto w JPMorgan Chase (J.P. Morgan, JPM). Choć oficjalną walutą w USA jest dolar (USD), saldo tego konta w rzeczywistości reprezentuje rodzaj weksla bankowego, który możemy nazwać jpmUSD.
Jak wcześniej wspomniano, jpmUSD jest powiązany z dolarem w stosunku 1:1 dzięki umowie pomiędzy JPM a bankiem centralnym. Możesz wymienić jpmUSD na gotówkę, a także zamieniać go na inne banknoty w systemie bankowym po kursie 1:1 (jak boaUSD czy wellsfargoUSD).
Rysunek 5: Schemat struktury hierarchii pieniądza
Źródło: #4 | Klasyfikacja pieniędzy: od tokenów do stablecoinów (Dirt Roads)
Podobnie jak możemy łączyć różne technologie, aby stworzyć cyfrowy ekosystem, różne formy pieniędzy również mogą być zbudowane w warstwach, tworząc hierarchię pieniężną. Zarówno dolar, jak i jpmUSD są formami pieniędzy, ale jpmUSD (lub 'moneta bankowa') może być postrzegany jako warstwa ponad dolarem ('token'). W tej hierarchii monety bankowe polegają na zaufaniu i stabilności podstawowych tokenów oraz są wspierane przez oficjalne umowy z Rezerwą Federalną i rządem USA.
Stablecoiny wspierane przez waluty fiducjarne (takie jak USDT i USDC) mogą być opisane jako nowa warstwa ponad tą hierarchią. Zachowują podstawowe cechy monet bankowych i tokenów, jednocześnie dodając zalety sieci blockchain oraz interoperacyjność z aplikacjami DeFi. Choć pełnią funkcję ulepszonej warstwy płatności na istniejącym stosie monetarnym, wciąż pozostają blisko związane z tradycyjnym systemem bankowym, co wiąże się z ryzykiem kontrahenta.
Emitenci scentralizowanych stablecoinów zazwyczaj inwestują swoje rezerwy w bezpieczne i płynne aktywa, takie jak gotówka i krótkoterminowe papiery wartościowe rządu USA. Chociaż ryzyko kredytowe jest niższe, ryzyko kontrahenta jest wyższe, ponieważ tylko niewielka część depozytów bankowych jest objęta ubezpieczeniem FDIC.
Rysunek 6: Wahania cen stablecoinów podczas upadku SVB
Źródło: (Stablecoiny i tokenizowane depozyty: wpływ na jednolitość monetarną) (BIS)
Na przykład w 2021 roku wśród około 10 miliardów dolarów gotówki, które Circle posiadał w regulowanych instytucjach finansowych, tylko 1,75 miliona dolarów (około 0,02%) było objętych ubezpieczeniem depozytów FDIC.
Gdy Silicon Valley Bank (SVB) upadł, Circle stanął przed ryzykiem utraty większości swoich depozytów w tym banku. Jeśli rząd nie podejmie szczególnych działań w celu zagwarantowania wszystkich depozytów, w tym tych przekraczających limit ubezpieczenia FDIC wynoszący 250 000 dolarów, USDC może na stałe oderwać się od dolara.
(3) Zyski: konkurencja na dnie
W tej rundzie cyklu dominującą narracją wokół stablecoinów jest koncepcja 'zwrotu zysków użytkownikom'.
Z powodów regulacyjnych i finansowych, emitenci scentralizowanych stablecoinów zatrzymują wszystkie zyski generowane przez depozyty użytkowników. To prowadzi do rozłączenia między stronami, które faktycznie napędzają tworzenie wartości (użytkownicy, aplikacje DeFi i market makerzy) a stronami, które czerpią zyski (emitenci).
Ta różnica otworzyła drogę nowej fali emitentów stablecoinów, którzy tokenizują krótkoterminowe bogactwo lub wersje tych aktywów, aby tworzyć stablecoiny i redystrybuować podstawowe zyski użytkownikom za pomocą inteligentnych kontraktów.
Chociaż to krok w dobrym kierunku, zmusza to emitentów do znacznego obniżenia opłat, aby zdobyć większy udział w rynku. Kiedy przeglądałem propozycje funduszy rynków monetarnych tokenizowanych w ramach Spark Tokenization Grand Prix, intensywność tej walki o zyski była oczywista. Spark Tokenization Grand Prix ma na celu integrowanie 1 miliarda dolarów tokenizowanych aktywów finansowych jako zabezpieczenia dla MakerDAO.
Ostatecznie struktura zysków lub opłat nie może stać się długoterminowym czynnikiem różnicującym, ponieważ mogą one dążyć do utrzymania minimalnej stopy procentowej potrzebnej do działania. Emitenci będą musieli eksplorować alternatywne strategie monetyzacji, ponieważ sam fakt emisji stablecoina nie gromadzi wartości.
3. Przewidywania niestabilnej przyszłości
(Trzy Królestwa) to ukochana klasyka w kulturze Wschodniej Azji, osadzona w czasach upadku dynastii Han, kiedy to zapanował chaos i wojny.
Kluczowym strategiem w tej opowieści jest Zhuge Liang, który zaproponował słynny plan podzielenia Chin na trzy niezależne regiony, z których każdy byłby kontrolowany przez trzy różne siły wojenne. Jego strategia 'Trzech Królestw' miała na celu zapobieżenie dominacji jakiegokolwiek królestwa, tworząc w ten sposób zrównoważoną strukturę władzy, aby przywrócić stabilność i pokój.
Nie jestem Zhuge Liangiem, ale stablecoiny mogą również skorzystać na podobnej strategii trzech królestw. Przyszły krajobraz może być podzielony na trzy obszary: (1) płatności, (2) zyski i (3) warstwę pośrednią (wszystko, co znajduje się między nimi).
· Płatności: Stablecoiny oferują bezproblemowy, niskokosztowy sposób na rozliczenia transakcji międzynarodowych. USDC jest obecnie liderem w tej dziedzinie, a jego współpraca z Coinbase i Base Layer 2 może jeszcze bardziej umocnić jego pozycję. Stablecoiny DeFi powinny unikać bezpośredniej konkurencji z Circle w obszarze płatności, a zamiast tego skoncentrować się na DeFi, w którym mają wyraźną przewagę.
· Zyski: Protokół RWA emitujący zyskowne stablecoiny powinien uczyć się od Ethena, który już odkrył sekret generowania wysokich i relatywnie zrównoważonych zysków poprzez produkty i usługi związane z kryptowalutą. Niezależnie od tego, czy wykorzystuje inne strategie neutralne delta, czy tworzy syntetyczne struktury kredytowe, które replikują tradycyjne finansowe (TradFi) swapy, w tej dziedzinie jest miejsce na wzrost, ponieważ USDe napotyka ograniczenia skalowalności.
· Warstwa pośrednia: dla zdecentralizowanych stablecoinów o niskich zyskach, istnieje szansa na ujednolicenie rozproszonej płynności. Interoperacyjny rozwiązanie maksymalizuje zdolność DeFi do dopasowywania pożyczkodawców i pożyczkobiorców oraz dodatkowo upraszcza ekosystem DeFi.
Przyszłość stablecoinów pozostaje niepewna. Jednak równoważna struktura władzy między tymi trzema częściami może zakończyć 'wojnę monetarną' i przynieść ekosystemowi potrzebną stabilność. Zamiast prowadzić grę o sumie zerowej, ta równowaga stworzy solidne podstawy dla następnej generacji aplikacji DeFi i otworzy drogę do dalszych innowacji.
Link do oryginału
