Źródło oryginalne: https://t.co/AulNdP3eLd

Cenimy Bitcoina, ponieważ ratuje światową gospodarkę przed szaleństwem emisji fiat. Nie zdając sobie sprawy, w Web3 nadal strzelamy sobie w stopę: poprzez uwalnianie tokenów na czas.

„Niska płynność, wysoki FDV”: problem powierzchowny

Od czasu wydania raportu przez Binance Research w maju 2024 roku, który postawił problem „niskiej płynności, wysokiego FDV” w centrum dyskusji branżowych, rozmowy na ten temat pozostają na powierzchni. Rzeczywisty rdzeń problemu nie został dotknięty, ani nikt nie kwestionował jego podstawowych przyczyn.

Prawdziwe pytanie, które powinniśmy zadać, to:

1. Dlaczego istnieje różnica między kapitalizacją rynkową a FDV?

2. Dlaczego „niska płynność, wysoki FDV” może powodować problemy?

Kapitalizacja rynkowa vs FDV: unikalny problem branży kryptowalut

Dlaczego w tradycyjnych finansach (TradFi) nie ma problemu „niskiej płynności, wysokiego FDV”? Ponieważ ten problem jest unikalny dla branży kryptowalut.

W tradycyjnych finansach kapitalizacja rynkowa (Market Cap) opiera się na wszystkich wyemitowanych akcjach, które są w obiegu, w tym akcjach zablokowanych na 6 do 12 miesięcy po IPO. Czynniki dilucyjne (takie jak opcje i ograniczone jednostki akcji) są znikome, dlatego różnica między FDV (pełna wycena po dilucji) a kapitalizacją rynkową jest niewielka. Gdy nowe akcje są emitowane, zwykle odbywa się to poprzez finansowanie lub podział akcji, a te działania emisyjne natychmiast odbijają się w cenie akcji.

W branży kryptowalut większość projektów nawiązuje do dziedzictwa ekonomiki tokenów Satoshi Nakamoto: ograniczona całkowita podaż, niska początkowa płynność. To prowadzi do fundamentalnej różnicy między „krypto FDV” a „tradycyjnym FDV”: to drugie uwzględnia jedynie niewielką dilucję akcji w przypadku przekształcenia instrumentów pochodnych w akcje, podczas gdy pierwsze obejmuje wszystkie przyszłe tokeny, które mogą być wprowadzone do systemu.

FDV Tradycyjnej Finansów vs FDV Krypto (według ich definicji)

Jeśli pojęcie „krypto FDV” zastosować do tradycyjnych finansów, obejmie ono wszystkie przyszłe akcje, które mogą być emitowane — chociaż teoretycznie można to obliczyć (ponieważ firma ma tzw. „limit akcji upoważnionych”), to jednak z powodu łatwości, z jaką można podnieść ten limit poprzez uchwały akcjonariuszy, ta liczba jest w zasadzie nieograniczona.

FDV Tradycyjnej Finansów vs FDV Krypto (według definicji Krypto)

Obecnie, porównując w ten sprawiedliwy sposób, wszyscy zaczynają kwestionować (przynajmniej ja) definicję FDV w branży kryptowalut: czy wycena firmy/projektu na podstawie bieżącej ceny spot i wszystkich przyszłych akcji/tokenów, które mogą być wydane, jest naprawdę rozsądna? Odpowiedź jest oczywiście negatywna. Gdyby tokeny mogły być emitowane bez ograniczeń jak drukowanie pieniędzy przez Departament Skarbu USA, wycena firmy/projektu stałaby się nieskończona.

Dlaczego więc w branży kryptowalut przyjmujemy tak absurdalny wskaźnik FDV? Odpowiedź brzmi, że przed TGE (wprowadzeniem tokenów na rynek) może być potrzebny jako punkt odniesienia do finansowania — ale po TGE jest zupełnie inaczej. Przed TGE VC inwestują w określony procent tokenów, co zazwyczaj oblicza się na podstawie określonej całkowitej podaży. Gdy tokeny są już na rynku, FDV staje się nieistotny, a jedynym znaczącym wskaźnikiem jest kapitalizacja rynkowa. To dlatego nikt nie mówi o FDV Bitcoina czy Ethereum — tylko ich kapitalizacja rynkowa ma znaczenie. (Uwaga: całkowita podaż Ethereum nie ma górnej granicy, podobnie jak tradycyjne finanse, gdzie firmy mogą emitować akcje bez ograniczeń, więc w żaden sposób nie można obliczyć jego FDV.)

Jeśli więc w problemie „niska płynność, wysoki FDV” FDV jest w rzeczywistości nieistotny (lub bardziej przypomina „kozła ofiarnego”), to kto jest prawdziwym winowajcą?

Odblokowanie na czas: prawdziwy winowajca

Chociaż większość projektów naśladuje ograniczoną całkowitą podaż i niską początkową płynność Bitcoina, nie uchwyciły one istoty jego ekonomiki tokenów: uwolnienie napędzane popytem, a nie uwalnianie na czas.

Wydobycie Bitcoina jest często mylone z czysto czasowym (dzięki znanemu „czteroletniemu cyklowi halvingu”), ale w rzeczywistości jest napędzane przez popyt. Kluczowy mechanizm jest następujący:

1. Ilość wydobywanych BTC (nagroda za blok) jest powiązana z liczbą wydobytych bloków;

2. Jeśli nagrody (w istocie cena BTC) nie są wystarczające, aby zmotywować górników, nowe BTC nie będą wydobywane;

3. Cena BTC jest ostatecznie napędzana przez popyt rynkowy, ponieważ jego mechanizm podaży jest ustalony.

Halving BTC: wydaje się, że jest uwalniany w określonym czasie, ale w rzeczywistości jest napędzany przez popyt

To uwolnienie napędzane popytem jest zgodne z podstawowymi zasadami ekonomii: nowe pieniądze lub tokeny są emitowane tylko wtedy, gdy system ich potrzebuje. W przeciwieństwie do tego większość projektów kryptowalutowych (szczególnie finansowanych projektów) przestrzega zasady uwalniania na czas — co jest prawdziwą przyczyną problemu „niskiej płynności, wysokiego FDV”.

Najbardziej oczywistą wadą tokenów uwalnianych na czas jest brak równowagi między podażą a popytem. Podaż jest ściśle zapisana w inteligentnych kontraktach, podczas gdy popyt nieprzewidywalnie waha się. Projekty często publikują pozornie sensowne mapy drogowe, aby udowodnić rozsądność swoich planów wydania, ale te plany rzadko są realizowane zgodnie z oczekiwaniami. W rezultacie emisja tokenów ma na celu zaspokojenie nieistniejącego przyrostu popytu — nawet zmniejszonego popytu (w rzeczywistości szczyt popytu często występuje przed airdropem przed TGE). Efektem tego jest ciągły spadek cen tokenów w miarę odblokowywania.

Odblokowanie na czas: zaplanowana podaż vs nieprzewidywalny popyt

Ale jest jeszcze głębszy problem: konflikt interesów. Większość projektów ma różne harmonogramy odblokowywania dla zespołu, VC, społeczności i skarbu. Choć wydaje się, że priorytetowo traktuje niektóre „słabsze grupy” (jak społeczność), najpierw odblokowując ich tokeny, prowadzi to do konfliktu interesów — co odzwierciedla niezwykle złe zaprojektowanie mechanizmu. Typowy przypadek wygląda następująco:

1. Przed odblokowaniem społeczność/inwestorzy detaliczni przewidują, że nowe tokeny wywołają presję sprzedażową, opuszczając rynek wcześniej;

2. Projekt przewiduje odblokowanie, podnosząc cenę tokenów poprzez tworzenie pozytywnych wiadomości i działania market makerów, aby przyciągnąć inwestorów detalicznych;

3. Po odblokowaniu, projekt musi konkurować z VC o wyjście, a obie strony często koordynują się poprzez market makerów, aby sprzedaż była zgodna.

Ten konflikt interesów stawia projekt i VC w opozycji do społeczności, podkopując zaufanie i prowadząc do słabych wyników wielu tokenów VC po TGE.

Złośliwy cykl spowodowany odblokowaniem na czas

Uwalnianie tokenów napędzane popytem: jedyne wykonalne rozwiązanie

Dla projektów, które będą emitować nowe tokeny lub je odblokowywać, jedynym rozwiązaniem zgodnym z zasadami ekonomii jest uwolnienie na żądanie — szczególnie dotyczy to tokenów VC z mechanizmem odblokowywania (ale nie obejmuje to tokenów w 100% całkowicie płynnych, które są oparte na memach).

Dwa główne atuty uwalniania na żądanie bezpośrednio rozwiązują fundamentalne wady uwalniania na czas:

1. Równowaga podaży i popytu: nowe tokeny są wydawane tylko wtedy, gdy występuje dodatkowy popyt (na przykład zużycie tokenów), co pozwala uniknąć planowanej inflacji;

2. Zbieżność interesów: odblokowanie następuje tylko wtedy, gdy społeczność/rynek wykazuje dodatkowy popyt na tokeny (na przykład interakcje z protokołem), zapewniając, że zespół, VC i społeczność są w jednej łodzi.

Jednak to również wprowadza nowe ryzyko: niepewność dotycząca cykli odblokowywania projektów i VC. Jeśli społeczność przestanie uczestniczyć w interakcji/użytkowaniu, popyt na tokeny zniknie, a żadne nowe tokeny nie zostaną wydane/odblokowane. Ale czy to ryzyko nie powinno być ponoszone przez projekt i VC? Bez tego ryzyka branża Web3 zawsze będzie grą o sumie zerowej pomiędzy organizatorami a społecznością — lub co gorsza, finansowym oszustwem.

W następnym artykule szczegółowo omówię, jak zaprojektować model tokena uwalnianego na żądanie w sposób sprawiedliwy.