Kompilacja: Pzai, Foresight News
Wzrost i trendy w użytkowaniu aktywów kryptograficznych.
Pomimo małej bazy, aktywa kryptograficzne doświadczyły szybkiego wzrostu. Wzrost ten pochodzi zarówno z natywnych kryptowalut, takich jak Bitcoin i Ethereum, jak i z stablecoinów.
Wykres całkowitej wartości rynkowej kryptowalut.
Jak dotąd, adopcja kryptowalut przez gospodarstwa domowe i branżę ograniczała się do posiadania aktywów kryptograficznych w celach inwestycyjnych. W porównaniu do innych aktywów finansowych i materialnych, wartość rynkowa aktywów kryptograficznych pozostaje niska, a dotychczasowy wzrost nie wydaje się podważać popytu na obligacje skarbowe. Przypadki użycia aktywów kryptograficznych ewoluują, ale zainteresowanie ludzkie rozwija się głównie wzdłuż dwóch torów: głównym zastosowaniem Bitcoina zdaje się być przechowywanie wartości w świecie DeFi, znane również jako „cyfrowe złoto”. Jak dotąd, zainteresowanie spekulacyjne wydaje się odgrywać znaczącą rolę w wzroście kryptowalut. Rynek aktywów kryptograficznych stara się wykorzystać technologię blockchain i rozproszone rejestry (DLT) do opracowywania nowych aplikacji oraz poprawy infrastruktury rozliczeniowej i rozrachunkowej tradycyjnych rynków finansowych.
Wielkość aktywów kryptograficznych w porównaniu do innych klas aktywów.
Stablecoiny.
Stablecoiny to rodzaj kryptowaluty zaprojektowanej w celu utrzymania stabilnej wartości, zazwyczaj poprzez powiązanie wartości waluty z podstawowym zestawem zabezpieczeń. W ostatnich latach, wraz z dojrzewaniem rynku aktywów kryptograficznych, ich wykorzystanie szybko wzrosło, w tym wzrost popytu na aktywa kryptograficzne o stabilnych cechach podobnych do gotówki, które nadal są atrakcyjnymi zabezpieczeniami w sieciach DeFi. Chociaż istnieją różne rodzaje stablecoinów, najsilniejszy wzrost odnotowały te oparte na walutach fiducjarnych. Obecnie ponad 80% transakcji kryptowalutowych na rynku aktywów kryptograficznych wiąże się ze stablecoinami.
Obecnie najpopularniejsze stablecoiny na rynku to stablecoiny oparte na walutach fiducjarnych, z których znaczna część zabezpieczeń ma formę obligacji skarbowych i transakcji repo wspieranych przez skarb państwa. Szacujemy, że 120 miliardów dolarów zabezpieczeń stablecoinów jest bezpośrednio inwestowane w obligacje skarbowe. W krótkim okresie oczekujemy, że rynek stablecoinów oraz ogólna wielkość rynku aktywów cyfrowych będą nadal rosnąć, a w średnim okresie wybory regulacyjne i polityczne zdecydują o losach tej „prywatnej waluty”. Historia pokazuje, że „prywatne waluty”, które nie spełniają wymagań krajowych dotyczących zapewnienia jakości, mogą prowadzić do niestabilności finansowej, co jest niezwykle niepożądane.
Analiza popytu.
W ostatnich latach ceny natywnych aktywów kryptograficznych, takich jak Bitcoin, znacznie wzrosły, ale zmienność nadal pozostaje wysoka. Od 2017 roku Bitcoin przeszedł cztery poważne korekty cenowe. Jak dotąd, dostęp rynku aktywów cyfrowych do tradycyjnych narzędzi zabezpieczających lub hedgingowych, takich jak obligacje skarbowe, jest ograniczony. W ostatnich latach wsparcie instytucjonalne dla Bitcoina (takie jak ETF BlackRock, MicroStrategy) stale rośnie, podczas gdy aktywa kryptograficzne zachowują się jak „wysokowolatywne” aktywa. W miarę wzrostu wartości rynkowej aktywów cyfrowych, strukturalny popyt na obligacje skarbowe może wzrosnąć, pełniąc jednocześnie rolę narzędzia zabezpieczającego i aktywa zabezpieczającego na blockchainie.
Tokenizacja.
Podobieństwa między ekosystemem aktywów cyfrowych a tradycyjnymi rynkami finansowymi.
Tokenizacja to proces cyfryzacji reprezentacji praw w formie tokenów na programowalnych platformach, takich jak rozproszone rejestry / blockchain, który ma potencjał uwolnienia zalet programowalnych i interoperacyjnych rejestrów dla szerszych tradycyjnych aktywów finansowych. Główne cechy i zalety tokenizacji to:
Warstwa usługowa: Tokenizowane aktywa będą integrować „rdzeń”, zawierający informacje o aktywach i własności, z „warstwą usługową”, która zarządza zasadami dotyczących transferów i rozliczeń.
Inteligentne kontrakty: Tokenizacja umożliwia automatyzację, pozwalając na automatyczne wykonywanie transakcji przez inteligentne kontrakty, gdy spełnione są wstępnie określone warunki, co pozwala na transfer aktywów i wierzytelności.
Rozliczenia atomowe: Tokenizacja może uprościć rozliczenia, zapewniając, że wszystkie części transakcji są rozliczane jednocześnie między wszystkimi stronami, co upraszcza proces rozliczania, zmniejsza ryzyko niepowodzenia transakcji oraz zwiększa niezawodność rozliczeń.
Kompozycyjność: Różne tokenizowane aktywa mogą być łączone w celu tworzenia bardziej złożonych i nowatorskich produktów finansowych, oferując wysoko konfigurowalne rozwiązania dla zarządzania i transferu aktywów.
Częściowe własność: Tokenizowane aktywa mogą być dzielone na mniejsze, łatwiejsze do uzyskania części.
Zalety tokenizacji wykraczają daleko poza i są niezależne od natywnych aktywów kryptograficznych, takich jak Bitcoin oraz publicznych, otwartych technologii blockchain, które te aktywa rozpowszechniły.
Niektóre rynki (np. płatności międzynarodowe lub repozytoria) uzyskają bezpośrednie i ogromne potencjalne korzyści z tokenizacji, podczas gdy inne rynki będą miały przyrostowe zyski. Aby osiągnąć ten potencjał, potrzebny jest jednolity rejestr lub przynajmniej zestaw wysoko interoperacyjnych, bezproblemowo współpracujących zintegrowanych rejestrów. Te rejestry muszą być również rozwijane w oparciu o wsparcie banków centralnych oraz podstawę zaufania, jaką one zapewniają.
Tokenizacja obligacji skarbowych.
Tokenizacja amerykańskich obligacji skarbowych to stosunkowo nowy trend, a większość projektów nie została jeszcze zrealizowana w pełnej skali; poniżej przedstawiono kilka istotnych działań publicznych i prywatnych, które są w toku:
Fundusz obligacji skarbowych tokenizowanych: Pozwól inwestorom uzyskać „tokenizowaną” formę obligacji skarbowych na blockchainie. Jego działanie w wielu aspektach przypomina ETF-y obligacji skarbowych lub rządowe fundusze rynku pieniężnego.
Projekt repo obligacji skarbowych tokenizowanych: Tokenizacja obligacji skarbowych umożliwia natychmiastowe, 24/7 rozliczenia i transakcje, co może otworzyć drogę do bardziej terminowych transakcji repo w ciągu dnia.
Pilotażowe projekty prowadzone przez DTCC i inne instytucje: Niektórzy uczestnicy rynku prywatnego i publicznego prowadzą pilotaże, aby uprościć płatności i rozliczenia papierów wartościowych przy użyciu tokenizacji.
Główne potencjalne zalety tokenizacji obligacji skarbowych to:
Poprawa w zakresie rozrachunku i rozliczenia: Tokenizacja obligacji skarbowych pozwala na uproszczone „rozliczenia atomowe”, w których wszystkie części transakcji dotyczącej obligacji skarbowych są rozliczane jednocześnie między wszystkimi stronami, co zmniejsza ryzyko niepowodzenia w rozliczeniach.
Poprawa zarządzania zabezpieczeniami: Bezpośrednie programowanie w tokenizowanych obligacjach skarbowych za pomocą inteligentnych kontraktów może prowadzić do bardziej efektywnego zarządzania zabezpieczeniami, w tym do wstępnie zaprogramowanych transferów zabezpieczeń, gdy spełnione są ustalone warunki.
Zwiększenie przejrzystości i odpowiedzialności: Niezmienny rejestr może zwiększyć przejrzystość funkcjonowania rynku obligacji skarbowych, zmniejszając nieprzezroczystość i zapewniając organom regulacyjnym, emitentom i inwestorom bardziej bieżący wgląd w działalność transakcyjną.
Kompozycyjność i innowacje: Możliwość łączenia różnych tokenizowanych aktywów może prowadzić do stworzenia nowego, wysoko konfigurowalnego produktu i usług finansowych opartych na obligacjach skarbowych, takich jak instrumenty pochodne i produkty strukturalne.
Zwiększenie dostępności i popytu: Tokenizacja może uczynić obligacje skarbowe łatwiej dostępnymi dla szerszej grupy inwestorów, w tym małych inwestorów detalicznych oraz inwestorów z rynków wschodzących.
Zwiększona płynność: Tokenizacja może stworzyć nowe strategie inwestycyjne i handlowe poprzez bezproblemową integrację i programowalną logikę, a tokenizowane obligacje skarbowe mogą być handlowane na sieciach blockchain przez 24 godziny na dobę, 7 dni w tygodniu.
Chociaż tokenizacja obligacji skarbowych ma potencjalne korzyści, wybory projektowe mogą wiązać się z pewnymi ryzykami i wyzwaniami, które wymagają starannego rozważenia.
Ryzyko technologiczne: Infrastruktura tokenizacji jest trudna do równoległego rozwijania w sposób opłacalny, a zanim osiągnie wystarczalną skalę („przewaga posiadacza”), będzie mniej prawdopodobne, aby działała efektywnie jak tradycyjne rynki („przewaga istniejących”). Nie jest również jasne, czy platformy DLT mają przekonujące przewagi technologiczne w porównaniu do tradycyjnych systemów, a także, biorąc pod uwagę mniejszą skalę tradycyjnych rynków, koszty przejścia mogą być również wysokie.
Zagrożenia w zakresie cyberbezpieczeństwa: Niektóre typy rozwiązań DLT (publiczne, bez zezwolenia) są podatne na ataki hakerskie i inne zagrożenia w zakresie cyberbezpieczeństwa, co może stanowić ryzyko dla bezpieczeństwa tokenizowanych obligacji skarbowych.
Ryzyko operacyjne:
Ryzyko kontrahenta: Inwestorzy mogą napotkać ryzyko kontrahenta, co oznacza ryzyko niewypłacalności emitenta lub depozytariusza tokenizowanych papierów wartościowych.
Ryzyko przechowywania: Zapewnienie bezpiecznego przechowywania tokenizowanych obligacji skarbowych wymaga silnych rozwiązań przechowalniczych, co może wiązać się z wyzwaniami związanymi z przechowywaniem aktywów cyfrowych.
Problemy z prywatnością: Niektórzy uczestnicy mogą postrzegać zwiększoną przejrzystość publicznych blockchainów jako wadę.
Niepewność regulacyjna i prawna:
Ewolucja przepisów: Wymagania prawne / obowiązki zgodności dotyczące aktywów tokenizowanych pozostają niejasne.
Wyzwania jurysdykcyjne: Różne ramy regulacyjne w różnych jurysdykcjach mogą komplikować transakcje transgraniczne i prowadzić do złożonych problemów prawnych.
Jeśli rynek tokenizacji znacząco wzrośnie, może to prowadzić do ryzyka stabilności finansowej i rynkowego:
Ryzyko zakaźne.
Złożoność i wzajemne powiązania.
Dezintersyfikacja banków/płatności.
Ryzyko bazowe.
Całodobowy handel: Może to sprawić, że łatwiej będzie podlegać manipulacjom rynkowym i wyższym zmiennościom.
Ryzyko stabilności finansowej związane z znacznym rozszerzeniem rynku tokenizacji w przyszłości.
Ryzyko zakaźne i powiązane:
Tokenizacja stanowi most, ponieważ w miarę jak skala aktywów tokenizowanych rośnie, wahania aktywów „on-chain” mogą przenikać do szerszych rynków finansowych.
W okresach stresowych, bezproblemowy rejestr może stać się negatywnym czynnikiem, ponieważ delewarowanie i gorąca sprzedaż mogą szybko przenikać do wszystkich aktywów.
Ryzyko niedopasowania płynności i terminów:
Może występować niedopasowanie płynności i terminów pomiędzy tokenami a aktywami bazowymi, a te niedopasowania mogą wywołać potencjalne wahania cen spowodowane delewarowaniem; podobnie jak w przypadku ETF-ów, MMF-ów i kontraktów futures na obligacje skarbowe.
Automatyczne rozliczenia zabezpieczeń napędzane przez inteligentne kontrakty mogą prowadzić do presji płynności, a jednocześnie wymagają spełnienia szybkich celów rozliczeniowych.
Zwiększenie dźwigni:
Tokenizacja może bezpośrednio zwiększyć wskaźnik dźwigni w systemie finansowym. Na przykład, aktywa bazowe tokenów mogą być ponownie zabezpieczane, lub same tokeny mogą być zaprojektowane jako instrumenty pochodne.
Tokenizacja ma potencjał do tworzenia papierów wartościowych, które mogą być używane jako zabezpieczenie z niepłynnych lub materialnych aktywów.
Zwiększona złożoność i nieprzezroczystość:
Tokenizacja prowadzi do większej kompozycyjności, a dodanie nowych nietradycyjnych aktywów do cyfrowego ekosystemu finansowego może znacznie zwiększyć złożoność i nieprzezroczystość systemu finansowego.
Błędne kodowanie inteligentnych kontraktów może szybko wywołać niepotrzebne transakcje finansowe, prowadząc do nieprzewidzianych skutków.
Dezintersyfikacja sektora bankowego:
Tokenizowane krótkoterminowe obligacje skarbowe mogą okazać się atrakcyjną alternatywą dla depozytów bankowych i mogą zakłócić system bankowy, co negatywnie wpłynie na działalność podstawową.
Ryzyko operacyjne stablecoinów:
Nawet przy lepszym wsparciu zabezpieczeń, stablecoiny prawdopodobnie nie spełnią zasad NQA wymaganych do wsparcia tokenizacji.
Ostatnio często zdarzały się wyprzedaże stablecoinów, a upadek głównych stablecoinów, takich jak Tether, może spowodować wyprzedaż krótkoterminowych obligacji skarbowych.
Projektowanie DLT/blockchain dla tokenizowanych obligacji skarbowych: elementy ramowe.
Stworzenie ram, które promują zaufanie i uznanie w całym sektorze, jest niezbędne dla rozwoju aktywów cyfrowych i technologii rozproszonych rejestrów, ponieważ oszustwa, nadużycia i kradzieże rosną wraz z rozwojem rynku aktywów cyfrowych, co podważa zaufanie do technologii bazowej.
Do tej pory większość głównych projektów kryptograficznych została opracowana na publicznych i bezzezwoleniowych blockchainach. Uznaje się to za jedną z głównych atrakcji blockchaina.
Uważamy, że ta architektura nie nadaje się do szerszego przyjęcia tokenizowanych obligacji skarbowych:
Wybór technologii: Publiczne, bezzezwoleniowe blockchainy wykorzystują skomplikowane mechanizmy konsensusu (takie jak dowód pracy, dowód stawki), co sprawia, że trudne jest efektywne przetwarzanie dużej liczby transakcji.
Wrażliwość operacyjna: Te blockchainy polegają na zdecentralizowanych węzłach, nie mając scentralizowanej władzy, co prowadzi do wrażliwości.
Luki w zarządzaniu: Publiczne blockchainy brakuje jasnej struktury zarządzania, co zwiększa ryzyko awarii systemu lub wykorzystania luk w blockchainie przez atakujących.
Ryzyko bezpieczeństwa: Zdecentralizowany charakter publicznych blockchainów i brak audytu zwiększa ryzyko wykorzystania luk i ataków. W historii można zaobserwować przypadki wykorzystania luk w Bitcoinie i Ethereum.
Problemy z praniem pieniędzy i zgodnością: Publiczne, bezzezwoleniowe blockchainy pozwalają na anonimowość, co może ułatwiać nielegalne działania, takie jak pranie pieniędzy i unikanie sankcji.
Tokenizacja rynku obligacji skarbowych może wymagać opracowania blockchaina zarządzanego przez jedną lub wiele zaufanych instytucji prywatnych lub publicznych.
Elementy regulacyjne.
W ostatnich latach na całym świecie nasiliły się regulacje dotyczące aktywów cyfrowych i kryptowalut, ale nadal są one wysoce rozproszone i pełne luk.
Stany Zjednoczone: Regulacje w USA są nadal rozproszone, a władze regulacyjne są podzielone pomiędzy różne agencje, takie jak SEC, CFTC i FinCEN.
Zapewnienie odpowiedzialnego rozwoju aktywów cyfrowych (2022): Dekret podpisany w 2022 roku nakreśla strategię odpowiedzi rządu na możliwości i ryzyka związane z aktywami cyfrowymi. Dekret wzywa do opracowania ram regulacyjnych dla aktywów cyfrowych — Ustawa (FIT21), która została uchwalona przez Izbę Reprezentantów w 2024 roku, będzie najważniejszym i najbardziej kompleksowym wysiłkiem regulacyjnym dotyczącym aktywów cyfrowych, stablecoinów i kryptowalut.
Unia Europejska: Ustawa o regulacji rynku aktywów kryptograficznych (MiCA) wejdzie w życie w 2024 roku, MiCA jest pierwszym kompleksowym ramieniem regulacyjnym Unii Europejskiej dotyczącym kryptowalut i aktywów cyfrowych, które ustanawia zasady dotyczące emisji aktywów kryptograficznych, stablecoinów i tokenów użytkowych oraz reguluje dostawców usług, takich jak giełdy i instytucje depozytowe. Skupia się na prognozach dla konsumentów, nadzorze nad stablecoinami, środkach przeciwdziałania praniu pieniędzy oraz przejrzystości wpływu na środowisko. Podmioty posiadające zezwolenie w ramach MiCA mogą działać w modelu „paszportowym” w skali całej Unii, co pozwala im na świadczenie usług dla wszystkich państw członkowskich w jednolitym ramach.
Wpływ na rynek obligacji skarbowych.
Zakładając, że obecne trendy dotyczące wyboru zabezpieczeń dla stablecoinów będą się utrzymywać (lub będą egzekwowane przez organy regulacyjne), ciągły wzrost stablecoinów stworzy strukturalny popyt na krótkoterminowe amerykańskie obligacje skarbowe. Chociaż stablecoiny obecnie stanowią marginalny udział w rynku obligacji, w miarę upływu czasu, z powodu wyprzedaży na rynku stablecoinów, rynek obligacji skarbowych może stanąć w obliczu większego ryzyka wyprzedaży. Różne cechy wykupu i rozliczenia mogą prowadzić do niedopasowania płynności i terminów pomiędzy tokenami a aktywami bazowymi, co może zaostrzyć niestabilność finansową rynku obligacji skarbowych.
Tokenizowane „pochodne” produkty obligacji skarbowych mogą stworzyć podstawowy rynek pomiędzy cyfrowymi a lokalnymi (takimi jak kontrakty futures lub transakcje całkowitych zwrotów) — co zarówno stworzy dodatkowy popyt, jak i doprowadzi do zwiększonej zmienności w okresach delewarowania.
W okresach zwiększonej zmienności, wzrost rynku kryptowalut (Bitcoin) i instytucjonalizacja mogą generować dodatkowy popyt na zabezpieczenia i na tokenizowane obligacje skarbowe. Popyt na jakość może być trudny do przewidzenia. Popyt na zabezpieczenia może mieć charakter strukturalny, ale zależy od tego, jak dalej amerykańskie obligacje skarbowe będą zabezpieczać przed spadkiem wartości kryptowalut.
Tokenizacja może stworzyć więcej możliwości uzyskania dostępu do obligacji skarbowych dla krajowych i globalnych puli oszczędności (szczególnie dla gospodarstw domowych i małych instytucji finansowych), co może prowadzić do wzrostu popytu na amerykańskie obligacje skarbowe.
Tokenizacja może zwiększyć płynność transakcji obligacji skarbowych poprzez zmniejszenie tarcia operacyjnego i rozliczeniowego.
Wnioski.
Chociaż całkowity rynek aktywów cyfrowych pozostaje stosunkowo mały w porównaniu do tradycyjnych aktywów, w ciągu ostatniej dekady znacznie wzrosło zainteresowanie aktywami cyfrowymi.
Jak dotąd, wzrost aktywów cyfrowych stworzył nieistotny przyrostowy popyt na krótkoterminowe obligacje skarbowe, głównie dzięki wykorzystaniu i popularyzacji stablecoinów.
Adopcja instytucjonalna „wysokowolatywnego” Bitcoina i kryptowalut może prowadzić do zwiększenia przyszłego popytu na krótkoterminowe obligacje skarbowe.
Rozwój DLT i technologii blockchain przynosi nadzieję na nowe fundamenty infrastruktury rynków finansowych, a „zunifikowany rejestr” poprawi efektywność operacyjną i ekonomiczną.
Zarówno sektor prywatny, jak i publiczny mają kilka trwających projektów i pilotaży mających na celu wykorzystanie technologii blockchain w tradycyjnych rynkach finansowych, szczególnie DTCC i Banku Rozrachunków Międzynarodowych (BIS).
Możliwe, że banki centralne i tokenizowany dolar amerykański (CBDC) odegrają kluczową rolę w przyszłej infrastrukturze płatności i rozliczeń tokenizowanych.
Środowisko prawne i regulacyjne musi ewoluować w miarę postępu tokenizacji tradycyjnych aktywów. Przy podejmowaniu decyzji projektowych dotyczących infrastruktury technologicznej i tokenizacji należy dokładnie rozważyć ryzyko operacyjne, prawne i technologiczne.
Projekty badawcze powinny obejmować projektowanie, naturę i kwestie związane z tokenizacją obligacji skarbowych, wdrożeniem suwerennych CBDC, ryzykiem technologicznym i technicznym.
Obecnie, z powodu stosunkowo małej wielkości rynku aktywów tokenizowanych, ryzyko stabilności finansowej nadal jest niskie; jednak z powodu silnego wzrostu rynku aktywów tokenizowanych, ryzyko stabilności finansowej wzrośnie.
Droga naprzód powinna obejmować ostrożne podejście prowadzone przez zaufany centralny podmiot z szerokim wsparciem uczestników sektora prywatnego.
