„W branży AMM często porównuje się do nieefektywności kapitałowej, aby intuicyjnie poczuć różnicę między nimi, porównaliśmy rankingi kosztów transakcyjnych giełd kontraktów wieczystych DeFi i CeFi, które korzystają z systemów AMM lub księgi zamówień do handlu 100 ETH w połączeniu z rankingu środków zapewniających płynność w systemie, ostateczny wniosek jest taki, że efektywność kapitałowa wieczystego AMM nie jest niska.”

W naszym ostatnim artykule w Medium odkryliśmy, że kontrakty wieczyste DeFi niekoniecznie są droższe niż kontrakty wieczyste CeFi. Czy to jednak oznacza, że ​​dostawcy płynności AMM mają większe wymagania kapitałowe niż animatorzy rynku przewidują dla systemu opartego na księdze zamówień?

W badaniu „The Homogeneous Properties of Automated Market Makers (AMM's Homogeneous Properties)” Jensen i in. [1] wskazali, że dla animatorów rynku o stałej funkcji, specyficzną formą spotowego AMM, poślizg jest głębokością rynku. Funkcja handlu wolumen w stosunku do rezerw płynności pary handlowej. Autorzy doszli do wniosku, że w celu ograniczenia nadmiernego poślizgu te AMM wymagają rezerw o rząd wielkości większych niż dzienny wolumen obrotu, co czyni kapitał AMM nieefektywnymi. Czy jest to jednak konieczny kompromis w przypadku AMM z kontraktem wieczystym?

Jak mierzyć efektywność kapitału?

Obecnie efektywność kapitałową w DEX mierzy się na różne sposoby. Włączając miary zwane „wykorzystaniem” [3] lub „obrótem płynnością” [4], wskaźniki te to zasadniczo stosunek wolumenu obrotu DEX do całkowitej płynności zdeponowanej przez dostawców płynności. Przydatne dla dostawców płynności, ponieważ umożliwiają pomiar wolumenu obrotu (a tym samym opłat) generowanego przez DEX na jednostkę płynności. Nie dotyczą one jednak problemów związanych z wpływem na ceny, z jakimi borykają się handlowcy.

Lim [2] definiuje efektywność kapitałową jako funkcję wielkości kapitału potrzebnego do efektywnego przeprowadzenia animowania rynku. Definicja ta obejmuje dwa kluczowe pojęcia: (i) kwotę wymaganego kapitału oraz (ii) efektywne animowanie rynku. Jeśli rynek może skutecznie tworzyć rynki przy jak najmniejszej ilości kapitału, wówczas efektywność kapitałowa giełdy będzie wyższa. Właśnie taką perspektywę przyjmujemy w tym artykule. Aby określić (i) kwotę wymaganego kapitału, wyodrębniamy kwotę kapitału wyemitowanego przez dostawców płynności. Aby określić (ii), oceniamy koszt, jaki poniesie trader handlujący 100 ETH, biorąc pod uwagę kwotę kapitału.

  • Kwota kapitału dostawcy płynności AMM: wysokość kapitału w danej puli płynności i jej funduszu ubezpieczeniowym (jeśli istnieje), podzielona przez liczbę kontraktów wieczystych w puli.

  • Kapitalizacja księgi zamówień: Głębokość księgi zamówień jest istotnym miernikiem służącym do szacowania wpływu danej transakcji na cenę. Kapitał wymagany do sfinansowania danej głębokości księgi zamówień to tylko część równania ze względu na dźwignię finansową. Na przykład, jeśli wolumen przy najlepszej cenie sprzedaży wynosi 50 ETH, animator rynku wykorzystujący dźwignię ustanawia zabezpieczenie w wysokości mniej niż 50 ETH. Jeżeli średnia dźwignia przy najlepszej cenie sprzedaży wynosi 10x, wówczas jako zabezpieczenie zostanie przesłane tylko 5 ETH. Zatem kapitał wymagany dla danej księgi zleceń możemy oszacować, dzieląc wolumen księgi zleceń przez średnią dźwignię finansową.

  • Efektywne animowanie rynku: im lepszą cenę może zaoferować giełda dla danej transakcji, tym skuteczniejsza jest giełda na tym konkretnym rynku. Aby porównać efektywność animowania rynku na różnych giełdach, porównaliśmy koszty transakcyjne reprezentatywnej transakcji. Im niższe koszty transakcji, tym skuteczniejsze jest animowanie rynku dla danej giełdy. Bierzemy pod uwagę nie tylko wpływ na cenę, ale także inne koszty, takie jak opłaty i koszty utrzymania. Powodem rozważenia opłat jest to, że opłaty stanowią integralną część prowadzenia giełdy opartej na księdze zleceń, ponieważ zarówno zlecenia z limitem, jak i zlecenia rynkowe są klientami giełdy i bez opłat lub przepływu zleceń do zapłaty za nie, giełda nie osiąga żadnego zysku. Powodem rozważenia kosztów utrzymywania jest to, że niektóre zdecentralizowane giełdy zaprojektowano tak, aby nie miały wpływu na cenę (np. GMX) i muszą generować przychody w inny sposób, aby przyciągnąć dostawców płynności.

Aby uzyskać szczegółowy przegląd kosztów transakcji, odsyłamy do naszego ostatniego badania „Czy kontrakty wieczyste DeFi są droższe niż kontrakty CeFi?” [5].

konkurentów

Porównaliśmy efektywność kapitałową czterech AMM: Perpetual Protocol, Gains Network, GMX i D8X. Aby wyniki były dokładniejsze, porównujemy także dwie giełdy oparte na księdze zamówień: Binance i dYdX.

Giełda oparta na AMM

Protokoły oparte na AMM, takie jak Perpetual Protocol, Gains Network i GMX, wykorzystują funkcje cenowe do określania cen transakcyjnych. Każdy inwestor dokonuje transakcji z „pulą płynności” za pośrednictwem funkcji cenowej AMM. Pule płynności umożliwiają każdemu wnoszenie tokenów do protokołu (zwykle jest to forma tokena USD, taka jak DAI lub USDC) i uczestniczenie w zyskach i stratach AMM.

GMX posiada pulę płynności obejmującą wiele aktywów, która służy jako kontrahent dla traderów. Docelowy skład i docelowa waga puli składającej się z wielu aktywów są określone przez wskaźnik GLP (patrz [6]). Na Arbitrum indeks GLP składa się z ETH, BTC, LINK, UNI, USDC, USDT, DAI i FRAX. Dostawcy płynności mogą wpłacać dowolne aktywa indeksowe do puli i utrzymywać GLP, płacąc opłaty dynamiczne. Posiadacze GLP zarabiają 70% opłat za platformę (w formie ETH na Arbitrum) plus depozyt GMX. Funkcja cenowa GMX ma zerowy poślizg, ale wprowadza stopę oprocentowania, a inwestorzy muszą płacić opłaty za pożyczkę GLP (krótkie i długie) (więcej szczegółów na temat cen można znaleźć w [5]).

Gains Network posiada pulę płynności z pojedynczym aktywem (DAI), która służy jako kontrahent dla wszystkich transakcji. DAI dla transakcji z ujemnym PnL jest przenoszony do puli, a DAI z puli służy do płacenia traderom za transakcje z dodatnim PnL. Dostawcy płynności deponują DAI w skarbcu i zdobywają nagrody DAI na podstawie opłat zależnych od wolumenu obrotu platformy[7]. Gains Network stosuje liniową metodę wyceny. Oznacza to, że zyski dodają spread do ceny indeksu i pogarszają cenę liniowo wraz z wielkością transakcji (więcej szczegółów na temat cen można znaleźć w [5]).

Protokół Wieczysty posiada dwustronne pule płynności. Dostawcy płynności zapewniają odbiorcom płynność w określonym przedziale cenowym do celów handlowych. Płynność może być dostarczana w USDC, ETH/WETH, FRAX i OP i może być podzielona na tokeny bazowe (np. ETH) i tokeny kwotowania (np. USD) [8]. Dostawcy płynności otrzymują opłaty protokołowe i płatności w ramach finansowania w celu zrekompensowania tymczasowych strat i uczestniczenia w zyskach i stratach systemu. Perpetual Protocol zapożycza swoją funkcję cenową ze scentralizowanego AMM płynności Uniswap v3 (więcej szczegółów na temat cen można znaleźć w [5]). Nieco podobnie do animatorów rynku w systemie księgi zamówień, dostawcy płynności w ramach Perpetual Protocol korzystają z dźwigni finansowej i mogą zostać zlikwidowani.

D8X posiada dwie pule płynności obejmujące pojedyncze aktywa, pulę MATIC i pulę USDC. Dostawcy płynności uczestniczą bezpośrednio w PnL D8X, który jest płacony w walucie puli. D8X stosuje metodę wyceny instrumentów pochodnych, w ramach której AMM ustala cenę, aby zachęcić traderów do minimalizowania ryzyka AMM (więcej szczegółów na temat cen można znaleźć w [5]). Skutkuje to znacznie lepszym wpływem na ceny w łagodnych czasach w porównaniu z Protokołem Wieczystym i Zyskami, a także możliwością arbitrażu cen, gdy podaż i popyt znacznie się różnią.

Zamów wymianę książek

Biorąc Binance za reprezentatywną giełdę CEX, w chwili pisania tego artykułu Binance zajmuje pierwsze miejsce pod względem wolumenu obrotu i ma niskie opłaty w porównaniu do innych CEX. Naszą miarą kwoty kapitału dostarczonego przez animatora rynku dla danego kontraktu wieczystego jest głębokość księgi zamówień Binance podzielona przez średnią dźwignię.

dYdX to jedyny wybrany przez nas DEX, który korzysta z księgi zamówień, a nie zautomatyzowanego animatora rynku (AMM). Chociaż dYdX nie zapewnia nadzoru i wdraża księgi zamówień poza łańcuchem w StarkWare, pojedynczy scentralizowany zleceniodawca stanowi jego wąskie gardło. Naszą miarą wielkości kapitału dostarczonego przez animatora rynku dla danego kontraktu wieczystego jest głębokość księgi zamówień dYdX podzielona przez średnią dźwignię.

dane

dane dotyczące kosztów transakcji

Aby porównać efektywność animowania rynku na różnych giełdach, porównaliśmy koszty transakcyjne reprezentatywnej transakcji. Wybraliśmy następującą transakcję: otwórz pozycję 100 ETH, utrzymaj pozycję przez 8 godzin, zamknij pozycję. Korzystamy z danych zebranych z „Czy kontrakty wieczyste DeFi są droższe niż CeFi?” Więcej szczegółów na temat procesu gromadzenia danych można znaleźć w [5].

Dane dotyczące płynności

Aby porównać kwotę wymiany kapitału wymaganą do animowania rynku, zbieramy dane dotyczące płynności w następujący sposób.

GMX

Korzystamy z danych opublikowanych przez GMX na jego panelu analitycznym[8], które pokazują wahania puli USDC w momencie gromadzenia danych na początku listopada 2022 r. wynoszące ponad 155 mln. GMX oferuje 4 pary perpetual i pozwala traderom na wykorzystanie innych walut jako zabezpieczenia, zatem za konserwatywną dolną granicę ich płynności otrzymujemy 38,5 mln USDC na kontrakt perpetual.

Sieć Zysków

Oficjalne dane z puli płynności Gains są publikowane w ich panelu danych[10]. Wszystkie ich kontrakty wieczyste korzystają z tej samej puli płynności denominowanej w DAI, która w chwili pisania tego tekstu nadal oscyluje wokół 20 milionów DAI. Kiedy na początku listopada zbierano dane, większość par wieczystych na Gains charakteryzowała się bardzo niewielkim wolumenem obrotu, a około 14 z 71 było całkowicie nieaktywnych. Niemniej jednak, stosując ostrożne szacunki i licząc wszystkie aktywne kontrakty wieczyste, uzyskujemy płynność na poziomie 3,3 miliona DAI na parę.

Protokół wieczysty

Zbieramy TVL w puli ETH:USD bezpośrednio z DApp v2 [11]. Zebraliśmy 2 dane 30 października 2022 r. i 3 dane 5 listopada 2022 r., przy średniej TVL wynoszącej 7 mln USD.

D8X

Ponieważ D8X nie jest jeszcze dostępny w sieci głównej, używamy symulacji opartych na agentach, aby uzyskać dane dotyczące płynności i kosztów transakcji. Ta symulacja naśladuje D8X AMM. Cena indeksu wieczystego jest pobierana z danych historycznych odpowiedniego kontraktu wieczystego. Zaangażowani agenci to dostawcy płynności i handlowcy. Dostawcy płynności losowo dodają środki do systemu. Dostawcy płynności wycofują środki po określonym okresie utrzymywania. Losuj osobiste preferencje handlowe traderów pod względem posiadanych środków pieniężnych, wyboru dźwigni, wyboru pozycji długich/krótkich, częstotliwości handlu, a mają oni różne strategie. Strategie te obejmują handel momentem, handel szumem (który nie jest strategią per se) i handel arbitrażem, który porównuje cenę wieczystą z indeksem przy podejmowaniu decyzji o handlu.

Parametryzujemy symulacje tak, aby liczba traderów rosła w czasie i symulujemy aż do 1000 traderów na koniec kwartału. Na koniec wybieramy łagodny okres, porównywalny z szacunkami konkurencji i uśredniamy poślizgi.

Symulacja dostarcza nam danych o kosztach transakcyjnych i ciągłej płynności.

Binance

Ponownie wykorzystujemy dane z księgi zamówień zebrane w [5]. Gromadzimy maksymalnie 50 ksiąg zamówień, co daje nam niższy limit alokacji kapitału animatora rynku. Zakładamy, że średnia dźwignia animatorów rynku wynosi 5x. Kwotę finansowania zapewnionego przez animatorów rynku obliczamy, dzieląc głębokość zlecenia przez średnią dźwignię.

dYdX

Ponownie wykorzystujemy dane z księgi zamówień zebrane w [5]. Zakładamy, że średnia dźwignia animatorów rynku wynosi 5x. Kwotę finansowania zapewnionego przez animatorów rynku obliczamy, dzieląc głębokość zlecenia przez średnią dźwignię.

podsumowując

Poniższy wykres przedstawia całkowite koszty transakcji (naszą miarę efektywności animowania rynku na giełdzie) w porównaniu z kapitałem dostarczonym przez animatorów rynku/dostawców płynności.

Porządkujemy odpowiednio koszty transakcyjne i dostarczony kapitał w kolejności malejącej (na przykład ranking kosztów transakcyjnych wynoszący 1 oznacza, że ​​giełda ma najniższe koszty transakcyjne). Im bardziej kapitałochłonna jest giełda, tym niższe są jej koszty transakcyjne i niższy wymagany kapitał animujący rynek. Aby poznać ogólną efektywność kapitałową, zsumowaliśmy rankingi każdej giełdy pod względem kosztów transakcyjnych i wymogów kapitałowych, aby uzyskać nasze rankingi efektywności kapitałowej.

  • Perpetual Protocol i GMX to najmniej efektywne kapitałowo giełdy w próbie. Perpetual Protocol zajmuje 6. miejsce pod względem kosztów transakcji (129 punktów bazowych) i 4. pod względem wymogów kapitałowych (7 mln USD). Dlatego ta giełda oparta na AMM wymaga dużej ilości środków od dostawców płynności, a efektywność rynku jest nadal stosunkowo niska. GMX plasuje się na samym dole wraz z protokołem Perpetual Protocol pod względem kosztów transakcji, które są stosunkowo wysokie (4. miejsce, 22,6 p.b.) i w dużym stopniu finansowane przez dostawców płynności (6. miejsce, 38,5 mln USD).

  • dYdX to giełda oparta na księdze zamówień, zajmująca 4. miejsce, z kosztami transakcyjnymi plasującymi się pośrodku wszystkich giełd (3. miejsce, 15 punktów bazowych), ale animatorzy rynku zapewniają duży kapitał (5. miejsce, 10,6 mln dolarów).

  • Gains Network zajmuje 3. miejsce ze stosunkowo wysokimi kosztami transakcji (53 miejsce na sekundę), ale niskimi wymaganiami kapitałowymi (1 miejsce, 300 000 USD).

  • Binance zajmuje 2. miejsce. 1. miejsce pod względem kosztów transakcyjnych (wspólnie z D8X), ale 3. pod względem wymogów kapitałowych. Należy pamiętać, że ranking Binance pod względem wymogów kapitałowych jest zawyżony, biorąc pod uwagę sposób, w jaki zebraliśmy dane. Jeśli weźmiemy pod uwagę pełny portfel zamówień, Binance prawdopodobnie zajmie gorszą pozycję w skali wymogów kapitałowych, a co za tym idzie, w ogólnej skali efektywności kapitałowej.

  • D8X jest najbardziej efektywną kapitałowo giełdą w próbie, zajmując pierwsze miejsce zarówno pod względem kosztów transakcji (11 punktów bazowych), jak i wymogów kapitałowych (300 000 USD).

Po powyższej wystarczającej argumentacji dochodzimy do wniosku, że zrównoważony AMM niekoniecznie jest kapitałowo nieefektywny. Aby zrozumieć w jaki sposób D8X osiąga tak wysoką efektywność kapitałową, proszę zwrócić uwagę na wprowadzenie kontraktów wieczystych D8X.

Referencje

[1] Jensen, Johannes & Pourpoune, Mohsen & Nielsen, Kurt & Ross, Omri. (2021). Jednorodne właściwości zautomatyzowanych animatorów rynku. 10.13140/RG.2.2.24015.82086.

[2] Lim, Tristan,. (2022). Predykcyjna architektura automatycznego tworzenia rynku kryptoaktywów dla zdecentralizowanych finansów z wykorzystaniem głębokiego uczenia wzmacniającego. 10.48550/ARXIV.2211.01346.

[3] Buckler, Nicole. (2022). Paradoks płynności mostu: nie zawsze jest woda pod mostem.

[4] Powers, Chris. (2021). „Efektywność kapitału AMM, transakcje Wintermute’a”

[5] D8X, „Czy kontrakty terminowe DeFi Perpetual Futures są droższe niż ich odpowiedniki CeFi?”

[6] GMX, „GLP”

[7] Zyskuje sieć „DAI Vault”

[8] Protokół wieczysty, „Zapewnianie płynności”

[9] GMX, „Panel analityczny”

[10] Sieć zysków, „pule”

[11] Protokół wieczysty, „Pule”

Ostrzeżenie o ryzyku

Żadna treść zawarta w niniejszym dokumencie nie stanowi oferty, zaproszenia ani rekomendacji do sprzedaży, zakupu lub rekomendacji papierów wartościowych lub innych produktów (tokenów) lub usług, niezależnie od tego, czy takie papiery wartościowe, produkty (tokeny) lub usługi są w nim wymienione.

Oryginalne informacje w języku angielskim: https://medium.com/@d8x.exchange/are-amms-capital-inefficient-by-design-40b44b3f370a