Tytuł oryginalny: „Boom Times... Delayed”

Autor: Arthur Hayes

Opracowano przez: Deep Wave TechFlow

 

(Opinie wyrażone w tym artykule są wyłącznie osobistymi opiniami autora i nie powinny być wykorzystywane jako podstawa do podejmowania decyzji inwestycyjnych ani nie powinny być traktowane jako porada inwestycyjna.)

Podobnie jak pies Pawłowa, wszyscy zgadzamy się, że właściwą reakcją na obniżkę stóp procentowych jest „Kup ten pieprzony dip” (BTFD). Ta reakcja behawioralna wywodzi się ze wspomnień o niskiej inflacji w epoce Pax Americana. Ilekroć pojawi się zagrożenie deflacją, co jest złą wiadomością dla posiadaczy aktywów finansowych (czyli bogatych), Fed zdecydowanie zacznie drukować pieniądze. Jako globalna waluta rezerwowa dolar amerykański stwarza luźne środowisko monetarne dla świata.

Reakcja globalnej polityki fiskalnej na pandemię Covid-19 (lub, jak mogłoby się wydawać, mistyfikacja) zakończyła erę deflacji i zapoczątkowała erę inflacji. Banki centralne powoli przyznają się do inflacyjnego wpływu Covid-19, dostosowując politykę pieniężną i fiskalną oraz podnosząc stopy procentowe. Globalne rynki obligacji, zwłaszcza te w USA, ufają bankom centralnym w ich determinacji w kontrolowaniu inflacji i dlatego nie spowodowały podniesienia rentowności do niezwykle wysokiego poziomu. Jednakże założenie, że banki centralne będą w dalszym ciągu spełniać oczekiwania rynku obligacji poprzez podnoszenie stóp procentowych i ograniczanie podaży pieniądza, jest wysoce niepewne w obecnym otoczeniu politycznym.

Skoncentruję się na rynku obligacji skarbowych Stanów Zjednoczonych, ponieważ status dolara amerykańskiego jako globalnej waluty rezerwowej czyni go najważniejszym rynkiem długu na świecie. Rentowność amerykańskich obligacji skarbowych ma wpływ na instrumenty dłużne emitowane w dowolnej walucie. Rentowność obligacji odzwierciedla oczekiwania rynku dotyczące przyszłego wzrostu gospodarczego i inflacji. Idealny stan gospodarczy to taki, w którym wzrostowi gospodarczemu towarzyszy niska inflacja, najgorszy natomiast to taki, w którym wzrostowi towarzyszy wysoka inflacja.

Rezerwie Federalnej udało się przekonać rynek skarbowy o swojej determinacji w walce z inflacją poprzez podnoszenie stóp procentowych w najszybszym tempie od początku lat 80. Od marca 2022 r. do lipca 2023 r. Fed będzie podnosił stopy procentowe o co najmniej 0,25% na każdym posiedzeniu. Rentowność 10-letnich obligacji skarbowych nie wzrosła powyżej 4%, nawet gdy rządowy wskaźnik inflacji osiągnął w tym okresie najwyższy poziom od 40 lat. Rynek wierzy, że Rezerwa Federalna będzie w dalszym ciągu podnosić stopy procentowe, aby ograniczyć inflację, dlatego długoterminowe rentowności nie wzrosły.

Indeks cen towarów i usług konsumenckich w USA (biały), rentowność 10-letnich amerykańskich obligacji skarbowych (złoto) i górna granica stopy funduszy federalnych (zielona)

Wszystko zmieniło się jednak podczas konferencji w sierpniu 2023 roku w Jackson Hole. Powell zasugerował, że Fed może wstrzymać się z podnoszeniem stóp procentowych na wrześniowym posiedzeniu. Jednak cień inflacji w dalszym ciągu wisi nad rynkiem, głównie dlatego, że głównym czynnikiem napędzającym inflację są zwiększone wydatki rządowe i tendencja ta nie wykazuje oznak słabnięcia.

Ekonomiści z MIT odkryli, że wydatki rządowe są jedną z głównych przyczyn wyższej inflacji.

Z jednej strony politycy wiedzą, że wysoka inflacja zmniejsza ich szanse na reelekcję, z drugiej strony zapewnienie wyborcom korzyści w postaci dewaluacji waluty zwiększa ich szanse na reelekcję; Politycznie korzystne jest zwiększanie wydatków rządowych, jeśli przynoszą one korzyści jedynie własnym zwolennikom, a świadczenia te są opłacane z oszczędności ich przeciwników i zwolenników. Dlatego trudno im zostać usuniętymi ze stanowiska w drodze głosowania. Dokładnie taką strategię przyjęła administracja prezydenta USA Joe Bidena.

W czasie pokoju ogólne wydatki rządowe są najwyższe w historii. Oczywiście „pokój” jest tutaj względny i odnosi się jedynie do odczuć obywateli Imperium; dla tych, którzy stracili życie w wyniku amerykańskiej broni, ostatnie lata trudno nazwać pokojem.

Gdyby te wydatki zostały pokryte z wyższych podatków, problem byłby mniej dotkliwy. Jednak podnoszenie podatków było wysoce niepopularne wśród obecnych polityków, więc do niego nie doszło.

W tej sytuacji fiskalnej na posiedzeniu w Jackson Hole w dniu 23 sierpnia 2023 r. prezes Rezerwy Federalnej Powell oświadczył, że podwyżki stóp procentowych zostaną zawieszone na wrześniowym posiedzeniu. Im bardziej Fed podnosi stopy procentowe, tym droższe staje się dla rządu finansowanie deficytu. Podnosząc koszt finansowania deficytu, Fed może ograniczyć niepohamowane wydatki. Wydatki są głównym czynnikiem wpływającym na inflację, którą Fed chciał ograniczyć poprzez podniesienie stóp procentowych, ale ostatecznie zdecydował się na wstrzymanie, więc rynki same się dostosują.

Po wypowiedzi Powella rentowność 10-letnich obligacji skarbowych szybko wzrosła z około 4,4% do 5%. Jest to zaskakujące, ponieważ nawet w 2022 r., gdy inflacja sięgała 9%, rentowność 10-letnich obligacji wynosiła już tylko około 2%, a 18 miesięcy później, przy inflacji wynoszącej około 3%, rentowność zbliżała się do 5%. Wyższe stopy procentowe przyczyniły się do 10% spadku na giełdzie i, co ważniejsze, wzbudziły obawy, że regionalne banki w USA mogą upaść z powodu strat na swoich portfelach skarbowych. W obliczu wyższych kosztów finansowania deficytu, niższych wpływów z podatku od zysków kapitałowych w wyniku spadków na giełdzie i potencjalnego kryzysu bankowego, „zła dziewczyna” Yellen wkroczyła, aby zapewnić płynność w dolarach w celu ustabilizowania sytuacji.

Jak wspomniałem w moim artykule Bad Gurl, Yellen powiedziała, że ​​Departament Skarbu USA wyemituje więcej bonów skarbowych (bonów skarbowych). Spowodowałoby to przesunięcie środków z programu odkupu zwrotnego (RRP) Fed na bony skarbowe i ponowne wykorzystanie dźwigni finansowej w systemie finansowym. Ogłoszenie opublikowane 1 listopada 2024 r. wywołało wzrost cen akcji, obligacji i kryptowalut.

Od końca sierpnia do końca października 2023 r. ceny Bitcoina charakteryzowały się zmiennością. Jednakże, gdy Yellen dodała płynności, Bitcoin zaczął rosnąć i osiągnął najwyższy poziom w historii w marcu tego roku.

odwrotne odbicie

Historia nie tylko się powtarza, ale zawsze istnieją podobieństwa. Nie doceniłem tego w pełni w moim poprzednim artykule Sugar High, kiedy omawiałem wpływ zmiany Powella w polityce płacowej. Podzielam, co większość ludzi, pogląd na pozytywny wpływ nadchodzących obniżek stóp na rynki ryzykowne, co mnie trochę niepokoi. W drodze do Seulu przypadkiem sprawdziłem moją listę obserwacyjną Bloomberg, która rejestruje codzienne zmiany w RRP. Zauważyłem, że RRP wzrosła, co mnie zdezorientowało, ponieważ spodziewałem się, że będzie nadal spadać w związku z emisją bonów skarbowych netto przez Departament Skarbu USA. Pokopałem głębiej i odkryłem, że wzrost rozpoczął się 23 sierpnia, w dniu zmiany polityki Powella. Zastanawiałem się też, czy wzrost RRP nie może wynikać z wybielenia pod koniec kwartału. Instytucje finansowe zazwyczaj wpłacają środki do RRP pod koniec kwartału i wypłacają je w następnym tygodniu. Ale trzeci kwartał kończy się dopiero 30 września, więc wybielanie ksiąg tego nie wyjaśni.

Następnie rozważam, czy fundusze rynku pieniężnego (MMF) w obliczu spadku rentowności obligacji skarbowych decydują się na sprzedaż bonów skarbowych i parkowanie gotówki w programach RRP w pogoni za wyższą krótkoterminową rentownością dolara amerykańskiego. Stworzyłem wykres pokazujący rentowność 1-miesięcznych (białych), 3-miesięcznych (żółtych) i 6-miesięcznych (zielonych) bonów skarbowych. Pionowe linie na rysunku oznaczają kilka kluczowych dat: czerwona linia przedstawia dzień, w którym Bank Japonii podwyższa stopy procentowe, niebieska linia przedstawia dzień, w którym Bank Japonii ogłasza, że ​​nie będzie rozważał przyszłych podwyżek stóp procentowych, gdy rynek reaguje słabo, a fioletowa linia przedstawia dzień wykładu na spotkaniu w Jackson Hole.

Zarządzający funduszami rynku pieniężnego muszą zdecydować, w jaki sposób najlepiej uzyskać zwrot z nowych depozytów i wygasających bonów skarbowych. RRP przynosi rentowność 5,3% i jeśli bony skarbowe przyniosą nieco wyższą stopę zwrotu, pieniądze napłyną do bonów skarbowych. Od połowy lipca rentowność 3-miesięcznych i 6-miesięcznych bonów skarbowych była niższa od rentowności RRP. Było to jednak w dużej mierze spowodowane wycofywaniem się z transakcji carry trade w oczekiwaniu na silniejszego jena, co skłoniło Rezerwę Federalną do potencjalnego złagodzenia polityki. Rentowność 1-miesięcznych bonów skarbowych jest w dalszym ciągu nieco wyższa od rentowności RRP, co jest rozsądne, biorąc pod uwagę, że Fed nie dał jeszcze jasno do zrozumienia, że ​​we wrześniu obniży stopy procentowe. Aby sprawdzić moje przypuszczenia, naniosłem saldo RRP.

Salda RRP zazwyczaj maleją przed przemówieniem Powella w Jackson Hole 23 sierpnia. W przemówieniu tym zapowiedział obniżkę stóp we wrześniu (zaznaczoną pionową białą linią na wykresie). Fed planuje obniżyć stopę funduszy federalnych do co najmniej 5,00% do 5,25% na posiedzeniu 18 września. Potwierdza to oczekiwania rynku co do ruchu 3-miesięcznych i 6-miesięcznych bonów skarbowych, przy czym rentowność 1-miesięcznych bonów skarbowych również zaczęła zmniejszać różnicę w stosunku do RRP. Rentowności RRP spadną dopiero dzień po obniżce stóp. Dlatego RRP oferuje najwyższe zwroty spośród różnych instrumentów dochodowych od chwili obecnej do 18 września. Zgodnie z oczekiwaniami saldo RRP wzrosło natychmiast po przemówieniu Powella, ponieważ zarządzający funduszami rynku pieniężnego pracowali nad maksymalizacją bieżących i przyszłych dochodów odsetkowych.

Chociaż w dniu zmiany polityki Powella Bitcoin na krótko wzrósł do 64 000 dolarów, w ciągu ostatniego tygodnia jego cena spadła o 10%. Moim zdaniem Bitcoin jest najbardziej czułym wskaźnikiem warunków płynności w USD. Gdy saldo RRP wzrosło do około 120 miliardów dolarów, cena Bitcoina spadła. Wzrost RRP spowodował, że fundusze pozostały w bilansie Fed i nie można ich było ponownie wykorzystać w globalnym systemie finansowym.

Bitcoin jest bardzo zmienny, więc przyznaję, że można zbyt głęboko wczytać się w tygodniowe zmiany cen. Jednak moja interpretacja wydarzeń tak dobrze pasuje do faktycznie zaobserwowanych ruchów cen, że trudno ją wytłumaczyć wyłącznie przypadkowymi wahaniami. Testowanie mojej teorii jest właściwie dość proste. Zakładając, że Fed nie obniży stóp procentowych przed wrześniowym posiedzeniem, oczekuję, że rentowności obligacji skarbowych będą nadal kształtować się poniżej RRP. Dlatego saldo RRP prawdopodobnie będzie nadal rosło, podczas gdy Bitcoin prawdopodobnie będzie oscylował wokół obecnych poziomów, przy czym najgorszy scenariusz prawdopodobnie przewiduje powolny spadek do 50 000 dolarów. Poczekajmy i zobaczmy. Zmiana spojrzenia na rynek sprawiła, że ​​wahałem się, czy wcisnąć przycisk Kup. Nie sprzedaję kryptowalut, ponieważ jestem pesymistą, jeśli chodzi o rynek krótkoterminowy. Jak wyjaśnię, mój pesymizm jest tylko tymczasowy.

uciekający deficyt budżetowy

Fed nie zrobił nic, aby powstrzymać główny czynnik napędzający inflację: wydatki rządowe. Dopiero gdy koszt finansowania deficytu stanie się zbyt wysoki, rząd zmniejszy wydatki lub podniesie podatki. Tak zwana „polityka restrykcyjna” Fed to nic innego jak gadanie, a jego niezależność to tylko miła historia opowiadana naiwnym adeptom ekonomii.

Jeśli Fed nie zaostrzy polityki, rynek obligacji dokona samoczynnej korekty. Tak jak rentowność 10-letnich obligacji skarbowych nieoczekiwanie wzrosła po wstrzymaniu przez Fed podwyżek stóp procentowych w 2023 r., tak obniżka stóp Fed w 2024 r. może popchnąć rentowność do niebezpiecznego 5%.

Dlaczego 5% rentowność 10-letnich obligacji skarbowych jest tak niebezpieczna dla fałszywego systemu finansowego „Pax Americana”? Ponieważ w zeszłym roku był to punkt zwrotny, w którym Yellen uznała, że ​​należy wkroczyć i zapewnić sobie płynność. Ona wie lepiej niż ja, jak wrażliwy jest system bankowy, gdy rentowność obligacji gwałtownie rośnie;

Podobnie jak tresowanie psa, uwarunkowała mnie, żebym oczekiwał określonej reakcji na określony bodziec. Rentowność 10-letnich obligacji skarbowych na poziomie 5% powstrzymałaby hossę na giełdzie. Ponownie wzbudziłoby to obawy o kondycję bilansów banków, które nie są zbyt duże, aby upaść. Rosnące oprocentowanie kredytów hipotecznych zmniejszy przystępność cenową mieszkań, co będzie istotną kwestią dla amerykańskich wyborców w tej kampanii wyborczej. Wszystko to może nastąpić, zanim Fed obniży stopy procentowe. W takim przypadku rynek mógłby poważnie uderzyć, biorąc pod uwagę niezachwiane poparcie Yellen dla „marionetkowej kandydatki” Demokratów Kamali Harris.

Najwyraźniej Yellen przestanie dopiero wtedy, gdy zrobi wszystko, co w jej mocy, aby zapewnić Kamali Harris wybór na prezydenta Stanów Zjednoczonych. Po pierwsze, mogłaby zacząć ograniczać finansowanie Skarbowego Konta Ogólnego (TGA). Yellen może nawet zasygnalizować swój zamiar wyczerpania TGA z wyprzedzeniem, aby rynek mógł szybko zareagować zgodnie z jej oczekiwaniami i pobudzić rynek do działania! Następnie może poinstruować Powella, aby zaprzestał zaostrzania polityki pieniężnej (QT), a nawet wznowił łagodzenie ilościowe (QE). Wszystkie te operacje walutowe są pozytywne dla ryzykownych aktywów, zwłaszcza Bitcoina. Jeżeli Fed w dalszym ciągu będzie obniżał stopy procentowe, wstrzyknięta kwota musi być wystarczająco duża, aby zrównoważyć rosnące saldo RRP.

Yellen musi działać szybko, w przeciwnym razie sytuacja może się pogorszyć, co doprowadzi do pełnego kryzysu, gdy wyborcy stracą zaufanie do amerykańskiej gospodarki. Byłoby to złe dla Harrisa, gdyby w cudowny sposób nie odkryto partii kart do głosowania korespondencyjnych. Jak mógłby powiedzieć Stalin: „Liczą się nie ludzie, którzy głosują, ale ludzie, którzy liczą głosy”. Żartuję, nie traktujcie tego poważnie.

Jeśli tak się stanie, spodziewam się rozpoczęcia interwencji na rynku do końca września. Do tego czasu Bitcoin prawdopodobnie pozostanie niestabilny, podczas gdy altcoiny mogą dalej spadać.

Kiedyś publicznie oświadczyłem, że we wrześniu nastąpi wznowienie hossy, ale teraz zmieniłem zdanie, ale nie ma to wpływu na moją strategię inwestycyjną. Nadal trzymam się mocno i nie używam dźwigni. Dodam tylko pozycje do kilku wysokiej jakości projektów altcoinów w moim portfelu, które są wyceniane z większym dyskontem w stosunku do wartości godziwej, którą uważam za wartą godziwą. Gdy oczekuje się, że płynność fiducjarna wzrośnie, wartość tokenów z projektów, w których użytkownicy są skłonni płacić prawdziwe opłaty za korzystanie z ich produktów, odnotuje gwałtowny wzrost.

Przykro mi, jeśli chodzi o profesjonalnych traderów wyznaczających miesięczne zyski i straty lub weekendowych inwestorów korzystających z dźwigni, ale moje krótkoterminowe prognozy rynkowe są równie niewiarygodne jak rzut monetą. Lubię myśleć, że ci, którzy kontrolują system, ostatecznie rozwiążą wszystkie problemy, drukując pieniądze. Piszę te artykuły, aby zapewnić kontekst dla bieżących wydarzeń finansowych i politycznych oraz aby sprawdzić, czy moje długoterminowe założenia są nadal aktualne, w nadziei, że pewnego dnia moje krótkoterminowe przewidywania okażą się dokładniejsze.